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燕京啤酒（000729）研究报告：结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓。战略单品逐渐成型，高端升级目标清晰。燕京啤酒扎根于北京，当前形成以燕京为 主品牌，漓泉、惠泉、雪鹿为三大子品牌的“1+3”战略。基于主要品牌的地理位 置，公司当前拥有北京、广西、内蒙古三大核心市场。公司于 2020 年正式推出中高 档单品 U8，该产品销量迅速提升至 2022 年约 40 万吨，引领公司业绩改善；2021 年，公司实现营收 119.6 亿（yoy+9.4%），实现归母净利润 2.3 亿 （yoy+15.8%）。此外，U8 放量推升中高档产品占比，公司毛利率同时受益，2022 年前三季度同比提升 0.6pct。

啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期， 考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行 业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以 2021 年为例，欧美日等啤酒吨价 是中国市场的 1.3 倍至 2.6 倍；随着国内经济持续发展、人均 GDP 及收入的稳步提 升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市 场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。23 年，预计进 口大麦价格保持双位数增长，玻璃、铝锭价格呈现前高后低走势，啤酒成本压力也 出现前高后低的趋势。当前线下餐饮场景逐渐复苏，啤酒消费有望迎来向上拐点。

结构升级趋势明显，降本增效空间可观。U8 凭借优良工艺、开瓶设计、创新营销， 以及公司的品牌力和渠道基础，在北京市场中脱颖而出，在 8 元价位带处于领先地 位。当前 U8 仍有较大铺货空间，预计产品放量将持续推动公司啤酒业务吨价上移。 此外，我们预计漓泉 1998 将受益于疫情影响减弱、广西天气恢复正常，业绩增速有 望迎来向上拐点。公司近期推出 V10 白啤、U8 Plus、鲜啤 2022 等产品，进一步加 速结构升级。成本端，公司 21 年关闭 5 个酒厂、分流 1800 余人提高产能利用率、 降低折旧摊销比率和用人成本。公司积极推动子公司扭亏，实际税率存在下降空 间。假设公司实际税率降至 30%，销售+管理职工薪酬占比、折旧摊销占比分别降至 12.0%、1.0%，公司净利率有 2.2pct 的提升空间，较为可观。