2024年A股中期策略展望：步步为营

回顾与展望：上半年A股市场分化明显，下半年A股可能延续震荡和中大盘占优趋势

下半年A股可能延续震荡和中大盘占优趋势

上半年A股市场分化明显，大盘指数显著跑赢中小盘指数，主要是一季度流动性风险和二季度“国九条”出台导致小盘股显著偏弱；行业上银行、煤炭、家电、电力等红利板块显著跑赢计算机、传媒、医药、电子等成长板块，成长中通信表现最强，但4-5月也出现明显回落。展望下半年，在经济修复和盈利回升、信用回落下，A股可能延续震荡趋势，中大盘依然相对占优。

下半年市场主线：盈利上行和信用回落后筑底，震荡偏强

宏观环境：海外降息节奏影响较大

经济、通胀和就业数据均指向美联储今年降息是大概率。 （1）美国经济增长放缓迹象显现。一是美国5月制造业PMI拐头向下、持续跌破荣枯线，领先指标显示美国经济增长可能放缓。二是消费者信心指数也出现一定回落，消费放缓迹象显现。

（2）美国通胀压力有所缓和。一是整体指标上，CPI、核心CPI同比增速自2022年年中见顶后持续处于下行趋势中。二是结构上，首先，前期推升通胀上行的住房价格增速自2023年开始持续回落，从上升的租赁房屋空置率来看，后续住房CPI同比增速可能继续回落；其次，当前OPEC一揽子原油价格持续维持在80美元/桶左右，地缘风险有限的背景下难进一步推升通胀。

（3）美国劳动力市场有所降温。一是美国失业率开始上升，5月失业率上升至4.0%（前值为3.9%），创2022年2月以来新高。二是非农时薪增速可能维持下降趋势，美国劳动力市场有所降温。

美联储降息前3个月美债、美股、A股可能上涨。 （1）2000年以来，美联储共有3次降息周期，分 别开始于2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1。 （2）观察降息开始前3个月内大类资产的表现，可 以看到：一是美债收益率均回落；二是美股、A股 大概率上涨，3次中纳指和道指各上涨2次、上证上 涨2次；三是3次中有1次原油上涨，2次黄金上涨。 （3）比照当前来看，根据CME预测，若今年11月 开启首次降息，则8-11月海内外股市可能有一定机 会。

宏观环境：保增长政策下投资可能维持一定增速

投资：制造业投资可能继续回升，基建投资增速维持高位，房地产投资可能依然偏弱。 下半年制造业投资增速可能继续回升： （1）发展新质生产力等政策可能提升制造业投资增速。一是历史上政策对制造业投资增速均有明显提振，如2016年8月国常会上提出促进消费品标准和质量提升，制造业投资增速从2.8%→3.1%；2018年5月国务院推出增值税改革三项措施，制造业投资增速从5.2%→6.8%；2023年12月中央经济工作会议提出设备更新和以旧换新政策，制造业投资增速从6.5%→9.4%。二是今年下半年来看，三中全会前后发展新质生产力相关的政策出台和实施可能提升制造业投资增速。（2）企业盈利修复下制造业投资增速可能回升。自2023年8月工业企业利润增速见底以来，制造业投资增速也同步回升；下半年来看，随着企业盈利回升周期的持续，制造业投资增速可能继续维持回升趋势。

宏观环境：保增长政策下消费增速可能有所回升

消费：政策刺激下下半年消费增速可能有所回升。 （1）结构上看，服务消费增速自2023年以来持续高于商品消费增速，今年以来服务消费增速有所降温，但仍维持一定水平。（2）推动力上看，收入预期回升和政策刺激可能提升下半年消费增速。一是居民人均可支配收入增速与社零增速趋势一致，当前处于修复趋势中；此外消费者信心指数也仍在高位，因此后续社零增速可能继续有所改善。二是“设备更新”、“以旧换新”政策不断实施和落地，尤其是汽车、家电、消费电子以及商品房等以旧换新可能刺激相关产品需求回升。

下半年市场主线：盈利上行至中后段、信用回落后筑底

盈利上行至中后段： （1）盈利周期来看：首先，历史经验来看盈利上行周期在18-25个月左右，而本轮盈利拐点从2023年7月左右开始，至今仅11个月左右，大概率仍未结束，但已上行至中后段。其次，盈利周期基本与地产销售和出口密切相关；当前来看，地产销售增速在政策宽松下可能筑底，但仍偏弱，出口维持一定韧性，因此盈利上行可能进入中后段。

（2）库存周期和PPI领先指标来看：一是库存高点领先盈利低点12个月左右，且于2022年5月见顶，指向2023年年中盈利见底；库存低点领先盈利高点12-18个月左右，当前来看库存可能已于去年12月见底，因此今年一年可能盈利都处于上行周期中，盈利最早见顶也要到今年年底。二是PPI同比增速与盈利增速基本同步，而PPI领先指标（当月转好子行业占比）见底领先PPI见底约6个月，显示2023年6月PPI见底；同样的PPI领先指标见顶领先PPI见顶也在6个月左右，当前指标接近高点，但还未确认见顶，因此显示至少今年年底之前PPI都可能处于回升趋势中。

复盘历史，盈利上行中后段、信用回落后筑底时A股偏震荡。 （1）信用回落筑底期间若盈利维持上升趋势，则市场表现大概率偏强：一是与当前环境较为相似的2010/5-2011/2，盈利上行至中后期而信用处于回落筑底阶段，上证综指上涨9.4%；二是2015/9-2015/12期间盈利处于底部回升阶段，而信用低位筑底，上证综指大幅上涨16.5%。 （2）信用回落筑底期间若盈利同样下行，则市场表现可能偏弱，如2008/4-2008/10、2018/4-2018/12、2021/10-2022/6期间盈利、信用同步下行，上证综指均下跌。

下半年影响A股走势的因素：盈利冲高回落，风险偏好中性

经济修复、地产放松下外资流入是股市资金的核心因素

经济和盈利修复预期上升，下半年微观资金流入可能改善。 融资：情绪资金，与市场表现呈正相关关系，下半年盈利持续改善下A股可能震荡偏强，同时年初至今融资大幅流出超过800亿，对比去年净流入1348亿的水平明显下降，因此下半年融资可能转为流入。

新发基金：新发基金规模多与政策和市场行情相关。今年下半年新发基金可能有所改善，但仍维持低水平：一是当前政策鼓励中长期资金入市，后续新发基金中混合型和股票型基金份额可能显著上升；二是下半年股市有所回暖的话新发基金可能有所改善。

外资：地产政策大幅放松下外资流入可能持续。 （1）地产销售与外资流入正相关：无外部负面冲击时，地 产销售增速上升则外资也流入增加：如2016/4-2018/10、 2021/2-2021/12、2023/3-2023/5期间地产销售和外资流入 均上行；地产销售走弱时外资也大幅流出，外部冲击为主要 因素：如2019年4-5月、2020年2-3月、2022年1-3月地产 销售和外资流入均下行。 （2）地产放松下可能支撑外资流入。一是复盘历史，下调 首付比例或房贷利率后地产销售都会出现明显回升；本轮房 贷政策大幅放松后，购房成本进一步降低，叠加各地政府因 城施策推出商品房以旧换新或购房补贴等政策，地产销售可 能有所企稳。二是地产预期有所改善的话，外资短期可能延 续流入趋势。

7月政治局会议可能延续此前政策定调不变

7月政治局会议大概率延续此前政策基调不变：一是从最近三年来看，财政、货币和房地产等政策在4月和7月的定调大概率一致；二是今年来看，4月政治局会议定调的靠前发力有效落实、发展新质生产力、房地产高质量发展等政策基调大概率不变，后续地产进一步放松、超长债发行、发展新质生产力等政策可能进一步出台和落地。

下半年行业配置：高股息为盾，核心资产和TMT为矛

行业筛选：盈利视角 – 盈利弹性复盘

历史上盈利上行中后段周期、电子、养殖等盈利弹性较高 （1）周期行业在盈利上行中后段弹性较高：历史上盈利上行的中后段时期以化工、建材、交运、农林牧渔等为代表的周期行业盈利弹性较高。 （2）成长行业在盈利上行中后段弹性也较高：如2008年的军工、2009年的电子和军工、2013年的通信和计算机、2016年的电新和军工、2021年的计算机。

行业筛选：盈利视角-中报前瞻

从工业企业利润增速来看，轻工、电子、有色金属、电力、交运等行业中报业绩增速可能偏高。从A股一级行业对应的工业企业4月利润增速来看： （1）消费行业中轻工、家居、食品饮料、纺服等增速靠前，分别高达154.7%、32.3%、8.7%、7.4%。（2）成长行业中电子、计算机、通信、汽车等增速居前，分别高达75.8%、29.0%； （3）周期行业中有色金属、交运、基础化工等增速偏高，分别达57.2%、40.7%、8.4%。

绩优成长筛选：业绩弹性复盘角度

盈利上行中后段，传媒、计算机、电新、军工等业绩弹 性较高。 将电子、传媒、计算机、通信、电新、医药、汽车、军工、 机械（不包括工程机械）在内的8个成长行业的二级子行 业在历史上5段盈利上行中后段的平均盈利增速进行排序， 可以看到： （1）成长性行业盈利弹性较高的行业是：传媒（数字媒 体、影视院线、广告营销、游戏），计算机（软件开发、 IT服务），电新（光伏设备、风电设备），军工（军工电 子），通信（通信设备、通信服务），机械（自动化设 备），医药（医疗服务）。 （2）成长性行业盈利弹性较低的行业是：汽车（乘用车， 商用车、汽车零部件)，电子（半导体、光学光电子、电 子化学品），医药（医药器械、医药商业），传媒（出 版），计算机（计算机设备）。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）