2024年贵金属行业专题研究：黄金与比特币，“美元资产替代”逻辑推升全球通货需求

一、比特币价值跻身全球前列，CME 上市价值联动凸显

1.1 比特币总市值 1.366 万亿美元，成为全球第九大投资品类

比特币成为全球第九大资产品类，其财富规模不容忽视。根据 companiesmarketcap 在 2024 年 6 月 10 日统计数据，比特币全球市值已达 1.366 万亿美元，单枚比特币价格达 到 69348 美元；超越 Facebook 母公司 META Platforms 成为全球第九大资产品类，仅次 于白银的全球 1.68 万亿美元市值。据 COINMARKETCAP，截至 2024 年 6 月 9 日，全球 加密货币市场中比特币市值占比 53.9%位列第一。

“减半”机制叠加美元信用货币内在价值承压，比特币抗通胀属性凸显。比特币与其他 虚拟货币最大的不同，是其总数量有限。比特币总量被限制在 2100 万枚，其产生的过程 被形象地称为“挖矿”，挖矿的参与者就是“矿工”。每开采 210000 个区块后，或者大约 每四年，给予比特币矿工处理交易的区块奖励就会减少一半。这一事件被称为减半，通 过将新比特币释放到流通中的速度减半以降低通货膨胀，直到所有比特币被释放为止。 2024 年 4 月 20 日，比特币完成了历史上的第四次“减半”。区块减半是指减少单位时间 内产生的数字货币数量的过程，主要通过降低区块奖励来实现。迄今为止，比特币网络 已经在 2012 年、2016 年和 2020 年共经历了三次减半。最新一次减半的结果是，矿工 每天通过验证交易生产的比特币数量从 900 个减少到 450 个，矿工获得的奖励从 6.25 个比特币减少到 3.125 个。在该机制下，比特币价值或将规避类似信用货币超发所带来 的通货膨胀效应，在美元信用货币内在价值承压的背景下展现出类似“通货”的抗通胀 属性。

二、黄金已实现定价框架切换，揭示市场对于通货需求

2.1 美长债收益率与金价同步上行，或揭示黄金已跳脱出传统实际利率定价

框架 传统黄金定价框架下，多以美长债实际利率与金价负相关为分析基础，其底层逻辑在于 美元对全球资产的定价的信用体系与信用货币与黄金的相互博弈。黄金在人类历史上具 有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性；在 现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了 定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈。当信用货币的价值因各国央行的货 币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或 下跌。 美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率 与金价负相关。美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际利率上涨时， 投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。同时，美长 债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处于低迷状态 或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价。

然而从近期金价表现来看，美元全球信用受损背景下传统的美实际利率定价框架正在逐 步失效。2022 年初开始，10 年期美国 TIPS 收益率与金价的反向锚定关系逐步弱化，实 际利率所代表的美国国内融资成本以及美债信用难以再对金价中枢上移做出解释；其逻 辑切换的时点在于俄乌冲突的全面爆发：2022 年一季度，俄罗斯总统普京授权在顿巴斯 地区进行特别军事行动，俄乌冲突从区域性的对峙演化为全面的地面战争；随后美国联 合西方世界国家对俄罗斯进行了规模空前的经济制裁。

对俄金融制裁影响深远。2022 年一季度，美国和欧盟、英国及加拿大发表联合声明，宣 布禁止俄罗斯的几家主要银行使用 SWIFT 系统，作为针对俄罗斯的最新制裁手段，同时 对俄罗斯央行实施“限制性措施”，防止俄罗斯央行以可能破坏制裁的方式部署其国际储 备；同时在 2022 年一季度，西方国家冻结俄罗斯约 3000 亿美元的黄金和外汇储备；制 裁落地后给其他以美元为主要外汇储备的大国在稳定经济稳定的通货选择上施加了更大 的压力。伴随着美元作为“货币通货”属性的弱化，实物通货的配置需求出现显著增长， 以黄金为代表的贵金属作为美元及美元资产的替代品被持续增配。 黄金或逐步成为美元及美元资产的直接替代。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手 已经发生了变化：在全球经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金基于对 美元法币不信任而新增的持续性需求推升金价，且这种对美元不信任在金价上行驱动中 的权重或持续提升。这也构成了金价分析框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑： 美元体系信用受损，黄金和美元成为构成直接博弈的双方（黄金对美元的替代）。

2.2 黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通货的重要性

美元信用受损后，金价框架首先从实际利率框架切换至美元指数框架。通过历史复盘我 们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：黄金与美元跨过了其他信用货币，此时美元 指数或更适合作为金价的反向锚定指标。对于黄金而言，本身不再作为顺位排于美元之 后的避险资产被增持，而是作为美元的替代物，从原来与除美元外的其他货币之间的价 值博弈到现在直接与美元形成了博弈的双方，而没有了美元指数一篮子货币作为相对价 值的锚定，美元的走强或趋弱都将更为明显地反映到金价上。

黄金与美元跨过了其他信用货币的缓冲区间，金价与美元指数呈现更为显著的负相关性。 当黄金作为避险资产，在美元信用体系稳固时其角色往往是投资顺位排于美元资产后， 即使美元指数趋弱，其他信用货币升值仍可能对金价形成利空，持有黄金的机会成本并 没有显著下降；而当美元信用体系受到挑战，黄金对于美元资产之替代性会消除替他信 用货币的缓冲作用，黄金与美元指数间负相关性增强。

而进入 2024 年美元指数反向锚定金价亦失效，金价或将脱离信用货币相对价值定价框 架。进入 2024 年后，COMEX 黄金价格与美元实际利率出现同步趋势性上行；此外自2024 年年初开始，美元指数并未出现显著偏弱趋势，而金价并未遵循美元资产替代逻辑 下与美元指数反向锚定规律，持续上行并创下历史新高。我们认为其主要原因在于两方 面： 1）黄金或已经脱离信用货币相对价值定价框架，其价格转向交易避险资产配置逻辑； 2）金价逻辑正在从降息预期向通胀韧性下的避险保值方向演绎。

伴随美元信用风险愈加明显，黄金价格的独立性凸显出了其作为避险资产配置的重要性。 现阶段金价或已经脱离与美元信用货币之间的价值博弈的底层逻辑，而更多的作为实物 避险资产的唯一选择获得非投机头寸的增持与居民投资端的青睐。从央行购金看：根据 世界黄金协会披露数据，2023 年全球央行购金量为 1037 吨，年度购金总量连续两年超 千吨，自 2010 年以来，全球央行保持黄金净购入趋势。

从居民端黄金投资以及金饰消费看：尽管金价中枢持续上移，但金饰消费量与金条金币 等实物黄金投资品需求量仍维持高位；2023 年全年全球金饰需求量约为 2092.6 吨，对 比 2022 全年需求量 2088.9 吨看，同比保持小幅增长。投资金条与金币需求 2023 年全 年约 1190 吨，同比减少 3%，部分原因在于大基数效应导致出现需求略微下滑；分地区 看，欧洲投资需求急剧下跌，亚洲主要市场则增势喜人。

若将投资者对于实物黄金的需求时间轴对应到其持有美债的规模来看，可以得出基本结 论：亚洲国家投资者在 2022 年美元体系受到对俄制裁冲击后，央行与个人投资者更加 倾向于使用黄金来替换美债在避险资产组合中的空缺；而对比之下，欧洲投机头寸（非 央行需求）则对于美国高宏观利率下黄金资产的机会成本更加敏感。但不论亚洲或欧洲 的投资者，在进入 2024 年后增持美债速度均出现放缓，这同时与金价定价逻辑向通货 属性演绎的时点相契合；即在进入 2024 年后，美元信用风险愈加明显，而全球投资者， 不论央行亦或是居民端，均在寻求除美债之外的避险资产，进一步推动了金价行情。

三、美国经济压力隐忧仍存，避险通货需求或被持续放大

3.1 美联储确认 2024 年内货币政策转向落地，但对于时点仍有较强不确定 性

据新华财经，参考美联储 3 月货币政策会议纪要，几乎所有与会者都认为，在今年某个 时候转向限制性较小的政策立场是合适的，对进一步缩表采取“谨慎”态度是恰当的。 他们倾向于将每月缩表速度减少大约一半，美联储准备“相当快地”放缓国债减持步伐。 但同时会议纪要还强调，官员们不愿降息，除非他们有更多的证据表明通胀率已稳稳走 在 2%的道路上，他们认为 2%的通胀率是健康经济的最佳点位。总结来看，美联储首次 降息的时点措辞仍然模糊，虽然基本确认 2024 年内可以看到货币政策转向的实质性落 地且伴随缩表进程放缓，但就降息押注来看，从去年年底演绎至今年 4 月市场预期的降 息时点存在明显后移，且降息节奏有显著放缓，而预期降息幅度亦有较大收缩。结合官 员表态看，美联储仍未放弃 2%的通胀控制目标，较强的通胀韧性与就业情况仍将在年 内制约联储的降息动作。

3.2 “宽财政，紧货币”政策导向推动美服务业通胀维持高粘性，黄金或将 转向“二次通胀”定价并维持中枢高位

回望自 2020 年至今的美国国内经济政策，可以大致总结为“宽财政，紧货币”：2020- 2021 年期间美国财政预算赤字分别为 3.13/2.78 万亿美元，基于经济下行压力的大规模 财政赤字规模扩张传导至居民消费端与企业端，通过扩大政府支出的形式维持就业市场 的稳定需求；但是快速的财政赤字规模上行也为后续美国高通胀韧性埋下伏笔。同时以 赤字率角度看美国财政支出规模的话，2024 年全年赤字率预期水平约为 6.6%，较 2023 年6.3%进一步扩大；2025年全年预期赤字率水平略有下降至6.1%，但仍显著高于2015- 2019 年赤字率水平，结合现阶段高政策利率环境，美国未来“宽财政、紧货币”的经济 政策导向可能会持续对经济施压，并伴随一定程度的美债信用风险。

政府信用规模扩张下美元信用体系再受冲击，同时对于通胀抑制亦有不利影响。基于“宽 财政，紧货币”的政策导向，美国未偿公共债务规模持续扩大；叠加目前的高利率宏观 环境，加剧了未来美国国内财政付息压力，同时对于全球范围内的美元资产信用亦产生 不利影响。复盘来看，美国联邦基金目标利率在 2008 年至今经历了两个加息-降息周期， 分别是 2008 年-2020 年，从加息到降息的完整周期；以及 2020 年至今的新一轮加息周 期。

此处我们以两次完整的美联储加息周期为例： 1）2008 年-2020 年： 美国在经历 2008 年金融危机后开启降息，并在其后维持较低的政策性利率，直至 2016 年后再一次开启加息； 2）2020 年至今： 2020 年后美国联邦基金目标利率维持低位，同时财政端政府支出发力推动经济复苏，其 后在 2022 年开启本次加息周期；且 2022 年当年美国财政支出中利息净额支出比例为 7.6%，高于 2009-2019 十年间的平均占比水平 6.5%；而 2023 年当年美国财政支出中 利息净额支出比例为 10.7%，更是远高于 2009-2019 年水平。整体看，本轮美联储加息 周期（2022 年开始）对于美国财政端压力高于上一轮完整加息周期（2008 年开始）。

进入 2024 年后，美国未偿公共债务规模与金价同步上行，进一步凸显黄金作为美元资 产替代的配置价值。高利率环境不断延续或将放大经济下行压力，为未来降息落地积蓄 动能；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，我们认为全 球央行增持黄金浪潮或将延续，非投机头寸实物金需求在美联储宽松不及预期或降息时 点后移时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻 辑，在“去美元化”叙事框架下金价仍有较强的上行预期。

此外在“宽财政紧货币”政策导向下，美联储的通胀控制也将受制于大规模的政府支出， 或将需要维持更长时间的高利率宏观环境以保障通胀降温。对应到降息节奏看，则会出 现较为明显的降息时点后移。 降息落地时点仍有较强不确定性，但短期内实质性落地可能性不大。2024 年 5 月，美联 储主席鲍威尔在货币政策新闻发布会上表示“虽然通胀过去一年内已经显著放缓，但仍 然高于 2%的目标；打击通胀缺乏进一步的进展，2024 年迄今的美国通胀数据一直都高 于预期”；而对于未来的降息节奏，美联储将更偏向于依赖更新的经济数据以做出逐次判 断，但“下一步行动不太可能是加息”。美联储理事鲍曼称，尚不清楚进一步的供给侧改 善是否会继续降低通胀；预计通胀率将在一段时间内保持高位；数据显示 2023 年年底时通胀率的下降是暂时性的；美联储货币政策立场似乎是紧缩性的；将继续密切关注数 据以评估适当的货币政策。整体看美联储官员的集中表态，对于降息落地的时点仍态度 暧昧，短期货币宽松实质性落地可能性并不大。 缩表进程放缓，美国经济滞涨风险升温。根据 5 月初美联储货币政策会议，缩表进程方 面，从 6 月开始，委员会将通过将每月国债赎回上限从 600 亿美元降低至 250 亿美元， 减缓其证券持有量下降的速度。整体看，虽然年内通胀控制的进展不及美联储预期，但 缩表进程的放缓打消了部分市场对于货币政策进一步偏鹰派的预期，美联储年内的货币 政策主旋律仍是交易宽松预期。

短期美国经济滞涨有升温趋势，金价上行逻辑或将部分切换至通胀韧性下通货需求。一 季度美国核心 PCE 物价指数年化季率初值同步超预期录得 3.7%（前值 2.0%，预期值 3.4%）；而从经济增速看，美国第一季度实际 GDP 年化季率初值不及预期录得 1.6%（前 值 3.4%，预期值 2.4%）。整体看，美国通胀韧性持续叠加就业市场表现共振，进一步强 化美国“二次通胀”预期；但经济增速放缓促使市场关注美国经济滞胀风险，黄金作为 美元资产替代逻辑得到加强。

基于现阶段黄金作为实物通货配置的重要性，在美通胀韧性维持、美元信用体系松动、 地缘政治风险升温的三大背景下，黄金价格中枢或仍能保持较好的向上弹性。对应到实 物金需求端，金饰消费、央行购金等需求仍有进一步增长趋势。

3.3 终端消费高增叠加央行购金潮延续，实物黄金需求或将持续增长

复盘 2023 年全年黄金需求看，全球央行黄金配置热潮延续，投资需求走弱。基于世界 黄金协会在 2024 年最新披露的统计数据：2023 年全年世界黄金总需求约 4899 吨，创 下历史最高纪录。其中金饰制造需求 2168 吨、科技工业板块金需求 298 吨、投资需求 945 吨、各国央行及其他机构黄金储备需求 1037 吨。

影响中国央行黄金储备规模前大三因素分别为通胀、浮动货币与财政收支平衡。参考 Arslanalp, S., Eichengreen, B., and Simpson-Bell, C. 2023. Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More? IMF WP/23/14, Washington DC: USA。1）全球 范围内：央行黄金储备占外汇储备比例主要由其他避险资产（主要指美国国债）预期回 报、经济增长的不确定性以及地缘政治风险决定；2）对于发展中国家经济体：央行黄金 储备占外汇储备比例主要由通胀、浮动货币（汇率）与财政收支平衡（政府偿债能力） 以及是否面临制裁（可能导致大幅增持黄金）来决定。

去美元化浪潮下，黄金避险价值凸显利好需求。从央行外汇储备中的黄金占比情况 来看，黄金增储最为明显的两大发展中经济体：中国与印度，2013 年至今比例均不 超过 10%；而西方国家在面对俄罗斯时严厉的金融制裁对中国、印度等以美元为主 要外汇储备的大国在稳定经济稳定的通货选择上施加了更大的压力；一般效应对方 法就是增配黄金，提升实物黄金储备量以应对可能出现的地缘政治风险。 未来看，从 2022-2023 两年时间由中国领衔的央行购金潮或仍将延续，直至各国央 行对美元重拾信心，但从现阶段来看，仍充满了不确定性。所以黄金仍然会是较优质 的可投资资产，而这种相对于美元的优势延续时间也会较长。从中长期来看，央行购 金潮的延续只是去美元化进程中的一部分，而黄金对美元的替代性或将受益于长线 逻辑，且相比全球外汇管理市场，黄金商品市场规模较小，也就意味着在寻求非美资 产取代美元资产的过程中，黄金仍具备较强的价格弹性。

国内金饰需求热情不减，传统金饰消费大国或将继续支撑实物金需求。在金价高位背景 下，全球金饰消费热情不减，且类似我国传统金饰消费大国（主要为中国）对实物黄金 需求量并未出现基于高金价的下滑，反而在金价冲高过程中买盘愈加坚定；同时大中华 区（在地理层面特指中国大陆地区、中国香港地区、中国澳门地区、中国台湾地区以及 其附属岛屿地区）金饰消费需求在 2023 年四季度达到 160.93 吨，在 2024 年一季度达 到 195.26 吨，在金价中枢稳步抬升的过程中，季度间环比仍实现 21.3%的增长。

四、比特币对黄金：具有相似属性但短期无法实现替代

4.1 比特币底层价值来源：“工作量证明”所代表的高获得成本

在全球美元信用体系受损背景下，比特币具有类似“通货属性”；其核心在于：数量有限 以及“工作量证明”所代表的高获得成本（包括原料价值与人工劳动价值）。遍观人类货 币史，金银具有重要地位，其本身作为贵金属具有稀有、获得成本高等特质，物理性质 稳定不易变质且易于分割铸造。就其作为“通货”的底层逻辑而言，赋予金银等贵金属 价值即是其较高的获得成本，在有色金属行业中，可以分为原料成本与人工劳动价值： 前者包括矿山原料、采选冶设备与辅料；后者包括在所有生产过程中所需的人力成本（比 如黄金矿企公司的员工等），而黄金白银等贵金属的价值来源本质是在生产过程中的资本 开支与产业链中人力成本所组成的“工作量证明”。反观比特币，其价值来源底层逻辑则 是在挖矿过程中基于计算量的“工作量证明”；在全球美元信用体系受损背景下，比特币 或展现出类一定“通货属性”。

比特币或可通过资源品视角来研究其价值。基于上文对于黄金定价框架的认知，以及比 特币期货与 ETF 等相关衍生品交易渠道被逐步拓宽；叠加比特币与黄金相似的价值来源 底层逻辑，比特币的定价框架与黄金或亦有共通之处：主要由制造成本与市场的“通货 需求”两部分组成。

1） 制造成本

对于黄金而言，其制造成本主要包括原料成本（金矿成本与采矿、选矿、冶炼等 过程所需原料等）、资本开支（矿山基建、固定资产等）、人工成本等；对于比特 币而言，其制造成本同样包括原料成本（主要表现为能源消耗）、资本开支（主 要表现为算力需求）。

2） “通货需求”

随着美国通胀高企及对俄罗斯的严厉制裁，美元信用受到冲击，全球去美元化进 程加快，推升“通货需求”；在美元作为信用货币内在价值承压背景下，比特币 作为数量有限且基于“工作量证明”的在 CME 上市交易的投资品，与美元形成了直接的博弈关系，或将推动了其需求的持续增长；同时在全球经济趋弱压力与 美元信用出现裂痕的同步作用下，比特币可能成为了美元资产的替代品。 黄金与比特币部分属性类似，但短时间内比特币仍难以替代黄金。回顾人类历史，新通 货的产生基本满足以下条件：1）新通货本身具有稀缺性且物理性质稳定易于存储、2） 社会处于生产力变革时代、3）其被赋予的价值具有普世性；而现阶段看，比特币并未满 足上述条件。黄金等贵金属仍是实物通货配置的最佳选项，全球通货需求或将持续利好 金价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）