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燕京啤酒公司研究报告 ：酒旗风动燕京月，U8潮涌正青春。

人员变革让燕啤这家老国企焕发新生

昨日的燕啤：曾经辉煌，暂时落后。燕京啤酒是中国五大啤酒集团中唯一 没有外资背景的民族企业，母公司为燕啤投资，实控人为北京国资委下属 的北控集团。公司自 80 年代成立以来不断发展，但 2014 年后随行业一起 陷入低谷，存在体制僵化、转型迟缓、收入下滑等问题，发展滞后于同业。 今日的燕啤：人员调整，改革提速。20-22 年期间公司管理团队发生较大变 化，耿超为核心的新任领导班子推行大刀阔斧的改革，帮助公司自 21 年起 利润年年创新高，股价显著跑出超额收益。

行业现状

销量端企稳筑底，燕啤增速跑赢竞对。13-20 年在啤酒行业深度调整期，燕 啤一度落后，但 20-24 年，燕啤销量增速显著跑赢全国（产量数据）及主 要竞对（据各对应公司年报及 ifind 发布的全国啤酒产量数据计算）。 价格端持续上涨，瓶快于罐，主流价格带仍低。燕啤自身吨价不高，且扎 实做好大众档到次高档的消费升级，在本周期内表现强劲。

公司推荐逻辑

营收端：U8 驱动高端化，吨价持续提升。据公司历年年报数据推算，公司 吨价由 16 年的 2570 元提升至 24 年的 3663 元，CAGR 达 4.5%，稳居行业 提价速度第一梯队。且燕啤的提价不依赖外延式并购或者资产注入，完全 依靠自身打造 U8 为代表的高端化大单品持续放量。

U8 成功的经验总结：一是燕京啤酒特有的“小区域、高占有”的基地 市场特点，帮助 U8 快速铺货、快速替代、价盘稳固。二是 U8 较好的 利润分配模式，给渠道留足利润，更把关键的利润留给了关键的人。 成本端：折摊大幅优化，助力利润率提升。啤酒是重资产行业，折旧、摊 销类开支的优化体现出公司对资产的综合运用能力和企业经营管理精细化 水平。据 ifind 统计的公司历年财务数据推算，公司的关键折摊项占利润的 比重由 17 年的 5 倍以上缩减至 24 年的 63%，并在 25 年中进一步优化至 29%。 经营效率：人效大幅提升。据 ifind 披露计算，15-24 年间，公司的员工人 数减少了 49%，生产人员减少了 59%，但同时收入提升了 17%，净利润提 升了 80%。与之带来的人均薪酬指标翻倍，形成企业收入利润向好-员工收 入提升-更加努力奋斗-企业效益进一步提升的良性循环。 净利润率：持续提升，空间仍足。据 ifind 披露计算，公司在收入持续增长 的前提下，归母净利润率由 21 年的 1.91%提升至 24 年的 7.2%，并在 25H1 进一步提升至 12.89%。此外，当前公司净利润率水平相较青啤、华润、珠 啤等竞对仍有 6pcts 左右的差距，公司利润率进一步提升的空间仍然较大。