2024年淮北矿业研究报告：各项指标领先跑，精煤产率有攀升

1 公司概况：华东龙头企业，各项指标在行业中保持领先

淮北矿业控股股份有限公司（下称“淮北矿业”或“公司”）是安徽省属的国有煤炭企 业，也是华东地区炼焦煤领军企业。截至 2023 年 12 月 31 日，公司的控股股东为淮北矿业 (集团)有限责任公司，持股比例为 64.61%。实际控制人为安徽省国资委。

1.1 资源禀赋好，具有明显区域优势

淮北矿业煤炭资源禀赋好，下游需求高。公司所处的淮北矿区是 13 个国家亿吨级大型 煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分。截至 2023 年底，公司总可采煤炭储量达 20.46 亿吨。公司地处华东腹地，区域内焦化、钢铁等产业发达，煤炭需求量大，赋予公司 煤炭产品丰富销售渠道，同时为公司未来新增产能提供保障。此外，受益于华东地区铁路 网密集、水运发达优势，产品运输便捷、运输成本低，在运输成本竞争优势。

1.2 公司毛利率下降，但基本面优势凸显

淮北矿业的主营业务是煤炭业务和煤化工业务。除此之外，其业务还包括商品贸易和 其他业务（如工程及劳务、电力销售、和爆破工程服务等）。 商品贸易收入上涨带动整体营业收入上行，2023 年主营业务收入下降。2023 年公司营 业收入为 733.87 亿元，同比增长 6.26%。这主要受商品贸易收入增加以及其高营收占比影 响。商品贸易方面，2023 年收入为 346.23 亿元，同比增加 21.55%，占总营业收入的比重 为 47.18%；主营业务方面，2023 年煤炭业务与煤化工业务分别同比下降 5.28%和 14.75%，整体占总营业收入的比重为 43.37%。 主营业务利润下滑导致公司整体毛利润下行。2023 年公司整体毛利润为 138.49 亿元， 同比下降 13.38%。这主要由于 2023 年煤炭业务和煤化工业务毛利润分别同比下降 6.05% 和 41.00%，占总毛利润的比重分别为 73.06%和 16.36%。主营业务的利润下跌主要受其产 品精煤和焦炭价格下降影响。

近五年公司总费用占总营收的平均比重为 9.5%，2023 年公司总费用呈下降趋势。 2023 年公司总费用为 64.17 亿元，同比下降 6.09%。这主要受管理费用下行影响。2023 年 管理费用为 36.72 亿元，同比下降 16.32%。这主要是职工薪酬、修理费等同比减少所致。

公司 ROE 和资产负债率分别高于和低于行业平均水平。通过横向对比同行业其他煤 炭企业盘江股份、潞安环能、平煤股份、山西焦煤的 ROE 和资产负债率水平，淮北矿业 ROE 除 2022 年外一直维持在前两名的位置，2023 年处于仅次于山西焦煤，高于其他三家 公司水平。资产负债率方面，自 2020 年起，淮北矿业一直处于五家公司里的后三位。 公司 P/E 和 P/B 低于行业平均水平。淮北矿业 P/E 在五家公司中仅高于潞安环能，低 于其他三家公司。P/B 方面，自 2021 年起，淮北矿业一直处于五家公司中里的后两位。

2 煤炭业务：优质焦煤生产领军企业

2.1 焦煤市场供需稳定，其稀缺性有望更加突出

焦煤在我国煤炭储量结构中占比远低于动力煤，属于稀缺资源。2023 年中国动力煤产 量 37.74 亿吨，炼焦煤产量 4.90 亿吨，近五年来炼焦煤产量占总产量比例仅 11%-14%。我 国炼焦煤以国内自产煤为主，进口煤作为补充。2023 年我国炼焦煤进口量 1.02 亿吨，炼焦 煤供给中进口占比为 17.21%（炼焦煤进口量/（国内炼焦煤产量+炼焦煤进口量）），炼焦煤 进口量占比低，主要依赖于国内供给。2020 年前炼焦煤需求缺口维持在每年 700 万吨左 右；2021、2022 年受公共卫生事件和下游钢铁行业执行粗钢压减政策的影响，炼焦煤需求 明显收缩，焦煤供给过剩；2023 年限产力度较小，生铁产量有所增长，拉动对焦炭进而焦 煤需求回升，市场供需处于紧平衡。

作为我国重要的战略资源，炼焦煤的稀缺性日益凸显。从存量上看，前期行业资本开 支紧缩使贸易商投机谨慎拿货较少，焦煤库存保持低位，加上焦煤内需具有韧性，2019- 2023 年六大港口库存炼焦煤量持续下滑，2023 年仅 9182.88 万吨，比 2019 年减少 66.88%。从增量上看，2020 年炼焦煤产量同比增长 2.89%，且从 2020 年到 2023 年持续下 滑至-0.29%，供给弹性严重不足。近两年工信部推进煤炭增产保供政策，一些焦煤企业承 担增产保供任务，使焦煤洗出率从 2021 年的 40.17%下降至 2022 年的 39.74% ，存在稀缺 焦煤资源被不合理利用和浪费的现象。2023 年由于国内稳产保供政策的推行和焦煤进口增 加，焦煤价格相较 22 年有所下滑，2023 全年则随成材市场的周期性呈先跌后涨态势。鉴于 未来焦煤供给或将持续短缺，需求保持一定韧性，优质焦煤资源的稀缺性有望更加突出。

2.2 精煤战略铸就业绩稳健性，产能增长未来可期

2019 年-2023 年煤炭板块营收稳健增长。2019-2023 年，公司煤炭采选业营业收入从 125 亿元增长至 207 亿元，毛利率从 38.83%提升至 48.92%。2019-2020 年，煤炭行业淘汰 落后产能目标完成，同时新建大型先进煤矿，煤炭产能逐步释放，煤炭价格有所下降； 2021 年-2022 年，伴随经济复苏、进口煤量下降、环保安监趋严等因素影响，国内煤炭供 需偏紧，煤炭价格大幅上涨；2023 年动力煤价格小幅震荡回落，焦煤价格先抑后扬，公司 煤炭板块盈利稳定，符合行业发展情况。

在建工程稳步推进，“十四五”末年核定产能将达 4385 万吨。截至 2023 年末，公司共 拥有生产矿井 17 对，煤炭资源储量 45.22 亿吨，袁二矿年产能由 150 万吨核增至 180 万 吨，推动总核定产能增至 3585 万吨/年；在建矿井陶忽图煤矿煤质优良，煤炭资源储量 14.29 亿吨，核定产能 800 万吨/年，预计在“十四五”期间完成建设并投产。根据公司公 告，预计项目达产后实现销售收入约 28.4 亿元，利润总额约为 10.4 亿元，进一步落实增产 保供政策，筑牢生产经营基础。

精煤产率提至 52.34%，支撑板块营收。公司大力发展煤炭洗选深加工，现有炼焦煤选 煤厂 4 座，其中年入洗能力达 1600 万吨的临涣选煤厂（综合性选煤厂）处理能力位于国内 前列。公司在煤质管控方面持续发力，精煤产率连年攀升，2023 年精煤产率 52.34%，同比 提高 2.14 个百分点。2019-2023 年，公司焦煤产量占比稳定在 45%以上，2023 年公司商品 煤总产量 2197 万吨，其中焦煤产量 1145 万吨，占比达 52.11%，创历史新高。伴随产品架 构设计向焦煤倾斜，公司焦煤销售收入呈稳步增长态势，2023 年煤炭业务总销售收入 268.57 亿元，其中焦煤销售收入 218.21 亿元，占 81.25%。

专注长协机制，平抑价格波动风险。公司商品煤品种以焦煤和动力煤为主。动力煤方 面，公司动力煤全部以长协方式销售给省内燃煤电厂，实行“基准价+浮动价”定价机制，每月末调整确定下个月长协价格；焦煤方面，公司实行“年度锁量，季度锁价”销售模 式，实现中长协全面覆盖。2023 年末公司动力煤长协含税价约 710 元/吨（热值 4500-5000 大卡），炼焦精煤长协价格约 2000 元/吨。2019-2023 年，长协机制的落实使公司吨煤价格 的波动幅度小于市场价格的变化，在市场价格下行阶段同样具备较强韧性，有利于公司与 下游客户维持巩固长期的产销合作关系。

下游行业具有韧性，推动需求端恢复。2023 年平均中国日均铁水产量为 238.94 万吨， 同比增长 4.89%。2023 年平均唐山钢厂高炉开工率为 69.26%，同比上涨 14.87 个 pct。这受 益于宏观利好政策渐次释放，煤炭行业逐渐摆脱地产弱势对需求的影响，在基建、制造业 的支撑下，短期内下游钢铁、建材等行业的产能规模具有韧性。

精煤战略助推产品售价，造就拔群板块盈利能力。根据横向对比同行业其他煤炭企业 山西焦煤、平煤股份、潞安环能、翼中能源、和盘江股份的财务数据，受益于精煤战略， 2023 年淮北矿业商品煤吨煤综合售价为 1196.47 元/吨，在六家公司中排名第一，高于行业 平均水平。同时，公司吨煤盈利能力优势明显，在煤价中枢震荡下移背景下仍维持高吨煤 毛利。2023 年淮北矿业商品煤吨煤毛利为 598.57 元/吨，仅次于山西焦煤，高于行业平均 水平。

3 煤化工业务：成本价格下行，盈利能力有望回升

煤化工的主要产品是焦炭和甲醇。 焦炭是炼铁的燃料和还原剂，主要用于高炉冶炼。 甲醇是生产醋酸、甲醛、甲基 丙烯酸甲酯、甲胺、硫酸二甲 酯等产品的原料；是精细化 工与高分子的主要原料；是新一代的能源替代品。

3.1 煤化工产品工艺精湛，生产流程精密

在焦化过程中，其产品可以分为两类：第一类为主产品焦炭，产率大约在 70~75%；第 二类为焦化副产品，包括大约 15~20%的焦炉煤气，3~4.5%的煤焦油，以及 0.7~1.4%的粗 苯，并用净化后的气体制备甲醇。

3.2 原料煤价格整体下降，煤化工业务营业成本下行

煤化工业务整体的营业成本和动力煤、焦煤价格有很大关联。其中焦炭的主要原材料 为炼焦煤，而甲醇的主要原材料为动力煤和炼焦煤。因此，焦炭和甲醇受上游焦煤/炼焦煤 市场价格、动力煤市场价格的影响很大。 原料煤价格下降，煤化工业务营业成本下跌。2023 年京唐港主焦煤库提价和秦皇岛港 动力末煤平仓价同比下降 19.62%和 23.99%，公司炼焦精煤价格同比下降 15.25%。主要原 因是煤炭产量和进口量增长，导致供应增加。2023 年煤化工业务营业成本为 88.78 亿元， 同比下滑 3.83%。这主要受原料煤价格下跌影响。

3.3 煤化工营业收入下降，产品生产量与效率上升

煤化工业务营业收入下降，毛利率下跌。2020 至 2022 年公司煤化工营业收入持续呈 上升趋势，三年来涨幅为 52.05%。主要是受产品市场价格上涨影响。2023 年煤化工业务营 业收入下降至 111.44 亿元，同比下滑 14.75%。2023 年煤化工业务毛利率下降至 20.33%， 同比下降 9.05%。主要是受产品市场价格下跌影响。

产品市场价格下行，焦炭与甲醇价格分别同比下降 23.58%和 10.46%。2023 年中国焦 炭平均市场价为 2213.71 元/吨，同比下降 23.58%。这主要受 2023 年中国甲醇年平均市场 价为 2335.97 元/吨，同比下滑 10.46%。这主要受国家环保政策和产品产能过剩导致的产品 供大于求影响。

生产效率上升，产品销售量上涨，焦炭和甲醇销售收入分别大幅下降和上升。2023 年 焦炭生产量和产能利用率同比轻微上升 2.22%和 2.21%；甲醇生产量与产能利用率的同比大 幅上升 40.16%和 40.16%。这主要是焦炉煤气综合利用项目投产和甲醇综合利用制无水乙醇 项目试生产所致。2023 年焦炭销售量呈微弱上涨趋势，同比增加 0.03%；2023 年甲醇销售 量大幅上升，同比增加 43.37%。这主要是受产品生产量与生产效率增高影响。2023 年焦炭 销售收入为 87.37 亿元，同比下降 19.64%；2023 年甲醇销售收入为 11.02 亿元，同比上涨30.66%。焦炭销售收入下降和甲醇销售收入上涨主要归因于焦炭市场价格的下跌和甲醇销 售量的大幅上涨。

3.4 在建工程持续升级，公司煤化工项目多点开花

公司化工产业不断提档升级，谋划布局。2023 年 7 月驰放气制备车高纯氢项目正式投 产，年产 0.8 亿立方米高纯氢。公司甲醇综合利用制乙醇项目和 10 万吨/年 DMC 项目预计 分别于 2023 年 12 月和 2024 年 10 月建成。DMC 项目以一氧化碳和甲醇为原料，采用日本 宇部兴产公司的甲醇气相氧化羰基化法生产碳酸二甲醋。项目建成后，预计年生产 10 万吨 /年工业级碳酸二甲酯、1 万吨/年电子级碳酸二甲酯、2000 吨/年草酸二甲酯副产品。公司 积极谋划乙醇、焦炭副产品、氢气等产业链延伸项目，不断增粗拉长产业链。

3.5 原料煤价格下跌，盈利能力有望提升

2024 年产品市场价格有可能回缓甚至上升，公司煤化工业务持续向上发展。我国经济 总体趋好，随着后期国家存量政策和增量政策发力的利好，再加上国家对于房地产政策的 优化与放宽情况下，2024 年国内粗钢需求有望提升，对焦炭需求将形成有利支撑，提高焦 炭市场价格。 公司未来甲醇产量有望进一步上升。由于 2022 年 9 月淮北矿业子公司碳鑫科技负责的 “焦炉煤气综合利用制甲醇项目”投产，新增 50 万吨/年甲醇生产能力，所以 2022 年甲醇 生产量不降反升，截至 2023 年该项目甲醇产能尚未完全达产，甲醇总体产能利用率为 58.63%。预计未来几年公司甲醇产量会继续增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）