2024年燕京啤酒研究报告：中国第四大啤酒企业，深化改革促进效益释放

1、公司简介：国内第四大啤酒企业，深化改革促复兴

1.1 历史沿革：90 年代曾为第一大啤酒企业，发展掉队后积极求变

燕京啤酒前身为 1980 年成立的北京市顺义县啤酒厂，后发展成为以啤酒为主营业务的大型企业集团。公司于 1997 年股份制改革后在深交所上市。

回顾燕京啤酒的发展过程，可分为四个阶段: 1980-1998 年，公司凭借胡同战略，成功立足北京。1980 年顺义啤酒厂建厂，年产 1 万吨，5 年后国家推出“啤酒专项工程”，燕京啤酒抓住机遇迅速扩产，到 1998 年年产量翻 10 倍。1989 年，燕京啤酒首创“胡同战略”的深度分销模式，打破了计划经济包销模式下地方糖酒公司的垄断。到1996 年，公司在啤酒行业市占率排名第一，啤酒产量率先突破 50 万吨，并持续巩固其在北京市场的绝对主导地位。 1999-2013 年，通过收并购及自建工厂，开启全国化战略布局。1999年燕京啤酒兼并湖南湘啤开启全国化布局，2000 年收购包头雪鹿，2001 年收购山东无名、三孔、莱州，2002 年收购桂林漓泉、破产收购福建南安惠源，2010 年又收购河南月山啤酒，2022 年收购内蒙古金川啤酒、河北邢台天牛啤酒，从而实现在内蒙古、广西、福建、山东、河南、河北等地的布局。 2014-2018 年，机制僵化问题显现，改革不力致失速掉队。随着2013年我国啤酒销量见顶，啤酒行业开始进入存量竞争时代。华润啤酒、青岛啤酒等头部企业一方面采取内部优化、关厂等方式进行降本增效，另一方面顺应消费升级趋势推出高端化新品，保持利润稳定增长。而在这一时期，燕京受自身机制掣肘，未能跟上行业调整的步伐，导致销量与利润均出现严重下滑，市场份额明显收缩。2019 年至今，战略深度重构，“二次创业、复兴燕京”战略引领。2019年公司提出“三大抓手、四大核心”的五年增长规划，推出次高端新品燕京U8剑指高端化转型。2022 年耿超董事长接过改革接力棒，明确提出“二次创业，复兴燕京”战略，引领公司上下加速改革步伐。2022 年以来，深化改革的成果已初现。

1.2 股权结构：地方国资管理机构实控

公司控股股东为北京燕京啤酒投资有限公司，实控人为地方国资管理机构北京控股有限公司。据燕京啤酒 2023 年年报，北京燕京啤酒投资有限公司是公司控股股东，持股比例 57.40%。股权穿透来看，公司实际控制人为北京控股有限公司，由北京市国资委全资控股的北京控股集团有限公司间接持有股份，属于地方国资管理机构。 新任董事长国企改革经验丰富，高管团队年轻化。新任董事长耿超曾担任北京市市属国资国企改革工作办公室主任、北京市顺义区国资委党委书记，国企改革经验丰富。2022 年 7 月公司聘用新一届管理团队，四位副总经理年龄均不超过45 岁，均由公司内部逐步提拔而来，对啤酒行业及公司业务较为熟悉，管理人员呈现出年轻化、专业化特点。

1.3 经营概况：构建多品牌矩阵，深耕优势市场

产能遍布全国，产销量位列啤酒行业第四。燕京啤酒为中国最大的啤酒集团之一，旗下拥有控股子公司 60 家，遍布全国 18 个省（直辖市），包括30 多家全资和控股的啤酒生产基地。2023 年公司产销量分别为 393 万千升/394 万千升，体量排名啤酒行业第四，仅次于华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太。

构建“1+3”品牌矩阵，各品牌在其优势区域拥有高市场认可度。燕京啤酒拥有由燕京啤酒主品牌、漓泉啤酒、惠泉啤酒、雪鹿啤酒四大品牌组成的“1+3”品牌矩阵。公司品牌价值近年来持续提升，根据 2023 年World Brand Lab 发布的《中国 500 最具价值品牌》，燕京品牌价值为 2236.95 亿元，位列第43 名，漓泉、惠泉、雪鹿等子品牌价值总和达 1024.94 亿元。燕京啤酒品牌以北京及环北京区域为基地市场，其在北京市场的市占率曾高达 85%，预计目前仍在70%以上。漓泉、雪鹿分别以广西、内蒙古为基地市场，其中漓泉在广西市占率达85%。产品矩阵丰富，覆盖不同档次细分市场，近年来产品结构升级趋势显著。公司“1+3”品牌矩阵下产品价位层次清晰，可满足不同价格带的市场需求，同时也有利于公司针对行业需求与格局进行产品战术调整。燕京主品牌代表产品包括8-10元价格带的燕京 U8、高档定位的 V10 白啤；惠泉品牌以惠泉与欧骑士系列为核心产品，主要覆盖中高端及以下价格带，漓泉啤酒核心单品为8-10 元价格带的漓泉1998。从产品结构看，中高端产品收入占总收入比例由2020年的59.8%提升至2023年的 66.3%，2023 年中高端产品毛利率为 43.9%，显著高于普通产品的29.0%，并且贡献了 74.8%的毛利润。中高端产品占比提升对于公司整体毛利率提升起到重要拉动作用。

营收集中于华北和华南地区，传统渠道贡献超九成。2023 年华北、华南地区营收分别占公司总收入的 52.3%、27.0%，主因北京、内蒙古、河北及广西市场的收入贡献较为显著。2022-2023 年受益于大单品 U8 持续突破空白渠道，华北、华南以外的区域已有较为明显的营收增长。分渠道看，2019-2023 年公司传统渠道收入占比在 95%左右，线上渠道占比较低，但线上渠道自2019 年来发展迅速，2019-2023年线上渠道收入 CAGR 为 38.3%。

2019-2023 年公司营收年均复合增速为 5.5%，归母净利润年均复合增速为29.4%。收入端，拆分量价来看，2019-2023 公司啤酒销量CAGR 为0.8%，啤酒吨价CAGR为 4.2%，营收持续增长主要源于产品结构升级带来的销售均价提升；利润端，归母净利率自 2019 年 2.0%提升至 2023 年 4.5%，盈利能力改善主要系产品结构升级、深化改革过程中持续降本增效所致。

2、啤酒行业：龙头增进高端化发展共识，发力高档啤酒市场

2.1 从“扩体量”到“提质量”，行业龙头增进高端化共识

我国啤酒行业在改革开放后迎来快速发展，至今已有40 余年历史。复盘历史，行业主要经历了本地化啤酒厂快速兴起、行业龙头大举进行并购整合、酒企激烈竞争盈利低迷阶段，并在2017 年前后开启高端化发展新阶段。

1979-1996：发展初期。20 世纪 80 年代，改革开放为啤酒行业发展创造了良好的市场环境。1985 年国家实施“啤酒专项”工程，在国家政策的支持下，全国各地纷纷兴建啤酒厂，行业中诞生众多本地化啤酒品牌，如四川蓝剑啤酒、重庆山城啤酒、河南金星啤酒、陕西汉斯啤酒、福建惠泉啤酒等。此时行业生产规模快速扩大，行业呈现供销两旺状态。

1997-2013：快速成长期。啤酒行业产销量继续扩大，同时伴随着龙头公司在行业内大举进行并购整合。此阶段行业规模继续扩大、集中度升高，五雄称霸的格局初具雏形。

2013-2016：初等成熟期。随着啤酒消费群体人口增长放缓、人均啤酒消费量已接近饱和，啤酒行业产销量在 2013 年达到顶峰后逐步回落，啤酒行业进入成熟前期。在此阶段，行业龙头延续“以份额为先”的发展惯性，供给过剩、竞争激烈的问题突出，行业呈现“量大利薄”的特征。

2017 年至今：中等成熟期。啤酒行业销量规模窄幅波动，展现存量竞争的特征。啤酒龙头开始转变发展思路，行业逐渐摆脱低价竞争的困境，产品创新加速，销售均价提升，行业盈利能力逐步改善。 2013 年行业需求总量迎来拐点，行业收入增长开始依赖于均价提升。2015年以来，15-64 岁人口数量呈下滑趋势，且人均啤酒消费量逐步走低，导致啤酒行业销量面临较大的增长压力。2023 年啤酒行业规模以上企业啤酒产量为3555.5万千升，较 2013 年销量高点 5061.5 万千升下滑近 30%。不同于2013 年前行业量价齐升之势，目前行业收入规模扩张主要依赖于销售均价提升。受此变化影响，以低价换销量的竞争策略的效果被大幅削弱。

啤酒龙头增进高端化共识，2017 年前后开启战略转型引领行业高质量发展。早期啤酒龙头重视总销售量的增长及份额的提升，但随着行业销量放缓并见顶回落、供需矛盾愈发突出，啤酒企业的“总量优先”策略将行业拖入2013-2016年的激烈低价竞争阶段，在此期间，啤酒企业收入增速放缓，同时费用高企，导致啤酒企业盈利低迷。为突破自身发展瓶颈，2017 年前后啤酒龙头陆续开启高端化战略转型，逐步将战略重心从销售体量向增长质量转移，利润诉求明显增强。啤酒企业陆续关闭落后产能，大力推动产品结构升级，降本增效及产品结构优化带动收入恢复增长及盈利能力修复。

2.2 啤酒行业集中度高，啤酒龙头重点发力大高档细分市场

行业早期并购整合与激烈竞争加速中小啤酒企业出清，目前市场份额高度集中于五大龙头。历经啤酒行业多轮并购整合以及激烈竞争时期，中小啤酒企业或被龙头公司收购，或陆续退出市场，啤酒市场份额持续向龙头公司集中。目前啤酒销量份额排名前五位的龙头公司分别为华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、重庆啤酒、燕京啤酒。据国家统计局数据，2023 年啤酒行业 CR5 达92.1%，市场份额已高度集中。 分区域看，龙头各自具备优势市场，呈现区域割据格局。早期我国啤酒行业产品以玻瓶包装为主导，运输与销售范围受到一定程度的限制，因此啤酒品牌呈现较为明显的区域性特征。后啤酒行业经历一系列并购整合事件、龙头公司加速跑马圈地，多数本地品牌或被龙头公司并购整合，或逐步退出市场让渡市场份额，龙头公司逐步巩固自身在部分区域市场的竞争优势，最终行业形成了区域割据的竞争格局：青岛啤酒在山东省市占率约七成，在陕西、山西、上海、海南等优势市场市占率在 50%以上；华润啤酒在四川、贵州、安徽市占率在70%以上，在东北区域亦享有高市场份额；百威则在福建、江西、湖北等地占有高市场份额；重啤拥有重庆、新疆、云南、宁夏等基地市场，在重庆、新疆地区市占率高达八成；燕京啤酒在北京、广西、内蒙古区域占据绝对优势。

啤酒龙头重点发力次高档及以上（以下简称“大高档”）细分市场，近年来内资啤酒龙头势能有所提升。在内资啤酒企业正式开启高端化战略之前，拥有百威、福佳、科罗娜、时代等高端品牌的外资啤酒龙头百威亚太一度在我国高端啤酒市场独占鳌头。据 GlobalData 数据，2018 年中国高端啤酒市场容量约803万千升，其中百威亚太的销量份额排名居首，达 46.6%。近年来华润啤酒、青岛啤酒等头部酒企在高端化竞争中发力，通过完善产品矩阵，提升产品品质、优化品牌营销、加强高端渠道建设等方式，逐渐追赶与高端龙头百威亚太的发展差距。2020年以来，高端啤酒市场相继出现疆外红乌苏、喜力、老雪花等高成长性单品，同时雪花纯生、青岛纯生等成熟单品迭代升级焕发活力，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒在高端啤酒市场的攻势有所增强。百威亚太则由攻转守，其在高端啤酒市场的份额逐渐被其他啤酒龙头蚕食，据 Euromonitor 数据，在中国高端啤酒市场，百威亚太市占率由 2015 年将近 50%左右下滑至 2020 年42%左右。

分价格带看，龙头自身资源禀赋有差异，错位竞争共享行业高端化红利。外资啤酒公司百威、嘉士伯擅长品牌塑造，且有国际知名品牌形象，在高端啤酒市场享有品牌力优势。内资啤酒公司华润啤酒、青岛啤酒渠道能力领先，燕京啤酒开启改革后，渠道能力亦显著增强，同时内资啤酒品牌对国内消费者相对更熟悉，铸就突出的大单品打造能力，内资啤酒公司可立足于基地市场、借力重点单品逐步推进产品结构升级。

超高档（12 元以上）：在超高档价格带，消费者更加看重产品个性化、差异化特征，对产品形象、品牌内涵的要求更高。目前外资啤酒公司百威亚太市占率领先。百威旗下拥有百威、科罗娜、福佳、蓝妹、鹅岛等知名国际啤酒品牌，形成强大的超高档产品矩阵，强化其高端品牌形象。此外，百威亚太在战略上高度重视超高档细分市场，自进入中国市场便定位于高端品牌，此后持续投入资源培育超高档产品。近年来同样为国际知名品牌的喜力保持高增速（2023年喜力增速接近 60%，显著高于竞品），帮助华润啤酒在超高档啤酒提升市场份额。

次高及普高档（8-12 元）：8-12 元档市场容量扩张潜力大，企业竞争需综合品牌拉力与渠道推力，目前外资啤酒品牌百威、嘉士伯、乐堡等与内资啤酒品牌青岛、雪花、燕京等均参与其中，各家厂商选择的主要细分赛场有差异：

1）10-12 元细分市场中，百威系列品牌拉力强且百威公司对百威品牌持续投入，其中百威经典大单品为 10-12 元档百万吨级大单品；雪花纯生则受益于喜力带动公司现饮渠道覆盖范围扩大，2023 年增长提速，目前体量已达约 80 万吨。

2）8-10 元细分市场中，青岛经典为第一大单品，2023 年销量达220-230万千升（包含少部分零售价在 6-8 元的青岛经典产品）。青岛经典凭借着出色的产品品质、高辨识度的品牌，叠加有厂商重点投入推广资源的加持，近年来连续实现较快增长；燕京啤酒核心单品U8 具备产品差异化特征且品牌营销能力突出，近年来成长性领先，2023 年体量达53万吨，增速超 36%。参与此价格带竞争的还包括重庆啤酒旗下乐堡，华润啤酒旗下 SuperX，百威亚太旗下哈啤冰极纯生及小部分百威经典，燕京啤酒旗下区域品牌漓泉 1998 等产品。百威亚太及华润啤酒对此价格带的战略重视程度相对较低。

中低档（8 元以下）：常见的中低档啤酒产品包括全国性品牌雪花、哈尔滨啤酒旗下中低档产品，也包括以区域销售为主的崂山啤酒、汉斯啤酒、山城啤酒、天目湖等。中低档产品差异化程度较低，企业竞争更注重渠道及终端掌控力。在中低端啤酒市场中，渠道能力突出且具备更大容量基地市场华润啤酒、青岛啤酒销量规模领先。近五年来，啤酒龙头将推广资源向大高档产品倾斜，中低档啤酒市场发展受限，销量占比持续降低。

2.3 高端化发展仍是长期最优解，高端化模式创新应对经济波动挑战

参考日本与美国啤酒市场，行业进入成熟期后，啤酒销量受消费群体人口数量变化影响。回顾日本及美国啤酒市场销量变化历程，在行业成长期，经济增长促进人均啤酒消费量提升；随着行业步入成熟期，人均啤酒消费量触顶，后受到酒精饮用文化、酒税政策、品类创新等因素影响有所下滑，适龄饮酒人群数量亦逐年走，加剧日本啤酒消费总量萎缩。1994-2022 年日本啤酒销量CAGR 为-4.2%，人均啤酒饮用量 CAGR 为-3.6%，15-64 岁年龄段人口数量CAGR 为-0.6%。美国啤酒市场于 1990 年达到销量峰值，此后啤酒总量仅小幅下滑，主要受到适龄消费群体人口数量持续提升的支撑，1990-2022 年美国啤酒销量CAGR 为-0.6%，人均啤酒消费量 CAGR 为-1.5%，15-64 岁人口数量 CAGR 为 0.8%。

目前我国啤酒行业已进入存量竞争时期。由于啤酒消费群体人口增长放缓、人均啤酒消费量已接近饱和，啤酒行业产销量在 2013 年达到顶峰后逐步回落。直至近三年，啤酒行业产量止住进一步下滑趋势，2020-2023 年规模以上啤酒企业总产量在 3400-3600 万千升区间窄幅波动，啤酒行业的存量竞争特征突出。展望未来，我们预计“少喝酒、喝好酒”的文化继续流行，人均饮酒量难有大幅提升。根据国际货币基金组织预测，2024-2029 年我国总人口数量将逐年小幅下降，故我们预计我国啤酒消费总量未来五年或小幅收缩。

中长期视角，我国啤酒行业仍将延续高端化发展主线，啤酒企业仍在利润收获期。

我国啤酒行业产品结构升级空间充足。近年来我国高档、中档拉格啤酒销量占比持续提升，但对比美国啤酒行业，我国啤酒行业的高端化水平仍有一定的差距。据 Euromonitor 数据，2023 年我国高档拉格啤酒销量占比提升至13.50%，而同期美国高档拉格啤酒销量占比已上升至 39.23%。对比内资啤酒与海外啤酒企业，我国龙头企业销售均价低于外资啤酒公司，且在EBIT 利润率方面较为落后。聚焦亚太啤酒市场，国际啤酒龙头之一的百威亚太2023 年高端及超高端销量占比约 45%，啤酒销售均价达到 5234.5 元/千升，而国内其他主要啤酒龙头的高端啤酒销量占比普遍低于 25%，销售均价也落后于百威亚太。这也表明国内啤酒市场其他龙头公司的结构优化及均价提升仍有较大空间。

供给侧推动结构升级的意愿仍然强烈。一方面，各家啤酒企业已充分意识到我国啤酒行业未来量增空间十分有限，而产品结构升级的空间可观；另一方面，经历前期龙头公司几轮并购整合，全国多数地区已形成市占率明显领先的啤酒龙头，在区域市场形成寡头垄断的竞争格局，其他啤酒公司挑战当地寡头的难度显著增大。因此产品结构升级是实现利润增长更具性价比的路径。此外，近年来啤酒公司持续受益于行业高端化浪潮，盈利能力不断强化，利润稳步增长，进一步强化啤酒龙头推动高端化的意愿。从当前各大啤酒企业的战略制定来看，高端化发展方向坚定，产品策略、渠道策略及考核体系等均围绕高端化发展目标制定。

高端化运营能力强化、具备强势市场有助于啤酒龙头持续推动结构升级。行业高端化发展对于啤酒企业的生产、运营等方面均提出了更高的要求，目前我国啤酒行业各大龙头已具备较强的产品研发创新、渠道管理运营以及品牌营销能力，助力产品结构持续提升。此外，啤酒龙头各自具备强势市场，品牌在当地的消费氛围浓厚、厂商对渠道的话语权强，这也使得企业在强势区域更容易执行产品结构升级、产品提价、费用收缩等经营动作，产品结构升级的阻力小。例如燕京啤酒在基地市场利用燕京 U8 快速实现产品结构升级，青岛啤酒在山东地区对青岛经典、青岛纯生等核心产品提价的传导效果较好，华润啤酒在四川地区对雪花纯生收缩费用并未影响产品正常销售。

啤酒作为高性价比酒类，档次升级的成本较小，消费者对于价位小幅提升以获得档次提升的接受度较高。在我国，啤酒价位位于酒类消费价格带底部，即使是高档啤酒（12-15 元）价格也远低于低档红酒、低档白酒，与主流预调酒的价格带相近，可视为高性价比酒类。且啤酒档次之间的价差较小，档次升级的成本较小。据 Euromonitor 数据，2023 年我国啤酒消费总量为4290万千升，计算啤酒消费群体每年人均啤酒消费量为 53.6 升，换算成标准瓶型（500ml/瓶）为 107 瓶。假设消费者将每瓶啤酒的消费价位提升2 元，对应年均啤酒消费支出增加约 214 元人民币（约占中国居民人均可支配收入的0.5%，约占中国居民人均食品烟酒类支出的 2.7%）。因此我们认为相对其他酒种而言，啤酒行业价位升级的阻力较小。

2023 年下半年以来啤酒行业高端化节奏有所放缓，目前8-10 元细分价格带展现韧性。受疫情疤痕效应影响，2023 年下半年以来我国消费需求仍显疲弱，外出就餐以及娱乐消费等可选属性较强的消费需求呈现收缩态势。除此之外，消费者的消费行为趋于理性，对于产品质价比的诉求显著提升。在此背景下，更依赖于餐饮、娱乐渠道的高端及超高端啤酒的增长受到阻力，啤酒行业高端化节奏放缓。但消费者对于更高品质、更具个性化的啤酒产品的需求依然存在，因此从各大啤酒厂商 2024 年半年报来看，中低档啤酒市场仍在收缩，虽10 元以上高端及超高端产品销量增速放缓或转负，但 8-10 元细分价格带仍然展现增长韧性，例如重庆啤酒旗下乐堡、燕京啤酒旗下 U8、珠江啤酒旗下 97 纯生、百威亚太旗下哈尔滨冰极纯生，均在 2024 年上半年取得相对总销量更快的增速。消费行为发生变化，传统高端化模式亟需创新。目前消费者的消费行为更加谨慎、理性，此前依靠消费力提升带来的传统高端化模式亟需转化。一方面，当前消费者对于高端产品的理解不再是简单的品质更高、价格更高，而是追求有更好的品牌体验、更加个性化，例如桶装生鲜啤酒、精酿啤酒、低卡啤酒、无醇啤酒等个性化、差异化特征突出的啤酒产品需求持续旺盛。企业则需扩展产品矩阵，并强加品牌价值塑造。另一方面，餐饮、夜场消费走弱的同时，奥乐齐、山姆等新式线下购物渠道以及电商、及时零售等新渠道兴起，企业需把握新渠道吸引客流的发展机遇，加强针对此类渠道的专业化运作。

3、U8 大单品拉动产品结构优化，全面改革促进效益释放

“十四五”规划指明改革方向，“二次创业、复兴燕京”为公司发展主基调。2013-2018 年燕京啤酒由于内部改革进展缓慢，销量、营收、市场份额持续下滑，公司掉出啤酒行业第一梯队。2019 年前任董事长赵晓东拉开改革序幕，2020年底明确“九大变革”，2021 年公司提出“十四五”战略规划，将“二次创业、复兴燕京”确定为燕京发展主基调，2022 年 5 月新任董事长耿超就职后，携新一届管理层加速落地各项改革举措，在高端大单品打造、市场营销、生产管理、供应链优化、文化建设等诸多方面取得重要突破，公司自此正式进入加速发展阶段。

3.1 成功培育战略单品燕京 U8，加速追赶行业龙头高端化水平

燕京 U8 诞生于 2019 年，彼时燕京啤酒正处于改革转型初期，公司希望打造出一款核心大单品，一方面为提升基地市场份额，另一方面是为推进高端化战略提供产品端抓手，故基于漓泉 1998 的成功经验，推出燕京U8。燕京U8 推出当年销量便达 10 万吨，此后增长势头保持强劲。2022 年 U8 销量达到39 万吨，增速超50%，2023 年 U8 体量已达到 53 万吨，同比增速超 36%，远超同价格带竞品，预计目前燕京 U8 在 8-10 元细分价格带的市占率提升至约 10%。近年来U8 销量快速增长不仅成为公司营业收入企稳回升、利润增长的核心支撑，而且对于高端化、体制变革等中长期战略的达成也起到了关键作用。

产品设计：燕京 U8 产品差异化特征突出。燕京 U8 定位8-10 元次高端价格带，以喜欢尝新、追求个性化的年轻人为目标消费群体。U8 依托燕京啤酒的技术、工艺优势得以实现酒精度低但风味浓郁（“小度酒，大滋味”为燕京U8 的核心卖点之一）。此外，拉环瓶盖加上复古棕色矮瓶的包装也使得燕京U8 具有较高辨识度。

价格定位：燕京 U8 享受 8-10 元价格带扩容红利，需求韧性相对较强。从需求端来看，在“少喝酒、喝好酒”的酒类消费趋势下，消费者持续追逐更高品质的啤酒产品，为 8-10 元次高端啤酒市场的发展奠定基础。从供给端来看，啤酒龙头在高端化战略指引下，营销资源、费用资源均向中档以上的产品倾斜，这是8元以上啤酒市场扩容的重要动力。如本报告第二章所述，8-10 元代表产品以更高的性价比受到消费者的欢迎，市场扩容仍在持续，在今年需求整体偏弱的环境中展现出增长韧性。此外，经过啤酒龙头较长时间的渠道网络建设，目前8-10 元档在餐饮渠道及流通渠道均已有较高的渗透率，相对于主要集中于夜店、高端餐饮渠道的 10 元以上产品而言，渠道结构更为均衡、抗风险能力相对更强。

渠道运营：渠道利润空间具备吸引力，强管控模式维护价格体系稳定。燕京U8主要采用传统分销体系进行销售，借助渠道商的资源市场市场扩张与市场维护。价盘管控是渠道运营的核心，公司根据区域竞争态势及燕京品牌的市场地位，在规定的 8-10 元范围内选择 U8 的终端销售价格，并设置有竞争力的渠道利润空间。U8 渠道毛利率通常在 25%以上，终端门店毛利率可达40%以上，相较次高档甚至部分高档竞品而言，U8 给予渠道具备吸引力的利润空间。虽然公司将推广资源向U8 集中，但在促销、搭赠等活动上较为谨慎，避免破坏U8 价格体系，同时公司成立专门的团队严控窜货等扰乱市场秩序的行为。公司在北京地区对中高端酒的箱体赋予包含经销商信息的二维码，可对窜货行为有效实施处罚。优秀的渠道运营也帮助公司的经销商队伍持续壮大，2024 中报显示经销商数量达8392家，较2019 年末提升 72.7%。

创意营销：线上线下全链路营销，打造品牌高端化、年轻化形象。线上营销方面，公司依次签约王一博、蔡徐坤两位深受年轻人喜爱的一线艺人作为品牌代言人，登上微博热搜前列，实现跨圈破界；电商平台进行新品宣发、直播卖货，2022年“618”期间耿超董事长亲自带货，直播间观看人数超145 万人次，凸显燕京品牌自上而下的营销变革决心。线下营销方面，公司更加注重与消费者的沟通与互动。除了通过线下打卡、超级包店等活动赋能终端外，公司专门为燕京U8打造“彩盖艺术馆”快闪店，以突出的个性化、时尚化、趣味性场景设计和活动内容吸引年轻人以沉浸式体验方式认识 U8。

渠道扩张：先于餐饮渠道打造高品牌势能、培育消费氛围，再向流通渠道渗透。U8 发展初期，优先突破优势市场的餐饮渠道，目前U8 在华北市场餐饮渠道的渗透率已高达 70%，成功打造品牌形象，且消费氛围逐步培育成熟。2023 年以来，公司在继续推进餐饮终端渗透的同时，开始加快对于流通渠道渗透，持续提升零售网点铺货率，并加大对流通终端的柜面陈列等费用的投入。在非优势区域，渠道拓展仍以餐饮渠道为核心，同时选择当地优质流通终端进行渗透。扩充 U8 产品矩阵，助力多渠道扩张。1）公司补充U8 产品品规，以适配不同渠道的需求。如加大易拉罐产品在流通领域的铺货和建设，2024 年下半年开始借助256ml 小瓶装 U8 产品布局夜场渠道，在 KA 渠道推广1*6 规格主题盒装U8等。2）U8 品牌内部进行产品迭代，公司于 2022 年推出 U8 plus 产品，U8 plus 的麦芽浓度为 10°P，具备瓶装 500ml 和 946ml 两个规格，较常规U8 的酒精度与单价更高。燕京 U8 plus 与常规 U8 形成互补，为消费人群提供更多品类选择，同时作为保护型战术产品补齐了 U8 的内部产品矩阵，带动燕京 U8 体系向上延伸。

巩固强势区域销售基础，加快成长性市场的开发。市场拓展方面，公司一方面通过渠道及终端运营、非现饮渠道扩张巩固其在强势区域的竞争优势，另一方面加快华中、华南、华东地区的市场开发，2023 年以来公司在东三省、四川、山东等成长性市场的拓展已有成效。2022 年以来公司开展“百县工程”，即选定部分区县市场进行深耕，打造市场拓展样板，再通过示范效应将样板市场成果扩散到其他弱势市场。百县工程的实施亦帮助 U8 打开部分空白市场，获取增量。产能方面，公司在多地新增 U8 产线，或通过技改的方式将原有产能切换为U8 产能，为U8的市场扩张提供保障。例如 2022 年 1 月，燕京啤酒包头工厂的U8 产线投产，年产量增加约 3 万吨，2024 年 8 月，燕京啤酒河北公司投产一条年产量10万吨的U8 产线。 中性预计 2025 年燕京 U8 销量达到 87 万吨，销量占比提升至21%。2022年燕京啤酒实现销量 377 万吨，其中优势区域（北京、河北、内蒙古、天津）销量占比约 60%。2022 年燕京 U8 总销量 40 万吨，销量占比约11%，其中约27 万吨来自优势区域。由于行业整体销量基本平稳，燕京啤酒有部分渠道扩张带来的增量，我们假设优势市场与弱势市场总销量均以中低单位数的CAGR 增长，且弱势市场销量增速略高于强势市场。参考同价格带竞品青岛经典在其占有优势的山东地区销量占比在 25%以上，中性情形下，我们预计 2025 年优势区域U8 销量占比提升至23%；参考 8-10 元啤酒销量占啤酒行业总销量的比例，假设弱势区域U8 销量占比提升至 18%，最终测算得 2025 年燕京 U8 销量可达 87 万吨，销量占比提升至21%。

燕京 U8 放量将继续拉动供公司盈利能力提升。燕京U8 终端指导价8-10元，参考同价位竞品吨价水平，我们预计 U8 吨价约 4850 元/吨。参考重庆啤酒整体吨价4818 元/吨，毛利率 49%，百威亚太整体吨价 5146 元/吨，毛利率50%，并考虑到啤酒吨均生产成本通常相差较小（不考虑运输费用差异），故预计燕京U8毛利率约 49%。据上文测算，中性预期 2025 年燕京 U8 销量达到87 万吨，销量占比达21%，贡献收入约 42 亿元、毛利润 21 亿元，拉动毛利率提升约4.2pct。

U8 为公司积累高端化运作经验，高端酒产品矩阵逐步完善，为持续高端化储备动力。U8 是公司聚力打造的战略大单品，燕京 U8 的成功标志着公司高端化运营能力已有显著提升，公司在高端啤酒的产品设计、渠道拓展与管控、营销策略等诸多方面积累了宝贵的经验，为其他高端化单品的后续发展提供了样板。随着S12皮尔森、狮王精酿白啤等一众高端化产品的推出，公司高端酒产品矩阵逐步完善，U8 积累下的运营、渠道、品牌基础将帮助更多高端产品成长，为产品结构持续提优化提供了强大动力。

3.2 关厂提效、人员优化、机制改善，深化改革促进效益释放

燕京啤酒产能冗余问题存在，生产端效率尚待提升。根据公司年报，2023年燕京啤酒拥有 30 余家工厂，销售量为 394 万吨，而华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒分别拥有 62 /57/19 家工厂，对应销售体量分别为 1115/800/300 万吨，对比而言燕京啤酒工厂数量偏多。从产能利用率看，燕京啤酒2023 年产能利用率仅为45.7% ， 而 华 润 啤 酒 、 青 岛 啤 酒 、 重 庆 啤酒的产能利用率分别为58.4%/51.7%/96.4%，燕京啤酒产能利用率低于其余三家可比酒企。从人均产量来看，2023 年燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒人均产量分别为423/540/1489千升，燕京啤酒人均产量低于主要竞争对手。此外，相比于三家可比酒企，燕京啤酒折旧摊销率偏高，而固定资产周转率较低，均表明公司存在产能优化的空间。

公司实施产销分离、关闭长期亏损的子公司，优化产能及生产人员队伍，提升生产端效率。2017 年开始公司开始实施产销分离制度，针对长期亏损的弱势地区子公司取缔其生产职能、保留其销售职能。此后，公司稳步推进产能及人员优化工作，通过直接关厂或产权转让加大对长期亏损、扭亏无望的分子公司的清理力度，优化资源配置。根据北京产权交易所，2023 年 3 月公司拟转让燕京啤酒（长沙）有限公司 80%股权、燕京啤酒（曲阜三孔）有限责任公司74.73%股权，以及燕京啤 酒 （ 莱 州 ） 有 限 公 司 55% 股 权 ， 三 家 子 公司2021 年净利率分别为-28.1%/-18.1%/-23.8%。2024 年 8 月公司继续挂牌转让之前未成交的燕京啤酒（长沙）有限公司的股权，股权转让比例达 100%，长沙子公司2023 年的净利率为0.6%。随着公司产能优化工作推进，生产人员队伍亦得到优化。2018 年以前公司生产人员比例达到 55%以上，显著超过青岛啤酒、重庆啤酒40%左右水平。2018-2023年以来的人员优化使得总员工数下降 34.0%至 21405 人，生产人员数下降49.3%至9295 人，生产人员比例下降至 43.4%，已接近于青岛啤酒的水平。

着力建设卓越管理体系，推动生产端提质增效。建设卓越管理体系是燕京啤酒“十四五规划”的一个重要任务，旨在采购、生产、物流等多方面充分提升效率。卓越管理体系建设包括以下要求：1）以标准化的方式统一科学管理工厂；2）所有工厂保证质量一致、成本最优、交付最及时；3）通过生产设备的更新升级，为数字化工厂建设打下坚实基础。目前卓越管理体系建设已初现成效，2023 年公司已实现 27 家工厂的 1+9 架构调整，全集团效率提升 5%，综合能耗同比-10.98%。针对化制定减亏举措，弱势子公司盈利能力明显改善。除了关厂、人员优化及建设卓越管理体系，燕京啤酒还因地制宜开展子公司减亏专项工作。2021 年公司制定了以高管责任制为核心的弱势子公司减亏方案，总部赋能、区域协同、激活领导团队活力三管齐下，形成改革合力。2022 年所有亏损子公司均实现减亏，其中4 家扭亏为盈，2023 年又有广东、山东、沈阳 3 家子公司扭亏为盈，减亏工作成效斐然。2021 年以前，仅有漓泉、惠泉、包头雪鹿、赤峰、衡阳五家子公司保持盈利状态，2023 年盈利子公司数已增长至 12 个。从减亏额来看，除母公司及漓泉、惠泉、赤峰三大子公司之外的其他子公司净利润 2022 年实现大幅减亏4.19亿元，减亏幅度达 47.5%。

体制机制改革激活团队，工作队伍的战斗力、责任意识显著增强。针对此前人员激励不足，工作积极性不高的问题，公司在《国企改革三年行动方案》的指引下，自上而下坚定推行体制机制改革，从市场化改革薪酬与考核体系、建立健全长效激励机制、建立更加市场化的用人机制三个方面入手，打破平均主义，构建“向奋斗者倾斜、多劳多得”的薪酬考核体系，以及“不讲年龄和资历，干部能上能下，人员当优化则优化”的用人机制。公司管理层表示当下总部、各分/子公司任务意识提升、负责人信心增强，员工在奖惩分明的制度下愿意付出、守土尽责。

测算 2025 年较 2023 年产能优化可节省折旧摊销费用0.9 亿元，帮助净利率提升约 0.5pct。关厂及人员优化短期会造成资产减值费用、人员安置费用等一次性费用增多，但中长期会带来折旧摊销费用、人员薪酬的节省。2023 年燕京啤酒拥有产能 860 万千升，产能利用率为 46%。我们审慎假设，经过十四五期间的产能优化工作，2025 年燕京啤酒达到 55%的产能利用率水平，公司所需产能约752万千升，较 2023 年产能减少 108 万千升（降幅约 13%），测算2025 年较2023年折旧摊销费用节省额约 0.9 亿元，帮助净利率提升约 0.5pct。

测算 2025 年较 2023 年人员优化可节省员工薪酬支出1.3 亿元，帮助净利率提升约 0.7pct。1）生产人员：2023 年燕京啤酒生产人员人均产量为423 千升/人，与青岛啤酒、重庆啤酒存在差距。假设 2025 年燕京啤酒通过人员优化，实现生产人员人均产量达到 540 千升/人的水平，推算 2025 年公司生产人员数量约为7654人，较 2023 年减少 1641 人（降幅约 18%）。随着公司盈利能力不断提升以及激励机制改善，假设 2023-2025 年公司生产人员薪酬以每年5%的速度增长，测算得2025 年生产人员薪酬支出较 2023 年节省约 8800 万元，帮助净利率提升约0.5pct。2）其他人员：2023 年燕京啤酒其他人员人均销量为731 千升/人，与青岛啤酒的1104 千升/人、重庆啤酒 1541 千升/人的水平存在较大差距。假设2025 年公司其他员工人均销量达到青岛啤酒 80%的人均销量水平，即883 千升/人，推算2025年其他人员数量约 4681 人，较 2023 年减少 709 人（降幅约13%）。考虑到目前其他员工平均薪酬已在行业处于相对领先的位置，假设其他人员人均薪酬以每年3%的速度增长，测算得 2025 年其他人员薪酬支出较2023 年节省约4600万元，帮助净利率提升约 0.2pct。

燕京啤酒的改革路径已被其他啤酒企业验证，改革成功的概率较大。从华润啤酒、青岛啤酒等龙头的改革历程来看，以调结构、关产能、提人效为核心的改革组合拳行之有效。例如华润啤酒在 2017 年开启“3+3+3”发展战略，关闭落后产能、优化人员效率，从 2016 年拥有 5.8 万名员工优化至2021 年拥有2.5 万名员工，工厂数量从 2019 年的 74 家优化至 2021 年的 65 家，单厂产能稳步提升，同时大力推动产品结构升级，从而实现盈利能力稳步提升。青岛啤酒类似，产品端聚焦青岛主品牌，促进产品结构优化，并从 2018 年以来推进产能整合工作，不断提升生产经营效率。当前燕京啤酒的改革路径和其他啤酒龙头此前的改革路径具备共性，本轮改革的成功概率较大。

公司董事长国企改革经验丰富、领导能力突出，管理团队年轻有为，本轮改革具有较强持续性。新任董事长耿超年轻时曾在军队中历练，之后历任北京市市属国资国企改革工作办公室主任、北京市顺义区国资委党委书记，国企改革经验丰富，行事雷厉风行，对于管理团队的领导力较强，而其任用的高管团队在公司亦有着扎实的工作基础，并且普遍年轻化、冲劲足，公司内部艰苦奋斗，敢想敢干的氛围愈发浓厚。耿超董事长曾表示改革取得决定性胜利仍需要3-5 年时间，公司将在“十五五”期间继续坚持正确改革路径不动摇，持续推进改革，故我们认为公司本轮改革具有较强持续性。

4、财务分析

考虑到燕京啤酒主营业务为啤酒生产与销售，公司产品全面覆盖高档、中档、低档价格带，主要在国内进行销售，我们选取五家优质啤酒公司青岛啤酒、华润啤酒、百威亚太、重庆啤酒、珠江啤酒作为可比公司进行财务比较。

4.1 盈利能力分析

纵向比较来看，2017 年以来燕京啤酒盈利能力稳步提升，净利率自1.5%提升4.5pct 至 6.0%，归母净利率从 1.4%上升 3.6pct 至5.0%。尤其是2022 年以来，公司盈利能力呈加速改善态势，主因改革加速推进带来产品结构升级与降本提效，公司毛利率持续提升，三项费用率逐步下降。 横向对比来看，与可比公司相比，2023 年燕京啤酒净利率仍处于偏低水平，其余五家可比公司均录得双位数的净利率水平。进一步拆分来看，2023 年燕京啤酒毛利率为 37.6%，低于五家可比公司；管理费用率为 11.4%，高于五家可比公司，反映公司产品组合的盈利能力仍有改善空间、降费提效仍有较大空间。

4.2 营运能力分析

2017-2023 年公司总资产周转率较为稳定，存货周转率与应收账款周转率自2021年以来逐年提升，反映公司运营效率已处于提升期。从绝对水平看，2023年末公司总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率分别为0.6/2.2/72.2，对应周转天数分别为 608/166/5 天，处于行业中下游位置，存在较大改善空间。

4.3 资本结构分析

2017-2023 年燕京啤酒资产负债率维持在 20%-32%区间，权益乘数位于1.3-1.5区间内，均低于可比公司。公司账面上自 2015 年以来维持0 长期借款、0应付债券，2023 年末公司短期借款余额 5.4 亿元，利息支出较少，可被利息收入充分覆盖（2023 年利息支出 4462 万元，利息收入 2.15 亿元），故公司偿债风险低。纵向比较来看，2017-2023 年公司资产负债率与权益乘数呈小幅提升趋势，同时流动比率与速动比率亦持续上升，表明公司在充分保障短期偿债能力的基础上，逐步增加对财务杠杆的使用。

4.4 净资产收益率分析

2017-2023 年燕京啤酒净资产收益率持续提升，2021-2023 年净资产收益率分别为1.7%/2.6%/4.7%，根据杜邦分析，公司净资产收益率近年来明显提升的主要原因在于改革多措并举后公司盈利能力的显著改善，以及公司财务杠杆运用能力强化。纵向比较看，燕京啤酒净资产收益率仍处于行业内偏低水平，但2022-2023年的增长斜率较为陡峭，预计后续随着净利率持续提升，公司将逐步缩小与同行公司的差距。

4.5 现金流量分析

2017-2023 年燕京啤酒经营性现金流充沛，剔除 2020 年疫情冲击的影响，公司销售收现呈现上升趋势。2020 年投资性现金净流出额增加，主要系投资理财产品所支付的现金增加，2023 年投资性现金净流额较 2020 年已有所下降。2019年以来公司货币资金（含银行存款）逐年上升，2022 年/2023 年末公司货币资金持有量分别为 61.1/72.1 亿元，账上现金充裕。

4.6 股东回报分析

燕京啤酒 2020 年以来股利分配额持续提升，2021-2023 年分红率分别为49.5%/64.0%/43.7%，与可比公司相比偏低。考虑到公司账上现金充裕，未来3年业绩增长的持续性、确定性强，且啤酒行业已较为成熟，公司无需进行大额资本开支，故预计未来公司分红率有望进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）