2024年基金行业中期策略报告：红利底仓，稳中求进

一、上半年基金市场回顾

概览：海外风险资产占优，国内避险资产占优，黄金震荡向上

大类资产表现：海外资产风险资产占优，国内避险资产占优。A股涨跌分化，红利主题与能源资源板块表现突出，经济预 期与供需失衡推动利率下行，整体表现强于股市；美股上涨，纳斯达克指数强势，美债受通胀与降息预期波动影响收益 率大幅上行，整体表现弱于股市。商品价格上涨，国际局势动荡带动避险情绪升温，黄金震荡上行，全球商品价格受通 胀影响震荡上行。受美联储降息预期不确定性的影响，今年以来美元指数持续波动，人民币汇率震荡下跌。

基金业绩表现：1）主动权益基金，今年以来业绩不佳，大盘、价值风格基金表现较好；2）被动权益基金，周期主题基 金收益率居前，银行主题基金亮眼；3）固收+产品，今年以来整体业绩表现较好；4）主动债券基金，纯债资产震荡向上， 投资回报比短债型优于中长期纯债型基金；5）FOF产品，业绩表现分化，股票型FOF业绩欠佳；6）QDII产品，整体业绩 表现较好，QDII股票型基金表现优异；7）REITs，二级市场价格上涨，折溢价率分化。

场内基金资金流向：ETF产品中被动权益、被动债券、QDII产品资金净流入。被动权益产品资金净流入主要集中在沪深 300、上证50、中证500、创业板指、中证1000等宽基指数。QDII方面，美股纳斯达克、标普500、日经225等宽基产品净 流入规模居前。LOF产品中主动权益和被动权益产品均出现资金净流出。

基金发行：今年以来基金发行总量较去年同期上升。2024年1-5月，公募基金发行规模合计4723.77亿元，较去年同期上 涨17.5% 。基金发行结构上，以债券型基金为主，指数型基金发行改善。2024年1-5月，主动债券型基金和债券指数基金 发行规模占总规模的比重分别达到39.6%和28.7%，债券指数基金发行规模较去年同期上升210.1%。权益类产品发行规模 697.81亿元，较去年同期下降36.9% ，被动权益基金发行规模占总规模比重为7.5%，发行规模较去年同期上升27.8%。

大类资产表现：美股上涨，A股涨跌分化，债市上涨，黄金上行

股票市场：A股涨跌分化，红利主题与能源资源板块表现突出；美股上涨，纳斯达克指数强势。沪深300上涨4.2%，上证指数上涨 2.6%，中证1000下跌12.5%，科创50下跌13.4%；美股纳斯达克指数上涨14.1%，道琼斯指数上涨2.9%。

债券市场：经济预期与供需失衡推动利率下行，整体表现强于股市；美债受通胀与降息预期波动影响收益率大幅上行，整体表现 弱于股市。1Y国债收益率下行48bp，10Y国债收益率下行27bp；1Y美债收益率上行38bp，10Y美债收益率上行55bp。

商品市场：商品价格上涨，国际局势动荡带动避险情绪升温，黄金震荡上行，全球商品价格受通胀影响震荡上行。CRB商品指数上 涨9.9%，南华商品指数上涨6.0%，COMEX黄金上涨11.6%。

外汇市场：受美联储降息预期不确定性的影响，今年以来美元指数持续波动，人民币汇率震荡下跌。美元指数上涨3.51%，期间最 高突破106.3；美元兑人民币汇率跌至7.24。

固收+：整体业绩表现较好

固收+产品业绩表现较好。固收+产品中，偏债混合产品今年以来收益率为1.95%，二级债基今年以来收益率为1.81%，受权益资产波 动影响，可转债产品今年以来表现震荡，收益率为0.77%。

场内基金：沪深300等宽基指数产品资金净流入明显

ETF产品中被动权益、被动债券、QDII产品资金净流入。被动权益产品方面，前十大净买入产品合计买入3364.5亿元，集中在沪深 300、上证50、中证500、创业板指、中证1000等宽基指数。前十大净卖出产品合计卖出293.7亿元，集中在科创板、创业板、上证50 宽基指数及芯片、港股互联网、新能源车等主题板块；QDII方面，美股纳斯达克、标普500、日经225等宽基产品净流入规模居前。 LOF产品中主动权益和被动权益产品均出现资金净流出。

二、下半年股债与风格再平衡

股债再平衡——基于基本面、市场情绪与动量的股债择时

经济增长因子继续回落，信用因子延续下行。我们基于11种经济领先指标构建的经济增长因子自2月开始回落，生产端 修复有所反复。私人部门融资增速延续下行，需求端企稳信号仍不显著。 目前宏观环境处于信用下行、增长下行、通胀低位徘徊阶段，权益资产处于高赔率低胜率状态，更多关注结构性机 会。根据改进的美林时钟模型，目前经济复苏信号仍不显著，模型尚未发出看多权益信号。结合赔率来看，可以关注 权益市场结构性机会。

A股市场情绪5月中旬进一步降温。我们基于开放式基金估算股票投资比例、融资买入额占比、换手率、创近一年新高 股票占比、北向资金净流入、机构近20日净流入额、融资余额这7个指标构建的A股市场情绪指数显示，5月看多未来一 个月权益市场表现的情绪指标由上月末的2个（开放式基金估算股票投资比例、创近一年新高股票占比）进一步回落， 5月15日起7个情绪指标均不再发出看多权益市场信号，市场情绪降温。 将动量因子引入改进的美林时钟模型，在信用下行+通胀下行阶段，当近一个月万得全A月收益率大于1%时跟随市场趋 势增配权益。

将市场情绪、动量因子同时引入改进的美林时钟策略，也即信用上行+通胀下行、信用下行+通胀下行且万得全A月收益 率大于1%、市场情绪指数大于0.5时，均超配权益资产。策略年化收益率21.5%，夏普比1.08，看多权益资产的时间占 比进一步提升至53%，权益看多与看空信号胜率分别为66.7%和62.7%，权益市场行情踏空风险进一步降低。 在经济下行期，依靠基本面短暂改善捕捉的交易机会较少且胜率较低，技术因子相对更有效。2024上半年技术因子触 发交易机会增加，且出现动量与情绪的共振，说明交易结构在改善。结合当前的宏观政策预期，尤其是地产的持续放 松，我们认为股票市场的胜率在提升，可交易机会增多，股债配置再平衡。

风格再平衡——基于因子的配置（景气、质量、价值潜力、红 利）

基于因子的配置一方面要求因子为单因子，另一方面要求各因子之间相关性较弱，这样可以更完整地刻画市场风格。 从财务指标来看，景气侧重营收的TTM同比增速，看重快速成长性；高盈利质量侧重ROE的TTM变化，看重盈利的稳 定和可持续性；价值潜力位于低PE-低ROE的深度价值区域内，聚焦当前基本面差、未来有望改善的，但目前估值仍 较低的资产；红利强调现金分红率。

基于因子的配置框架综合考虑了中长期的宏观环境、短期的交易风险。宏观环境决定了风格资产的中长期趋势，拥挤 度等技术性指标反映了资产的交易风险，结合宏观因子与技术因子可以更加全面地进行因子配置与择时。

风格再平衡——基于信用-货币-中美利差的风格轮动策略

基于信用-货币-中美利差的风格轮动策略具有显著超额收益。在风格轮动的月度策略中，我们使用3个信号投票选择风 格仓位，分别为宏观环境、1个月短期动量、6个月长期动量。使用2012年以来数据进行策略回测，不考虑交易费用。 风格轮动策略具有显著超额收益，2012年以来年化收益率19.7%，夏普比0.89，各阶段表现稳健。

风格轮动模型使用3个信号投票，在下月配置得分最高的风格。宏观环境信号使用长短期均线法判断因子走势，推荐 下月风格。信用因子近3月均线大于6月、货币因子近1月均线大于3月、中美利差近1月均线大于3月分别判断下月为上 行，否则为下行。 1个月短期动量、6个月长期动量分别使用近1个月、6个月累计收益率最高的风格推荐下月风格。

三、基于风格因子的基金优选

基于风格因子的基金风格跟踪与筛选

刻画基金风格的方法包括两种：基于持仓的分析方法和基于净值的分析方法。 基于持仓的分析方法是指基于基金披露的股票持仓数据来划分基金的持仓风格，按照持仓股票的市值规模、财务指标等特征聚合 到基金层面，以展示基金的持仓风格，比如晨星风格箱、持仓因子暴露（PE估值、成长性、盈利能力等），受限于数据披露频率， 一般以半年度频率来展示。 基于净值的分析方法是指基于基金净值收益率来划分基金风格，采用风格因子线性回归拟合、风格因子相似度等方法来跟踪基金 风格，因基金净值披露频率高，可以实现更为高频的风格跟踪。

主动权益基金风格跟踪

以全市场主动权益基金为样本，对四个风格因子进行带约束的多元线性回归，跟踪主动权益基金整体持仓风格的变化。1）基金范 围：基金类型为普通股票型、偏股混合型、最近4个季度平均股票仓位不低于60%的灵活配置型基金；2）基金运作策略：行业配置 相对分散，剔除了消费、科技、医药、新能源、港股等主题赛道型基金，赛道型基金的认定条件具体请参见前期发布的《赛道型 基金优选系列报告》；3）符合条件的主动权益基金共2602只。 从整体仓位暴露来看，今年以来增加红利风格配置，减少景气风格配置。从各类风格估计仓位的中位数来看，主动权益基金在质 量风格上的暴露最高，但边际上明显增配红利、减持景气风格。 从各类风格基金的数量占比来看，今年以来偏向红利风格的基金明显增加。按照回归系数大于0.3、P值小于0.1作为基金风格的判 定条件，今年以来红利仓位超30%的基金数量占比由2023年末的11%提升至28%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）