2025年鹏鼎控股研究报告：AI振鹏翼腾飞，车和服务器启新程

一、PCB 龙头厂商，产品布局广泛

1.1 PCB 行业龙头，产品多样布局

公司前身富葵精密成立于 1999 年。2011 年，母公司臻鼎科技控股在中国台湾上市；2016 年，将 PCB 业务并入富葵精密，完成股权整合；2017 年，正式更名为鹏鼎控股，并于 2018 年在深交所上市。2018-2023 年，公司持续在国内外扩充生产基地、增加产能，巩 固其行业地位。目前公司制造基地分布于深圳、秦皇岛、淮安、印度，服务半径覆盖中 国大陆、中国香港、中国台湾、日本、韩国、美国及越南等地，可为全球客户提供高速、 高质、低成本及高附加值的 PCB 设计、开发、制造及销售服务，已成为业内极具影响力 的重要厂商之一。根据 Prismark 以营收计算的全球 PCB 企业排名，公司 2017 年-2024 年连续八年位列全球最大 PCB 生产企业。

公司 PCB 产品线多样。产品涵盖 FPC、SMA、SLP、HDI、Mini LED、RPCB、Rigid Flex 等，并广泛应用于通讯电子、消费电子及计算机类产品以及汽车、服务器、高速计算机 等产品。 1）通讯用板：主要包括应用于手机、路由器和交换机等通讯产品上的各类印制电路板， 以智能手机领域为主。满足了移动通信技术发展过程中对高传输速率、高可靠性、低延 时性的持续要求。公司生产的通讯用板包括柔性印制电路板、刚性印制电路板、高密度 连接板、类载板（SLP）等多类产品。 2）消费电子及计算机用板：主要应用于平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、游戏机和 智能家居设备等与现代消费者生活、娱乐相关的下游消费电子及计算机类产品。 3）汽车、服务器及其他用板：主要应用于传统及电动汽车、服务器、高速运算计算机类 等行业。公司近年来加快了对汽车及 AI 服务器用板市场的开拓，相关产品已经和正在陆 续获得国内外客户认证。

深耕各类 PCB 产品设计、研发，打造全方位的 PCB 产品一站式服务平台。在生产 PCB 过程中，公司主要使用的上游原材料包括铜箔基板、钢片、背胶、覆盖膜、金盐、半固 化片、油墨、铜球和铜粉等，再根据客户的特定需求，采购电子零件，并将这些零件与 PCB 产品进行贴装后再销售至下游客户。经过长期努力，公司已形成为下游客户提供短 时间内快速设计、开发制样到快速爬坡、量产的能力，协助客户缩短产品上市时间并赢 得市场先机，与下游领先品牌客户建立紧密联系，客户包括 Apple、Foxconn、Google、 HUAWEI、Microsoft、Nokia、OPPO、vivo、Pegatron、SONY 等。

1.2 股权结构较为集中，高管背景多元丰富

股权结构较为集中，臻鼎为间接控股股东。截至 2024 年报，美港实业直接持有公司 66.17% 的股份，为公司第一大股东；其次为集辉国际，持有公司 5.71%股份。这两家公司均为 臻鼎科技间接控制的全资子公司，因此，臻鼎为公司的间接控股股东。根据公司招股书， 臻鼎控股第一大股东为鸿海集团全资子公司 Foxconn（Far East），臻鼎控股无实际控制 人，公司亦无实际控制人。

高管团队成员具备丰富的行业经验和国际化视野。董事长沈庆芳毕业于台湾中国文化大 学企业管理系，2005 年至今担任臻鼎控股董事长；现任公司董事长。总经理兼首席执行 官林益弘，毕业于逢甲大学国际贸易专业，获学士学位，后获得鹿特丹管理学院硕士学 位。2007 年至 2017 年任职于臻鼎控股，曾担任副总经理；2017 年至 2022 年任公司副 总经理，2023 年升职为总经理。

1.3 把握 PCB 市场趋势，关注新业务成长

近五年营收整体呈现增长趋势，展现了良好的发展韧性和潜力。公司营收从 2019 年的 266.15 亿元增长至 2024 年的 351.40 亿元，期间复合增长率达 5.7%；归母净利润从 2019 年的 29.25 亿元增长至 2022 年的 50.12 亿元，期间复合增长率达 19.7%，2023 年由于传统消费电子需求疲软，PCB 整体需求转弱，归母净利润短暂下降至 32.87 亿元。 2024 年，随着下游消费电子行业回暖及新一轮 AI 引发的发展浪潮来临，公司及时把握 行业发展机遇，实现了营业收入及净利润正增长，2024 年营收 351.4 亿元，yoy+9.6%； 归母净利润 36.20 亿元，yoy+10.1%。

公司毛利率维持在 21%左右，费用率稳中有降。由于产品价格承压以及研发投入的增 加，2024 年公司研发费用较去年同期增加 3.67 亿元，公司利润率有所承压，2024 年毛 利率同比略降 0.57pct 至 20.8%，净利率同比持平。24H1，公司毛利率同比下降 0.34pct 至 17.97%，净利率同比下降 1.07pcts 至 5.97%，进入到 2024 下半年旺季以来，公司 产线稼动率一直处于满产状态，24Q3 毛利率提升至 23.62%，环比增长 8.14pcts，公司 整体盈利能力恢复到良好水平。

汽车及服务器用板业务成长显著，业务结构进一步优化。公司 2024 年营收增长贡献最 大的业务为汽车及服务器用板业务，该分部实现营收为 10.25 亿元，同比增长 90.3%。 随着泰国工厂的建设完成及投产，预计相关业务营收规模将得到进一步提升。而通讯电 子产品作为公司基本盘业务，2024 年实现营收 242.36 亿元，同比增长 3.1%。随着消费 电子产品市场逐步温和复苏，叠加公司在汽车电子及服务器领域的深耕拓展，公司业绩 将进一步提升。

持续加大研发投入，布局前瞻性技术。近年来，在万物皆 AI 的发展机遇下，公司在 AI 终端产品如 AI 手机、AI PC、AI 眼镜以及折叠手机市场的发展上加大了研发力度，以满 足市场对高阶产品的产能需求。在服务器领域，公司积极把握 AI 服务器市场机遇，推动 与国内外服务器客户的合作与产品开发；在汽车电子领域，公司主要集中在雷达及域控 制器领域的产品开发与升级，并积极研发及拓展未来的产品。公司预计，随着 AI 终端产品的加速落地，PCB 产品也将向高品质、低损耗、高散热、细线路等方向升级，促进量 价齐升。2024 年，公司研发费用投入为 23.24 亿元，较去年同期增加 3.67 亿元。我们 认为，新的研发成果有望推动公司在通讯及消费电子业务中的深度受益，并在汽车及服 务器业务中实现显著增长。

二、PCB 景气度回升，强者恒强

回顾过去 6 年，PCB 进行了三次深度产业革新： （1）2019-2020 年，受益 5G，量价齐升：全球 5G 建设大幕拉开，PCB 作为基站中核心 的零部件，量价齐升，代表公司有深南电路和沪电股份，供应通信设备龙头公司； （2）2021 年前后，汽车电子驱动需求增长：汽车中的电子控制单元（ECU）数量不断增 加，对 PCB 的需求也随之增加，特斯拉成为全球创新的发动机，切入特斯拉 PCB 供应链 的东山精密、世运电路等收获了明显的阿尔法； （3）2023-2024 年，AI 推动 PCB 技术升级：AI 算力基础设施军备竞赛，服务器、交换 机和光模块，所需要的 PCB 技术含量明显提升，以及端侧 AI 也带动了 PCB 的升级，沪 电股份、胜宏科技、深南电路、生益电子、景旺电子、鹏鼎控股等公司的业绩均有非常 亮眼的表现。 2024 年 PCB 市场重启增长趋势，全球规模预计达 880 亿美元。根据中商产业研究院 的数据，2023 年全球 PCB 产值同比下滑 4.2%至 783 亿美元。但随着市场去库存进入尾 声，消费电子需求逐渐回暖，AI 端侧加速落地，以及汽车电动化、智能化发展，PCB 迎 来新一轮创新周期，2024 年同比增长约 12.3%，达 880 亿美元。中国 PCB 产业稳健发 展，占据全球PCB主导地位，可以看到，2024年中国PCB达4121亿元，同比增长13.4%。 FPC 又称柔性板，目前主要应用于消费电子领域，未来向新能源汽车等领域拓展。根据 普华有策的数据，2023 年中国大陆 FPC 产值为 56.1 亿美元，预计 2028 年将达 69.5 亿 美元，2023-2028 年 CAGR 为 4.4%。

PCB 行业需求正呈现出持续复苏的积极态势。中国台湾 2024 年 11 月 PCB 板块和 FPC 板块营收合计达 297 亿台币，相较于上月环比增长 4.4%，表明当前 PCB 行业正处于温 和复苏的进程之中。根据工研院产科国际所联合公布最新台商电路板产业产销报告， 2024 年中国台湾 PCB 产值达 8168 亿新台币，同比增长 6.1%。展望 2025 年，随着终 端消费回温，AI 需求及卫星通讯需求持续发酵，预估台湾 PCB 产业将进一步成长至 8541 亿新台币，同比增长 4.6%。从库存动态来看，自 2022 年第一季度起，PCB 厂商的库存 逐步减少。2024 年随着 PCB 下游需求复苏，PCB 厂商稼动率持续上升，叠加上游原材 料价格增长，行业库存开始增长。

随着下游应用迭代升级，PCB 细分产品结构持续优化。PCB 行业细分产品包括单双层板、 多层板、HDI 板、挠性板、刚挠结合板以及 IC 载板等，不同类型的产品对制造过程中的 曝光精度（线路最小线宽）要求不同，多层板、HDI 板与柔性板等中高端 PCB 产品的最 小线宽要求较高，IC 载板对最小线宽具有最高的技术要求。根据中商情报网，截至 2024 年 3 月，全球 PCB 中多层板市场份额占比最高，约为 38.4%。随着下游应用的升级迭 代，PCB 产品也逐渐向高密度、高性能、大容量、轻薄化等方向发展。未来，封装基板、 柔性板、HDI 板类产品占比将持续提高，中商情报网预计 2027 年分别占比 22.7%、 16.7%、14.8%。

2023 年中国 HDI 板需求日益增长，份额提升空间广阔。根据赛迪顾问的数据，2023 年，中国 PCB 行业中多层板仍占据最大市场份额，占比超过 45%，规模达 1643 亿元。 可以看到，虽然中国 PCB 市场高端产品占比较低，封装载板和 HDI 板分别占比为 12%、 15%，合计约 27%，但是 HDI 板市场需求日益增长，市场规模在细分产品中排名第二。 未来伴随以 AI 服务器为代表的终端产品集成度、复杂度的提升，对传输速率等性能指标 提出更高要求，HDI 产品凭借散热、高传输速率等优势，其需求有望持续增长。

手机在 PCB 下游应用领域中占比最大，AI 服务器发展将提振多层板增速。从下游应用 领域来看，PCB 下游应用主要集中在电子信息产业。2022 年，手机、计算机和其他消费 电子占 PCB 产值比例分别为 19%/16%/14%，服务器/数据存储领域和汽车领域占 PCB 产值比例均为 12%，并同位列第四。在多层板应用领域，AI 服务器采用的 PCB 技术一 般包含 20-28 层的多层架构，远超过传统服务器 12-16 层的 PCB。AI 服务器所使用的 PCB 加工难度显著高于常规服务器，推动单机价值量大幅提升，为行业带来新的增长点， 预计 2023-2028 服务器/数据存储多层板产值 CAGR 达 8.7%。

中国 PCB 产业凭借全链优势与技术突破，重塑全球 PCB 产值布局。PCB 作为资本、劳 动和技术密集度都相对均衡的行业，在电子产业链变迁与低成本驱动下，产能从美欧日 转向韩国、中国台湾，最后又转向中国大陆。中国既是全球最大 PCB 消费市场，又凭借 劳动力、政策扶持及产业集群优势，形成全球最大的 PCB 产业集群。1）产能角度，2006 年中国便超越日本成为全球第一大 PCB 生产国，如今，中国大陆产能在全球的占比达到 54%，并开始在泰国、越南等东南亚地区建厂，日本、中国台湾只保留了部分高端 PCB 产能。2）技术方面，鹏鼎控股和东山精密占据苹果手机用的软板 FPC 供应链的主要份 额，世运电路、东山精密配合特斯拉的智能汽车战略，胜宏科技、沪电股份则加码 AI 服 务器中的 HDI 板。过去十多年，中国 PCB 行业产值的复合增速达到 8%，基本倍速于全 球行业增速的 3.8%。根据 Prismark 的预测，到 2028 年，中国仍将牢据主导地位，东南 亚份额增长亦主要依赖中企产能扩张，而非本土企业崛起。

鹏鼎 PCB 份额位居全球第一。根据 Prismark 数据，2023 年全球 PCB 厂商 CR10 为 47%， 其中，臻鼎（包含鹏鼎） /欣兴电子/东山精密/日本旗胜/TTM 市占率分别为 9%/6%/6%/5%/4%，CR5 约 30%。根据 CPCA 数据，2022 年中国 PCB 厂商 CR5 为 34%，CR10 为 52%，鹏鼎控股占比最多，达 12%，其次是东山精密，占比达 8%，健 鼎科技/深南电路/华通分别占比达 5%/5%/4%。

FPC 产能逐步向中国转移，产值占比超过 50%。FPC 领域最早由欧美地区主导，随着 欧美地区生产成本提高，全球 FPC 产能逐步转移至日本、韩国、中国台湾等为主的亚洲 地区。近年来由于中国制造成本优势明显和需求规模庞大，海外 FPC 厂商纷纷在国内建 厂，同时国内厂商也逐步形成规模化产能和销售，国内整体 FPC 产值在全球占比超过 50%，成为全球 FPC 的主要生产国。但在 FPC 制造技术方面，高端的挠性覆铜板和聚酰 亚胺膜等原料的国内进口依赖程度仍然较高，中国大陆企业在高端 FPC 制造领域的国际 竞争力相对较弱。国内 FPC 头部制造商有望凭借较强的研发技术和客户粘性而处于竞争 优势地位，高端 FPC 产品的国产化进程加快。

三、AI 助力消费电子终端复苏，驱动 PCB 量价齐升

3.1 手机：历代 iPhone 的硬件升级为 FPC 带来新的增长空间

智能手机市场景气度回升，换机需求逐渐释放。根据 Canalys，2024 年全球智能手机出 货量为 12.2 亿部，同比增长了 7%，实现连续两年下滑后的反弹。在中国智能手机市场， 根据 IDC，24Q4 由于各价位段新品的集中上市，以及部分省市开始的新机购买补贴政策 推动整体市场延续了之前 4 个季度的增长趋势，出货量约 7643 万台，同比增长 3.9%； 2024 全年中国智能手机出货量约 2.86 亿台，同比增长 5.6%。我们认为，随着 AI 端侧 落地开启新一轮换机周期，以及在 2025 年全国性政府消费补贴政策的刺激下，智能手 机市场需求将进一步提升。

AI 端侧落地开启新一轮换机潮，预计 2027 年全球 AI 手机渗透率达 43%。2024 年下 半年以来，随着安卓厂商第二代 AI 旗舰手机陆续推出和模型算法的迭代，端侧小模型的 运行效果已有长足进步，构建开放的 AI 服务生态体系已成为众多安卓厂商下一阶段 AI 战略重心。随着行业领头玩家的相继入局，将说服并吸引更多开发者为移动端开发更多 AI 应用与服务，进一步完善目前初具雏形的手机 AI Agent 应用场景。根据 Counterpoint Research 的预测，2024 年全球生成式人工智能（AI）手机渗透率将达到 11%，并随着 更多次旗舰以及中高端机型将配备更强大的端侧 AI 能力，进一步增长到 43%，届时出 货量将超过 5.5 亿台，增长近 4 倍。根据 IDC 的预测，2027 年中国 AI 手机出货量将达 到 1.5 亿台，渗透率超过 50%。

中国折叠屏手机出货量增速远超大盘，仍有较大的增长空间。自 2019 年折叠屏手机问世 以来，各安卓厂商均打造差异化折叠屏产品，实现“ 横折+竖折”的多形态产品布局，消 费者对于折叠屏的接受度在不断提高。根据 IDC，2024 年超过 60%的中国消费者更青 睐屏幕更大的 Fold 机型，Flip 机型凭借漂亮外观和便捷性也受到欢迎。在出货量方面， 根据 IDC，2024 年中国折叠屏手机出货量约 917 万台，同比增长 30.8%，远超 2024 年 中国智能手机出货量增速 5.6%，预计 2025 年中国折叠屏手机出货量将达到 1000 万台 左右，同比增长 9.1%。在 2024 年中国折叠屏手机市场份额上，可以看到，华为以接近 50%的市场份额保持优势；荣耀稳居第二位，份额 20.6%；vivo 凭借 X Fold3 系列位居 第三位，市场份额 11.1%。

FPC 具有轻薄可弯曲特性，单机使用 FPC 数量不断上升带动需求增长。FPC 采用了柔 性的基材材料，如聚酰亚胺（PI）或聚酯薄膜（PET），替代传统刚性 PCB 中的硬质玻璃 环氧树脂等材料。因此，FPC 板具有高度的灵活性和可弯曲性，能够在三维空间内自由 弯曲、折叠、卷曲，相比传统刚性 PCB，FPC 更能迎合下游电子产品智能化、便携化、 轻薄化的发展趋势。随着 OLED 屏、面部识别、多摄像头、无线充电等功能和配置在消 费电子设备上不断增加，内部空间趋于紧张，对轻薄、体积小、导线线路密度高的 FPC 需求日益提升。随着手机功能创新和集成度提升，驱动单机 FPC 用量快速增加，且对更 精细化 FPC 产品需求提升。以 iPhone XS Max 为例，根据 FPCworld，使用电路板合计达 27 片，包括 3 片 SLP 主板及 24 片软板。

历代 iPhone 的硬件升级都为 FPC 带来新的增长空间。随着智能手机的进一步发展，近 年来出现了指纹识别模组、电池、后置双摄/三摄、全面屏等新的需要使用 FPC 的部件， FPC 的应用更加广泛。每一代 iPhone 功能的创新，都带来了 FPC 用量的边际提升，2014 年 FPC 在 iPhone6 指纹识别模块中应用，2016 年在 iPhone7 双摄像头中应用，到 2017 年，iPhoneX 零组件迎来全面升级，根据 FPCworld，以 OLED 全面屏、3D 成像、无线充 电为代表的功能创新使其 FPC 用量高达 24 块，较 iPhone7 增加了 10 块左右，单机价值 量也从过去的 30 美元左右上升至 40 美元以上。根据 iFixit 的统计，随着功能模块增多， 单机用量已由 iPhone5s 中 13 片扩展至 iPhone12 中 FPC 单机用量 30 片。iPhone15 系 列中，全系列升级了 48MP 主摄，在 Pro Max 高端机型加入潜望式摄像头，并在 Pro 系 列加入了可自定义的操作按钮；iPhone16 系列中，Pro 及 Pro Max 均搭载潜望式长焦摄 像头，并且新增了相机控制按键。

折叠屏手机的 FPC 用量是直板机的 5-10 倍，随着可折叠手机的规模快速增长，带动单 机平均 FPC 用量提升。根据普华有策，全球折叠屏手机市场规模将快速增长，2023 年 出货量为1810万台，预计2028年出货量有望达到4570万台，年复合增长率为20.35%。 折叠屏手机两块屏幕之间需要使用 FPC 来进行跨铰链柔性连接，相比于普通手机，在 FPC 用量上会有所增加。根据弘信电子公告，用于折叠屏手机的 FPC 用量是直板机的 5-10 倍。

智能终端的升级提高类载板（SLP）应用占比。随着 5G 的进一步发展，智能手机、平板 电脑、可穿戴设备等电子产品更加趋向于智能化、小型化、高频化、高速化和高集成化， PCB 上所承载的元器件也大幅增加。在高集成度与 PCB 空间无法提升的情况下，PCB 布 线更加密集，线宽、间距减小，孔径与中心距离减小，绝缘层厚度减小，因此堆叠层数 更多、线间距更小、功能模块更多的类载板（SLP）技术应运而生。以苹果为例，iPhone4 开始使用 HDI 任层互连技术，iPhone8 开始使用 SLP 技术。

AI 手机推动硬件升级，FPC 用量大幅提升。AI 手机的耗电量增加，将推动新的端侧芯 片的使用，从而增加功耗。这种变化要求电池容量的提升，进而需要大面积的 FPC 以满 足电路传输的要求。由于电池的增大，其他空间受到挤压，原本使用硬板的部位将被迫 转为使用 FPC，而 FPC 对于高频高速传输的独特优势也为其应用提供了良好前景。AI 手 机带来的新一轮换机周期和 AI 手机单机软板用量的提升空间，将成为 FPC 较大确定性 增长新机遇。

3.2 智能可穿戴：AI 赋能 XR 新发展，FPC 应用广泛

消费级 AR 成为新增长点，AI+AR 为下一潜在爆款。根据 Wellsenn XR 的数据，24Q4 受到 Quest 3S 发布以及 Quest 3 降价促销的影响，全球 VR 销量同比增长 10%至 332 万台；24 全年全球 VR 销量为 757 万台，同比略有增长。Meta 作为 VR 领域的领军企 业，保持较高的市占率，根据 Counterpoint，Meta 市占率从 2023Q3 的 52%提升至 24Q4 的 79%。24Q4 全球 AR 销量为 17.5 万台，同比下降 8%。然而不带显示的 AI 智能眼镜 崛起，24Q4 国内外厂商不断发布新品，全球 AI 智能眼镜在四季度销量达 140 万台，环 比增长 175%；24 全年累计销量达 234 万台，预计 2025 年将达到 550 万副。

Meta Ray-Ban 销量在 25 年 2 月中旬突破 200 万副。回顾 Meta Ray-Ban 的成功，我 们看到第一代智能眼镜 Ray-Ban Stories 在 2021 年 9 月发布后，直至 2023 年 2 月也才 售出了 30 万副，月活用户只有 27000 名，不到设备量的 10%。但 2023 年 9 月发布的 第二代产品 Meta Ray-Ban，在造型基本保持不变且价格维持与第一代持平的 299 美元 基础上，据 The Verge 统计，仅 23Q4 一个季度的销售量就超过了第一代眼镜全生命周 期的出货量；2024 年 5 月，销量突破 100 万副；到 25 年 2 月中旬，销量正式突破 200 万台。而对比行业方面，Wellsenn XR 数据显示，2024 年全球 AI 智能眼镜销量为 234万台，主要销量贡献来自于 RayBan Meta。预计 2025 年 AI 智能眼镜销量达到 550 万 台，同比增长 135%，预计增长仍由 Meta 主导。

带显示的 Ray-Ban 眼镜最早将于 25H2 亮相。我们看到，继 Meta Ray-Ban 的成功之 后，Meta 并未停下探索的脚步，这款不带显示的智能眼镜在 Meta 的元宇宙商业蓝图中 终究只是一个过渡性产品，根据映维网 Nweon2024 年 12 月 24 日消息，Meta 和 EssilorLuxottica“（Ray-Ban 母公司）计划为 Ray-Ban 智能眼镜加入显示屏用来显示 Meta AI 的通知和回复，这款升级版产品最早可能会在 2025 年下半年亮相。 Meta Orion 全彩 Micro-LED+碳化硅衍射光波导”展示 AR 眼镜未来方案雏形。在 9 月 26 日的 Meta Connect 2024 上，Meta CEO 扎克伯格揭晓了公司秘密研发十年的 AR 眼镜——Orion，虽然这款原型机高达 1 万美元的生产成本还远不足以使其成为一款消费 品，但其采用全彩 Micro-LED 光机+碳化硅材料的衍射光波导方案，提供了 70 度的超大 视场角，让我们看到了 Meta 在产品技术上的不懈追求。 1）显示：选择了 MicroLED，眼镜框架中的微型投影仪将光线射入波导，将纳米级 3D 结 构打印到透镜中，使光线发生折射，从而在我们的环境中显示不同深度和尺寸的全息图。 2）镜片：使用碳化硅的新材料，避免了奇怪的光学伪影或 C stray 散光，具有非常高的 折射率； 3）传感器：包含七个微型摄像头和传感器，嵌入镜框边缘； 4）交互：支持眼动追踪、手势操控和 AI 语音操作，佩戴配套的腕带能够实现更精细的 手势操作。 智能眼镜发展路径：传统眼镜—>音频眼镜—>拍摄+音频眼镜—>多模态 AI 眼镜 —>AR 眼镜。从 Meta 一系列的动作中我们可以看到智能眼镜行业一条合理的发展路径： 首先在传统眼镜的形态基础上叠加少量的科技功能吸引用户无感平替，例如拍照和摄像 功能就可以方便消费者在短视频时代记录生活；然后再通过 AI 等高附加值的功能增加用 户的使用时长和粘性，虽然早期的 AI 功能相对较弱，但现如今大模型的快速发展使得 AI 对产品的赋能越来越显著；最后再加入显示功能，耐心等待一种高亮度+低成本+小体积 +高显示质量的光学方案来完成 最后一公里”的挑战。

国内 百镜大战”愈演愈烈。 聚焦国内市场，Meta Ray-Ban 的火爆也成功引发了国产厂 商的 百镜大战”，而且 Meta Ray-Ban 由于多种原因还未在国内市场开售，因此也给国 产厂商留出了竞争空间。24 年的 11-12 月，各类 AI/AR 眼镜新品频出，闪极科技在 12 月 19 日发布的 AI 拍拍镜 闪极 A1“ 更是热度不断，其硬件配置乎完完全对标 Ray-Ban Meta，而价格仅为 Ray-Ban Meta 的一半——前五万台共创版的价格为 999 元，因此发 布会后各平台的预定链接已经全部卖空下架。不过我们也注意到，虽然硬件较 Ray-Ban Meta 更便宜，但闪极也留下了软件使用付费的商业模式的空间——两个 AI 功能 AI 闪 记和 AI 云盘”，年订阅价格 299 元，首年免费。

FPC 用途广泛，提前布局储备未来增长机遇。AR/VR 等 XR 设备由于设备体积小，需要 在有限空间内集成大量电子元件，对满足轻量化、高性能和高层级的高端 HDI 板和 FPC 板的需求较大。我们看到，通过 Meta Quest 2 的 FPC 用量拆解可以发现，FPC 软板在显 示屏、电池、摄像模组、传感器等部位广泛应用；根据 Wellsenn XR 对 Ray-Ban Meta 的 BOM 拆解，PCB 在其中的价值量为 7.2 美元，占总成本的 4.4%。我们认为，未来伴随 软硬件以及生态应用的逐步成熟，元宇宙产品在移动端或将迎来千万量级以上的需求空间，FPC 板将随着 XR 设备出货量加大而需求攀升。公司已在 AR/VR 领域与全球领先的 品牌厂商合作，成为国内外主流产品的供应商，将为自身带来新的增长机遇。

智能手表市场发展空间广阔，中国腕戴设备在 2025 年出货量有望突破 6.7kw 台。智 能手表作为一种多功能的便携设备，能够通过蓝牙或 Wi-Fi 与智能手机连接，提供通知、 健康追踪和应用程序支持，通常具备触摸屏界面，可以显示时间、监测运动数据、控制 音乐播放，甚至支持移动支付和导航功能。全球智能手表市场规模稳定增长，预计将在 2033 年达到 1387 亿美元，预测 2023-2033 年期间复合年增长率为 13.5%，发展空间 大。2021 年，北美地区以 44%的收入份额占据市场领先地位，成为智能手表的最大市 场。亚洲、欧洲等其他重要市场增长最快。从中国市场来看，根据中商产业研究院，2024 年，中国腕戴设备（包括智能手表和智能手环）出货量为 6116 万台，同比增长 19.3%， 预计 2025 年出货量将达到 6728 万台。

PCB 为智能手表核心部件之一，主板芯片布局密集，驱动 PCB 技术升级。以 Google Pixel Watch 为例，根据 Counterpoint 的拆解，其总成本为 123 美元。其中，三星提供 高度集成的主芯片组和 LTE 收发器及其他配对组件，合计占总 BoM 成本的 20%左右； 京东方是该智能手表定制 1.2 英寸直径 OLED 显示屏的独家供应商，其 BoM 成本占比超 过 14%，成本贡献排名第二。PCB 等部件的成本占比为 7.2%。通过拆解华为、小米手 环，可以看到 PCB 主板上芯片布局密集，为 PCB 带来更高的技术要求。

四、汽车&服务器市场空间广阔

4.1 汽车智能化电动化持续渗透，驱动车用 PCB 需求增长

新能源汽车销量逐年上升，智能化趋势驱动汽车电子市场量价齐升。2024 年 1-11 月中 国新能源汽车销量为 1126 万辆，较 2023 年同期同比增长 36.4%；24 年 1-11 月中国新 能源汽车渗透率为 40%，较 2023 年同期同比增长 9.6 pcts，汽车电气化趋势带动渗透 率快速增长。我们认为，公司汽车业务，尤其精密结构件业务稼动率有望在新能源汽车 渗透率与销量的进一步增长中受益。 在销量增长的同时，汽车电子占新能源车整体成本的占比也在不断提升，根据英飞凌， 2023 年纯电车的单车硅价值量为约 1300 美元，相较于传统汽车，纯电车的硅价值量增 长近 550 美元，增长主要来自于传动系统中的电池管理系统（BMS）以及车载充电器（OBC） 等领域，预计未来纯电车的硅价值量价格进一步增长至约 2000 美元，增长除传动系统 以外还来自智驾功能（ADAS）以及信息娱乐系统（Infotainment）等非传动系统领域。

L2+级 ADAS 下沉至中低端车型，ADAS 渗透率逐步攀升。截止 2024 年 9 月，根据盖 世汽车研究院数据，L2 及以上功能搭载率为 46%，相较于 23 年 1-9 月同比上升 7.1 pcts，其中 L2++级占比增速最快，同比上升 4.1 pcts，主要系高速 NOA 搭载量的快速 增长。从销售价格区间来看，NOA 功能已经逐步下沉至 20-30 万车型之中，24 年 1-9 月 搭载率为 13%，在 40 万以上车型中搭载率来到 27.7%，NOA 渗透率的进一步提升以及 下沉趋势说明各车企 ADAS 技术的提升带来了成本边际改善，可以承受将 NOA 功能搭载 至更低价格车型的成本，同时也预示着未来 ADAS 技术将更加注重以高速公路及城市复 杂路况为首的自动驾驶能力作为与其他车型实现差异化竞争的主要方向。

传感器数量随智驾能力提升增加，驱动车载 PCB 需求增加。随着 ADAS 功能的进一步拓 展以及完善，为了使辅助功能的体验进一步提升、提供安全冗余以及为未来进一步优化 的新功能进行前瞻前装等因素，车型中的传感器数量及性能也随之增加，PCB 行业有望 进一步收益。目前车载 PCB 主要集中在 4-8 层板，而在 ADAS 系统中通常会选择采用性 能更优的 HDI 板，其价值量约为 4-8 层板的 3 倍，根据 TrendForce 预测，车载 PCB 市 场规模将在 2026 年达到 145 亿美元，2022-2026 年 CAGR+12%；同时从 PCB 类型来 看，ADAS功能的进一步升级也将带动车载PCB的价值量也将进一步提升，根据Nepcon， L2 级别 ADAS 的单车 PCB 价值量约为 1000 元，而在 L3 级别 ADAS 单车 PCB 价值量约 为 2000 元，TrendForce 预计 4-8 层板在车载 PCB 中的占比将从 2023 年的 40%下降至 32%，相比之下 HDI 占比将从 15%提升至 20%，而 FPC 也将随之从 17%上升至 20%。

纯电车线束系统复杂度攀升+轻量化趋势下 FPC 逐步替代传统线束。目前一辆电动汽车 中拥有高达 100 条以上的 FPC，并因其轻薄、可定制化程度高、配线组装密度高等因素， 在摄像头模组、照明系统以及电池 BMS 等领域拥有较好的应用，其中电池 BMS 里的 FPC 和车辆摄像头模块的应用价值最高，也是重点发展领域。

1）传统线束系统太过复杂：传统汽车的线束系统复杂又凌乱，多接口给车辆电子系统带 来复杂高昂的成本，而随着智能汽车时代的到来，汽车的控制器会逐渐整合，由之前的 多个独立控制器，整合为乎个主要的域控制器，由域控制器再融合为算力更大的中央计 算控制器，而这也将导致汽车的算力已远远超过传统的连接技术，同时复杂的线束连接 导致控制域的分立控制问题出现挑战，因此连接载体需要进一步迭代。 2）高定制化&自动化优势明显：从动力电池的角度来看，此前新能源汽车动力电池采集 线采用传统铜线线束方案，常规线束由铜线外部包围塑料而成，连接电池包时每一根线 束到达一个电极，当动力电池包电流信号很多时，需要很多根线束配合，对空间的挤占 大，同时在装配环节，传统线束依赖工人手工将端口固定在电池包上，自动化程度低。 相较铜线线束，FPC 由于其高度集成、厚度薄、等特点，在安全性、轻量化、布局规整 等方面具备突出优势，同时由于其自动化程度高，装配时可通过机械手臂抓取直接放置 电池包上，非常适合规模化大批量生产。我们认为 FPC 在产品可随着电池控制技术的迭 代升级，根据需求演变出很多形式以满足客户需求，但同时产线的自动化程度又高于传 统线束的优势下，替代铜线线束趋势明确。 3）体量&成本相较传统线束进一步下降：根据线束中国，线束是整车的重要零部件，占 整车总重量的 2%，而且随着汽车电子设备的逐渐增加而继续扩大，传统汽车的导线为 铜合金导线，线径使用区间广（0.35~25mm），若每辆汽车的导线使用如果首尾相连需 约 2km，以一辆 B 级轿车的重量来估算，导线的重量约 25~30KG，汽车每行驶 100KM， 车辆便将消耗近 0.1kg 的汽油，而若选用 FPC 柔性扁平线束代替传统线束，线束整体重 量将降低约 50%，体积下降约 60%。根据 AVL，FPC 组件成本相对传统线束要更低，传 统线束模块成本为 1.3-1.9 欧元，而 FPC 模块成本为 0.5-0.9 欧元，成本下降近 50%。 综上所述，我们认为 FPC 在相对于传统线束的众多优势下将逐步替代传统线束，FPC 在 整车中的价值量及渗透率将随着智能化以及动力电池的迭代升级而相应的进一步提升。

4.2 服务器受益于 AI 算力增长，PCB 量价齐升

AI 服务器未来发展空间广阔，预计 2025 年产值接近 2980 亿美元，出货量将同比增 长 28%。随着 AI 技术、云计算、物联网技术的飞速发展，全球计算设备、数据中心、AI 服务器等关键基础设施规模迅速提升。根据 TrendForce，在产值上，2024 年整体服 务器产值约达 3060 亿美元，其中，AI 服务器占比为 67%，产值约为 2050 亿美元，预 计 2025 年其产值有望增长至近 2980 亿美元，占比进一步提升至 72%；在出货量上， 由于中美系 CSP、服务器 OEM 客户对搭载 Hopper 系列机种拉货动能增强，2024 年 AI 服务器出货量同比增长 46%，预计 2025 年其出货量将同比增长近 28%，占整体服务器 出货比例进一步提升至 15%以上。

AI 服务器价值量跃升。八卡架构服务器 PCB 的主要构成为 GPU 母板 UBB（Universal Base Board）、GPU 加速卡 OAM（Open Accelerator Module）、CPU 主板以及网卡、内存、电源等 产品。以 DGX H100 为例，其内部 PCB 价值量较高的 GPU 加速模块，包含一片 UBB 板，8 片 OAM 加速卡，其中 UBB 通常为高多层板，加速卡为 HDI PCB。 1）从材料端来看，AI 服务器升级对应 PCB 的材料持续升级，AI 产品的 CCL 价格对比 whitley 服务器的 CCL 单价提升了 2~2.5 倍。 2）从 PCB 层数来看，伴随 AI 服务器的 PCB 层数提升，其价值量也对应有显著提升。传统服 务器层数一般不超过 20 层，单价约为 800~2000 元；而 AI 服务器 PCB 层数通常在 20 层以 上，其单价超过 5000 元，较传统服务器 PCB 有成倍提升。 2）从制造工艺来看，AI 加速卡的 PCB 通常采用 4 阶及以上的 HDI 工艺，高阶 HDI 制造其 工序复杂生产难度大，伴随阶数提升价值量亦有显著增长。因此 AI 服务器将带动 PCB 的量 价齐升，尤其是伴随高速高密度互联需求崛起，高等级材料的高层高阶 HDI 需求有望持续增 加，对应价值量有望持续增长。

2025 年 GB200 NVL72 占比有望接近 80%。根据 TrendForce，2024 年 NVIDIA 高端 GPU 出货将主要围绕 Hopper 平台产品。其中，面向北美 CSPs、OEMs 会出货搭载 H100、H200 等机型，而针对中国客户则会以搭载 H20 的 AI 服务器作为主力产品。预计 2024Q3 开始 H200 大规模出货成为 NVIDIA 主流产品并持续至 2025 年。Blackwell 系列在 2024 年尚处于 前期出货阶段，进入 2025 年后，Blackwell 将成为出货主力，届时效能更高的 B200 及 GB200 Rack 将满足 CSPs、OEMs 对高端 AI 服务器的需求，预计 Blackwell GPU 芯片 2024Q4 仅少 量出货，2025Q1 后逐季放量，GB200 整柜式方案或将于 2025Q2 放量。在 NVIDIA 大力推 动下，预期 GB200 NVL72 将于 2025 年成为主要的采用方案，占比可望接近 80%。 GB200 服务器架构创新，其与 8 卡 AI 服务器架构区别在于其内部集成度再次提升，CPU 和 GPU 同时集成在一片 Compute Board 上，GPU 和 CPU 之间数据的传输速率大幅提升。同时， GB200 服务器将负责实现各个 GPU 之间高速互联的 Switch 芯片独立出来形成 Switch Tray， 实现整个机柜间 GPU 互联能力的提升。

从 PCB 的角度来看，GB200 NVL72 的架构对比传统架构有较大升级，由此带动 HDI 需求 全面崛起。 1）八卡架构服务器的 OAM 卡升级为 Compute Board，升级之后的 Compute Board 融合了 承载 GPU、CPU、内存以及其他关键器件的功能并实现各器件之间的互联互通，一方面 Compute Board 面积大幅增大以承接更多器件，另一方面层数、材料及功能复杂度全面提升 以匹配性能升级，对应高阶 HDI 量价齐升。根据 Semianalysis，Compute board PCB 采用了 M7 级别的低损耗材料以及 24 层 6 阶 HDI 的设计。 2）八卡架构中集成于 UBB 上的 NVLink switch 独立出来形成单独的 NVLinkSwitch 交换机， 对应 Switch Tray 的交换机 PCB 为全新增量。带动整体 HDI PCB 用量的大幅提升。根据 Semianalysis，由于 Switch Board 中信号速率较高，同时传输链路也比较长，其 PCB 同样采 用了 20 层 5 阶 HDI 的设计。 根据我们测算，GB200 NVL72 内部 PCB 总价值量约为 29265 美元，其中 Compute Board 价 值量约为 520 美元，Switch Board 价值量约为 788 美元。GB200 单 GPU PCB 价值量约为 406 美元，较 H100 单 GPU PCB 价值量提升 79.8%。GB200 单 GPU HDI 价值量约为 394 美元， 较 H100 单 GPU HDI 价值量提升 298.7%。

以 GB200 为例，从集成和高速互联的角度来看，HDI 高密度互联的优势助力实现 CPU 与 GPU 的统一集成。八卡架构的 AI 服务器中 CPU 和 GPU 分属于不同模块，从集成度、互联、功耗等角度来看会带来一些低效。英伟达推动算力服务器架构的整合与升级，在 GB200 Superchip 上集成了两颗 Blackwell GPU 和一颗 Grace CPU。由于直接集成多颗高性能芯片， 并基于 NVLink 等进行高速互联，高频高速以及高集成度需求下 HDI 是最优解，推动 Compute Board 采用高阶 HDI 方案，CPU 和 GPU 互联传输速率的大幅提升；CPU 和 GPU 功耗及散热 得到统一管理，并且集成度大幅提升，也推动了整机解决方案的成本下降。

GB300 新增 SXM7 Puck，PCB 需求有望增长。对于 GB200，Nvidia 提供整个 Bianca 主板（包括 Blackwell GPU、Grace CPU、512GB LPDDR5X、VRM 内容，全部集成在一个 PCB 上），以及开关托盘和铜背板。对于 GB300，Nvidia 不会提供整个 Bianca 主板，而 是仅提供 SXMPuck 模块上的 B300、BGA 封装上的 Grace CPU 以及来自美国初创公司 Axiado 而非 GB200 供应商 Aspeed 的 HMC。最终客户现在将直接采购计算板上的剩余 组件，第二层内存将是 LPCAMM 模块，而不是焊接的 LPDDR5X。美光将成为这些模块 的主要供应商。交换机托盘和铜背板保持不变，这些组件全部由 Nvidia 提供。我们看到 从 GB200 升级到 GB300 的过程中新增了 SXM7 Puck，PCB 需求有望增长。

五、布局高端产品，持续扩张海外产能

PCB 产品线布局全面，把握各产品线市场趋势，进一步扩大市场份额。公司为全球范围 内少数同时具备各类 PCB 产品研发、设计的大型厂商，主要产品范围涵盖 FPC、SMA、 SLP、HDI、Mini LED、RPCB、Rigid Flex 等，并广泛应用于通讯电子产品、消费电子及 计算机类产品以及汽车、服务器、高速计算机等产品，具备为不同客户提供全方位 PCB 产品及解决方案的强大实力，打造了全方位的 PCB 产品一站式服务平台。根据中国电子 电路协会（CPCA）中国电子电路排行榜，公司连续多年位列中国第一，同时根据 Prismark 以营收计算的全球 PCB 企业排名，公司 2017 年-2024 年连续八年位列全球最大 PCB 生 产企业。

消费电子领域：受益新一轮行业创新，加快推进高阶产品扩产。2024 年上半年，各 品牌加快推出以 AI 手机及 AIPC 为代表的 AI 终端产品，此外折叠手机市场蓬勃发 展，新一轮行业创新周期的到来，预计为行业发展带来新的增长动力。近五年，公 司通讯用板营收持续攀升，毛利率稳定在 20%左右。受行业市场周期冲击，公司消 费电子及计算机用板 2023 年业绩有所下滑。公司正努力寻求新的增长点，争取以 AI 驱动抵御行业波动的风险，公司提前做好相关技术布局，针对 AI 相关产品带来 的高阶 HDI 及 SLP 等产品的产能需求，公司加快推进淮安三园区高阶 HDI 及 SLP 印刷电路板扩产项目，截止目前，项目一期工程已投产，二期工程正在加快建设中， 预计项目完成后，将进一步提升公司在高阶 HDI 及 SLP 产品领域的市场占有率。

汽车&服务器领域：把握智驾和 AI 服务器增长点，开启发展新阶段。公司积极把握 AI 服务器及智能汽车快速发展对 PCB 带来的市场需求。2024 年，公司汽车及服务器用板 实现营收 10.25 亿元，同比增长 90.34%。近三年，该业务毛利率保持增长态势，从 2022 年的 16.33%增长至 2024 年的 23.20%。在车用产品的开发领域，2024 年，公司雷达运 算板与自动驾驶域控制板产品持续放量成长，相关产品已与多家国内 Tier1 厂商展开合 作，同时取得了国际级 Tier1 客户的认证通。在服务器领域，得益于 AI 服务器出货量显 著增长，24H1 公司相关业务飞速增长，公司一方面推动淮安园区与国内外服务器大厂的 合作，目前多家新客户陆续进入认证、测试及样品阶段；另一方面，对标最高等级服务 器产品，加快泰国园区建设进程。

紧跟技术前沿，专注高端 PCB 产品开发，夯实核心竞争力。公司持续专注并深耕电子电 路领域产品技术研发，生产的印制电路板产品最小孔径可达 0.025mm、最小线宽可达 0.020mm。公司在高频宽微型天线模组、激光雷达模组板、低轨卫星高阶板、通讯天线 模组板、新型折叠屏模组板、BLU/RGB 高阶产品、5Gmmw 高阶天线模组、800G 光模 块、高速运算 AI 主机板、超薄智能机主板等产品上，均已实现高端 PCB 产品与制程能 力开发，并具备产业化能力。公司不断加大在 AIPC/AIPhone/AIserver 等人工智能+领 域，在 5G 毫米波网络通讯与低轨卫星、云端高速存储与运算、新能源车与新型储能、机 器人传感、虚拟头盔式装置、大屏折叠及微型显示等领域的产品研发方向上深入布局。 截至 2024 年 12 月 31 日，公司累计取得的国内外专利共计 1453 件，公司及子公司宏 启胜、庆鼎精密均取得知识产权贯标，均已被认定为高新技术企业，2023 年公司被认定 为国家企业技术中心。

全球顶尖的一站式 PCB 供给企业，不断更新满足客户需求。作为全球最大的 PCB 企业， 通过技术积累，公司不断升级和迭代产线技术、提升智能制造的能力，能够迅速扩大产 能，以满足不同客户的需求。公司与国际国内领先品牌客户建立深入合作关系，其中在 安卓类客户高端产品市场也有较高份额，尤其一些比较复杂的料号。据 2024 年报，公司 客户占比集中，前五大客户合计占比 91.23%，其中第一大客户销售额为 287.93 亿元， 占比 81.94%。

持续扩充高阶软硬板产能，进一步加大前沿技术研发。为应对 AI 产品技术革新及智能汽 车业务带来的高阶 HDI 及 SLP 产品需求，公司持续推进产能升级与全球化布局。2024 年，公司资本开支为 28.44 亿元，其中 7.39 亿投入淮安三园区高阶 HDI 及 SLP 项目， 投入 4.19 亿到台湾高雄 FPC，投入 3.34 亿到泰国园区。从新投产能落地情况来看，淮 安三园区高阶 HDI 及 SLP 项目一期工程已于 2024 年顺利投产，二期工程正在加速建设 中；高雄园区高端软板产能也建设完毕，目前已小批量试产；泰国园区建设项目预计于 今年 5 月建成，下半年能小批量投产。2025 年，公司资本支出额预计为 50 亿元，主要 投向包括淮安第三园区高端 HDI 和先进 SLP 类载板智能制造项目、泰国生产基地建设项 目以及 2025 年软板产能扩充项目等。我们认为，随着项目的逐步落地，公司产能与市占 率将得到提升，进一步增厚公司业绩。

全球化布局持续推进，聚焦高阶产品扩产。公司正强化全球制造基地并聚焦高端产品升 级，透过中国大陆、泰国及中国台湾高雄等布局满足客户需求。公司 2025 年将持续投入 中国大陆与海外的产能扩充，具体来看，1）公司泰国园区一期计划投资 2.5 亿美金，主 要是汽车和服务器相关产品投入，预计年底实现部分产品量产将显著提升公司在 AI 服务 器市场的竞争力；在汽车领域，公司主要定位高端市场，包括域控制器、毫米波雷达、 激光雷达等相关产品；在服务器领域，公司主要定位 AI 服务器产品，并不断投入更多资 源，开拓新产品，争取在泰国产能投产后顺利切入更多海外品牌客户。 2）公司台湾高雄园区目前已经试产，定位更加精密高端的软板产品，主要满足对精密度 要求高的消费电子类产品市场。 3）针对 AI 相关产品带来的高阶 HDI 及 SLP 等产品的产能需求，公司加快推进淮安三园 区高阶 HDI 及 SLP 印刷电路板扩产项目。

编辑：火腿肠