2025年淮北矿业研究报告：华东焦煤龙头，项目增长可期

华东焦煤龙头，经营稳步向上

淮北矿业于2018年通过重组上市

淮北矿业前身是雷鸣科化，主营民爆器材生产销售、爆破服务等业务，于2004年4月在上交所挂牌上市。2018年雷鸣科化及其全资子公司西部民爆通过发行股份及支付现金的方式购买淮矿股份100%股份，随后公司名称由“安徽雷鸣科化股份有限公司”变更为“淮北矿业控股股份有限公司”，主营业务变更为煤炭与煤化工业务。重组后实际控制人仍为安徽省国资委。截至2025年3月31日，公司控股股东淮北矿业（集团）有限责任公司持有公司60.07%的股份。淮北矿业位列2024《财富》中国上市公司500强第255位、煤炭类上市公司第5位。

历史业绩与估值同焦煤价格密切相关

公司业绩表现与焦煤价格关联度较高。2021-2022年，随着焦煤价格中枢的大幅上涨，公司业绩显著改善；2023-2024年，焦煤价格中枢回落，公司通过增加精煤产量、控本增效等方式对冲部分煤价下行的影响，但整体利润仍有所下滑。 2021-2022年，公司营收分别同比+24.2%、+5.6%，归母净利润分别同比+37.8%、+42.8%； 2023-2024年，公司营收分别同比+6.3%、-10.5%，归母净利润分别同比-11.2%、-22.0%；2023年营收增加主要系商品贸易及工程劳务收入增加。公司估值波动也与焦煤价格变化同频。2021年以来，公司估值高点随着焦煤价格中枢的大幅上涨出现在2021年9月；估值低点则出现在2023年6-8月。2024年以来，焦煤价格震荡下行，公司PE波动较大，多在7-9倍之间。

公司煤炭和煤化工合计贡献85%以上的毛利

公司是华东地区主要的煤炭生产企业之一，主营业务煤 炭和煤化工营收占比超40%，但合计贡献85%以上的毛利： 商品贸易：主要为客户提供供应链增值、金融、运营 服务等全方位解决方案。覆盖煤炭、钢材、化工、有 色金属等大宗物资。营收占比约45%，毛利占比仅2%。煤炭：营收占比26%，毛利占比约69%，是公司主要利 润来源。产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿预计于 2025年底投产，年产300万吨的信湖煤矿正处于停产 恢复阶段，营收和毛利未来仍有增长潜力。 煤化工：是煤炭业务的延伸，营收占比约16%，毛利 占比17%。截至2024年底年产3万吨碳酸酯、3万吨乙 基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目 正加速推进。其他业务：主要包括电力，矿石业务等。随着公司在 建发电项目的投运以及矿山的建成投产，其他业务营 收和利润均有增长潜力。

资产负债率下降

随着公司经营改善，公司债务结构明显优化：有息负债 从2020年的226亿元降至2025年Q1的100亿元，资产负债 率也由2020年的62%下降至2025年Q1的46%。 近年来公司资本支出较多，分红率相对稳定：近年来公 司分红率保持在40%左右，2024年分红率为41.6%，对应 2025年5月19日收盘价的股息率为6.1%。近年来公司在研发、煤矿建设、煤化工项目建设方面投 入较多，主要建设项目有望在2026年完成，此后资本支 出或减少。 公司制定未来三年（2025-2027年）股东回报规划，现 金分红最低比例由此前的30%提高至35%，并可以根据盈 利状况和资金状况进行中期利润分配。 ROE受煤价影响，波动较大。2024年公司ROE为11.45%， 同比下降主要系煤价中枢下行。

拥有稀缺焦煤资源，煤质优良，地理位置、洗选工艺等优势显著

行业：炼焦煤位于产业链上游，主要用于钢铁冶炼

炼焦煤是一种烟煤，具备一定的粘结性，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦生成焦炭。为保证焦炭质量，对炼焦用煤的挥发分、粘结性和结焦性有一定要求，保证尽可能低的灰分、硫分和磷含量。因此，绝大部分炼焦用煤必须经过洗选。

炼焦煤位于产业链的上游，经过煤焦化后生成焦炭，约85%的焦炭用于炼铁，钢铁下游则对应建筑、机械、汽车等行业。除炼铁外，焦炭还用于有色金属冶炼，制造化肥、LNG等。

行业：炼焦煤占国内煤炭资源储量比仅约19%，其中气煤占比约46%

根据中国煤炭资源和煤炭统计分类，炼焦煤包括气煤、肥煤、焦煤（主焦煤）、瘦煤、1/3焦煤等：

焦煤：粘结性强，加热时能产生热稳定性很高的胶质体，是炼焦的最好原料，多用于炼制强度大、块度大、强度高、裂纹少的优质焦炭。

气煤：是一种碳化程度最低的炼焦煤，加热时能产生较多的挥发分和焦油；单独炼焦产生的焦炭抗碎强度和耐磨强度较差，一般用于配煤炼焦，可增加产气率和化学产品回收率。

肥煤：是粘结性最强、中等煤化程度的煤，加热时能产生大量胶质体；单独炼焦时能产生熔融性好、强度高的焦炭，但焦炭的横裂纹多、气孔率高、易碎，因此多与粘结性较弱的气煤、瘦煤或弱粘煤等配合炼焦。

1/3焦：是介于焦煤、肥煤和气煤之间的过渡煤。具有中高挥发分的强粘结性煤。单独炼焦时，能生成熔融性良好、强度较高的焦炭。炼焦时，1/3焦煤的配入量可在较宽范围内波动，都能获得强度较高的焦炭，因此1/3焦是良好的炼焦配煤中的基础煤。

瘦煤：是煤化程度最高的炼焦煤，它的挥发分低，受热后产生的胶质体数量比焦煤少，且软化程度高。单独炼焦时，能得到块度大、裂纹少、抗碎强度较好的焦炭，但这种焦炭的耐磨强度较差，因此瘦煤作炼焦配煤用效果较好。

根据国土资源部统计，截至2016年底全国保有查明炼焦煤资源量3073亿吨，占世界炼焦煤资源量的23%，占全国煤炭保有查明资源储量的19%，其中山西占比约45%。分煤种看，气煤储量最多，占比约46%；焦煤、瘦煤和肥煤分别占比24%、16%和13%。

行业：我国炼焦煤结构性不足，优质焦煤资源稀缺

炼焦过程中，为提高焦炭质量并保证一定的生产效益，高粘结性的煤种，如焦煤、肥煤、1/3焦等占入比在60%左右。和钢铁工业对炼焦煤煤种的需求相比，我国气煤存在结构性过剩，而强粘结性的焦煤和肥煤存在结构性不足。目前我国的炼焦煤供应虽然能够满足经济发展的需要，但分煤类的生产量和需求量之间不匹配，气煤资源量大，在炼焦煤资源中占比约46%，但生产需求量小；而肥煤、焦煤等强粘结性的焦煤资源量小，但炼焦过程中配比需求量大，此外，我国约一半的焦煤、肥煤为高硫煤，低灰低硫、强粘结性的炼焦煤结构性不足。 国内产量方面，分煤种看，焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤占比分别为22.8%、7.1%、13.5%、3.4%、5%、8%、40.1%，焦煤、肥煤、1/3焦、气肥煤等合计占比约47%。分地区看，山西产量占比接近55%，安徽是全国炼焦煤产量第二大省，占比约8.2%，产量占比超4%的还有山东、内蒙古、贵州、新疆，炼焦煤产量占比分别为6.3%、5.5%、4.1%、4%。

炼焦煤产量占比超过一半，产量有较大提升空间

公司煤炭产品主要包括炼焦精煤和动力煤，其中炼焦煤占比超50%，动力煤、中煤、煤泥占比约25%、13%、10%。炼焦精煤客户主要是钢铁、焦化行业，以钢铁行业为主；动力煤客户主要是电力、建材、化工行业，电力客户以省内电厂为主。随着信湖煤矿恢复生产以及陶忽图煤矿的投产，公司煤炭产量有较大提升空间。2023和2024年受信湖煤矿停产及部分矿井阶段性出现地质条件变化等的影响，公司煤炭产量有所下滑。截至2025年3月，年产300万吨的信湖煤矿已转入系统恢复的新阶段，人员已进入井下现场作业，有望于2025年三季度恢复生产，同时在建年产800万吨的陶忽图煤矿有望于2025年底投产，公司煤炭产量有较大增长潜力。  信湖煤矿：主产焦煤、1/3焦，属于市场稀缺绿色优质煤种，煤种优势突出，且精煤洗出率较高，恢复生产后有望提高公司整体精煤洗出率。 陶忽图煤矿：主要煤种为高热值动力煤，发热量达到6000大卡以上。 由于产量的减少和自用量的增加，公司煤炭销量有所减少，未来随着新项目的投产公司煤炭自用量将进一步增加。公司自用煤炭主要用来生产焦炭和甲醇，2024年公司商品煤自用量548万吨，其中临涣焦化采购307万吨，占其炼焦精煤总采购量的60.2%。未来随着发电、煤化工等新项目的投产，公司煤炭自用量将进一步增加。

煤化工业务及其他业务均有成长空间

煤化工：随着无水乙醇等项目的投产，盈利能力有望改善

公司利用自身资源优势，已经形成从煤炭开采、洗选、加工到焦炭冶炼、甲醇生产及煤化工产品加工、 煤泥矸石发电为一体的煤炭综合利用产业链条。依靠产业链优势，公司充分发挥现有煤炭深加工和综合 利用的产业结构优势，提高资源有效利用的附加值和盈利能力。

焦炭：行业供应偏宽，公司聚焦减亏

公司焦炭业务的经营主体为临涣焦化。截至2024年底，公司拥有440万吨/年焦炭产能。公司焦炭具有低硫、冷热强度高的特点，产品质量优良。 大客户集中。公司焦炭主要通过与客户签署年度销售合同的方式进行，根据客户具体订单确定各月销售量；销售价格在参考周边价格以及行业网站报价的基础上，结合自身产品质量，与客户协商达成结算价格；客户类型主要为华东地区的大型国有钢铁企业。2020-2022公司煤化工前五大客户销售额占比超过55%（2020-2022年焦炭营收在煤化工中占比超80%）。 通过减产、错峰生产、产业链延伸等措施聚焦减亏。2023年受原料煤价格持续高位、焦炭价格持续下滑等因素影响，公司煤化工业务业绩出现较大幅度下滑。2024年国内焦炭行业呈现“产能扩张+需求疲软”的格局，价格中枢继续下移，公司通过减产、错峰生产等进行冲抵，但焦炭业务亏损继续扩大。2025年公司将继续通过减产、错峰生产、产业链延伸（化工副产品LNG等的投产）等聚焦业务减亏

甲醇：产量有提升空间

公司甲醇生产主要由临涣焦化和碳鑫科技进行，合计年产能90万吨，其中临涣焦化拥有40万吨/年甲醇生产能力，是利用焦化过程中的剩余煤气生产，碳鑫科技拥有50万吨/年的甲醇产能，主要是生产无水乙醇的中间产品。 2022年9月碳鑫科技负责实施的“焦炉煤气综合利用制甲醇项目”正式投产，为公司新增50万吨/年甲醇生产能力，公司甲醇生产能力由40万吨/年增加至90万吨/年。 公司甲醇产销量具备提升空间。2023年公司甲醇产销量大幅提升主要系产焦炉煤气综合利用项目投产所致。2024年公司生产甲醇40.77万吨，同比减少12万吨，主要系乙醇项目处于调试消缺、试生产阶段，为保证乙醇装置及整套系统的平稳运行，碳鑫科技的甲醇产量较低，甲醇产量基本来自临涣焦化；而实现销量20万吨，减少32万吨主要系甲醇转为自用所致。据公司公告，后续在乙醇满产的情况下，预计消耗甲醇45万吨左右。整体看公司甲醇产量仍有提高空间。

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编辑：火腿肠