2024年鹏鼎控股研究报告：拥抱AI端侧浪潮，汽车与服务器注入新动力

1 PCB 行业龙头，加快开拓汽车及服务器布局

1.1 PCB 行业龙头，扎根大陆布局全球

深耕各类 PCB 产品，服务覆盖东南亚及欧美。鹏鼎控股成立于 1999 年，2018 年 成功登陆深交所主板。公司多年来不断提升 PCB 产品技术水平，在 FPC 及高阶 HDI 类等产品上积累雄厚的技术实力，是 PCB 行业集研发、设计、制造与销售业务为 一体的龙头厂商。目前，公司的制造基地分布于深圳、秦皇岛、淮安、印度，服 务半径覆盖中国大陆、中国香港、中国台湾、日本、韩国、美国及越南等地，具 备为不同客户提供全方位 PCB 电子互联产品及服务的强大实力，打造全方位 PCB 产品一站式服务平台。

PCB 产品矩阵全面，下游涵盖通讯、消费电子、汽车与服务器领域。公司拥有优 质多样的 PCB 产品线，主要产品范围涵盖 FPC、SMA、SLP、HDI、Mini LED、RPCB、 Rigid Flex 等。按照下游应用领域不同，公司的 PCB 产品可分为通讯用板、消费 电子用板、汽车/服务器及其他用板。 1）通讯用板：主要包括应用于手机、路由器和交换机等通讯产品上的各类印制电 路板，以智能手机领域为主，满足了移动通信技术发展过程中对高传输速率、高 可靠性、低延时性的持续要求。公司生产的通讯用板包括柔性印制电路板、刚性 印制电路板、高密度连接板、类载板（SLP）等多类产品，服务的客户包括了国内 外领先电子品牌客户。 2）消费电子及计算机用板：主要应用于平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、游 戏机和智能家居设备等与现代消费者生活、娱乐息息相关的下游消费电子及计算 机类产品。 3）汽车、服务器用板：主要应用于传统及电动汽车、服务器、高速运算计算机类 等行业。公司近年来加快了对汽车及 AI 服务器用板市场的开拓，相关产品已经 和正在陆续获得国内外客户认证。

1.2 股权结构较为集中，管理层经验赋能发展

公司股权结构较为集中，暂无实际控制人。公司的第一大股东美港实业（持有公 司 66.12%的股权）和第二大股东集辉国际（持有公司 5.71%的股权）均为臻鼎科 技的全资控股子公司，臻鼎科技间接持有公司 71.83%的股份。此外，同为美港实 业持股的悦沣公司和德乐投资分别持有公司 0.65%和 0.81%的股份，香港中央结 算公司与全国社保基金一零三组合分别持股 2.53%与 1.03%。

1.3 业绩回暖趋势明显，研发投入持续加大

Q2 月度收入超预期，触底反弹趋势明显。2020-2022 年，公司营收与扣非归母净 利润保持稳定增长，营收同比增速在 10%左右。公司产品的主要下游应用为智能 手机及消费电子行业，2022 年以来智能手机及以平板电脑等为代表的消费电子行 业持续疲软，去库存压力较大，行业进入周期景气下行阶段。2023 年公司营业收 入同比下降 11.5%至 320.7 亿元，扣非归母净利润 31.7 亿元，yoy-35.1%。随着 AI 应用赋能电子行业，公司业绩回暖，24Q1 营收达到 66.9 亿元，yoy+0.3%，归 母净利达 5.0 亿元，yoy+24.8%；24 年 6 月营收 21.2 亿元，同比增长 24.1%。

公司费用率管理较为稳定。在盈利端，受下游市场需求疲软的影响，公司从 2022 年以来整体盈利水平下滑，2023 年和 2024Q1 毛利率分别为 21%和 20%，净利率分 别为 10%和 7%。在费用端，2019 年以来期间费用率基本维持在 9%左右，管理费 用率基本保持在 4%左右，销售费用率维持在 1%左右。财务费用率呈现下降态势。

通讯用板和消费电子及计算机用板业务营收占比达 98%，近年来积极布局汽车、 服务器领域。公司主营业务为通讯用板业务和消费电子及计算机用板业务，合计 占公司总营收的 98%。2023 年，通讯用板业务营收为 235.1 亿元，占公司总营收 的 73%，毛利率 21%；消费电子及计算机用板业务营收达 79.8 亿元，占公司总营 收的 25%，毛利率为 23%。较高的主营业务板块占比使公司短期业绩受终端产品 行情下行影响更大，短期业绩承压态势明显。公司在 FPC 及高阶 HDI 类等产品上 积累了雄厚的技术实力，从 2022 年开始布局汽车、服务器领域业务，2023 年汽 车、服务器用板业务营收为 5.4 亿元，同比增长 71.7%，占总营收 2%，毛利率 16%， 营收推动作用渐显。

公司主要客户为境外企业，营收占比达 84%。分地区来看，公司主要客户为境外 企业，境外营收占比从 2019 年的 69%提升至 2023 年的 84%。通过全球化布局， 公司为全球客户提供高速、高质、低成本及高附加值的 PCB 设计、开发、制造与 销售服务。2019-2022 年，公司境外营收分别为 185/217/263/294 亿元，保持稳 步增长，2023 年其营收有所下滑，为 271 亿元。

研发投入持续加大，积极转化技术储备。近年来，公司积极转化技术储备，开拓 新的业务板块，着力于汽车和服务器用板市场的布局，因此研发投入持续增长。 研发人员数量从 2019 年的 4790 人增长至 2023 年的 6022 人，2023 年研发人员 占比达 14%。2021-2023 年，公司研发费用分别为 15.7/16.7/19.6 亿元，研发费 用率分别为 4.7%/4.6%/6.1%，24Q1 研发费用率增长至 7.6%。

2 AI 驱动下游需求回暖，高端替代空间广阔

作为“电子系统产品之母”，PCB 不可或缺。印制电路板（PCB）的主要作用是使 各种电子零组件形成预订电路的连接。PCB 是电子产品零件装载的基板，为电子 元器件提供支撑并提供电气连接，是几乎所有电子设备的基础必需品。目前业内 按印制电路板的层数、结构及工艺将产品主要分为单面板、双面板、多层板、HDI 板、挠性板、刚挠结合板及其他特殊板（高频板、铝基板、厚铜板等）。

从产业链来看，PCB 上游主要是原材料及生产设备，成本主要由覆铜板等直接原 材料构成，占比近 50%，其中覆铜板占据 30%。PCB 下游应用非常广泛，包括消费 电子、通讯设备、医疗工控等，其中通讯设备和计算机占比最高，2019 年合计占 PCB 下游市场的 31.9%，根据 Prismark，到 2024 年，通信及计算机占比合计将提 高至 40.7%。具体来看，高端服务器主板层数在 16 层以上；汽车电子主要需要二 至六层板、HDI 板和挠性板；消费电子用 PCB 产品通常具有大批量、轻薄化、小 型化等特性，以单面板/双面板、四层板、六层板、HDI 板和挠性板为主。随着 AI 的加速演进和 5G 渗透率的提升，各类终端应用对边缘计算能力和数据高速交换 与传输的要求提高，驱动大尺寸、高层数、高频高速、高阶 HDI、高散热 PCB 产 品需求的快速增长。

2024 年 PCB 行业有望恢复增长。由于去库存压力和抑制通胀的加息，全球 PCB 市 场规模在 2023 年有所缩减。根据 Prismark，2023 年全球 PCB 产值同比下降 15% 至 695.17 亿美元。但随着市场库存调整、消费电子需求疲软等问题进入收尾阶 段，以及 AI 应用的加速推进，PCB 将进入新的增长周期，预计 2024 年将同比增 长约 5%，PCB 厂商稼动率有望持续回升。中长期来看，全球 PCB 行业将稳健增长， 预计 2023-2028 年全球 PCB 产值 CAGR 约 5.4%。中国 PCB 产业持续健康发展， 2023 年中国大陆 PCB 产值 377.94 亿美元，占全球市场份额的 50%以上。

PCB 行业需求持续复苏。中国台湾 2024 年 4 月 PCB 板块营收达 274 亿台币，环 比+9%，展现了目前 PCB 行业正处于温和复苏阶段。从库存角度来看，2022Q1 以 来，PCB 厂商库存逐步减少。24 年以来 PCB 下游需求复苏，PCB 厂商稼动率持续 提升，叠加上游原材料价格增长，行业库存持续增长。

高端需求占比提升，技术替代空间广阔。PCB 行业主要分为单双面板、多层板、 HDI 板、柔性板以及 IC 载板等类型，不同类型的产品对制造过程中的曝光精度 （线路最小线宽）要求不同，中高端产品如多层板、HDI 板与柔性板等产品对最 小线宽要求较高。下游应用的升级迭代，提升了高端 PCB 产品的需求。据 Prismark 数据，2022 年至 2027 年 PCB 行业 CAGR 为 3.8%，分类型来看，RPCB、FPC、HDI 板和 IC 载板的 CAGR 分别为 3.1%/3.5%/4.4%/5.1%，高端产品 HDI 板和 IC 载板 的增速高于行业增速。中国 PCB 市场目前高端产品占比较低，据 Prismark 数据， 2021 年 IC 载板、HDI 板合计占比仅约 22%，2022 年合计占比提升至 27%，高端产 品替代空间仍然巨大。

PCB 市场集中度低，CR10 仅占 37%。根据 Prismark，2022 年 PCB 厂商 CR10 约 37%，其中，臻鼎（包含鹏鼎）/欣兴电子/东山精密/日本旗胜/华通电脑市占率分 别为 7%/6%/4%/3%/3%,CR5 约 23%。

2.1 消费电子：端侧 AI 引领换机潮，提振消费电子景气度

FPC 是一种柔性印刷电路板，以聚酰亚胺或聚酯薄膜为基材，具有高可靠性和优 异的可弯曲性。FPC 的技术起源于美国的航天火箭领域，是在轻薄的塑料片上嵌 入电路设计，实现在有限的空间内堆叠大量的精密元件，形成可以随意弯曲、折 叠的电路。FPC 的结构由绝缘薄膜、导体和粘接剂组成，它具有重量轻、体积小、 散热好、安装简便等特点，突破了传统的互连技术的局限。

全球手机出货量维持同比增长，手机市场持续回暖。据 Canalys 数据，我们看到 2024Q1 全球智能手机出货量 2.96 亿部，YoY+10%，QoQ-7.5%，全球手机出货量连 续两月同比正增长，手机市场景气度逐步回暖；国内智能手机出货量 0.68 亿部，与去年同期近乎持平，与 Q4 旺季相比环比下滑 8.4%。综合来看，我们认为智能 手机市场已基本企稳，未来智能手机出货量将随着手机硬件的迅速迭代快速增长。

苹果 AI 新秀，赋能原生应用。Apple Intelligence 是苹果推出的首个 AI 系统。 在 WWDC 2024 上，苹果推出了首个适用于 iPhone、iPad 和 Mac 的个人智能系统 Apple Intelligence。它基于 A17 Pro 和 M 系列等 Apple 芯片的超强算力，将生 成模型直接集成到 iPhone、iPad 和 Mac 的核心中，使原生应用具备生成图像、 总结文本等新功能，并能够结合个人情境来提供智能协助。 Apple Intelligence 智能终端硬件升级，开启端侧 AI 新篇章。根据 WWDC，Apple Intelligence 将仅支持搭载了 A17 Pro 的 iPhone 15 Pro、iPhone 15 Pro Max 以及搭载 M1 或后续芯片的 iPad 和 Mac 设备。这意味着 Apple Intelligence 的 本地 AI 功能对智能终端硬件，无论是 SoC 及其配套硬件如电源、散热及存储等， 均具有较高的性能门槛。我们认为苹果的 AI 功能将进一步加强消费者对其后续 机型的换机需求，有望引领消费电子市场进入新一轮换机潮。

智能终端功能持续增加，FPC 含量逐步提升。不同的手机设计会导致使用不同的 FPC，下图为苹果手机的拆解示例，实际上苹果手机没有用到“第 5 项侧键用 FPC” 和“第 11 项 SIM 卡座用 FPC”，但这两种 FPC 在大多数国产手机中都有应用，所 以仍然把它们列在表格中。另外，苹果手机采用了“in-cell”技术，把显示模组 和触控模组合并为一体，但需要两个芯片，所以也需要两个 FPC，这两个 FPC 是 粘在一起的，如图中的第 9 项所示。此外，随着智能手机的不断进步，一些新的 部件也需要使用 FPC，比如指纹识别模组、电池等，根据领智电路数据，iPhone X 的 FPC 用量超过 20 片。总的来说，智能手机上的大部分部件都要靠 FPC 来连接 主板。我们认为，随着智能终端的 FPC 含量的逐步提升以及市场的边际回暖将进 一步推动国内 FPC 市场量增。

FPC 有望拥抱 AR/VR 行业星辰大海。我们看到 VR 设备出货量在 2020 年 9 月具备 较高性价比优势的 Oculus Quest 2 发布后迎来了一波高潮，2021 全年出货量达 到 1029 万台，同比增长 72%。 2023 年全球 VR 销量为 753 万台，较 2022 年下滑24%，Meta、Pico 等头部品牌销量双双下滑：2023 年 Meta 全年销量约为 534 万 台，较 2022 年同比下滑 32%，Pico 全年销量为 26 万台，较 2022 年下滑 73%。基 于游戏为核心应用场景的 VR 在 2022 年开始遇到了增长瓶颈，换机周期长，缺乏 重点内容驱动硬件升级和消费者换新。我们认为苹果引领生态端改善有望提振 VR 销量，根据 Wellsenn XR 的预测数据，其对未来的增长前景十分看好，预计 27 年 VR/AR 的出货量将分别达到 3000、500 万台。

智能终端硬件升级推动类载板占比提升。类载板（Substrate-Like PCB，SLP）是 一种介于 IC 载板以及 HDI 板之间的一种 PCB 板。随着对重量及尺寸较为敏感的 消费电子终端在轻量化方面的要求日渐苛刻，但同时对终端功能及性能的需求进 一步提升，因此消费电子终端需要更小的线宽，SLP 也就应运而生，也正是各大 手机厂商对 SLP 产品的巨大需求推动了近年来 PCB 供应商对 SLP 的大力投资。

PCB 主要分为以下三种工艺： 减成法（SP）：最传统的 PCB 制造工艺，首先在覆铜板上镀一定厚度的铜层，然 后使用干膜将线路及导通孔保护起来，将不需要的铜皮刻蚀掉。该方法最大的问 题是在蚀刻过程中，铜层侧面也会变刻蚀一部分（侧蚀）。侧蚀的存在使得 PCB 的 最小线宽/间距只能大于 50μm（2mil），从而只能用于普通的 PCB、FPC 以及 HDI 等产品上。 加成法(AP)：首先在含光敏催化剂的绝缘基板上进行线路曝光，然后在曝光后的 线路上进行选择性化学沉铜，从而得到完整的 PCB。该方法由于不需要后期的蚀 刻，可以达到很高的精度，制成可以达到 20μm 以下。目前该方法对基材和工艺 流程要求很高，成本高，产量小；主要用于生产 WB 或 IC 载板，其制程可达 12μ m/12μm。 改良型半加成法（MSAP）：首先在覆铜板上电镀薄铜层，然后将不需要电镀的区域 保护起来，再次进行电镀并涂上抗蚀涂层，接下来通过闪蚀将多余的化学铜层去 除，留下来的就是需要的铜层线路。由于一开始电镀的铜层很薄，闪蚀的时间很 短，因此侧蚀造成的影响较小。相比于减成法和加成法，MSAP 工艺在制造精度上 与加成法相差不大的情况下，生产良率大幅度提高，生产成本下降，是目前精细 电路线路载板最主流的制造方法。该技术大量应用于 CSP、WB 和 IC 载板等精细 线路载板的制造。

SLP 可集成更多元件，需求将进一步提升。SLP 技术要求线宽/线间距等于或小于 30/30μm 以减小主板的尺寸，为附加元件提供更多空间。因此，虽然 SLP 属于印 制线路板，但其采用 MSAP 制程技术而非减成法工艺。同时，随着芯片功率的上 升以及先进封装形式的快速迭代，芯片、IC 载板以及 PCB 之间的 CTE 系数逐渐出 现了不匹配，而 SLP 可以缩小 PCB 与 IC 载板和芯片之间的 CTE 差距，这对于手 机等在散热方案较为单一的终端来说尤为重要，而这进一步巩固了 SLP 相较于传 统 PCB 的优势。我们认为随着消费电子终端对轻量化以及集成化的需求进一步提 升，SLP 因其能集成更多元件以及更优的 CTE 系数等优势，预计在智能终端中的 份额将进一步提升。

人形机器人新需求，PCB 占比伺服驱动材料成本 10%。机器人运动关节伺服电机 控制是机器人技术中至关重要的组成部分，它驱动了机器人的高精度、智能和协 调运动。伺服系统最主要构成包括伺服驱动和伺服电机两部分，其中伺服驱动直 接材料成本占 85%，材料成本中 IGBT+DSP 芯片占 50%以上，PCB 占比 10%。特斯 拉最新的 Optimus 二代新增至 42 个伺服关节，目前国内已发布的几款人形机器 人中，优必选的 Walker X 用了 41 个高性能伺服驱动关节，小米 Cyber one 用的大力矩电机，有 24 个关节；智元机器人远征 A1 用了多种电机与执行器，全身 49 个关节。我们认为，人形机器人将成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠 覆性产品，有望成为新的 PCB 需求增长点。

2.2 服务器：算力需求井喷，高价值量 AI 服务器渗透率逐升

全球数据中心资本开支长期增长趋势明显，PCB 需求持续增长。根据 Dell'Oro Group，2022 年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金。超大规模 云服务提供商经历过去三年强劲的扩张周期，在经济下行周期中开始谨慎地进行 资本开支，2023 年全球数据中心资本支出增速或将回落至个位数。长期来看，数 据量持续增加，AI 驱动数据运算需求加速增长，数据中心和企业市场资本开支长 期维度仍将持续扩张。Dell'Oro Group 预计 2027 年全球数据中心资本支出将达 5000 亿美元，超过 20%的服务器部署可能会是加速类型，边缘计算预计将占数据 中心基础设施总支出近 8%。 服务器出货将在2024年显著增长。受下游需求疲软以及终端库存持续调整影响， 尽管由于主要的云服务提供商资本开支增速回落，2023 年服务器出货量同比下滑6%。但随着下游持续去库存，长期来看数据处理量的增长以及数据中心的提升， 我们认为服务器出货有望在 24 年恢复增长，预估 24 年全球服务器整机出货量约 1365.4 万台，年增约 2%。

AIGC 热潮驱动 AI 服务器加速扩张。受自动驾驶、AIoT 与边缘运算等新兴应用驱 动，诸多大型云服务商开始加大投入 AI 相关的基础设施建设，TrendForce 估计 2023 年 AI 服务器年出货量占整体服务器比重为 8%左右，2024 年市场仍聚焦部 署 AI 服务器，估计 AI 服务器出货占比约 12.1%。从采购份额来看，预估 24 年美 系四大 CSP Microsoft、Google、AWS、Meta 各家占全球需求比重分别达 20.2%、 16.6%、16%及 10.8%，合计将超过 6 成，其中，搭载 NVIDIA GPU 的 AI 服务器机 种占大多数，其 GPU 服务器占整体 AI 市场比重高达 6-7 成。

AI 服务器带动 PCB 量价齐升。服务器内部需要多种形式的 PCB，通常包括服务器 主板、CPU 板、硬盘背板、电源背板、内存、网卡等多种不同规格的 PCB 产品。服务器平台的升级将带动内部 PCB 层数、材料特性等提升，对应价值量亦将大幅 增长。AI 服务器相比于传统服务器增量在于 GPU 板（UBB）、GPU 加速卡（OAM）以 及 Switch Board 等产品。以 DGX A100 为例，其内部 PCB 价值量较高的 GPU 加速 模块，包含一张 GPU 母板、8 张 GPU 加速卡以及 6 个 NvSwitch，支持 600GB/s 的 GPU 与 GPU 之间高速互联。除此之外，网络接口、硬盘、内存、电源、风扇等都 将相应贡献整机 PCB 用量，AI 服务器单机价值量较传统服务器大幅提升。

GB200 NVL72 是一个全机架解决方案，具有 18 台 1U 服务器，每台服务器都有两 个 GB200 超级芯片。GB200 Superchip compute Tray 配备两颗 Grace CPU 和四 颗 B200 GPU，具有 80 petaflops 的 FP4 AI 推理性能和 40 petaflops 的 FP8 AI 训练性能。除了 GB200 Superchip compute Tray 外，GB200 NVL72 还配备 9 个 NVLink Switch Tray，每个 tray 有两个 NVLink Switch 芯片，提供 14.4TB/s 的 总带宽。总体来看，GB200 NVL72 拥有 36 个 Grace CPU 和 72 个 Blackwell GPU， 具有 720 petaflops 的 FP8 和 1440 petaflops 的 FP4 计算能力，英伟达表示 NVL72 可以为 AI LLM 处理多达 27 万亿个参数的模型。

拆解 GB200 NVL72 的硬件结构，从上往下依次为最顶层的 2 台 IB 交换机，3 组 电源控制模块，10 台 GB200 服务器，9 台 NVLink 交换机，8 台 GB200 服务器以 及底部的 3 组电源模块。

从架构角度来看，单台 GB200 服务器内部由两个 Superchip 组成，每片 superchip 搭载一块 Grace CPU 以及两块 B200 GPU，CPU 与 GPU 之间基于 PCIe 互联，GPU 之 间通过 Nvswitch 基于 Nvlink 互联。除了 CPU 与 GPU 之外，GB200 服务器内部其 他的重要部件还包括网卡以及 DPU 等。

从 PCB 的角度来看，GB200 NVL72 的架构升级对 PCB 的影响有以下两点： 1）此前 A100 及 H100 的 OAM 卡升级为 superchip，升级之后的 Superchip 主板 融合了承载 GPU、CPU、内存以及其他关键器件的功能并实现各器件之间的互联 互通，一方面 Superchip 面积增大以承接更多器件，另一方面材料及功能复杂 度提升以匹配性能升级，整体集成度提升，对应不再需要 CPU 主板及 UBB，因 此常规的通孔板用量大幅减少，而基于 HDI 方案的 PCB 用量则显著提升。 2）NVLink switch 独立出来形成单独的 NVLinkSwitch 交换机，以实现整个机架 GPU 互联以及内存带宽共享，对应 PCB 的需求一方面面积显著增加，另一方面伴 随 NVLinkswitch 的升级 PCB 材料亦有升级，单机价值量进一步提升。

总结来看，GB200 的架构升级对应 PCB 层面来看，整机集成度不断提升，同时性 能、高频高速材料、带宽传输速率、功耗散热各个维度均有成倍提升。而集成度 提升对应布线密度提升、以及传输和散热能力的提升正是 HDI 板的优势所在。我们判断 AI 时代 HDI 需求将有显著提升。 进一步梳理各个结构器件的升级，以此判断 PCB 的升级程度。 GPU：从 H100 升级至 GB200（两颗 B200），B200 GPU 内部晶体管数量为 2080 亿 颗，较 H100 的 800 亿颗提升 2.6 倍，更多的晶体管数量可以支持更大参数模型 的训练，但对应功耗也从 H100 的 700W 升级至 B200 的 1000W，而整个 GB200 的功 耗则预计达到 2700W（2*GPU+1*CPU）。 内存：GPU 内存采用 HBM3e，每颗芯片内存容量为 24GB，理论带宽限制为 1.2TB/s， 实际带宽为1TB/s。一片Superchip的内存容量为24*16=384GB，带宽则为16TB/s。 整机 HBM 内存容量高达 13.5TB，带宽为 576 TB/s。

NVLink：从 4.0 升级至 5.0，NVLink 4.0 时显卡单一 lane 带宽为 50GB/s，18 条 lane，故带宽为 900GB/s，而升级的 NVLink5.0，保持 18 条通道不变，但单一通 道的带宽从 50GB/s 升级至 100GB/s，故 Nvlink 5.0 的带宽达 1.8TB/s。也即 GPU 最大带宽达 1.8TB/s。 NVswitch：第四代 NVSwitch 芯片有 72 个 NVLink 端口，每个端口有 2 个通道， 双向带宽为 100GB/s，总计 7.2TB/s。除了 GPU 互联带宽较 Nvswitch3.0 提升一 倍，其集群互联带宽上限达 1PB/s。 IB NIC：GB200 NVL 72 将使用新一代 InfiniBand 网卡 ConnectX-8，对应的通信 带宽为800Gb/s。之前的H100则使用的是ConnectX-7网卡，通信带宽为400Gb/s， 而 A100 则使用的是 ConnectX-6 网卡，带宽为 200Gb/s。IB 连接带宽显著增加。 综合以上，GB200 的架构升级对应 PCB 层面来看，整机集成度不断提升，同时性 能、高频高速材料、带宽传输速率、功耗散热各个维度均有成倍提升。而集成度 提升对应布线密度提升、以及传输和散热能力的提升正是 HDI 板的优势所在，因 此我们认为 HDI 需求将在 AI 时代显著提升。

3 积极扩产致力高端，汽车&服务器&机器人注入新动能

产品矩阵完善，打造 PCB 产品一站式服务平台。公司拥有优质多样的 PCB 产品线， 主要产品范围涵盖 FPC、SMA、SLP、HDI、Mini LED、RPCB、Rigid Flex 等多类 产品，并广泛应用于通讯电子产品、消费电子及计算机类产品以及汽车和 AI 服 务器、高速计算机等产品，具备为不同客户提供全方位 PCB 电子互联产品及服务 的强大实力，打造了全方位的 PCB 产品一站式服务平台。根据中国电子电路协会 （CPCA）中国电子电路排行榜，公司连续多年位列中国第一；根据 Prismark 2018 至 2024 年以营收计算的全球 PCB 企业排名，公司 2017-2023 年连续七年位列全 球最大 PCB 生产企业。

消费类用板保持优势，实现稳健增长。通讯用板主要包括应用于以智能手机领域 为主的通讯电子产业的多类终端产品上，消费电子及计算机用板主要应用于平板 电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、游戏机和智能家居设备等消费电子及计算机类 产品。公司 2023 年通讯用板与消费电子及计算机用板合计收入为 315 亿元，2014- 2023 CAGR 为 8.3%，公司凭借其在消费类多年的积累，在激烈的市场竞争中保持 优势，实现稳定增长，毛利端较为稳定。

汽车及服务器产品线的市场扩展顺利，为公司发展注入新动能。1）汽车：2023 年上半年，公司完成雷达运算板的顺利量产，23Q4 激光雷达及雷达高频天线板开 始进入量产阶段；得益于 ADAS Domain Controller 与车载雷达、车载 BMS 板等 出货量的增加，公司车载产品获得较大幅度成长；2）服务器：公司在技术上持续 提升厚板 HDI 能力，目前主力量产产品板层已升级至 16~20L 以上水平，除海外 客户，公司还积极开拓国内服务器相关领域客户，目前与国内主流服务器供应商 的认证计划如期开展。2024 年 1 月公司荣获 AMD“Partner Excellence Award”， 并成为唯一获得此项殊荣的 PCB 厂商，并同时获得 AMD EPYC 杰出贡献奖，体现 了重要客户对公司 AI 类产品技术实力与产品品质的肯定。2023 年，公司汽车及 服务器产品实现产品收入 5.39 亿元，同比增长 71.45%。我们认为，随着认证的 客户数量增加，以及泰国园区产能建成达产，该业务营收将呈现快速增长的态势。

参与国际领先客户的先期开发，紧跟技术前沿。公司在电子电路产品技术研发方 面持续深耕，生产的 PCB 最小孔径为 0.025mm，最小线宽为 0.020mm。公司已掌 握高技术要求的 PCB 制程能力，并具备产业化能力，尤其在触控感压 FPC、动态 弯折 FPC、高速低损 FPC 模组等高端产品领域。同时，公司在人工智能、6G、光 通讯、低轨卫星、云端存储、新能源、汽车传感、虚拟现实等前沿领域加大研发 力度，围绕新材料、新产品、新制程、新设备和新技术五大方向，推进关键共性 技术和前沿技术发展。截至 2023 年底，公司累计获得 1266 项国内外专利。公司 通过前瞻性布局和与国际客户的协同研发，参与下一代产品开发，把握市场趋势 和新商机，确保产品技术研发方向的准确性。

扩大高端产品产能，迎接 AI 新机遇。24 年公司资本开支计划为 33 亿元，主要投 向包括台湾高雄高端软板项目投入，淮安三园区高阶 HDI 及 SLP 项目投入及泰国 汽车及服务器项目投入，此外，公司已具备人形机器人相关产品的技术储备及生 产能力。具体来看，淮安第三园区高端 HDI 和先进 SLP 类载板智能制造项目一期 已于 2023 年建成并进入试产阶段；台湾高雄 FPC 项目一期投资预计 24 年下半年 进入试产阶段；泰国厂一期工程将主要以汽车服务器产品为主，生产基地建设项 目正在建设中，预计将于 2025 年下半年打样认证。我们看到公司正在积极扩大 高端产品产能，迎接 AI 新机遇，未来随着各项目的达产，公司高端产品占比有 望进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）