2023年北新建材研究报告：涂料翼有意收购嘉宝莉，多维度看两者互补性

北新建材现有涂料布局：技术站位高端，但品牌、规 模、渠道、产品系仍需补充

北新建材现有涂料布局：站位高端，具备技术优势。北新涂料在建筑涂料领域拥有龙 牌漆，在工业涂料领域拥有灯塔涂料，在各自领域均是定位高端、产品技术优异的民族品 牌代表。 1）建筑涂料—龙牌漆：定位于高端建筑工程涂料为主，辅以高端零售。龙牌漆源自 国家“六五”重点科技攻关项目，1986 年通过部级鉴定，产线引进德国、日本技术和设 备。其工程项目案例包括天安门城楼、人民大会堂、世博场馆等，其零售产品由于质量较 好，售价也较高，可比肩三棵树的中高端产品（据三棵树官方天猫旗舰店，5L 的各款白内 墙漆原价在 198-537 元，国庆活动价在 128-349 元；据北京大视野工贸有限责任公司淘宝 店，5L 的两款龙牌白内墙漆售价在 218-368 元）。 2）工业涂料—灯塔涂料：定位为高端工业涂料、民族品牌代表，优势产品应用于航 空航天、风电叶片、工业防腐、高端装备机械等领域。该公司始创于 1916 年，1987 年获 国家金质奖，2003 年为长征火箭、神舟飞船、嫦娥卫星等提供产品。2021 年 10 月北新 建材收购其 49%股权，2023 年 5 月北新建材收购剩余 51%股权。

北新涂料以做大建涂、做强工涂为战略，但规模仍小，品牌、渠道、产品系均需补充。 2023H1 公司工业和建筑涂料总收入为 2.1 亿元，占总收入的 1.8%；灯塔涂料子公司 2022 年收入为 2.2 亿元，净利润 0.16 亿元。公司在建涂、工涂的收入均尚低。尤其对于做大建 涂的战略，龙牌漆更多跟随重点工程项目，对品牌、渠道、多层次的产品系培育不足。

事件：北新建材有意收购涂料公司嘉宝莉。据北新建材公告，北新建材有意收购嘉宝 莉化工集团股份有限公司的控制权，并与目标公司的第一大股东香港世骏就股权收购事宜 达成了初步意向。本次交易涉及的尽职调查、审计、评估等相关工作尚未完成，交易方案、 交易对价等事项有待进一步协商、推进和落实。

嘉宝莉之于北新建材：排名前列的建涂规模、产品、 品牌、渠道

规模：总收入 48 亿元，工程、家装、家具漆规模均为行业 4-5 名

嘉宝莉 2022 年总收入为 48 亿元，建涂材料收入全国第四。2022 年，嘉宝莉收入为 48 亿元（涂料经微信公众号口径，另外涂界微信公众号口径为 44.7 亿元），是当年北新建 材收入的 24%。成立于 1993 年的嘉宝莉，自 2001 年的 0.8 亿元收入成长至今，在多数 时期均能把握机遇实现收入增长。若单看建筑涂料的材料收入，据涂界微信公众号，2022 年嘉宝莉建涂（工程漆+家装漆，不含家具漆）纯材料收入为 30.1 亿元，市占率 2.5%， 位列全国第四，仅次于立邦、三棵树、多乐士。

能力圈全面，工程漆、家装漆、家具漆规模均位居行业 4-5 名。嘉宝莉自 1993 年成 立以来，大致分三个 10 年陆续将家具漆、家装漆、工程漆建立至行业的领先地位。嘉宝 莉工程漆 2022 年收入 17 亿元，市占率 2.43%，排名第四；家装漆 2021 年收入 12 亿元， 市占率 2.55%，排名第四；家具漆 2021 年收入 9.5 亿元，市占率 5.30%，排名第五。

九大生产基地覆盖全国各区域。嘉宝莉在江门、佛山、广州、滁州、廊坊、上海、成 都建有 9 座生产基地（其中河北廊坊（尚微）为建筑节能保温业务），在我国各片区均有 产能布局。

产品：以中档为基础，拥有较高满意度，品类布局全面而均衡

嘉宝莉产品定位以中档为基础，同时拥有多层次产品系和价格带。参考三棵树招股书 对产品档次和售价的划分，2014 年时，嘉宝莉的家装内墙漆、外墙工程漆均价位于中档 区间，家装木器漆均价位于中低档上沿，整体产品定位以中档为基础。参考炼丹炉统计的 2023 年 9 月嘉宝莉淘系电商数据，公司销售额集中在价格为 20-40、40-60、60-80 元三 档的产品，同时在 80-300 元及以上价格带也有一定销售额和 SKU。

嘉宝莉的墙面漆、木器漆产品均具有较高消费者满意度。据 Chnbrand 2023 年针对 消费者做的调研：嘉宝莉墙面漆消费者满意度为 81.8，排名第二；木器漆消费者满意度为 83.4，排名第一。过去数年公司产品消费者满意度也呈提升趋势。

嘉宝莉对家装漆、工程漆、家具漆三大品类布局全面、均衡，也有少量工业涂料和非 涂料品类。公司品类涵盖“家装漆+工程漆+家具漆+工业涂料+非涂料类（防水、保温、基 础辅材）”，其中家装漆、工程漆、家具漆三大建筑相关主品类收入规模较均衡，无明显短 板，2021 年收入中工程漆占 48%、家装漆占 28%、家具漆占 22%、其他占 2%。而在家 装漆中，公司的家装内墙漆、家装木器漆均衡布局，规模相近（2014）；在工程漆中，公 司通过多种外墙、地坪漆，针对住宅、工商、旧翻新、医疗教育、高架桥梁等场景打造适 应的产品体系。

全面的产品体系支撑零售、工程端均能提供一站式墙面解决方案，从涂料单品类到消 费建材多品类具备雏形。嘉宝莉的产品体系既涵盖了基层的加固、找平、防水、保温等功 能性要求，也涵盖了美缝、底漆、面漆或保温装饰一体板等装饰性要求。

嘉宝莉和北新建材产品体系能形成互补，增强提供墙面装修一站式解决方案的能力。 从装修工序来看，在安装完龙骨和石膏板后，需对石膏板用石膏粉拌白乳胶或聚乙烯胶水 等做嵌缝处理，在板表面刮批砂浆腻子做找平和隔离处理，再在表面刷漆做装饰。其中，北新在石膏板、龙骨、砂浆粉料的布局更为成熟，嘉宝莉在涂料的布局更为成熟，两者互 补后能增强提供墙面装修一站式解决方案的能力。

针对零售端的服务，嘉宝莉也有成熟的“焕新家”服务体系。目前，公司的“焕新家” 服务已覆盖 20 个省级行政区的 62 个城市，由 89 个门店进行服务。类比来看，据立邦中 国官网，立邦的刷新服务覆盖 29 个省级行政区的 92 个城市。

品牌：墙面漆/木器漆、B/C 端均排名前五

总体来看，嘉宝莉位列中国品牌价值榜第 280，品牌价值持续增长，具备影响力。世 界品牌实验室 2023 年“中国 500 最具价值品牌”榜单基于对财务数据、品牌强度和消费 者行为的分析，共上榜四个涂料品牌，品牌和品牌价值分别为三棵树 445 亿元（排名 219）、 巴德士 357 亿元（排名 277）、嘉宝莉 357 亿元（排名 280）、北新涂料 48 亿元（排名 494）。 嘉宝莉品牌价值自 2004 年首次上榜的 6 亿元持续增长至 2023 年的 357 亿元。

B 端来看，嘉宝莉 500 强房企涂料品牌首选率排名第 4。2022 年嘉宝莉 500 强房企 涂料品牌首选率为 8%、排名第 4，过去数年首选率和排名呈提升趋势。细分领域看，在 地坪漆、真石漆、多彩仿石漆、城市更新和改造类应用分别排名 4、4、2、3。

C 端来看，嘉宝莉墙面漆、木器漆在消费者调研时提及率均位于前 5，且未提示下提 及率近年上升，体现品牌力提升。据 Chnbrand 2023 年的消费者调研，在提到墙面漆品牌 时，嘉宝莉的第一提及率为 3.4%（第四）、未提示提及率为 32.1%（第四）、有提示提及 率为 42.3%（第五）；在提到木器漆品牌时，嘉宝莉的第一提及率为 3.3%（第五）、未提 示提及率为 32.4%（第五）、有提示提及率为 43.1%（第五）。其中，未提示下的提及率或 更能反映品牌在消费者心智中的地位变化，嘉宝莉墙面漆未提示提及率 2011-2015 年在 7%-16%，2020-2023 年在 30%-35%；木器漆未提示提及率 2012-2015 年在 8%-15%， 2020-2023 年在 31%-36%，体现了近年品牌力的提升。

渠道：零售 2008 年即实现县级全覆盖，工程 2018 年来成另一支柱

总体上，嘉宝莉的渠道发展可分为三个阶段，1）早期嘉宝莉重点通过经销布局家具 漆（家具厂渠道）、家装漆（零售渠道），2008 年就实现零售网点对县级市场的全覆盖， 2010 年成为本土涂料第一品牌。2）2018 年起重点发力集采工程，工程漆成为新增长极， 逐步形成家具漆、家装漆、工程漆三足鼎立。3）2022 年起嘉宝莉转而重点发力经销、零 售，经销商和零售门店开拓提速，或重点发力 C+小 B 市场。

1）早期嘉宝莉重点通过经销布局家具漆（家具厂渠道）、家装漆（零售渠道），2008 年就实现零售网点对县级市场的全覆盖，2010 年成为本土涂料第一品牌。 2010 年左右，嘉宝莉是第一大本土涂料品牌。据中国日报网，2010 年嘉宝莉税前销 售额超过 20 亿元，正式成为本土涂料最大品牌。2011 年首次以中国第一的身份上榜全球 涂料 50 强，排名第 41 位，打破了历来中国无一企业进入全球涂料 50 强的历史。 当时，嘉宝莉的规模领先主要源自家具漆（家具厂渠道）、家装漆（零售渠道），其次 才源自工程漆。据嘉宝莉招股书，2012 年嘉宝莉收入包括 43%家具漆（直销、经销给家 具厂）、40%家装漆（经销零售给终端消费者）、14%工程漆（直销、经销给地产商和建筑 企业），且 95%为经销收入，即收入主要来自通过经销渠道销售家具漆和家装漆。对比 2012 年的嘉宝莉和三棵树，嘉宝莉总收入领先 14.5 亿元（22.9 亿元 vs 8.3 亿元），其中家具漆 收入领先 9.1 亿元、家装漆收入领先 4.2 亿元、工程漆收入领先 1.5 亿元。

嘉宝莉在二三线城市拥有完善的经销网络，且进行扁平化管理，2008 年就实现零售 网点对县级市场的全覆盖，从而实现品牌突围。 嘉宝莉是最早实行渠道扁平化管理的涂料公司之一。据公司招股书，2004 年起公司 就实施渠道扁平化，取消省级或半省级的大区域总经销和多级经销商制度，横向划分更多 区域，使公司直接和更多经销商合作。据嘉宝莉、三棵树招股书，2014 年嘉宝莉经销商 数/销售人员数为 1.9，而 2015 年三棵树为 2.9，嘉宝莉单个销售人员平均对接的经销商数 量较少，以保障对经销商的服务能力。 嘉宝莉在 2008 年就实现零售网点对县级市场的全覆盖。嘉宝莉以二三线城市和县级 市场为重心进行品牌突围，据嘉宝莉招股书，2014 年 80%销量来自二三线城市。据天马 《嘉宝莉品牌价值飙升的背后》，2008 年公司已拥有经销商 700 个、专卖店 2629 个、专 卖柜 3820 个，基本上每个县级市都有经销商覆盖，每个县都有专卖店或专卖柜。据涂料 商学院搜狐号，2009 年嘉宝莉终端销售网点就已突破 10000 个，成为我国第一个网点破 万的涂料企业。据中国涂料，2013 年公司在每个县级市场平均都有 4 个专卖店或专卖柜， 零售渠道密度较高。

2）2018 年起重点发力集采工程，工程漆成为新增长极，逐步形成家具漆、家装漆、 工程漆三足鼎立。 2018 年起，工程漆成为嘉宝莉的新增长极，收入占比从 2018 年的 15%提升至 2022 年的 38%，2022 年 TOP100 房企战略合作率达到 52%。2014-2018 年，随着地产竣工面 积稳定和公司管理层变动，公司增长脚步放缓，期间收入仅从 32.6 亿元到 32.4 亿元。2017 年起，公司加大对工程漆的业务改革，将自然涂、地坪漆、保温等的工程类业务都重组进 入“大建涂”管理中心，几项业务协同共享客户资源，并着力提升集采占比。2018-2022 年，工程漆收入由 5 亿元增长至 17 亿元，收入占比由 15%提升至 38%。2022 年，公司 对 TOP100 房企的战略合作率达到 52%，排名涂料行业第 5。

但由于 2015 年上市失败及对工程漆集采、非涂料业务发力晚于同行，2015 年起嘉宝 莉规模被同行追赶和反超。对比嘉宝莉和三棵树，相较于 2014 年嘉宝莉收入领先 20.0 亿 元（32.6 亿元 vs 12.6 亿元），2022 年嘉宝莉收入落后 65.6 亿元（47.8 亿元 vs 113.4 亿 元）。分业务来看，2021 年嘉宝莉工程漆收入落后 26 亿元、家装漆收入落后 10 亿元、非 涂料类（防水、保温、施工等）收入落后 44 亿元、家具漆收入领先 9 亿元，工程漆、非 涂料业务发力较晚是主要的差距来源。从 500 强房企涂料品牌首选率来看，2013-2016 年 三棵树、亚士漆、富思特的品牌首选率分别由 4%提升至 17%、11%提升至 17%、4%提 升至 11%，而嘉宝莉的仅由 3%提升至 4%，直到 2018 年才提升至 8%。同行较嘉宝莉更 快把握地产集采和地产集中度加速提升趋势，实现了规模追赶和反超。

3）2022 年起嘉宝莉转而重点发力经销、零售，经销商和零售门店开拓提速，或重点 发力 C+小 B 市场。 2022年嘉宝莉经销商和零售门店开拓提速。嘉宝莉2020-2021年经销商数量为3000+ 个，2022 年底达到 4000+个；2019-2021 年零售门店数量为 16000+个，2022 年底达到 20000+个。随着房企信用风险增加和地产竣工面积预计迎来下行，我们预计公司或将渠道 发力重心转向 C+小 B 市场和重装修市场。

经销和零售发力下，2022 年嘉宝莉家装漆收入同比增长 10%，家具漆及其他收入同 比增长 40%，拉动总收入同比增长 3%，弥补了工程漆同比下降 18%的影响（涂界微信公 众号口径）。

管理团队：公司处在接班期，新生代管理人经验丰富

公司处在接班期。嘉宝莉现董事长为创始人之一仇启明，其 1954 年出生于广东江门， 1993 年从语文老师、作家和记者的身份开始创业，与仇启洪创立嘉宝莉，迄今已进入接 班期。2014-2022 年期间，仇启明曾退任董事长，2014-2020 年和 2021-2022 年由其侄子 仇东航接任董事长，2020-2021 年由其女仇东平接任董事长。 公司总裁仇东航为代表的新生代管理人经验丰富、年轻力壮。仇东航现任公司总裁， 1980 年出生，是另一位创始人仇启洪的长子，从采购、工厂、营销等工作逐步做起至综 合管理，已在公司服务了 20 年。参考北新建材 2019 年重组三家防水企业时保留原股东 30%股权、保留原民企领导团队并融合双方团队的方式，若未来嘉宝莉加入北新建材，其 管理层有望与北新建材管理团队融合，协同北新机制，进一步发挥丰富经验和管理能力。

北新建材之于嘉宝莉：品牌加持、资金优势、客户协 同、工厂管理

央企信用，品牌加持。消费者选购建筑涂料时最关注环保健康、产品质量，但涂料的 环保性和质量难以直观辨别，需要品牌背书。北新建材之于嘉宝莉，能够通过央企信用， 增强消费者对于产品质量的信任度。

资金优势，源自石膏板“现金牛”业务、低杠杆率和低融资成本。资金优势有利于涂 料业务产能扩张、提供经销商支持和安全性保障，从而受益于行业集中度提升。北新建材 的资金优势主要源自 1）石膏板主业由于基本以经销渠道销售，现金流优异，历年经营活 动现金净流入基本可覆盖投资活动现金净流出；2）2022 年底北新建材资产负债率仅 25%、 有息负债率仅 12%、财务费用率仅 0.5%，具备杠杆率提升空间，且作为央企子公司融资 成本较低，2022 年公司发债利率均未超过 2.0%。

客户资源协同。北新建材积累的尤其央国企客户资源有利于嘉宝莉工程业务进入更多 优质客户品牌库。以北新防水为例，通过专门推动品牌入围，近年新增多项优质战略客户。

北新建材具备优秀的工厂管理经验。北新建材的石膏板主业是制造业成本管控的典范， 通过缩短运距、持续技改、对采购和技术创新采取“双线择优”管理模式、各基地间的对 标机制等，使得长期单耗和人效持续改善，相对同行同类型产品具备成本优势。北新防水 近年与同行成本差距拉近，若嘉宝莉进入，也有利于生产进一步降本增效。

北新建材具备并购基因和整合经验。历史上，北新建材具备并购基因，通过并购泰山 石膏、山东万佳、防水各子公司、灯塔涂料等，实现各业务的补充和发展。经过防水业务 四年来的整合，公司在跨界重组和整合、央企市营上已更有经验，若重组嘉宝莉落地，涂 料业务的整合推进也有望较快。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）