2024年策略专题研究：各类投资者的红利仓位在什么水平

A 股红利资产：外资/公募/国家队对红利资产净流入居前

红利资产交易拥挤度位于近一年以来高位，但内部分化。将石油石化、煤炭、钢铁、银行、 公用事业、交通运输等高股息行业定义为红利资产。截至 7 月 23 日，红利指数成交额占比 仍位于过去一年 82.0%的相对高位，其换手率也位于近一年 65.6%的分位水平；以红利资 产角度，红利资产整体成交额占比位于近一年 77.0%的相对高位，但内部拥挤度较为分化， 石油石化、煤炭、钢铁等资源类红利行业及公用事业的拥挤度水平相对较低，而银行、交 通运输行业的成交额占比、换手率分位数仍处于近一年相对高位水平。

各类投资者的红利仓位在什么水平？

2024 年以来，外资、公募基金、国家队的红利仓位或相对较高。从内部来看，外资仓位主 要集中在红利资产中的银行、公用事业，公募基金对红利资产均有加仓，而国家队主要加 仓红利资产中的银行。除此之外，散户、融资、私募资金对全部红利资产仓位配置力度较 低，但在细分行业或仓位较高，散户或主要加仓上游资源品等红利板块，融资则对公用事 业的配置力度有所回升。险资红利资产水上仓位已回落至 2015 年以来低位水平。

2024 年以来，散户中整体红利仓位或较低，但在煤炭/石油石化等板块仓位或相对较高

2024 年年初以来，散户资金（以小单交易额衡量）净流入额仍呈现回落的趋势，累计净流 出 1728.6 亿元。以个人投资者占比较高的行业 ETF 净流入的规模表征散户资金买入的方 向，2024 年年初以来，传媒、医药、非银金融、计算机/通信行业净流入规模相对居前，累 计净流出红利资产约为 36.4 亿元，红利资产内部，散户资金流入煤炭、石油石化等上游红 利资源板块，但净流出银行 44.7 亿元。

2024 年以来，融资资金在红利资产内部仓位或集中在公用事业

2024 年年初以来，融资资金累计净流出 1685.0 亿元，分行业来看，融资资金累计净流出 红利资产 126.1 亿元，对除银行外的红利资产净流入/净流出规模较小，净流出 24.5 亿元。 从趋势来看，春节后，融资资金对红利资产的流出规模有所收窄，且对公用事业的配置力 度有所回升。

2024 年以来，公募基金对红利资产仓位水平相对较高

24Q2，红利资产的配置系数分位数提升至 2016 年以来 97%的相对高位，但对于红利指数 （上证红利、高股息）的配置环比有所回落，或表明基金对红利的配置有所扩散。其中红 利资产内部煤炭、公用事业、钢铁、石油石化、交通运输行业配置系数相对较高，分别位 于 2016 年以来 100%/100%/76%/76%/76%的历史相对高位，而银行配置系数位于 2016 年以来 19%的历史相对低位，而从配置系数变动来看，2024 年至今，主动偏股型基金对红 利资产均有加仓，边际来看，24Q2，主动偏股型基金加仓钢铁、公用事业、煤炭、银行、 石油石化，小幅减仓交通运输。

以高频数据来看，红利资产与 TMT 资产仓位呈现跷跷板趋势。红利资产目前仓位分位数位 位于 2016 年以来 63.2%的相对高位，TMT 仓位位于 42.4%的历史分位。

从切仓来源来看，2024 年至今，价值型基金在红利资产处形成一定的共识。24Q1 及 24Q2， 大幅加仓红利资产的基金，其均减仓了食品饮料、医药生物等消费/价值型行业。

从增量基金发行来看，2024 年至今，基金发行数量及规模虽仍在历史相对低位，但红利基 金的发行规模相比前期有一定的提升。

2024 年以来，百亿私募对红利的仓位或相对较高

年初以来，私募基金的权益仓位整体较为震荡。但从内部配置来看，私募基金瞄准防御属 性和长期价值，对量化及红利类基金的布局有所增强。2024 年以来，百亿基金对红利资产 的配置力度有所增强，2024 年百亿基金新增 2 只红利资金配置，占新发基金 5.0%的比例， 而全部私募基金中红利基金发行占比环比有所回落。

2024 年以来，跟踪红利指数的 ETF 净流入 175 亿元

2024 年至今，跟踪红利指数（红利低波指数、红利低波 100 指数、中证红利指数、300 红 利低波指数、红利质量指数）的 ETF 持续净流入， 累计净流入规模为 175 亿元。

2024 年以来，险资水上红利（按前 A 股十大股东持仓数据测算）仓位回落

年初以来，险资对红利资产的配置力度有所回落。24Q1，险资的水上红利仓位（按前 A 股 十大股东持仓数据测算）回落至 2015 年以来的低位水平，仅为 25%，对主要红利资产均 有所减仓。

但以个股角度来看，险资对高股息个股举牌行为有所增加。近年险资举牌上市公司的频次 呈上升趋势。2024 年至今已达到 8 次（A 股 7 家，港股 1 家）。2024 年以来，险资举牌 A 股 7 家，主要集中在交通运输（3 家）、环保（2 家）中，港股为交运（秦港股份）。

向后看，在新会计准则和低利率的双重挑战下，险资或仍将增持红利资产。新准则下，由 于出售不易且价差不计入损益表、仅有分红计入，计入 FVOCI 的权益资产要慎重选择，同 时分红水平要高。因此市场普遍认为高息股是 FVOCI 权益资产的合适选择。保险公司在初 始投资 FVOCI 股票时就需要秉承长期配置的投资思路，因为会计科目一经确认无法轻易更 改。对于 FVOCI 股票，分红是保险公司关注焦点，分红频率增加将有助于平滑保险公司的 投资收益，可能会增加对保险公司的吸引力。根据华泰金融团队测算，2023 年传统险账户 的 5%-8%应配置到 FVOCI 股票（高息股），静态测算配置规模约为 7,000 亿到 1 万亿人民币， 其中欠配规模约 5,000-9,000 亿，后续险资配置高息股是持续渐进的过程，或将在未来 2-3 年内逐步展开。我们以连续 3 年股息率超过 4%，市值超过 100 亿人民币/港币为标准，估计 A/港股高息股自由流通盘规模约 3.4 万亿人民币/4.7 万亿港币（7.10《险资欠配高息股》）。

2024 年以来，国家队仓位或主要集中于红利资产内的银行

2024 年以来，国家队主要加仓银行。从两方拆分国家队主要的加仓方向，2024 年以来， 宽基 ETF 累计净流入超 5000 亿元，其中沪深 300 为 ETF 主要的增持方向，而银行作为沪 深 300 的权重资产，宽基 ETF 大幅流入银行；同时按照 A 股前十大股东持仓数据观测国家 队加仓方向，环比 23Q4，国家队基金主要加仓银行，对其余红利资产均有所减仓。

2024 年以来，外资对红利资产的仓位有所回升

2024 年以来，外资累计流入 A 股近 400 亿元，其中红利资产是外资主要的配置方向之一， 累计净流入约为 358 亿元。从趋势来看，年初至 6 月初，外资持续净流入红利资产，6 月 中旬至今，外资持续净流出，但对红利资产的累计净流入规模维持相对稳定，内部来看， 近期外资对电力及公用事业、交通运输的配置力度有所抬升。

港股红利资产：南向资金中红利资产仓位或较高

2024 年至今，与 A 股红利指数类似，港股高股息指数相对恒生指数仍具备一定的超额收益， 或主要源于其确定性的收益水平，而与 A 股红利指数（中证红利指数）对比，港股高股息 指数收益率仍相对高于 A 股红利指数。截至 7 月 23 日，港股红利指数的成交额占比位于近 一年 88.8%的高位，换手率分位数位于近一年中枢位置（54.5%），从行业内部来看，石油 石化、电力及公用事业、银行、交通运输拥挤度相对处于高位，钢铁、煤炭等拥挤度相对 较低。

2024 年以来，南向资金对红利资产的配置或有所回升

2024 年以来，南向资金净流入接近 4000 亿元，其交易额占比中枢提升至 35%附近。其中南 向资金净流入红利资产超 2000 亿元，其主要流入银行、石油石化等红利资产，且配置力度 持续回升。

进一步拆分南向资金来看，南向资金中公募对港股的配置力度有所回升。24Q2 公募基金中 港股仓位回升至 5.7%，接近 23Q2 的水平，其中港股红利资产的仓位回升至 2019 年最高 值（25.8%），超配比例也位于 2019 年以来相对高位（-15.8%）。

从基金来源来看，24Q2，加仓港股红利资产的基金或主要源于价值型基金的切仓，该类资 金在 24Q1 加仓食品饮料及 A 股红利资产。

险资端，截至 2023 年，险资非战略持股红利资产规模约为 401.7 亿元，高于非红利资产 （318.2 亿元），其中险资持股银行市值规模较高。

2024 年以来，外资或加仓公用事业/钢铁，对其余资产的配置力度回落

与南向资金相比，外资的可观测性相对较低，我们以海外中介持股市值作为衡量外资配置 的方式，2024 年以来，外资或加仓港股的公用事业/钢铁，对其余资产的配置力度有所回落。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）