燕京啤酒研究报告：如何看待燕京近年的改革？.pdf

燕京啤酒研究报告：如何看待燕京近年的改革？如何看待燕京啤酒的改革？从年报的文字中来看，以“变革、改革”为 关键词检索燕京年报，2022年公司年报中提及次数迅速上升，九大变 革引领公司发展，即思想、治理、组织、体制机制、运营、生产、营销、 研发和文化变革，自此燕京开启改革复兴之路。

从年报的数字中来看，收入端公司核心大单品燕京U8销量迅速增长， 高端化加速；管理端精简团队、提升效率，公司近年来持续主动精简人 员，23年生产/销售/其他人员人效相较20年增长70.3%/23.7%/31.2%， 资金使用效率明显提升，22/23年燕京非漓泉子公司净利润增长2.6/1.5 亿元至0.1/1.6亿元，所得税率与少数股东损益占比变化亦是例证。

如何用发展的目光看待燕京啤酒？我们之所以坚定看好燕京改革的方 向与兑现，在公司步步推进“正确的事”之外，行业已经发展至成熟期， 竞争格局稳定，其他啤酒龙头的改革成功历程亦能强化对燕京的信心。 多维度对标青岛啤酒，中期维度下燕京归母净利率有望持续提升。

如何看待燕京啤酒的估值？燕京表观高估值隐含了市场对其净利率未 来提升的预期，随着公司非漓泉部分净利润加速增长，公司估值迅速上 涨，以啤酒板块估值倒推计算燕京啤酒市值中隐含的归母净利率预期， 可见市场在改革兑现后持续抱有期待，长期来看公司归母净利率有望 持续提升，短期来看Q2旺季可期，改革有望带动营收与业绩共增长。