燕京啤酒研究报告：内外兼修，焕发新机.pdf

燕京啤酒研究报告：内外兼修，焕发新机。成长势能强劲，走出低盈利困局。1）收入端：得益全国化大单品U8放量，并形成规模效 应，公司成长势能充足，2019-2024年营收和归母净利润CAGR分别为5.04%和35.64%。 2）成本端：推进产销分离，产能利用率与人效显著提高，2019-2024年产能利用率提升 6.62pct至46.86%，折旧摊销占收入比例下降1.59pct至4.64%；人均创收与人均创利分别 提升5倍和60%。3）利润端：有效税率降低，推动盈利能力提升。之前子公司大幅亏损， 形成了大量递延所得税资产，因此无法抵减所得税费用，公司有效所得税率较高。2021 2024年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司亏损额减少89%至 1.08亿元，有效税率下降18.38pct至15.78%，2024年归母净利率为7.20%（同比+2.66pct）。

量稳价增的主旋律不变，产品结构优化空间仍充足。1）量：啤酒主力消费人群以18-49岁 为主，自2013年啤酒主力消费人群见顶后，啤酒产量逐步下降，但2021年以来啤酒产量企 稳。我们根据国家统计局每年出生人口数据测算，2025-2030年啤酒主力消费人群数量 CAGR为0.17%，预计啤酒行业产量稳中有升。2）价：当前啤酒行业集中度高，中国五大 啤酒公司的市场份额超过90%，我们测算2024年CR5达90.73%。在行业集中度提升有限 的背景下，“价增”仍为龙头推动业绩增长的主要手段，结合各啤酒企业的产品结构，中高 端产品销量比重的提升空间较充足，预计高端化仍为行业发展主旋律。

成长路径明晰，空间广阔。1）产品端：拓展U8系列产品，打造第二个全国大单品。公司 计划推出U8系列产品，助力U8体量扩大与生命周期延长，同时加快U8罐化率的提升速度， 发力零售渠道。此外，公司将通过U8大单品的经验，打造第二个全国大单品。2）渠道端： 深挖优势市场，百县、百城工程开拓弱势、空白市场。华北地区毛利率相比华南仍较低， 公司将深挖北京、河北、内蒙古优势市场终端单点效率，提升U8销量占比，助力华北毛利 率提高。另外，公司积极拥抱即时零售渠道，及以“百县工程”和“百城工程”为抓手， 通过总分共建的方式，共同开拓弱势和空白市场。3）生产端：构建卓越管理体系，推动效 益释放。为提高工厂效率、稳定质量和节约成本，公司构建了卓越管理体系，对生产过程 中的操作和管理都设置了量化指标、标准动作。此外公司积极推进全国多地产线升级，产 能利用率提升有望降低折旧摊销，并提升盈利能力。若假设燕京啤酒产能利用率提升至青 岛啤酒和华润啤酒的均值53%，测算折旧摊销费用节省0.79亿元，增厚净利润0.67亿元。