2024年中期策略投资报告：向阳而生

1 2024 上半年 A 股表现回顾

1.1 市场走势：A 股年初下行后明显回升，4 月以来窄幅震荡

以同花顺全A走势看，今年以来市场表现可分为以下阶段：（1）1月市场对国内经济走 低的担忧发酵，同时在海外市场再通胀压力升温影响下，A股持续下挫；（2）春节假 期后至3月中旬，A股快速修复。龙年开市后A股全线高开，央行5年LPR的调降和全国 两会的顺利举行提振市场信心，市场情绪开始转向乐观，A股明显回升；（3）4月中上 旬，对年报及一季报业绩表现担忧再起，A股小幅调整；（4）四月下旬政策频发提振 市场情绪，一季度经济数据表现良好，两者同时释放利好信号助推A股整体震荡回升； （5）5月以来，A股量价有所回落，主要宽幅指数箱体震荡，市场缺乏新的主线形成， 交投热情略有下滑。

1.2 宽幅指数表现：主要指数涨跌互现

截至 2024 年 6 月 5 日，今年以来上证综指涨 3.04%。A 股主要宽幅指数涨跌不一，其 中，科创 50（-11.73%）跌幅最大，创业板指（-3.06%）次之。大盘蓝筹表现稳健， 上证 50、沪深 300 分别上涨 6.11%、4.77%。

1.3 市场风格偏好和投资主线：稳定、低估值、大盘股表现较优

从市场风格看，伴随着新“国九条”及相关配套政策的发布实施，截至2024年6月5日， 各风格板块较2023下半年均实现不同程度的回升。其中稳定、金融和周期风格指数由 跌转涨，分别上涨8.21%、5.42%和2.00%。从变动幅度来看，稳定板块较2023H2回暖 最为明显，环比大幅提升15.43pct。分规模看，除小盘指数（-8.88%）有所下跌，大、 中盘指数均有所回升，分别上涨4.87%和0.52%。从估值水平看，低市盈率指数表现明 显优于中、高市盈率指数，2024上半年上涨12.64%。从业绩表现看，三大指数均有所 下跌，亏损股指数（-21.41%）和微利股指数（-11.47%）跌幅居前，绩优股指数（- 4.43%）跌幅明显收窄。

分行业看，截至2024年6月5日，行业自身防御属性较强与红利低波策略受追捧下， 银行业（17.61%）涨幅居行业首位；煤炭（15.70%）行业涨幅次之；家用电器行业 得益于大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，上涨14.20%，位列第三。综合 （-25.68%）、计算机（-21.07%）、传媒（-16.43%）等行业跌幅居前。

从市场走势与行业涨跌幅看，2024年以来表现较好的领域主要有：1）在市场风险偏 好总体偏弱下，投资者关注稳定的业绩增长，低估值、高分红的大蓝筹表现较优；2） 原油、贵金属等大宗商品价格抬升推动石油石化、有色金属等板块上涨。

1.4 估值水平：A 股主要股指估值分位数偏低，配置性价比较高

截至2024年6月5日，除创业板指外，A股主要股指市盈率较2023年年末小幅回升，但 当前估值仍处于近十年来历史分位数的较低水平。从市盈率角度看，上证50当前市盈 率处于历史60%-65%分位数区间，上证指数、沪深300当前市盈率分位数位于40%-45% 区间，创业板指当前市盈率历史分位数最低，仅为3.11%。从市净率角度看，除上证 50和创业板指外，当前A股主要股指市净率均低于历史10%分位数水平。

分行业看，截至2024年6月5日，与年初相比，申万一级行业市盈率表现分化，市盈率 提升的行业包括公用事业、石油石化、煤炭、有色金属、家用电器等，主要为与经济 修复密切相关的顺周期行业，在市场预期改善下估值水平回升；降幅较大的行业包括 计算机、医药生物、电子、商贸零售、传媒、美容护理等行业。

结合行业ROE一致预期分析，截至2024年6月5日，受益于政策利好、需求回暖、预期 改善等因素共同作用，煤炭、基础化工、汽车等行业在2024年仍有较高的预期ROE， 显示市场对其利润增长仍保持信心。值得关注的是，食品饮料、社会服务、家用电器 等行业ROE预期相对较高，且行业估值水平修复潜力大，具备较大的长期成长空间。

2 2024 年市场环境展望

2.1 A 股盈利展望：Q1 盈利增速边际回升，下游盈利水平相对稳定

营收端：24Q1全A营收增速环比小幅回升，创业板表现最优。2024Q1全A营收达16.90 万亿元，营收同比增速较去年同期回落3.66pct至0.17%。边际上看，环比23Q4小幅提 升0.52pct。分指数看，上证50/沪深300/中证500/创业板24Q1营业收入分别为4.67万 亿 元 /10.09 万亿元 /2.55 万亿元 /0.87 万 亿 元 ， 24Q1 营 收 同 比 增 速 分 别 为 2.24%/1.20%/-2.51%/2.32%，较2023年四季度营收增速均有所改善。

利润端：归母净利润同比继续承压。2024一季度同花顺全A归母净利润为1.43万亿元， 同比增速较去年同期回落6.06pct至-4.83%，边际上较2023年四季度增速下降3.79pct。 分指数看，2024第一季度上证50/沪深300/中证500/创业板归母净利润分别为4910.29 亿元/11,010.41亿元/1263.24亿元/587.56亿元，24Q1归母净利润同比增速分别为4.78%/-4.74%/-13.69%/-1.58%，环比2023年四季度净利润降幅有所收窄，其中在低 基数下，创业板环比变动最大。

从上中下游不同板块盈利情况看，截至2024年一季报数据，下游盈利水平相对稳定， ROE（TTM）波动较小。从ROE边际变化来看，上游及中游板块盈利能力延续下滑态势， 下游行业ROE在2023年实现连续回升，今年一季度有所回落。分风格看，24Q1稳定风 格盈利表现亮眼，2024年一季度ROE水平达8.59%。从变动情况看，周期、消费风格ROE 小幅下降，成长风格ROE下滑幅度较大。

在一系列政策推动下，国内经济逐步向潜在增长中枢靠拢，预计全年GDP有望实现5% 以上的增长。增强经济增长动能依然是政策的重点，推动经济结构的转型升级，积极 培育发展新质生产力，助力经济高质量发展。在供给端，今年以来工业生产整体延续 扩张态势，数据指标表现较优，预计下半年景气度维持平稳，需求侧发力支撑的重要 性将提高。 今年以来我国出口表现亮眼，一方面，海外发达经济体需求仍有韧性，新兴市场需求 增长较快；另一方面，在海外仍面临通胀压力下，我国供应链完备性及稳定性优势和 产品性价比进一步抢占市场份额。在低基数以及“出海”策略推进下，下半年我国出 口景气度有望推高。

从内需看，在消费层面，就业环境、收入增长预期及房价走势仍将影响居民消费决策。 从近期数据看，城镇失业率回落、消费品以旧换新政策发力下，有助于提振居民消费 信心。从边际消费倾向来看，中低收入群体的可支配收入增长是关键。在投资层面， 超长期特别国债发行缓解重大项目长期资金压力，财政政策更加积极支持经济回升。 基建领域大型重点项目及数字化、绿色化方向有望保持高增长。当前大规模设备更新 行动安排落地，多部委、多地出台系列配套方案，下半年设备购置有望成为制造业资 本开支的重要支撑，对整体制造业投资形成提振。同时，海外需求仍有韧性，带动部 分行业进入补库阶段，出口对制造业的支撑仍有望持续。 通胀方面，今年以来国内物价水平仍在较低水平。往后看，原油、有色金属等大宗商 品价格上行带来的输入性通胀压力或加大，地缘政治冲突或导致价格波动加剧。若下 游核心消费品需求回升加快，有望拉动PPI修复。猪价逐步进入上行周期拉动食品分 项回升，力度整体偏弱，短期CPI上行依然较为有限。在大规模设备更新及消费品以 旧换新政策推动下，终端需求有望得到提振。

随着国内经济延续回升向好态势，企业经营环境的改善有望带来盈利能力和现金流 实现温和修复。截至6月5日预测数据，预计2024年全部A股（非金融）净利润增速回 升至约15%，多数A股宽幅指数2024年预测净利润同比正增长。在供需再平衡压力缓解 下，需求增长偏强的领域如服务消费、出口链等领域预计盈利改善幅度更高。

2.2 流动性展望：A 股市场流动性处于改善通道中

今年以来国内宏观流动性延续偏宽松格局，1月央行分别下调支农再贷款、支小再贷 款和再贴现利率各0.25个百分点。2月央行降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性 约1万亿元。除月末时点有所扰动外，银行间资金利率持续低位运行。预计下半年央 行仍有望通过降准、降息等手段维持流动性充裕，降低社会融资成本，持续推动经济 实现质的有效提升和量的合理增长。 资本市场方面，今年1-2月A股市场流动性转弱，资金呈流出趋势，多数板块出现下跌。3月以来，随着金融监管总局、证监会、交易所等强调建设以投资者为本的资本市场， 着力稳定投资者预期，鼓励中长期资金加配权益市场，市场逐步回暖，资金净流出情 况改善。随着国内经济增速有望回升、企业盈利逐步改善，同时系列新政策增强市场 信心，长线资金加配A股的意愿有望提升。下半年海外发达经济体或开启降息，全球 资本流动或加强。在估值优势凸显及增长预期回暖下，A股对外资具备较高吸引力。

年初以来美元指数一度走高突破106关口，当前仍处于104附近，人民币汇率总体表现 较弱。但2月北向资金扭转此前连续多月的净流出态势，且净流入额创下近一年来新 高。此后延续净流入A股市场。当前欧元区已开启降息进程，预计年内美联储也将降息，欧美利率水平有望高位回落，中美两国货币政策分化程度或将收敛，资金或从发 达经济体流出。若海外进入降息周期，国内经济回升势头向好，A股市场流动性逐步 改善，预计将吸引外资流入A股市场。

2.3 风险偏好展望：政策发力提振市场信心，市场情绪将继续修复

全球范围内地缘政治风险频发，地区矛盾与冲突加剧一定程度上压抑了投资者的风 险偏好，推动能源、贵金属等价格上涨，需要继续关注地缘政治风险对投资者情绪的 不利影响和对市场的冲击。

受通胀粘性仍较强的影响，美联储或在更长时间维持高利率。最新议息纪要显示，多 位官员对降息的态度更为谨慎。市场预期美联储降息幅度减弱，首次降息时点推迟至 9月。欧央行在6月6日宣布降息，将欧元区三大关键利率均下调25个基点。关注美联 储货币政策变化调整，或带来海外流动性拐点。若后续欧美货币政策逐步转向宽松， 美债收益率预计高位回落，影响全球资金流向，有利于缓解人民币汇率面临的外部压 力，对于A股市场而言，投资者观望情绪或将改善。 国内方面，4月新“国九条”发布，推动资本市场高质量发展，着重加强投资者保护， 提高上市公司质量及优化结构。证监会、沪深京交易所陆续出台配套细则，支持资本 市场高质量发展，对优化上市标准、提高回报预期、加强分红、规范减持等提出多项 政策部署。监管层稳定资本市场预期决心坚定，推动市场高质量发展目标清晰，有助 于提振市场的长期信心，吸引长线资金布局A股。

截至6月3日，2024年A股日均成交额为8889.80亿元，较2023年日均成交额有所提升。 2024年初两融余额大幅下行，其后逐步震荡回升，两融交易额占A股总成交额比例冲高后有所回落，市场风险偏好仍待改善。预计2024年在企业经营环境向好、市场流动 性改善带动下，投资者情绪有望继续回暖。分行业看，社会服务、传媒和通信行业交 投热情较高，换手率在申万一级行业中排名居前。展望下半年，若AI技术取得新突破， 应用落地带来新的热点，TMT领域市场关注度有望继续提升。此外，大规模设备更新 及消费品以旧换新政策推动下，设备购置及汽车、家电等消费赛道或将维持较高景气 度，吸引资金配置。

截至5月31日，当月股债性价比日均值为6.00%，今年1月中下旬，股债性价比触及2021 年以来的高位，随后震荡回调。展望下半年，国内经济进延续回升向好态势，在成本 压力维持相对低位下，上市公司业绩的改善预期增强，随着流动性环境向好，A股中 枢抬升动能有望进一步积聚，当前进入配置A股的战略窗口期。

2.4 投资风格展望：逐步从稳健低估蓝筹转向绩优高景气成长

今年我国经济开局良好，国内经济总体延续回升向好态势，扩大内需、提振信心的政 策效果显现，景气度有望持续向上，市场对年内经济增长的预期有所上修，有望带动 企业盈利与现金流的改善。4月新“国九条”发布，充分体现国家对资本市场发展的 高度重视。证监会、交易所等出台多项配套政策，加强监管防范风险，切实加强投资 者保护、提高上市公司质量，落实改革要求，推动资本市场高质量发展成为下一阶段 工作重点。截至5月末，今年上证综指呈现先抑后扬走势。3月以来A股主要宽幅指数 表现分化，大盘蓝筹表现较优，中小创持续震荡。资金博弈驱动市场风格转化，板块 轮动、概念题材切换较快的特点依然突出。总体看，预计我国经济增长动能继续回升、 新质生产力加快培育，推动经济实现高质量发展。三中全会即将召开，或将释放更多 提振经济的政策信号，利好市场信心的修复。宏观调控政策有望维持宽松基调、产业 政策支持力度仍将加大，推动企业盈利预期改善，下半年A股市场有望继续修复行情， 建议积极把握配置的战略窗口期。投资风格方面，预计市场情绪与流动性趋于好转， A股市场风格逐步从稳健低估蓝筹转向绩优高景气成长。可关注“发展新质生产力” 导向下的战略新兴及未来行业；“大规模设备更新及消费品以旧换新”政策下的制造 业设备购置、汽车、家电等消费赛道。

3 配置主线推荐

3.1 把握发展新质生产力的战略配置机遇

技术应用加速创新迭代，将催生新兴产业和先导产业发展，并将新 技术新业态渗透至传统产业领域，驱动社会生产力水平全面跃升。 战略性新兴产业与未来产业是形成新质生产力的主阵地，战略性新兴产业对新旧动 能转换发挥着引领性作用，未来产业代表着科技创新和产业发展的新方向，二者都是 向“新”而行、向“实”发力的先进生产力质态。

从发展新质生产力的产业布局视角看，战略新兴行业及未来行业是主要方向。结合 “十四五”规划及2035远景规划目标，2025年我国战略性新兴产业增加值占GDP的比 重将上升至17%。融合新产业、新业态、新商业模式的三新经济对我国经济增长的贡 献度持续提升，占GDP比重从2016年的15.30%提高至2022年的17.36%。预计我国科技 创新步伐继续加快，科创成果与技术迭代将更加紧密地与产业发展融合，孕育新的商 业模式，进一步释放需求潜能。 根据2024年工信部等7部门联合发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，未来 产业由前沿技术驱动，是具有显著战略性、引领性、颠覆性和不确定性的前瞻性新兴 产业。产业发展的具体方向上，前瞻部署六大新赛道涵盖未来制造、未来信息、未来 材料、未来能源、未来空间和未来健康方向。此外，未来产业发展中将打造标志性产 品，涉及十大创新标志性产品方向。

从市场表现看，自2023年新质生产力概念兴起以来，万得新质生产力指数（8841755.WI） 从窄幅震荡逐步转向上行。今年2月以来涨势较为迅猛。2023年万得新质生产力指数 上涨40.68%，与万得全A相比实现47.06%的超额收益。截至6月5日，今年新质生产力 指数涨幅为16.05%，与万得全A相比实现19.43%的超额收益。

从新质生产力指数成分股所属的申万一级行业看，电子、通信、汽车、机械设备、传 媒、电力设备行业权重较高。截至6月6日，在以旧换新政策利好及出海规模快速增长 带动下，家用电器（15.37%）板块涨幅较大，年初至今实现两位数正增长；公用事业 （12.20%）板块次之。其余板块均有所下跌，其中计算机（-23.49%）和传媒（-18.63%） 板块跌幅相对较大。

结合估值水平来看，按行业当前动态市盈率所处2010年来历史分位数划分，受益于AI 技术在多个TMT细分领域的广泛应用，计算机（82.55%）和电子（69.63%）指数的市 盈率超过历史50%分位数，估值水平明显提升。伴随着行业景气度回升和消费电子产 品新一轮技术创新周期的到来，计算机和电子行业长期配置价值明显。在国家和地方 政府积极出台鼓励汽车消费和放宽限购限牌等多重利好政策的影响下，汽车指数的 PE(TTM)分位数处于2010年以来50%分位数水平左右，位列第三，估值具备较大的提升 空间。总体而言，当前新质生产力指数下多数细分领域的指数估值仍处于历史中低水 平，具有较高的投资价值。

3.2 大规模设备更新及消费品以旧换新涌现多个亮点

3月28日，国务院召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议，要求扎 实推动大规模设备更新和消费品以旧换新，以更新换代有力促进经济转型升级和城 乡居民生活品质提升。4月11日国务院新闻办公室举行政策例行吹风会，国家发展改 革委、工业和信息化部等部门相关负责人介绍，围绕《推动大规模设备更新和消费品 以旧换新行动方案》，各领域具体实施方案正陆续发布。

根据《行动方案》具体目标，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医 疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到 节能水平，环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研 发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%；报废汽车回收量较2023年 增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%，再 生材料在资源供给中的占比进一步提升。（来源：中国政府网） 大规模设备更新和消费品以旧换新市场空间大，覆盖多个行业领域，以降低能耗及排 放、提高技术标准等为牵引，意在释放潜在需求，有助于提高先进产能比重，推动新 质生产力的发展。其中，在设备更新领域主要集中于工业机械、建筑和市政基础设施、 交运设备、农业机械等。在耐用消费品领域，将推动更多智能化、数字化、绿色化的 高质量产品进入市场，主要集中于家电、汽车、家装消费品等。

2023年我国工业、农业等重点领域设备投资规模约4.9万亿元，其中工业领域设备投 资规模达4.4万亿元，同比增长8.7%。发改委主任郑栅洁披露，设备更新需求将不断 扩大，初步估算将是一个年规模5万亿元以上的巨大市场。根据《行动计划》安排， 到2027年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年 增长25%以上，据此测算，以上重点行业2024-2027年设备投资规模的年复合平均增长 率需要实现5.74%的目标。 由于2018年起国家统计局不再披露固定资产投资完成额下设备购置额数据，我们根 据2017年各行业设备购置额计算其占比。占比超过2%的主要大类行业为农林牧渔业；制造业；电力燃气水的生产供应业；交通运输、仓储和邮政业；信息传输、计算机服 务和软件业；批发和零售业；房地产业；水利、环境和公共设施管理业。根据2018年 至2022年增速数据，推算各年实际设备购置额，占比超过2%主要行业大类近5年复合 增长率均未达到目标水平。其中，农业领域中农林牧渔业（-6.82%），工业领域中交 通运输、仓储和邮政业（-27.87%）和服务业领域中水利环境公共设施管理业（-17.27%） 增速均显著低于目标水平。以2022年增速简单考察，在设备投资占比较高的行业中， 制造业基本实现年均增速目标，电力燃气水的生产供应业增速高于目标值。

从资金支持情况看，《行动方案》提及财税和金融政策支持。其中，加大财政政策支 持力度方面，涉及公交、船舶、农机、汽车等方面的直接补助资金。对于新能源公交 车及电池更新，《行动方案》鼓励有条件的地方统筹利用中央财政安排的城市交通发 展奖励资金。对于老旧农业机械，《行动方案》要求用好用足农业机械报废更新补贴 政策，对汽车以旧换新，针对不同类型差异化设置补贴额度。总体看，财税政策对重 点领域支持力度有望加大。

在优化金融支持方面，引导金融机构加大对设备更新和技术改造、绿色信贷等方面支 持力度。4月7日，央行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率 1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。2022年9月28日，央行设立设备更 新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域 和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。设备更新改造专项再贷款政策 支持领域为教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新 型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系 等10个领域设备购置与更新改造。截至2023年末，设备更新改造专项再贷款余额1567亿元，预计随着设备更新规模提升， 2024年该项再贷款余额有望继续增加。

从主要细分领域业绩表现看，根据24Q1财务数据看，在设备更新及消费品以旧换新覆 盖的主要行业中，我们梳理了20个申万二级行业，其中13个行业24Q1实现归母净利润 同比正增长，汽车零件、专用设备、白色家电净利润增速较高。从边际变动看，与23Q4 相比，航运港口、医疗器械、专用设备归母净利润增速提升幅度较大。ROE表现方面， 今年一季报数据显示，白色家电、小家电、光伏设备ROE均超过10%。从边际变化看， 与2023年年报相比，24Q1汽车零部件、专用设备和环保设备Ⅱ三个行业ROE提升幅度 较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）