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通信行业深度：比特币矿场转型AIDC，现状与展望。近两年，多家比特币矿场股宣布与 AI 云厂商达成合作，将部分电力用于 托管 GPU，开展 AIDC 业务，或购入 GPU，自营云业务，蔚然成风。根据 我们的统计，自 2024 年以来，截至 2025 年 11 月 3 日，已有 6 家比特币 矿场与至少 5 家云厂商签订 536 亿美元、涉及 1.959GW 电力的租赁合同。

从云厂商端看，截至 2025 年 11 月 3 日，与比特币矿场签约的 AI 云厂商 中，超过 50%是新兴厂商，包括 Coreweave（ 653MW，占比 33%）、Core42 70MW）与 Fluidstack（ 536MW，27%），其余为超大云厂商，其中亚马 逊云 300MW）占 15%、微软 200MW）占 10%。第一单比特币矿场的 合作也由比特币矿场 Core Scientific）与 Coreweave 达成。我们注意到， Coreweave 与比特币矿场签下的关键 IT 负载为 653MW，占其总合同电量 2.9GW 2025 年三季报值）的 22.5%，占比相当大。我们认为，这意味 着，比特币矿场更被 Neocloud 青睐、更早被 Neocloud 发现和接受。

从比特币矿场端看，Terawulf（ 438MW）、Cipher（ 468MW）与 Applied Digital 450MW）签约的关键 IT 负载均超过了 CORZ，占比分别为 22%、24%、 23%，竞争格局较为分散，不存在一家独大态势。

比特币矿场转型 AIDC 订单涉及到的 AIDC，就关键 IT 负载容量而言，一 般体量较大，最小的为 70MW，最大的为 300MW；就合同年限而言较长， 均值为 14 年 除 Iris Energy 外）；就关键 IT 负载的价格而言，除 Iris Energy 与微软的合作外，均值为 173 万美元/MW/年，价格较为一致。

当下比特币矿场在 AI 云业务方向上的布局，可以分为三种：托管、裸金 属租赁和自营云。根据我们的测算，将 1MW 电力分别投入比特币挖矿 /AIDC 托管/AIDC 裸金属租赁/AIDC 自营云，1）收入端，分别会产生 85/173/970/883 万美元收入；2）利润端，分别会产生 10/63/182/135 万 美元毛利；3）毛利率分别为 12%/36%/19%/15%；4）回本周期分别为 2.5/6.4/3.2/3.4 年。也就是说，短期内，AIDC 托管毛利率较高，但回本周 期较长；比特币挖矿、AIDC 裸金属租赁与 AIDC 自营云毛利率较低，但回 本周期较短。

市场认为，相较其他 AIDC 竞争者，比特币矿场仅有电力资源优势。我们 认为，比特币矿场在电力资源上确实优势较大；其次，不少比特币矿场已 有自营云经验，并非临时入局，比如 Iris Energy IREN）、Hive Digital HIVE）、比特小鹿（ BTDR）。其中，IREN 2026 年年底前，将运营 14 万 块 GPU；截至 25Q3，HIVE 运营着 5050 块 GPU；BTDR 2025 年年底前， 将运营 1160 块 GPU。