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稳健医疗研究报告：全棉时代消费品业务深度报告：擘画多维变革路，稳健笃行见真章。24 年棉柔巾业务增速终迎转折。19-23 年公司棉柔巾收入复合增速 仅 0.59%，因被动卷入价格战+外部因素影响。24 年收入 16 亿元， 同比+31%，我们认为得益于：1）产品端，爆品策略，强化“全棉” 定位。①坚持产品价值回归，坚持全棉定位，由此前的加大折价促 销力度以获取份额的打法，转变为管控折扣力度。②聚焦爆品，战 略性压缩 SKU；运营端库存周转天数回落，生产端实现规模效应， 消费品成本中制造费用占比下降。2）品牌端：与央视合作建设品牌， 构建链接与互动。公司与央视科技频道/央视网/央视财经新浪网账 号等合作发布内容，塑造品牌值得信赖的形象。3）渠道及运营：发 力内容平台，扩张门店。电商渠道加大布局兴趣电商平台的力度， 24 年线上收入同比+19%，其中抖音销售额同比+109%；线下门店扩 张，截至 24 年全棉时代门店 487 家，较 20 年净新增 230 家。

卫生巾产品立足医护级，内容平台是突破口。24 年奈丝公主卫生巾 收入 7 亿元，同比+18%，医护级定位解决消费者信任危机。行业以 产品驱动为主，品牌大单品收入可达 40 亿元，奈丝公主成长天花板 仍高。

线下渠道的利润空间，有望达到 14 亿元。公司线下渠道盈利水平承 压，且 300 平以下门店坪效更优；公司积极调整店态，24 年全棉时 代直营门店店均面积较 20 年下滑 31%，坪效提升了 22%。从未来 空间来看，我们参考零售业头部企业，门店数上限有望达到 4000 家， 净利率可达 6%-16%，参考 24 年单店收入 319 万元，针对净利率与 单店收入做敏感性分析，线下门店利润区间中枢值为 14 亿元。