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燕京啤酒（000729）研究报告：U8引领产品结构升级，利润弹性有望充分释放。新董上任开启二次创业，老牌燕京迎来复兴。（1）国资控股民族品牌，沐风栉雨四十 余载。燕京啤酒 1980 年建厂，拥有控股子公司 50 余个，遍布全国 18 个省市。2021 年和 2022Q1-3，受益于公司经营策略的调整，收入和利润均实现了良性增长，经营势 头有望持续向上。（2）行业转向高端化发展，燕京提升空间显著。2021 年燕京啤酒的 均价为 3090 元/千升，低于珠啤、青啤、重啤，具备显著提升空间。燕京高端化布局 相对较晚，全国性中高档主推产品燕京 U8 于 2019 年底才上市，但近年来增长强劲， 有望在 8-10 元次高档价格带后来居上。从归母净利率看，2021 年华润、青啤、重啤 分别为 10.73%、9.52%、8.89%，而燕京仅 1.91%。且近年其他三家的归母净利率提 升显著，燕京的净利率保持平稳。若燕京啤酒后续稳步推进高端化、产能优化等措施， 盈利能力具备显著的提升空间。（3）新任掌舵人走马上任，改革有望迎来加速。2022 年 5 月公司董事会选举耿超为新任董事长，同时提拔了一批 40-45 岁的年轻管理团队， 多位副总经理均是销售、战略规划方面的优秀人才。目前燕京啤酒管理层薪酬水平偏 低，激励机制有待提升。参考华润和青啤换帅后的表现，燕京啤酒有望开辟新征程。

高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升。（1）结构有望加速升级，燕京 U8 大单品 放量可期。2021 年以来受益于中高档新品成功，燕京的吨酒收入快速上升，且增速超 过同行。公司持续加码中高档产品矩阵，推出燕京 U8、漓泉 1998 等潜力大单品补位 8-10 元高档价位带，高档推出 V10 白啤及一系列差异化产品作为抓手，2022 年推出 鲜啤 2022 对原有产品进行升级。公司中高档啤酒收入占比从 2019 年的 54.6%，迅速 提升至 2020 年的 59.8%，2021 年提升至 60.2%，而 2022H1 进一步上升到 62.9%。 从毛利率看，中高档酒的毛利率高出普档酒约 20 个 pct。对比同行燕京啤酒中高档占 比仍有提升空间。燕京 U8 是公司目前主推的全国性大单品，差异化定位‚小度酒、大 滋味‛，销量保持快速增长，有望成为百万吨级别的大单品。（2）内部具备挖潜空间， 期待持续降本增效。2017 年以来燕京啤酒持续优化员工数量，2017-2021 年总员工数 量从 37003 下降至 26145 人，但对比青岛啤酒生产端人效仍有较大差距。近年公司生 产人员的人均年薪提升明显，从 2017 年的 5.4 提升至 2021 年的 7.6 万元，显著提升 了制造端员工的积极性。由于公司积极推进产销分离，固定资产折旧从 2017 年的 8.4 亿元下降至 2021 年的 7.1 亿元，占收入的比例从 7.5%下降至 6.0%。对比 2021 年燕 京啤酒和青岛啤酒的成本，燕京的吨酒能源及吨酒人工成本仍有明显提升空间。同时 随着改革升入，燕京管理效率有望提升。

立足基地市场辐射全国，广西成功经验值得借鉴。华北+华南收入占比超过 80%，主 要系包括了公司北京、内蒙、广西三大基地市场。公司目前在广西市场的市占率高达 8 5%。漓泉子公司高端化较为成功，主要系大单品漓泉 1998 在广西市场大获成功，该 产品定位 8-10 元次高档价格带，显著提升了漓泉公司的均价和盈利能力。漓泉优越的 管理体系、完善的营销系统值得其他子公司借鉴。北京是公司高端化重要阵地，燕京 U 8 放量有望推动市占率上升；内蒙古子公司众多，产能优势明显。