2024年燕京啤酒研究报告：如何看待燕京近年的改革？

一、如何看待燕京啤酒的改革？

（一）从年报的文字中，观察燕京啤酒改革

以“变革”和“改革”为关键词搜索燕京年报，2022年是燕京变革元年。2014-2021 年间公司年报提及的“改革”更多为股权分置改革而非公司内部发展的改革，自此 之后公司年报中对“变革、改革”的讨论处于低位，更多在讨论产品品质、产品结 构、市场建设、渠道变迁和团队打造等，2022年开始公司年报中讨论“变革、改革” 的频次迅速上升，年报中的“变革、改革”聚焦于改革共识、机制改革、薪酬体系改 革及各类市场化改革动作，以此可见2022年是燕京啤酒推动全面改革的关键之年。 我们认为“改革”二字的提及频率并不完全代表公司工作的推进，对“变革”和“改 革”一词的检索也具有一定片面性，但是频次的提升能够反映出公司内部的边际变 化。

进一步聚焦管理层讨论与分析，九大变革引领改革。我们通过梳理2014-2023年公司 年报中的管理层讨论与分析和经营情况分析部分内容，可以看出公司对行业发展态 势的判断以及对内部的变化。 行业层面来看，尽管事后复盘中国人口结构以及啤酒行业产销量发展情况来看，2014 年是中国啤酒行业的“拐点”，自此开始“量减”，而“价增”源于龙头啤酒企业对 行业的共识、滞后于“量减”这一客观事实出现，如2014年燕京啤酒认为是天气与 宏观消费环境的负面影响带来行业负增长，同年青岛啤酒的年报中也是归因为这两 大因素，随后两年中青啤依然将行业销量下降归因于宏观，可以看出啤酒龙头对行 业的认知的转变需要时间，啤酒企业主动思考减缓竞争与产品高端化的时间点普遍 在2018年前后。 公司层面来看，2022年开启九大变革。通过对比历年燕京啤酒年报中对自身发展的 讨论与分析可见，2021年公司内部首次提及大单品战略，对过去的产品品质升级和结构优化找到了战术抓手。2022年公司提出“党建引领，坚持市场化改革”，同时 提出“思想、治理、组织、体制机制、运营、生产、营销、研发和文化”九大方面变 革内容，自此开启燕京改革复兴之路。2023年对于业绩的高速增长，公司将其定义 为“变革驱动增长”，并进一步对九大变革对各方面影响进行了进一步探讨。

结合2022和2023年报理解 “九大变革”。燕京啤酒“九大变革”分别是思想、治理、 组织、体制机制、运营、生产、营销、研发和文化九大方面，具体总结来看： （1） 思想变革：党建引领，问题导向，加强作风建设。强调强化干部思想教育，凝 聚改革共识，以思想教育为先推动改革。 （2） 治理变革：精简董事会提高决策效率，优化董事会人员构成以及专业委员会构 成。优化人员配置提升治理水平。 （3） 组织变革：构建“1+5+N”总部全新组织架构，强化总部垂直管理和赋能指导 子公司的能力，提高集团化经营管控效能。公司旨在以总部为中心形成合力， 推动经营效率的提升。 （4） 体制机制变革：突出市场化导向，优化薪酬与绩效管理办法。突出“能者多劳、 能者上”的考核与任命体系。 （5） 运营变革：精细化管理、提质增效。强化公司资源整合能力，同时强调预算管 理，多方面提升体系建设。（6） 生产变革：通过卓越管理体系强化生产能力。在生产端全面提升效率。 （7） 营销变革：产品端U8大单品战略+U8全链路营销带动增长，市场端“百县工程” 为契机打造样板市场并全国推广。形成统一的营销打法。 （8） 研发变革：洞察需求研发探索未来高端化单品。 （9） 文化变革：塑造新时期“有你文化”。

（二）从年报的数字中，观察燕京啤酒的改革

产品高端化：U8大单品表现亮眼，高端化进程持续加速。公司2020年推出燕京U8后， 2021年确立大单品战略推动燕京U8全国化，U8销量从2020年的超10万千升迅猛增 长至2023年的53.2万千升，销量占比从2020年的3.3%提升10.2pct至13.5%，带动报 表端中高档产品营收占比提升11.6pct至66.3%，我们认为未来燕京U8作为公司8元 价格带的核心产品，销量占比有望提升至20%以上，公司。2023年燕京啤酒吨酒价 为3605.1元/千升，较2020年吨价增长16.6%，与青啤和华润两大龙头共享行业高端 化红利。

人员效率：精简团队，提升效率。自2018年开始燕京啤酒开始加速人员优化，但由 于在全国范围内分子公司林立，导致生产与管理人员冗杂，本次改革中公司重点亦 集中于生产和行政端人员效率的提升，辞退福利的快速增加反映出公司正在加速人 员优化工作。燕京啤酒是2020年以来人员效率提升最快的企业，2023年生产/销售/ 其他人员人效相较2020年增长70.3%/23.7%/31.2%。近年来辞退福利逐年提升反映 出公司对人员效率提升的决心，随着改革公司当前员工薪酬占营业总成本比重稳中 有降，预计未来人效有望进一步提升。

费用效率：优化管理释放盈利能力。2023年较2019年公司利润总额率及归母净利率 分别增加3.6和2.5pct，拆分来看： 收入端：毛利率下滑1.4pct，但得益于费用投放精细化毛销差上涨0.3pct； 税金及附加率：2023年燕京啤酒税金及附加占营收比为8.6%，较2019年的9.7%下 降1.2pct，其中营业及附加从2019年的11.2亿元增长9.2%至12.2亿元，而同期营收 增长23.9%至142.1亿元，税金及附加中约74%为消费税，税金及附加率的下降主要 系公司吨酒价近年迅速提升，而消费税为随量税（啤酒出厂吨酒价在3000元以内的 为200元/吨，吨酒价在3000元以上的为250元/吨，若吨酒价跨越3408元/千升则后续 消费税率持续下降，250元/（220元/2999元/千升）=3408元/千升），2019年燕京啤 酒整体吨酒价为3009元/千升、消费税占营收比为7.1%，2023年燕京啤酒吨酒价为 3605元/千升、消费税占营收比为6.4%，可以看出随着产品结构高端化的推进，燕京 啤酒消费税率有望进一步下降，这也是公司U8快速放量在报表端的例证。 其他费用率：财务费用与其他收益贡献其他费用率下降2.2pct，其中财务费用变化主 要系近年公司利息收入持续提升，2023年公司利息收入2.2亿元，较2019年增长 592%，考虑到2019和2023年公司货币现金分别为27.7和72.1亿元，按平均货币资金 计算2019/22023年公司利息率分别为1.3%/3.2%，可见公司在报表端持续积累现金 的同时资金使用效率亦在持续提升；

所得税率：亏损子公司减少有助于报表实际税率向应用税率靠近。据燕京啤酒2019 和2023年报，公司北京总部、漓泉啤酒和雪鹿啤酒等一众经营主体作为高新技术企 业 企 业 所 得 税 按 15% 计缴， 而 2019-2023 年 公 司 实 际 所 得 税 率 为 37.5%/38.1%/34.1%/20.9%/17.7%，其中2019-2021年所得税率显著高于主要盈利 经营主体15%的所得税率，我们认为主要系较多子公司亏损从而在分母端拖累盈利 能力，而分子端核心盈利子公司正常缴税带动合并报表实际税率过高，2017年燕京 啤酒实现2000年以来最低净利润1.7亿元、报表所得税率高达51.8%的原因亦如此， 2022和2023年报表所得税率的下降我们认为是亏损子公司扭亏的印证。 少数股东损益占比：燕京啤酒子公司中漓泉啤酒盈利能力最强，以2023年为例，燕 京啤酒合并报表后净利润为8.5亿元，而漓泉啤酒净利润为6.9亿元，而燕京啤酒持有 漓泉啤酒股权的75.77%，进而产生少数股东损益。从2014年以来少数股东权益占比 可见，随着燕京盈利能力下降以及2020年外部消费环境的改变，少数股东权益占比 进一步提升，我们认为这反映出以漓泉啤酒为代表的优势区域子公司盈利稳定，而 弱势区域子公司亏损幅度有所扩大，进而带动少数股东权益占净利润之比提升，未 来若弱势子公司持续减亏或扭亏为盈，在漓泉啤酒盈利稳定、少数股东损益稳定的 情况下，少数股东损益占比有望持续下降。

弱势子公司减亏：减亏持续印证，盈利持续改善可期。拆分燕京啤酒营收与净利润 情况可见，尽管2023年华北/华南地区营收占比为52.3%/27.0%，但漓泉啤酒单一子 公司净利润占公司总体净利润的81.0%，漓泉啤酒表现十分亮眼、2023年净利率达 到17%。将燕京啤酒的营收与净利润拆分为漓泉啤酒部分和非漓泉啤酒部分，可以 看到2016-2021年期间公司非漓泉啤酒部分整体持续亏损，2022年盈亏平衡、2023 年实现再次盈利，2022/2023年非漓泉子公司净利润增长2.6/1.5亿元，未来有望持续 释放盈利能力，同时在收入端我们可以看到改革不仅是盈利能力的释放，收入端亦 见弹性。我们认为当前燕京啤酒各项变革举措更多聚焦于弱势子公司，旨在统一思 想与方法论带动亏损子公司减亏甚至扭亏为盈，未来漓泉持续稳定经营，其他子公 司管理提效，燕京整体盈利能力有望持续向上突破。

（三）定性总结燕京啤酒的改革方向与举措

我们认为，燕京啤酒本次改革的核心思路以及工作抓手都在于强化总部职能、弱化 分子公司不必要的决策职能，通过“集权再分权”实现效率的提升。 行业发展阶段决定公司运营状态，“集权”正当时。中国啤酒行业已经从关注营收 增长与份额提升的阶段转向了聚焦盈利提升的阶段。在关注收入端表现时，资源投 放意愿提升、一线自主权较强，在核心市场销量持续增长与结构升级之外，在市占 率较低市场持续投入费用、不惜亏本抢销量，这一阶段“分权”尤为重要，一线以较 高的自主权保证营收目标达成；在关注利润端表现时，公司更加侧重于资源投放的 有效性，一线市场上决策过于分散且缺少公司整体视角下的系统性思维，决策往往 难以做到全局视角下最优分配，所以“集权”尤为重要，这几年市场上啤酒企业费用 投放从渠道费用转向广宣费用，不仅是满足消费者在啤酒消费高端化过程中对品牌 溢价的支付需求，更是公司“集权”后的费用投放新选择，其他方面同理亦然。

具体到燕京啤酒来看，如何理解燕京啤酒的“集权”。思想变革引领公司发展方向 之外，我们可以看到燕京啤酒在组织架构、体制机制、运营、生产和营销端均采用 “集权”手段统筹发展，我们认为“集权”在以下几方面更为突出： 组织架构变革：以党的建设为引领，整合成立生产中心、市场营销中心、供应链中 心、核算评价中心、技术研发中心。通过强化总部职能，以标准化的流程指导分子公 司工作，同时在业务开展的各方面强调总部引领与指导功能； 体制机制变革：重点在于突出市场化机制考核，员工薪酬的市场化考核不仅是“能 者多劳”，更是“能者上、庸者下”，这对人效提升以及费用投入产出比提高有直接 影响； 生产变革：“卓越管理体系”本质上是总部统一的生产规范在全国各分子公司推广， 以更高效的生产方式统筹分子公司决策，同时运营变革中资源分配与采购经由总部 决策，也能极大程度地提升效率。统一生产或在短期带来技改需求，进而到时营业成本小幅上升，但长周期来看有利于生产效率与毛利率持续提升； 营销变革：U8大单品打造本质上是销售端对分子公司的“集权”，过去分子公司大 多经营区域产品，如相同产品名但包装、规格和定价各地均不同，U8大单品打造从 生产到营销均由总部统筹，权力迅速集中。近年公司U8持续放量有望加速产品盈利 能力释放，销售费用率稳中有降，成效显著，毛销差持续改善可期。

二、如何用发展的目光看待燕京啤酒？

（一）为什么我们坚定看好燕京改革的兑现？

为什么我们坚定看好燕京改革的兑现？在第一部分我们从报表的文字和数字中梳理 燕京啤酒改革的脉络，可以看出2022年是燕京啤酒改革加速落地之年，而报表端业 绩也在持续兑现。改革标志着企业经营过程中的重大转向及变化，需破釜沉舟之志、 行坚韧不拔之事，我们之所以坚定看好燕京改革的方向与兑现，在公司不断执行“正 确的事”之外，行业发展阶段与其他啤酒龙头的改革历程亦能强化信心。 行业格局稳定难生变，向“商业模式”要利润。根据中国酒业协会及近年啤酒龙头 销售表现，2023年我们测算华润/青啤/百威/燕京/嘉士伯（重啤）市占率分别为 31.2%/22.2%/20.8%/10.9%/8.3%，CR5高达93.4%，考虑到各啤酒龙头在不同省市 之间存在区域高市占率优势市场。尽管对标海外市场中国CR2和CR3相对分散，但 考虑到中国消费者在地理上分布差异极广，同时前五大龙头分别为央企、地方国企 和外资，收并购概率较小，带动行业竞争格局稳定。啤酒行业供给端稳定，需求端 作为酒精类饮品也较为稳定，在行业“量减”的大背景下龙头转向“价增”，本质是 供给侧高确定性情况下企业进一步谋求增长，2023年啤酒（申万）指数销售净利率 高达15.4%，而燕京啤酒仅为6.0%，当前作为龙头之一的燕京啤酒推进内部改革， 是向啤酒行业竞争格局与商业模式“要利润”的过程。

竞争思维弱化，24Q1见证共识。我们认为行业在收入端降速后转向追求净利润与净 利率的提升，这催生了行业高端化趋势以及弱化竞争思维的经营导向，可以看到今 年行业毛销差持续扩大，我们认为销售费用投放从过去收入端的货折和买赠转向销 售费用端的广告宣传，2020年以来销售费用率整体稳定，24Q1市场担心啤酒行业在 成本下行期或加大费用投入，而实际企业经营保持理性克制，行业未见显著增投费 用带动竞争恶化。

重啤、华润和青啤过去的路，印证燕京当下的正确。尽管各家啤酒企业的发展路径、 渠道模式和经营思路各不相同，但啤酒行业降本增效“三板斧”行之有效，即“调结 构+关产能+提人效”。 重庆啤酒在2013-2015年推动“勇者之路”计划，推动SKU精简与品牌升级，“重庆” 品牌替代“山城”品牌，嘉士伯与乐堡等国际品牌被引进中国市场；2014-2016年推 动“资源新征程”计划，只在供应链优化、提高运营效率，公司通过关停落后工厂的 方式推动资产使用效率提升，短期来看资产减值损失与人员安置费用对利润表形成冲击，但长期来看产能利用率与费效比提升推动盈利能力显著改善； 华润啤酒在2017年推动“刀尖向内”改革，关闭落后产能的同时优化人员效率，公 司从2016年的5.8万人加速优化至2021年的2.5万人，工厂数量从2019年的98家优化 至2021年的65家，平均单厂产能迅速提升； 青岛啤酒同步推进产能整合工作，近年来“小步快跑”、每年关停1-2家小工厂产能， 持续提升运营效率，同时公司发布股权激励后经营过程中重利润重ROE，产品高端 化推进节奏快、毛销差显著改善，经营效率有了较大提升。 由此可见，啤酒龙头具备共性的改革路径和经验，强化了燕京啤酒改革成功的可能 性，当前燕京啤酒思路清晰、方向明确，盈利弹性值得期待。

（二）对标青岛啤酒，燕京啤酒盈利提升空间还有多少？

青岛啤酒和燕京啤酒的主要销量集中于黄河沿岸和北方市场，消费者具备相似性， 同时两家企业均为地方国企，治理结构具备相似性。青啤2016年后净利率起底回升， 我们认为与当前正值改革初期的燕京啤酒具备一定相似性，特此进行对比研究。

1. 报表对标：中期维度下燕京归母净利率有望提升至双位数

拆解青岛啤酒和燕京啤酒2023年盈利构成。收入端燕京啤酒毛销差为26.5%、较青 岛啤酒的24.8%高1.8pct，但是燕京啤酒的管理费用率/研发费用率/税金及附加占比 分别较青岛啤酒高6.9/1.4/1.6pct，这是两家啤酒企业盈利能力差异的核心原因，在 所得税率方面燕京得益于15%的适用税率报表实际税率较低，但燕京少数股东损益 对归母净利润影响更大。

拆分青岛啤酒和燕京啤酒的管理费用。燕京啤酒2023年实现营收142.1亿元，为青岛 啤酒营收的41.9%，但二者管理费用绝对值分别为16.2和15.2亿元， 2023年燕京啤 酒管理费用构成中职工薪酬/折旧及摊销/其他占比分别为54.9%/13.7%/31.4%，青岛 啤酒为54.7%/15.2%/30.0%，构成结构相似，可见燕京啤酒管理费用存在整体冗杂 的问题，其中员工辞退福利对管理费用中职工薪酬存在扰动，2023年燕京/青啤辞退 福利分别占营收的1.0%/0.1%，燕京的员工优化工作对管理费用亦有影响。预计未来 燕京啤酒管理人员人均薪酬亦有较大下降空间，人员优化是核心看点，预计中期维 度下燕京管理费用率能够优化1-2pct。 风险提示：不同公司经营效率存在不同，该敏感性分析测算方法忽略了燕京与青啤 在实际经营过程中面临的不同客观情况，各种差异或使测算与实际存在差异。

拆分青岛啤酒和燕京啤酒的税金及附加。青啤和燕京2023年税金及附加中消费税占 比约74%，而消费税为中央税、预计属地影响较小，其他税种如城市维护建设税等 为地方税或存不同，考虑到啤酒消费税为从量征收（出厂吨酒价<3000元/吨则消费 税为220元/吨，出厂吨酒价≥3000元/吨则消费税为250元/吨），我们认为当前影响 燕京啤酒和青岛啤酒税金及附加占营收比的核心因素在于吨价，复盘青啤和燕京消 费税率情况可见，燕京报表实际消费税率接近220元/吨，自2021年燕京U8放量后报 表端吨酒消费税超220元/吨，但同期青啤实际消费税处于相同水平，这或与公司税 务筹划及实际情况有关，而青啤税金及附加占营收比低于燕京主要系青啤吨酒价持 续高于燕京，我们认为未来燕京啤酒税金及附加占比会受益于产品高端化及吨酒价 提升而持续下降，但占比或持续高于青啤。 若中期视角下燕京报表吨酒价达到4000元/千升、销量达到420万千升，预计税金及 附加占比将从2023年的8.6%回落至8.0%。

综合上述对比，以我们估值模型中预测的2025年燕京啤酒营收与成本情况作为中期 维度公司收入端假设，而经营效率兑现节奏或存不确定性，假设燕京啤酒中期啤酒 业务销量/吨酒价/吨成本较2019年+7.4%/5.4%/0.4%至423万千升/3503/2038元/千 升，其他业务营收/毛利率分别较2023年+10.2%/+1.2pct至12.3亿元/24.0%，预计公 司整体毛利率将提升至2.4pct至40.0%，假设销售费用率小幅下降0.5pct，税金及附 加占比随着高端化推动下降0.5pct，管理费用率下降2.5pct，在所得税率为15%、少 数股东损益占净利润比回落至10%左右（根据前文图11可见，公司少数股东损益占 比在燕京盈利能力较强的2010-2014年约为10%左右，预计随着弱势子公司减亏，少 数股东损益占比有望回落）情况下，中期维度下燕京啤酒归母净利率有望提升5.5pct 至10.1%。 风险提示：中期维度下的相关假设或与实际情况存在差异，同时青啤与燕京经营效 率存在不同，实际经营中的不同情况或使得测算与实际存在出入。

2. 人效对标：静态视角仍存较大优化空间

方法1：总员工数量视角下对标青啤，燕京优化后可提升2.3-3.1pct归母净利率。从 员工总数的视角下对比青啤和燕京人效，2023年燕京人均啤酒销量为184.2千升/人， 为青啤人效的70.6%，若燕京啤酒达到青岛啤酒的人效，假设被优化员工薪酬为人均 薪酬的70%，在下表假设下可贡献归母净利润3.9亿元，占2023年营收的2.7%。考虑 到实际工作中两家公司经营情况存在差异，假设人员实际工作效率在±15%间波动， 则可提升2.3-3.1pct归母净利率。 风险提示：不同公司经营效率存在不同，该测算方法忽略了不同公司分、子公司数 量差异及所需的员工数量不同，具体人员需求及薪酬变化或使测算与实际存在差异。

方法2：生产、销售和管理人员视角下，燕京优化后可提升2.0-2.8pct归母净利率。 从生产/销售/管理（为行政、财务和研发人员）人员效率角度来看，燕京生产人员人 均产量为540.2万千升/人、为青啤的78.3%，销售/管理人员的人均啤酒销量分别为 586.7/731.4千升/人，为青啤的71.1%/66.3%，若燕京啤酒达到青岛啤酒人效水平， 假设被优化员工薪酬为人均薪酬的70%，在下表假设下可贡献归母净利润3.4亿元， 占2023年营收的2.4%。考虑到实际工作中两家公司经营情况存在差异，假设人员实 际工作效率在±15%间波动，则可提升2.0-2.8pct归母净利率。 风险提示：不同公司经营效率存在不同，该测算方法忽略了燕京当前管理人员人均 薪酬（管理和研发费用中的职工薪酬，除以行政、财务和研发人员数量）为16.5万元 /年，未来或存在下降可能性，同时燕京当前管理费用中存在辞退福利扰动；该测算 方法为直接对比，忽视了生产端工厂数量及现代化水平的影响、忽视了销售端区域 分布及所处发展阶段的影响、管理端忽略了分子公司数量差异的影响，或与实际有 所出入。

三、如何看待燕京啤酒的估值？

如何理解燕京啤酒过去的高估值？2024年6月5日贵州茅台/青岛啤酒/燕京啤酒市值 对应2024年Wind一致预期PE为24/22/29倍，燕京估值体系较A股白酒和啤酒龙头均 有明显溢价，复盘可见，2018年以来燕京最低市值为2019年1月4日收盘的156亿元， 按2019年公司实际达成的归母净利润2.3亿元计算PE为68倍，可见燕京过去市盈率 居高不下，而当天燕京/青啤/重啤/珠江市净率分别为1.2/2.4/12.4/1.2倍，燕京为A股 啤酒板块最低市净率公司。燕京由于过去盈利能力持续处于低位，但依然拥有北京、 广西和内蒙古等优势市场，可见公司市值处于底部时市场更多使用诸如市净率计算 资产及品牌价值，我们认为这是市场在2018年至2021年初对燕京啤酒的估值方法， 盈利能力修复尚未兑现导致市值处于低位而市盈率处于高位。

为什么2022年初燕京啤酒迅速上涨？2022年初开始燕京预测市盈率逐渐走高，与同 期青啤表现再次出现背离，拆分来看22H1尽管燕京啤酒净利润仅增长14.7%至4.1亿 元，但其中漓泉啤酒/非漓泉啤酒部分净利润分别同比-14.1%/+578.3%至4.1/1.8亿 元，漓泉啤酒盈利能力下降主要系水灾扰动，而非漓泉啤酒部分是公司盈利能力较 低、是公司改革的重点部分，22H1开始改革在报表端加速兑现，带动市场对燕京估 值方式再次发生转变，我们认为2022年初市值快速上涨根本原因是盈利改善驱动。

由此可见，我们认为燕京当前的估值隐含了市场对其未来盈利改善的期待。复盘 2022年以来青啤与燕京对应当年Wind一致预期业绩PE来看，燕京估值弹性更大、市 盈率在30-90倍之间，而青啤则稳定在20-45倍之间，但燕京与青啤市盈率趋势相同， 2022年以来随着燕京啤酒改革兑现带动盈利能力提升，燕京对应当年Wind一致预期 业绩PE持续走高，我们认为燕京的估值隐含了市场对公司未来盈利能力持续提升的 期待，公司未来盈利能力改善的预期是影响燕京估值的核心因素。

如何观察市场对燕京未来盈利能力改善的预期？我们选择啤酒（申万）指数的对应 的Wind一致预期业绩PE作为燕京啤酒的“估值锚”，我们用燕京啤酒总市值和啤酒 估值计算出在行业平均估值水平下燕京啤酒的隐含净利率（具体计算方法如图35所 示），由图34结果可见2022年以来市场在该思路下上修了对燕京啤酒归母净利率的 预期，而在2023年初至年末的下跌过程中更多为板块性估值回调，市场对燕京未来 归母净利率提升的预期依然维持。 风险提示：该计算方法的重要假设为啤酒（申万）指数估值具备合理性、燕京啤酒在 合理归母净利率水平下应当和指数估值相当，测算结果具有一定局限性。

未来燕京改革兑现是推动估值变化的核心因素。从图31和表11数据可见改革兑现是 市场关注的核心，而从图34中可见当前在啤酒（申万）指数估值水平下市场对燕京 的预期归母净利率为7.5%。长期来看，前文我们探讨了行业净利率提升的共性路径， 当前燕京正沿着行业龙头过去的“改革之路”前行，同时行业竞争趋缓，正是提升经 营效率的最佳时期，结合前文测算我们认为公司未来归母净利率有望持续回升。短 期来看，旺季或迎持续催化。23Q2燕京销量同比增长2.3%至133万千升，但较2017- 2020年Q2单季度销量依然存在差距，我们认为当前燕京啤酒的改革举措在报表端不 仅体现为净利率的提升，收入端燕京正在加速追回过去下滑的销售，近年营收增速 快于其他啤酒龙头，预计24Q2销量与业绩均将有较好表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）