2024年中通快递研究报告：从经营领先到股东回馈领先

公司介绍：中国电商快递龙头

公司是中国电商快递行业的龙头

以2023年为例，公司营业收入384.19亿元，同比增长8.6%。其中：快递服务354.88亿元（占比92.4%）、物料销售 18.76亿元（占比4.88%）、货运代理9.06亿元（占比2.36%）、其他收入1.47亿元（占比0.38%）。 2023年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达到22.9%。公司自2016年以来持续位列快递业务量市占 率第一名。

2017-2023年公司归母净利润从31.6亿元增长至87.49亿元，复合增速为18.5%。同期公司的快递单量复合增速为 30.1%、单票平均归母净利润复合增速为-8.9%。我们以当年的市值除以当年的快递单量，定义为单票市值。2017年以来公司单票市值从最高点超过11元下跌至目前的 3.6元左右，这其中隐含了市场对单量增速以及单票归母净利润变化的预期。

中通快递的报表更像是消费品公司。加盟快递的特点，使得总部（公司）直接客户是收件加盟商。总部（公司）对加 盟商有较强的话语权，使得其可以通过应付账款或合同负债的方式实现无息占款。尤其22年开始公司经营活动净现金流超过资本开支规模，公司更加重视股东回馈。最新董事会批准将股份回购计划扩 大至20亿美元，时间延长至25年6月30日，目前股票回购计划项下可用剩余资金合计为937百万美元。此外自24年起， 公司将每半年宣派一次常规性现金股息，其中每年半年度股息总额不少于公司该财年可分派利润的40%。

公司高ROE主要靠较高经营效率驱动

2017年以来（剔除疫情三年）公司ROE均在15%以上。细拆公司ROE的主要项目，我们发现公司的ROE主要靠高归母净利 率驱动。我们把毛利率与归母净利率之间的差值定义为运营损耗率，公司近5年运营损耗率均值仅6%。公司还可以通过调整现金分红来降低ROE的波动率。以2023年为例，如果剔除账上现金及对应产生的收益，我们测算剔 除现金后ROE的均值为21.3%，比公司整体ROE高5.9个百分点。

公司创始人是实际控制人

公司实行同股不同权制度。每股A类普通股赋予持有人行使一票投票权，每股B类普通股赋予持有人行使十票投票权。 公司创始人是实际控制人。创始人赖梅松通过持有公司2.06亿股B类普通股、0.05亿股A类普通股，合计持有公司 25.95%股权、77.43%投票权。

行业β：线上消费是最核心动力

总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长

电商渗透率的提升，实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透率不会固化的停留在某 一个百分比，未来能否继续提升的关键，取决于线上渠道的比较优势能否继续扩大。 从品类看：长尾商品是线上渠道的绝对优势品类。线上、线下渠道的效率之争，主要体现在非长尾商品上。 电商效率比较优势主要体现在：①更低的期间费用率；②更短的供应链环节。

刘强东的甘蔗理论：产业链中每一环的利润率处于相对平衡的状态，为获得更多利润和话语权，企业应占据尽可能多 的环节。用一个词来概括，则是“整合”，整合上下游资源。

线上渠道流通产业链冗余环节所带来的效率损耗还有继续优化的空间。渠道商做到一定规模后，可以纵向整合、甚至 到制造环节（线下渠道由于体量原因，往往难以成为供应链的领导者）。比如京东、阿里、拼多多这几年C2M的努 力，可以看作是类渠道品牌；再比如直播电商通过直播仓/前置仓缩短供应链长度。

结构：未来中高端电商件增速快于低端电商件

从品类角度，高毛利额商品将是未来电商增速最快的细分领域，意味着电商快递的中高端需求增速要快于行业平均。首先，直播电商对网购的提升，主要体现在“省、体验感”。直播电商通过视频的方式，全方位展示商品，能够一定 程度弥补电商渠道无法进行实物效果体验的缺点。在直播电商驱动下，尤其是非标品高毛利额商品电商渗透率有望进 一步上行。 其次，毛利能够覆盖快递成本，是一个品类能够实现电商化的最基本条件。但不能亲自体验、延迟交货，决定了率先 实现电商的中等毛利额的商品。电商平台信任度的提升、以及直播电商更全的信息展示度，也在推动标品中更高毛利 额（往往意味着更高单价）电商渗透率的提升。 从更长的维度：绝大多数消费品将陆续进入量稳的时代，产品结构升级（均价提升）将是行业增长主要动力。

公司α：从成本领先到服务致胜

深度思考：快递行业究竟靠什么取胜？

先抛出一个共性的结论：在消费行业，只有自身供给能力与当期需求核心特点最匹配的公司，才是当期最强的α。先以白电为例，主要分为两个产业阶段：保有量提升阶段和更新为主阶段。在提保有量阶段，主力消费群体实现白电 从0到1，这个时候物美价廉是第一要素，所以格力这些国产品牌凭借性价比优势轻松击退当时的海外品牌；在白电进 入更新为主阶段后，这一阶段消费者对白电的需求，开始叠加基本功能以外的需求，所以定位高端品牌的卡萨帝开始 呈现高增长态势。需求结构变了，自然背后比拼的供给能力也随之变化。

再回到快递行业：作为电商的伴生需求，电商行业变化趋势始终在深刻影响快递行业。电商上下半场的驱动因素不同：①电商上半场，GMV增长主要依赖网购用户数的增长，因此电商平台报表的特征是高 销售费用投入，通过拉新来获得GMV增长；②电商下半场，GMV增长主要依赖客单价和购物次数的增长。 当前正处于电商的中场阶段：电商用户数接近顶部，GMV增长驱动因素开始切换，电商发展环境的变化，将决定了快 递行业致胜因子发生变化。我们判断，上半场价格（成本）致胜，下半场服务致胜。

中通快递第一阶段：取得领先

电商上半场的特点：粗放式发展。GMV增量主要由新用户贡献，尤其2018年拼多多崛起后，新增用户以下沉市场为 主，需要更低客单价商品实现揽客。从需求侧来解释，快递是网络购物的必须项。随着快递价格持续下降，更低单价 的商品开始具备网购的条件。因此电商上半场对快递的要求：价格低是第一位。 尤其2009年阿里巴巴开始启动双11购物狂欢节，双11所在的四季度，高峰期快递爆仓显著影响快递服务体验、进而影 响网络购物的体验，是此时电商快递行业的痛点。

公司继2013年获得红杉资本注资后，2015年获得19.34亿元的股权融资（相当于2014年中通归母净利润的4.6倍）。获 得外部资金支持后，中通快递一方面使用“股权+现金”的方式对分拨中心进行直营，另一方面加大资本开支的力 度，2017年固定资产达64.73亿元，明显领先其他的同行。凭借固定资产的领先优势，中通快递率先进入“单量比较 优势—单位成本比较优势—利润比较优势—资本开支比较优势”的正向循环。中通快递自2016年以来持续位列快递 业务量市占率第一名。

中通快递第二阶段：从成本领先到服务领先

在2016年中通快递成为市占率第一名后，中通快递的内外部造血能力明显领先同行（内部经营活动净现金流、外部股 权融资）。在资金的领先优势下，中通快递保持资本开支的领先优势。 2016-2023年，中通快递累计经营活动内外部造血818亿元（其中经营活动活动净现金流为539亿元、股权融资279亿 元），相较第二名圆通速递403亿元高103%。期间中通快递累计资本开支473亿元，领先于圆通速递的306亿元。

我们总结2016-2023年资本开支强度比较优势的结果是公司资产总量和结构的比较优势。凭借资产优势和管理优势， 中通快递率先进入“单量比较优势—单位成本比较优势—利润比较优势—资本开支比较优势”的正向循环。在电商的 上半场，中通快递凭借单位成本的比较优势持续积累单量的比较优势。

中通快递第三阶段：从经营领先到股东回馈领先

在手现金以及历年经营活动现金流净额的比较优势，既可以保障中通快递历年的资本比较优势，又可以保障中通快递 有资金实力去派发现金股息或回购股票。 以2023年为例，公司潜在资本开支实力为308.07亿元（其中期初账上现金及短期投资174.46亿元、2023年经营活动现 金流净额为133.61亿元）。2017-2023年，中通快递累计现金派息及回购达250亿元，显著领先其他同行。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）