2024年A股中期策略：继续构建底部形态，紧握红利+出海

大势展望：整固蓄力，结构为主

A股仍处在底部形态构建阶段——新叙事尚未出现

从以往经验看，熊市之后并非牛市，而是一段非牛非熊的底部形态——此阶段旧叙事终结，新叙事尚未出现。 本轮底部形态的开始来自于类平准基金的强势买入，2月6日指数开启超跌反弹。而在反弹近3个月后，指数开 始出现调整。

历次底部形态复盘——2012年12月-2014年7月

2012年12月开始，市场结束了2009年以来的单边下跌，在国内宽松预期下出现了超跌反弹，随后市场开始持 续震荡阴跌，底部形态持续了一年半的时间。

历次底部形态复盘——2019年1月-2020年4月

2019年初，市场在贸易摩擦预期缓和以及美联储停止加息的利好推动下超跌反弹。3月PMI数据超预期推动指 数继续向上，随后指数进入回踩阶段，持续了8个月的窄幅箱体震荡。

底部形态背后的逻辑——资金参与方

价值发现者往往基于估值的角度“买便宜”，趋势投资者往往基于基本面的角度“买景气”。 历史上每轮底部形态区间，基本面往往尚未企稳，而此后的趋势行情多伴随基本面企稳好转。

落脚当下，同样面临估值底部&基本面周期性底部

内需层面：恢复仍需时间，24H2制造业与基建投资预期相对较强。年内经济数据反映内需偏弱，恢复仍需时间。结构看，制造业投资韧性较强，地产下探、基建回落、消费低位。 展望2024全年，制造业与基建投资预期相对较强，前者对应设备更新政策落地，后者对应专项债加速发行。

当前货币进一步走弱、信贷保持低位，反映资金活化与信用扩张仍有压力，经济复苏弹性可能受限。 展望后续，逆周期调节的政策依旧面临制约：一是受制于稳汇率，海外流动性难宽，压制国内名义利率的宽松 空间；二是受制于弱经济，尽管名义利率处于历史低位，但实际利率却处在历史高位。

外需基本面逻辑较为顺畅，但需警惕逆全球化扰动 。 从基本面看，全球制造业PMI上行，人民币汇率保持低位，都有望支撑我国外需强度。 但逆全球化可能扰动，美国大选基本贯穿下半年（特朗普/拜登），欧盟贸易保护主义抬头（冯德莱恩）。

盈利预期展望：自上而下，全A业绩增速望小幅修复

自上而下，可将业绩增速拆解为营收增速与净利率“增速”分别讨论：营收对应的“量”表现相对平淡，净利 率对应“价”则有望在低基数驱动下边际修复，进而带动A股业绩增速小幅修复，但业绩弹性同样受到需求强 弱的约束。

自下而上，可以参考分析师预期构建“修正版盈利预期”指标：我们基于分析师盈利预测向上合成并作修正， 自下而上预测A股业绩增速，预计全A/全A非金融2024全年业绩增速分别为3.52%/5.87%。分项看，净利率同比 变动的贡献或强于营收增速的贡献。节奏看，低基数可能驱动24Q2与24Q4环比改善相对较多。

从更长的维度看，资产定价也面临诸多挑战

在全球视野下，逆全球化的趋势难以逆转。 长周期维度下，全球化-逆全球化实则交替轮动，而当下正处于新一轮逆全球化的趋势中：就本轮而言，中美 贸易合作在2017年达到峰值，此后步入趋势下行，而这种全球分工层面的摩擦也并不局限在中美两国之间，全 球的贸易限制数量都在增加。

身处底部形态阶段，更应关注结构性机会

底部形态区间阶段指数以箱体震荡为主，但仍有结构性机会。 2019年底部形态：在美元宽松周期以及外资持续入场的宏观环境下，蓝筹白马股持续跑赢市场。2019年三季 度，半导体景气周期驱动成长风格跑出超额。 2013年底部形态：移动互联网时代开启，进入了从3G向4G过渡阶段。产业端许多强有力的宏观支持政策和顶 层设计先后出台，TMT业绩迎来高增，创业板走出结构性行情。

风格研判：自上而下&自下而上相互印证

风格研判

风格占优的微观逻辑，来自不同投资者在各自方法论指引下的配置审美共振。 增量层面：当下及未来可预期的增量主要来自以险资为代表的价值派，配置审美偏向红利价值； 存量层面：以公募为代表的景气派依旧面临仓位高悬导致的筹码不足，同时量化、私募等依旧面临压制，投机 交易也面临流动性问题。

保险资金：保费收入保持高增（而且是在去年高基数的基础上继续保持），权益配置比例在近一年趋势性回落后 开始边际抬升，而且险资配置偏好整体偏向红利价值。

公募基金：①主动配置侧：主动权益基金新发依旧偏弱（上半年约400亿），偏债/固收+产品新发相对更加顺 利（上半年约1000亿）；②被动投资侧：ETF已成为市场重要的“熨平器”，往往在市场震荡下行阶段大幅入 场（如今年2月和6月末）。

私募基金：2023年下半年以来，私募基金经历趋势性缩量，存续规模从2023年年中的6万亿左右快速锐减至5万 亿附近。具体而言，在监管政策日益透明、加码的大背景下，私募基金正在经历明显调整，三重因素呈现共振： 一是新增产品备案明显放缓，二是存量产品清盘开始增多，三是存续产品权益仓位普遍下调。

性价比比较：无论是资产回报(ROE)还是股息回报(股息率)视角下，当前红利风格的估值性价比都依旧占优。

行业比较：向趋势与周期寻找布局线索

行业比较——趋势行情：全球科技

趋势（一）：全球科技趋势

长周期维度下，能源、信息、硬件驱动生产力迭代，新一轮迭代正在迈向“信息-硬件”的突破。

趋势（二）：出口&出海趋势

首先，经济转型步入深水期，内需之外需要进一步向外寻求增量 。就国内而言，我国正面临劳动力、资本项的双重现实压力，全要素增长也面临着海外技术遏制的挑战，内生性的经 济增长动能趋势承压。因此，向外寻求增量势必成为私人部门的未来发展的重要抓手。 就海外经验而言，日本90年代的探索也提供了成功借鉴。日本经济在90年代泡沫破裂后，集中面临企业部门被迫去 杠杆、消费投资需求减弱、劳动力供给减少和全要素生产率停滞等多项挑战，而“出海”战略就是应对此类挑战的 重要成功经验。

我们认为，出口链分析首要关注外需依赖度与海外供给地位，前者对应外需变化能够引起较强的业绩弹性，后者 则对应商品出口在国际贸易中占据重要地位，在此基础上可以进行多维的下沉分析。

其次，逆全球化大背景下，产能出海也是规避摩擦的重要手段。 近年来，全球贸易保护主义趋势抬头，贸易制裁、关税加征等手段应用日益频繁。从目前的贸易摩擦意图看，本土 制造业保护、就业保护、技术封锁是主要国家的政策初衷，因此通过产能出海其实在很大程度上可以规避所谓的贸 易摩擦冲击，尤其是更加纯粹地依靠产品竞争力进行业务外拓的私人部门，预计未来会持续加大产能出海力度。

趋势（三）：股息红利趋势

国内经济转型降速，A股投资回报率亟待“弥补”。长期看，股票资产投资回报主要依托于ROE、股息、回购和估值 四个因素，经济降速导致的A股资产整体ROE回报趋势降低，抛开估值的短期波动不谈，A股长期投资回报的吸引力亟 待通过“股息/回购”进行“弥补”，这一点已经在新版“国九条”中着重体现，预计全A股息率抬升与回购增多也 将成为重要发展趋势。

财政收入结构转型，推升股权财政诉求：伴随土地财政贡献回落，我国财政收入结构必需经历调整，抛开独立运营 的社保基金，国有资产（资源/经营）在非税财政收入中的占比更高且潜力更大（如提升上缴利润比例/提高国企分 红等）。近期国资委已明确强调要优化国有资本运营，并引导国有企业提升股息回报，政策导向信号已较为明确。

趋势（四）：战略安全趋势（黄金、油气、军工、自主可控）

美元信用体系面临挑战，全球央行加速黄金储备：“特里芬两难”难以解决，储备货币危机不断严重，美元信用 问题逐渐显现，近年来各国央行也在将持续增持黄金储备，减配美元资产。国际格局深刻变化导致地缘摩擦增多：中国崛起VS美国霸权，修昔底德陷阱虽然正在被跨越，但过程中仍有插曲 不断上演。

行业比较——周期行情：科技周期

消费电子板块经历过3轮技术创新带动的需求周期，分别是PC设备、移动设备（5G、智能手机）、可穿戴设备 （TWS、MR），AI技术的发展或带动消费电子进入新一轮创新周期。 苹果WWDC大会发布Apple Intelligence，AI大模型与手机结合有望推动换机周期，“果链”相关公司将受益，消 费电子板块有周期向上的可能。

报告节选：

编辑：火腿肠