2025年中国必选消费品行业分析：3Q25业绩前瞻9月份更新，需求趋势疲软，成本利好逐步减弱；龙头企业继续领先；下调中炬高新的评级至卖出

三季度必选消费品行业继续面临消费疲弱，政策性不利因素虽然逐步缓解，但仍制约 即饮渠道的复苏，同时谨慎的渠道反应令出货量/定价受压（例如，面向O2O/折扣店 的直销增加对传统批发渠道的定价构成压力），而龙头企业则通过提升市场份额而继 续取得领先表现。企业在需求疲软的形势下优先考虑渠道健康，并在营销投资方面保 持相对理性，因此各子板块的销量持续疲弱，同时在成本利好的形势下，企业普遍通 过削弱定价来捍卫市场份额。投资者的反馈表明，他们愈发将目光从2025年下半年/四 季度的业绩表现转向即将在2025年四季度到来的政策密集期（即更注重宏观风险而非 业绩表现），关注去库存速度和股东回报（关税紧张局势下的防御偏好），并将估值 展望延展至2026年。尽管如此，我们对疲弱的黄金周零售趋势以及进入2026年后成本 利好影响普遍减弱（尤其是啤酒/饮料）仍持谨慎看法。

三季度趋势及9月更新：我们预计所覆盖的必选消费品（不含白酒）企业三季度总营收 /净利润将分别增长3%/4%，其中饮料（东鹏饮料）/宠物食品/零食的销售增速领先， 为10-30%。与2025年二季度5%/7%的增速相比有所放缓（7月/8月全国零售总额增长 3.7%/3.4%，全国餐饮零售额增长0.9%/1.1%），反映了在反腐政策影响下即饮/送礼 需求走弱、消费普遍疲软，同时我们预计，在严格的出货控制下，三季度可能是白酒 行业的谷底（高盛预测销售额/净利润下降7%/10%）。我们预计龙头企业将继续跑赢 大盘，东鹏饮料/农夫山泉/海天味业/华润啤酒/盐津铺子/卫龙美味2025年下半年的销 售增长将更具韧性、利润率可预见性上升，而由于海天味业持续整合带来的竞争压力 加剧，我们将中炬高新的盈利预测下调8-10%，并将评级从中性下调至卖出。就9月份 趋势而言，啤酒/乳制品的销售趋势随着黄金周前出货而环比改善，而饮料/零食则继 续存在较显著的分化；但展望四季度，我们预计必选消费品企业将普遍关注渠道健康/ 出货控制，为2026年的全新开始做准备，尤其是在春节时间点不利的情况下。

2026年关注要点：1) 成本利好减弱形势下2026年的投资策略：2025年，对必选消费 品股的投资主要关注毛利率（促销/均价），因为这部分企业的成本利好较为突出，同 时销售费用（营销/品牌投资等）也得到了控制（啤酒、饮料等）。然而，我们目前看 到随着2026年的到来成本利好影响正在减弱，意味着在经济再通胀/需求复苏可预见性 仍较低的情况下，竞争/促销策略将是影响营业利润率趋势的关键所在。我们预计2026 年毛利率利好将消退，并对2025年下半年观察到的一些啤酒和乳制品企业逐步加大渠道投资/营销费用持谨慎看法。2) 渠道重组和产品周期仍将是增长的主要动力：我们预计 部分零食企业（盐津铺子/卫龙美味）将通过聚焦核心SKU和销售网点扩张（小卖部/便利 店/折扣店）来推动营收增长；我们还预计部分饮料企业（东鹏饮料/农夫山泉）将利用推 出核心SKU/新SKU来抢占市场份额，同时随着补贴进一步正常化，现制饮品竞争目前对 饮料行业的压力将在四季度有所缓解。得益于行业渗透和整合，宠物食品国内同比增速仍 保持在20%-30%的区间高端以上至30%以上。3) 面临挑战的子板块在2026年可能触底反 弹，但需要时间：白酒板块的估值普遍反映了触底迹象，但我们认为复苏将与政策逐步正 常化息息相关，同时我们预计2026年二季度出货/销售可能企稳。我们还预计，随着奶牛 存栏削减和净进口潜在下降，乳制品供需将在2026年重达平衡，同时零售定价的同比企 稳可能会在2026年下半年出现（考虑到2025年5月以来出厂均价多次下调）。4) 估值延展 蕴含机会，如宠物食品，因为投资者开始关注2026/27年平均预期市盈率（28倍/21 倍），而2025年预期市盈率为38倍。