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北新建材研究报告：石膏板基本盘扎实，两翼业务逆势扩张积累长期爆发力。石膏板高市占率、高 ROE 和现金流为公司提供扎实的基本盘和发展潜力，防水和涂 料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力。北新建材为国内石膏板 行业龙头，2019 年以来推进“一体两翼、全球布局”战略，主业石膏板国内市占率 超过 60%，2023 年 ROE 为 15.1%，经营性现金流净额 47.3 亿元，基本盘稳固，同 时在业内企业普遍收缩的背景下，公司通过内生及外延的方式扩张防水和涂料业务， 待行业触底回暖期将提供增长爆发力。目前公司拥有国内外产业基地 120 余个，是全 球最大的石膏板龙骨产业集团，防水业务规模也位居行业前三。

石膏板成本优势突出，结合渠道、产品优势，创造高市占率、高 ROE 和稳定现金 流。公司率先抢占优势区位扩产，实现工厂、市场和资源的最优布局，并通过规模效 应、护面纸自供+集采、节能降耗等方式强化成本优势。2022 年底公司经销商数量超 过1万家，其中县乡渠道超过4000家，产品覆盖低中高全级别，形成了极强的壁垒， 2020 年以来保持 60%以上市占率。公司掌握石膏板定价权，可通过提价传导成本压 力，并将价格定至中小企业成本线附近，有效阻击竞争对手以获得稳定的超额利润， 石膏板毛利率自 2013 年以来维持在 30%以上，2020 年以来平均 ROE 达 16.4%，同 时经销模式下创造了稳定的现金流，2021 年以来平均净现比达 1.2。

“石膏板+”品类扩张成效显著，海外业务取得突破。公司依托石膏板品牌、渠道、 资源及客户等优势，向轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板等配套产品延伸，2023 年龙骨 收入 22.9 亿元，毛利率 18.7%，其他产品合计收入 20.7 亿元，毛利率 5.5%。同时 公司海外业务已实现“0-1”的突破，2023 年海外收入 2.2 亿元，同比增长 45.0%， 毛利率 19.6%，未来除石膏板项目落地外，防水、涂料等两翼业务也将导入，海外市 场有望实现“1-N”的发展。

防水翼高歌猛进，涂料翼冉冉升起。1）防水：目前防水板块整合完毕后已步入正 轨，在地产风险波动下，优质央国企客户战略地位大幅提升，公司作为防水行业唯一 央企，与央国企总包及地产战略合作具备天然优势，在规模扩张及品牌协同下，公司 防水业务 2023 年逆势增长，实现收入 39.0 亿元，同比增长 24.1%，净利润 1.54 亿 元，实现扭亏为盈。2）涂料：2023 年收入 3.9 亿元，同比增长 12.1%，毛利率 28.9%，2023 年底公司公告计划收购嘉宝莉 78.34%股份，目前已完成并表，嘉宝莉 作为国内品牌力领先的建筑涂料企业，产品、渠道、规模均位于行业前列，有望补齐 公司涂料短板，“涂料翼”将迎来跨越式发展。