2023年淮北矿业研究报告：区位优势得天独厚，煤炭主业量增价优

1.华东区域炼焦煤龙头，产能仍有增量

实施重大资产重组，民爆公司转型优质焦煤公司。淮北矿业前身为雷鸣科化，2004 年在 上交所上市，为全国民爆行业第一家上市公司。2018 年 8 月，雷鸣科化及其全资子公司西部 民爆以发行股份及支付现金的方式购买淮北矿业股份有限公司（简称“淮矿股份”）100%股份， 主营业务由民用爆炸物品的研发、生产和销售变更为煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产 品的生产、销售等业务。2018 年 10 月，公司将中文名称由“安徽雷鸣科化股份有限公司” 变更为“淮北矿业控股股份有限公司”，证券简称由“雷鸣科化”变更为“淮北矿业”。

淮北矿业背靠淮矿集团，实控人为安徽省国资委。公司控股股东淮北矿业集团始建于 1958 年，前身为淮北矿务局，1998 年 3 月改制为淮北矿业（集团）有限责任公司（简称“淮 矿集团”），同年由原直属煤炭部转为安徽省直属企业。现已发展成为以煤电、化工、现代服 务为主导产业的大型能源化工集团。截至 2022 年，旗下除淮北矿业外，还拥有 1 家沪市主板 上市公司华塑股份。截至 2023 年 11 月，淮北矿业(集团)有限责任公司直接持有公司 64.61% 的股权，公司实控人为安徽省国资委。

公司以煤炭、煤化工为核心业务，其中煤炭板块营收/毛利占比最大。公司目前主营业务 为煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售等。煤炭产品主要包括炼焦精煤和 动力煤，化工产品主要以焦炭为主，以甲醇为辅，其余煤化工产品有粗苯、硫铵、焦油、精 苯等。总体来看，2018-2022 年营业收入从 547 亿元增长至 692 亿元，归母净利润从 35 亿元 增长至 70 亿元，近两年业绩增幅明显系煤炭价格持续高位运行。细分来看，煤炭板块贡献主 要营收及毛利，2018--2022 年公司煤炭业务贡献营收从 141 亿元增长至 218 亿元，占总营收 比重基本维持在 25%左右，贡献毛利占总毛利比重从 51%提升至 67%；化工业务贡献营收从 91 亿元增长至 131 亿元，占总营收比重基本维持在 15%左右，贡献毛利占总毛利比重从 40%下 降至 24%。

1.1.地处两淮基地，区位优势明显

安徽省为原煤净调入省份。据《安徽省煤炭工业发展“十四五”规划》，“十三五”期间， 省属煤炭企业合计化解过剩产能 3282 万吨/年，其中退出煤矿产能 2737 万吨/年，核减生产 煤矿产能 545 万吨/年。自 2015 年以来，安徽省内煤炭产量总体呈缓慢下行趋势，2019 年触 底，2020-2021 年平缓运行，略有增长。需求方面，2012 年以前安徽省煤炭产需基本平衡， 2012 年后，由于电力、建材、钢铁、化工等行业的煤炭消费快速增长，省内煤炭消费量呈现 小幅上升态势，导致省内煤炭缺口逐年增加，2021 年总缺口量达 6400 万吨以上。参考《安 徽省“十四五”煤炭消费控制形势及建议》（2022），“十四五”期间，安徽省新上建重大项目 年综合能源消费量将超 5000 万吨标准煤，煤炭需求依旧保持较高水平，而《安徽省煤炭工业 发展“十四五”规划》中给予 2025 年省内原煤目标为 11100 万吨，相较 2020 年的仅增长 0.4%，预计十四五期间安徽省煤炭供需缺口依旧存在。

安徽省为全国第二大焦煤生产省。据《安徽省煤炭资源可利用性和保障程度分析》（2023）， 安徽省煤炭资源主要分布于两淮煤田（淮南、淮北）和皖南煤田，省内 99%以上的煤炭资源 集中在两淮煤田，其煤质具有低硫、低磷、中低灰分、中-高发热量等特点，是良好的炼焦、 气化、炼油和动力用煤等。其中，淮北煤田位于安徽北部，以 1/3 焦煤、气煤、焦煤、肥煤 为主，其次为贫煤、无烟煤、天然焦，保有资源量 127.36 亿吨，占全省保有总量的 37.5%； 淮南煤田位于安徽省淮河两岸，以气煤和 1/3 焦煤为主，其次为肥煤、焦煤及少量长焰煤、 1/2 中粘煤，保有资源储量 210.81 亿吨，占全省保有总量的 62.1%；皖南煤田位于长江沿岸 和皖南山区，由于煤层厚度不稳定，含硫大多高于 3%，煤质较差，安徽煤监局已于 2014 年 底前将皖南地区煤矿全部退出。从数据来看，安徽省是全国第二大炼焦煤生产省，2022 年安 徽省炼焦煤产量 10847 万吨，占全国炼焦煤总产量的 8%，山西省和山东省分别位列第一和第 三，占比分别为 54%与 6%。

公司地处两淮基地，产量、区位均占优。公司所处的淮北矿区是 13 个国家亿吨级大型 煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分，是华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最 大的炼焦生产企业。产量方面，2022 年淮北矿业商品煤产量为 2290 万吨，占安徽省原煤总 产量的 20%，明显多于省内另外两家上市煤企业。区位方面，公司地处华东腹地，靠近经济 发达的长三角地区，煤炭产品采取铁路直达、铁水联运、内河水运和公路运输等多种形式运 输，其中以铁路运输方式主，内部铁路专用线总里程达到 503 公里，通过青龙山站、芦岭站、 青町站和天齐庙站接入京沪、京九、陇海等铁路干线。公司为铁道部大客户成员，并且与主 要客户同处于上海铁路局管辖范围内（包括上海、浙江、江苏和安徽），运力得到有效保障。 矿区内浍河、涡河经淮河可直达长三角及沿海地区，公转水/公铁水多式联运发展迅速，产品 运输便捷、运输成本低，具有较强的竞争优势。

紧邻消费市场，市场需求较为稳定。依托煤种禀赋与区位优势，公司形成了以炼焦精煤 为主、动力煤为辅的产品战略，着力打造精煤知名品牌。同时坚持实施大客户战略，与消费 区域内大型钢铁（马钢、宝钢、鞍钢、华菱钢铁等）和电力企业（皖能电力等）建立了长期 合作关系，并签署中长期煤炭购销协议，据公司公告，2022 年公司长协合同资源占比约为 94.4%。

1.2.信湖矿爬坡贡献增量，陶忽图煤矿开工夯实后续资源储备

公司在产矿井合计产能 3555 万吨/年，资源丰富且煤种齐全。公司煤种齐全，肥煤、焦 煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的 80%以上，属低碳、低灰、特低磷的“绿色环保型”煤炭， 是华东地区煤种齐全的矿区之一，优质煤种为公司的生产经营提供了良好的基础。截至 2022 年末，公司拥有生产矿井 17 对，可采储量为 20.33 亿吨，可采年限约为 57 年，煤炭资源储 量丰富且剩余可采年限尚可。

信湖煤矿仍有产能爬坡潜力。信湖煤矿位于安徽省涡阳县境内，是安徽省“861”计划重 点建设项目。2021 年 9 月 15 日，信湖煤矿进行竣工验收后正式投产，年产能 300 万吨/年， 主要产品为焦煤和 1/3 焦煤。2022 年 10 月，公司发布公告，信湖煤矿顺利通过省级智能化 示范矿井评估验收，成为安徽省内第一座省级智能化示范矿井。2022 年，受益于信湖煤矿投 产，公司商品煤产量同比有所上升，据公司公告，信湖煤矿 2022 年产量 213.61 万吨，产能 利用率约为 71%，信湖煤矿精煤洗出率 50%以上（洗出率随煤炭的灰分水平变动而略有变化）。 考虑到信湖煤矿尚未达产，预计其未来在产量方面仍有一定增长空间。

陶忽图煤矿 2023 年开工，公司煤炭主业发展后劲充足。据公司公告，陶忽图煤矿项目 位于内蒙古自治区鄂尔多斯市西南方向的乌审旗境内，井田面积为 72.39 平方公里，资源储量为 14.29 亿吨，井田地质构造简单，主采煤层赋存稳定，适合综合机械化开采及运输，具 备建设安全高效智能大型现代化矿井的资源条件。陶忽图矿井设计产能 8O0 万吨/年，煤种 为优质动力煤，发热量达到 6000 大卡以上。建成后可辐射晋陕蒙化工三角区，为公司煤炭业 务可持续发展奠定基础。据公司官网披露，陶忽图煤矿已于 2023 年 5 月份开工建设，并配套 建设相同规模的选煤厂，项目总投资约 96.67 亿元，预计 2025 年底建成。效益方面，公司以 鄂尔多斯地区 2018-2021 年市场煤价为参照，经估算综合煤价约为 355 元/吨（不含税价）， 预计项目达产后年实现销售收入约 28.4 亿元，利润总额约 10.4 亿元。

2.长协稳价，毛利占优

2.1.行业：供应扰动不断，需求韧性较强，焦煤价格坚挺

精煤洗选率下降+安全事故频发，国内焦煤供给约束持续凸显。从国内生产端看，2023 年 1-10 月国内炼焦精煤产量 4.12 亿吨，同比仅增长 0.18%，远小于同期原煤产量增速，其中 6-9 月产量连续低于去年同期水平。一方面是我国炼焦煤资源禀赋的问题，逐渐增加的开 采年限使得易开采煤层逐渐减少，国内炼焦煤洗出率逐年下降，2023 年至今平均洗出率在 37.14％，相比 2019 年 40.45%下降 3.31 个百分点。另一方面，6 月以来国内煤矿事故多发 频发，导致供应持续受到扰动，像内蒙乌海、山西临汾、太原古交、吕梁离石、贵州盘州等 地煤矿停产整顿后缓慢复产，对开工率造成明显影响。伴随而来的是主产地安监持续趋严， 以山西地区为例，2023 年 11 月国务院安全委办公室发文，将对山西矿山安全生产帮扶指导 工作，深化矿山安全生产综合整治和重大事故隐患专项排查整治 2023 行动，持续时间将从 2023 年 11 月开始一直到 2024 年 5 月结束。同时，本次帮扶一定程度上或对周边内蒙、陕西 等主要煤炭生产省产生溢出影响。这意味着后续在多地安监管控同步趋严的情况下，炼焦煤 矿井通过加大开采来增加产量难度非常大。

分煤种看，2023 年 1-10 月气煤、瘦煤、贫瘦煤等配焦煤种增产较为明显，骨架煤种除 肥煤外，焦煤及 1/3 焦煤增速均在 1.18%附近，主焦煤稀缺性进一步显现。

进口格局延续 2022 年，蒙古、俄罗斯炼焦煤进口量同比大增，合计量占比进一步提升。 据海关总署，2023 年 1-10 月中国累计进口炼焦煤 8070.89 万吨，同比+56.29%，进口总量按 国别由多到少依次是蒙古、俄罗斯、加拿大、美国、印尼和澳大利亚，占比分别是 51.28%、27.12%、8.04%、5.88%、3.79%、2.59%。2023 年分国别进口格局总体上延续 2022 年，作为 防疫政策优化后的第一年，在蒙方持续升级物流与关口设施的努力下，我国进口蒙古炼焦煤 量今年前十月合计进口 4138.63 万吨，同比+116.28%。俄罗斯则在俄乌冲突后，逐步实现煤 炭贸易由欧洲向亚洲的转向，今年 1-10 月国内合计进口俄罗斯炼焦煤 2188.69 万吨，提前 2 个月超过 2022 年全年进口量 2100.05 万吨，同比+26.96%。展望未来，蒙方计划 2023 年向 中国出口超 5000 万吨煤炭，2024 年实现 6000 万吨煤炭出口，考虑到两国贸易关系升温及规 划口岸铁路陆续投建，参考甘其毛都通关车数进行测算，不排除上述目标实现的可能，对应 2023 年及 2024 年进口蒙古炼焦煤量分别为 3750/4500 万吨（参考 2023 年 1-10 月，进口蒙 古炼焦煤量占进口蒙煤总量约 75%）。俄罗斯按照今年前十月的输出速度年化折算，结合冬季 运力情况，我们预计 2023 年我国进口俄罗斯炼焦煤量超 2600 万吨，2024 年受运力、弹性出 口关税等影响增量或为零。

澳煤进口利润难打开，国内主焦煤供应依旧紧张。2016-2020 年，进口澳洲炼焦煤占我 国进口炼焦煤总量超过 40%，澳大利亚成为中国最大的炼焦煤进口来源国。据 Mysteel，澳大 利亚出口冶金煤以优质硬焦煤为主，具有低灰、低硫、高反应后强度等优点，且该优点深受 我国沿海沿江钢厂青睐，从东北到华东、华南乃至华中地区沿海沿江钢厂都使用过澳煤，其 品质可比肩山西优质主焦煤。2020 年 10 月后我国限制澳煤进口，主焦煤资源明显紧缺。2023 年初澳煤进口逐渐出现松动迹象，在 3 月 16 日举办的新闻发布会上，商务部新闻发言人束 珏婷在回应澳煤进口问题时表示，中国对煤炭进口实行自动许可管理，煤炭自动进口许可证 可正常申请。然而 2023 年 1-10 月我国进口澳洲炼焦煤仅实现 209 万吨，占总进口炼焦煤量 的 2.59%，距离之前 3000 万吨进口量存在明显差距。究其原因，一是贸易格局重塑需要时间。 在禁止澳煤进口后，日本、韩国和印度的买家承接了之前流向中国的购买份额，且澳洲销售 以长协为主，短期较难改变。二是进口利润倒挂。从品质上看，澳洲优质主焦煤相比蒙煤、 俄煤始终价格较高。从供需上看，今年以来海外高炉复产进程加速，在印度及东南亚买家需 求托底下，澳煤价格获得有力支撑。一旦中国买家阶段性参与询价，极易推高澳煤价格。因 此在进口利润持续倒挂的情况下，国内终端及贸易商接货意愿并不强烈，主焦煤供应持续紧 张。

宏观提振市场信心，高铁水支撑焦煤需求。宏观方面，8 月底以来政策利好密集释放， 一系列地产组合拳对于改善地产销售预期起到积极作用，10 月底增发一万亿国债的政策进一 步提振市场信心，推升黑色系情绪。微观方面，下游铁水产量居高不下对炉料消耗量起到有 力支撑。据煤炭资源网，2023 年 1-10 月我国炼焦煤消耗量 4.92 亿吨，同比增长 6.13%。尽 管当前钢厂利润处于近五年同期最低，日产铁水量依旧维持在近三年同期高位，我们认为有 以下原因：一、钢厂库存压力不大，为保住市场份额努力生产。经历去年的至暗时刻，目前 的库存水平对于钢厂来说基本无忧。在此基础上，考虑到行业处于完全竞争市场，即使有小 幅亏损，只要不触及现金流亏损，钢厂都会尽量保持目前产量以维持市场份额。二、废钢资 源偏紧导致短流程利润不佳，减产后为长流程让出一定利润空间。建筑业走弱叠加疫情影响 导致废钢资源供应有所收紧，修复仍需时间。三、地方政府出于维护就业和经济发展的考量， 支持钢铁企业维持生产。短期来看，黑色产业链需求或逐渐摆脱地产走弱带来的拖累，基建、制造业托底，出口超预期，终端需求格局重构下炼焦煤的需求或将保持一定韧性。长期来看， 在未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势下，对于优质主焦煤的需求或更为迫切。

低库存策略维持，进一步增强冬储时期价格弹性。之前为应对地产周期下行，炼焦煤下 游焦化厂、钢厂主动选择原料低库存战略，旨在降低原料存货降价风险同时减少资金成本占 用。从目前双焦库存的情况来看，不论焦煤还是焦炭总库存都处于往年同期极低水平，而产 端因事故停产扰动不断，进口端受季节影响环比或减量，考虑到焦钢企为保证正常生产必须 提前备货，冬储补库背景下刚需增强，炼焦煤价格预计偏强运行。展望 2024 年，进口端虽有 一定增量，但在宏观发力+低库存策略+主焦煤边际供给受限+海内外需求支撑的情况下，焦煤 价格有明显支撑，不排除政策实质性落地后还有跟随钢材价格继续上探机会。

2.2.公司：长协模式熨平煤价波动,铸就稳健盈利性

长协销售模式奠定公司吨煤售价稳定基础。动力煤方面，公司按照国家发改委要求，对 动力煤实行“基准价+浮动价”定价机制，基准价为 675 元/吨（对应热值 5000 大卡），浮动 价与全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、CCTD 秦皇岛动力煤综合 交易价格指数挂钩。炼焦煤方面，据投资者互动平台披露，公司焦煤目前实行“年度锁量、 季度锁价”,每季度末，综合考虑焦煤基础价格、现货市场价格变化以及自身情况等因素后， 调整确定下一季度长协价格，价格相对稳定。长协机制的运行使得公司吨煤价格的波动幅度 小于市场价格的变化。

精煤产出率高叠加成本管控良好，吨煤毛利率相对占优。公司煤种以焦煤为主，由于炼 焦使用的焦煤都是洗选后的精煤，2015 年以前公司焦煤产率稳定在 36%左右。为提高精煤质 量,公司大力发展煤炭洗选深加工，据公司公告，2018 年以来公司焦煤产量占总产比均在 45% 以上，2022 年达到 49%，在同业可比公司中表现显著。领先同行的精煤产率叠加持续的成本 管控，公司近五年焦煤产品毛利率基本维持在 45%左右，煤炭产品综合毛利率维持在 40%左 右，位于行业前列。

3.非煤业务对公司经营格局形成一定补充

3.1.民爆业务盈利稳定，收购非煤新矿补充利润增长点

民爆业务补充额外盈利，近两年受益非煤矿山产能释放业绩增加明显。全资子公司雷鸣 科化主要从事民用爆炸物品的研发、生产和销售，是国内民爆行业一体化产业较为齐全的企 业之一。公司主要产品包含工业炸药（产能 92000 吨/年）和工业雷管（6500 万发/年）两大 类，其中雷鸣科化的水胶炸药在全国范围内具有明显的技术、质量、装备和产能优势，占全 国水胶炸药 58%以上的市场份额。全资孙公司雷鸣矿业是雷鸣科化 2016 年 9 月新设成立的全 资子公司，负责运营公司非煤矿山开采加工销售业务，目前拥有矿山 4 座，合计设计产能 1048 万吨/年。近两年公司利润增速明显，系三座石灰石矿山 2021 年全面生产，销量较之前增加 所致。2022 年雷鸣科化营业收入 2.48 亿元，同比+0.81%；归母净利润 5.08 亿元，同比+109.92%。

2022 年再竞得花岗岩矿采矿权一处，未来有望贡献利润增量。2016 年，雷鸣科化以 4.35 亿元竞得的安徽省萧县三座建筑石料用灰岩矿采矿权投资于雷鸣矿业。2022 年 12 月，雷鸣 科化以 12.9 亿元竞得海南乐东县千家镇西郎岭矿区建筑用花岗岩矿。该矿资源储量 4123.21 万方（建筑用花岗岩 3540.69 万方、剥离物 582.52 万方），年开采规模 160 万方，出让年限 20 年。未来，公司将积极推进靖州八姑岩、海南乐东等矿山的建设，进一步增强非煤业务对 于盈利的贡献。

3.2.煤焦化一体，自给率充足

煤焦化一体，自给率较高。公司煤化工产品以焦炭为主，具有低硫、冷热强度高的特点， 产品质量优良，主要用于钢铁行业；以甲醇为辅，其余煤化工产品有粗苯、硫铵、焦油、精 苯等，主要用于化工行业。目前，公司煤化工业务经营主体主要集中在全资子公司碳鑫科技 以及控股子公司临涣焦化。截至 2023 年 3 月，碳鑫科技拥有甲醇产能 50 万吨/年（2022 年 9 月投产），临涣焦化拥有焦炭产能 440 万吨/年以及甲醇产能 40 万吨/年。受益于公司拥有 优秀的焦煤资源，公司已经形成了煤焦化一体化产业链，可有效平抑上下游价格波动风险。 据 Wind 投资者平台回复，2023 年 1-9 月,临涣焦化采购精煤量为 379 万吨,其中从公司内部 采购 234 万吨，占比 62%；从外部采购 145 万吨，占比 38%，内部自给率较高。

甲醇产量仍有提升空间，盈利稍有弱化。受市场需求回落以及环保政策改变的影响，2022 年，公司焦炭产量 369 万吨，受部分湿稀焦改造为干稀焦及市场因素影响，同比减少 10%； 焦炭销量 374 万吨，同比减少 8%。甲醇产量 38 万吨，同比增加 10%，主要为新投产甲醇项目 增产 5 万吨；甲醇销量 36 万吨，同比增加 5%。价格方面，焦炭和甲醇销售价格均延续此前 上升态势，然而受制于成本持续上升，煤化工板块盈利能力有所弱化。

新增无水乙醇布局，煤炭产业链条再延伸。2020 年 12 月公司启动碳鑫科技甲醇综合利 用项目，总投资 31.8 亿元。本项目利用自有甲醇产能，延伸产业链生产无水乙醇，是安徽省 第三批贯彻“六稳”重大项目，也是公司实现产品升级、产业转型的重点工程。据公司公告， 目前公司 60 万吨无水乙醇项目已于 2023 年 10 月完成中交，预计 2023 年底前建成，2024 年 6 月投产。项目建成投产后，生产经营期按 15 年计算，预计年均利润总额 4.1 亿元，投资内 部收益率（税前）为 15.61%。参考目前乙醇和原材料市场价格测算，其毛利率预计 30%左右。

4.债务结构持续优化，现金分红金额逐年增加

整体经营稳健。2018-2022 年公司营收从 547 亿元增长至 692 亿元，归母净利润从 35 亿 元增长至 70 亿元。2021-2022 年受益焦煤价格高位运行，公司经营业绩表现优异，营收同比 增速分别为 24.19%/5.64%，归母净利润同比增速分别为 37.82%/42.83%。2022 年期间费用共 计 52.09 亿元，同比+15.83%，其中财务费用连续五年降低。

总债务规模小幅下降，财务杠杆率控制良好。2018 年至今，公司资产负债率和有息负债 率持续降低。2022 年公司短期借款 19.60 亿元，同比-63.00%，长期借款 74.19 亿元，同比 -16.35%，总债务规模同比小幅下降，债务结构进一步优化。

分红比率小幅抬升，现金分红金额逐年增加。据公司《未来三年（2022-2024 年）股东 回报规划》，在符合现金分红条件的情况下，未来三年（2022-2024 年）公司每年以现金方式 分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 30%。2022 年现金分红总 额高达 26 亿元，同比增长 50%，分红比率 37.16%，股息率为 6.71%。展望未来，公司高比例 的长协销售模式提供业绩安全垫，同时伴随债务结构持续优化，为后续持续分红奠定基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）