煤炭行业复盘报告：2003年以来煤炭股五阶段深度历史复盘.pdf

煤炭行业复盘报告：2003年以来煤炭股五阶段深度历史复盘。概述：为了更好地研究煤炭行业的变化及驱动因素，我们把 2003 年 以来的数年划分为 5 个阶段，分别是：2003-2008 年、2009-2011 年、2012-2015 年、2016-2020 年、2021-2024 年。期间，煤炭股 共取得 11 轮明显的绝对收益（9 轮相对收益），其中 5 轮主要依赖 估值端推动。

第一阶段——2003-2008 年：量价齐升。这一阶段，国内经济高速 增长，煤炭行业需求旺盛。固定资产投资年均增速达 27%，火电、 生铁、水泥产量年均增速达到 13%、19%、13%，煤炭产量年均增 速 13%，价格中枢上移。从股价表现来看，第一次绝对收益区间 （2003.11.18-2004.4.7）处于通胀上升期，流动性收紧，股票上涨 主要由盈利端推动。第二次绝对收益区间（2005.7.11-2007.10.8）， 煤炭股迎来大牛市，板块戴维斯双击。

第二阶段——2009-2011 年：政策刺激。为应对全球金融危机，政 府出台“四万亿计划”，稳住了经济增长速度，固定资产投资年均 增速达 26%，火电、生铁、水泥产量年均增速分别为 11%、11%、 17%，煤炭行业延续量价齐升。从股价表现来看，第三、四次绝对 收益（2008.11.4-2009.8.4、2010.7.5-2010.10.25）皆主要来自 PE 估值端的推动（分别贡献 105%、73%），前者是受益于四万亿刺激 计划的出台，后者是受益于 2010 年 7 月中央政治局会议的稳增长定 调。

第三阶段——2012-2015 年：产能过剩。刺激政策退潮，经济增速 回落，固定资产投资年均增速降至 16.5%，火电、生铁、水泥产量 年均增速分别降至 1.1%、1.7%、3.5%，煤炭行业产能过剩问题突 显，煤价大方向持续向下。从股价表现来看，第五次绝对收益 （2014.3.10-2015.6.9）盈利端贡献-15%，估值端贡献+115%，股 价上涨全都得益于估值提升，当时处于大盘的“资金杠杆牛”阶段， 煤炭板块涨幅居于市场的中下游水平，未取得相对收益。

第四阶段——2016-2020 年：供给侧改革。2016 年以来经济有所复 苏，房地产及制造业投资增速下滑，火电、生铁、水泥产量年均增 速分别为 3.3%、3.0%、2.6%，煤炭行业以淘汰产能的供给侧结构 性改革为特征，煤价迅速回升至中高位。复盘发现，第六、七次绝对收益（2016.6.14-2016.11.14、2017.5.11-2017.9.13）皆主要来自 盈利端的推动（分别贡献 99%、70%），市场出于对周期行业盈利 持续性的担忧打压估值水平；第八次绝对收益（2019.1.3-2019.4.19） 由估值端推动（贡献 94%）。

第五阶段——2021-2024 年：供需矛盾凸显。后供给侧时代，新产 能衔接不足的瓶颈愈发明显，国内火电需求稳步上行，俄乌冲突带 来的能源供应格局变化加剧了供需矛盾，国内和国际能源价格均有 大幅波动，价格中枢整体上移。国内产量增速分别达到 4.7%、9.0%、 2.9%。复盘发现，第九次（2020.6.29-2021.9.13，主要上涨区间位 于 2021 年 ， 故 划 入 2021-2024 年 区 间 内 ） 和 第 十 次 （2021.11.16-2022.9.6）绝对收益盈利端分别贡献 62%和 70%，主 要 得 益 于 煤 价 上 涨 带 来 的 盈 利 提 升 ； 第 十 一 次 （2023.8.21-2024.2.20）绝对收益主要受益于估值的抬升。