2024年外资历史梳理和A股走势的阶段因果逻辑探讨：北上资金的前世今生

政策回顾与梳理：三个阶段 逐步开放

资本市场开放是金融开放的重要组成部分，从我国资本市场发展三十多 年的历史看，其自创建之初就持开放心态，或者说其血液里天然带着开 放的“基因”。 20 世纪 90 年代，我国在创设股票市场之初即为境外 投资者提供了相应的投资渠道，但发展较为缓慢。随着我国加入 WTO， 金融市场的开放速度同步加快，这为全球投资者进入我国股票市场提供 了更多便利。特别是近年来在新一轮开放措施密集出台带动下，我国金 融开放逐步迈向纵深发展，资本市场开放持续加速，与国际接轨程度不 断提升，这为外资的持续进入创造了更加良好的条件与环境，境外投资 者开始加速布局 A 股市场。

我国股市对外开放历程按时间轴和规模增速上可以分为三个阶段：

第一阶段：探索时期（1991-2002 年）

随着沪深证券交易所陆续挂牌营业，我国股票市场开始正式运营，并积 极尝试吸引境外资金。1992 年 1 月 15 日，我国第一张人民币特种股 票——上海真空电子器材股份有限公司发行的 B 股股票在香港、上海 等地认购。B 股是金融体制改革的重要突破，标志着我国开始积极探索 股票市场的对外开放。 B 股我国资本市场开放是循序渐进的。1992 年 2 月，B 股作为资本市场 对外开放的试验田正式登上历史舞台。这是一次谨慎的尝试，为保证境 外资本的流入不会对当时并不成熟的 A 股市场产生负向冲击，A、B 股 市场的交易完全不互通。后来，随着 H 股兴起和 QFII 制度建立，B 股 的作用被逐渐替代，但其仍是我国尝试资本市场对外开放的重要一步。

第二阶段：发展时期（2002-2016 年）

随着股票市场运行逐步迈向正轨，我国开始推行有限度引进外资、小幅 慢走开放证券市场引来发展时期，QFII 制度推动对外开放进程。2002年 11 月，合格境外投资者（QFII）制度正式建立，为境外资本投资 A 股提供了渠道。2003 年 5 月，野村证券和瑞士银行成为首批取得证券 投资业务许可证的合格境外投资机构投资者。QFII 制度实行的第一年， 证监会即批准了 12 家 QFII。 随后，为拓宽国内资本配臵境外资产的选择空间，合格境内机构投资者 （QDII）制度于 2006 年 4 月正式实施。2010 年 4 月，《国务院关于 进一步做好利用外资工作的若干意见》发布，支持符合条件的外商投资 企业在境内公开发行股票。

2011 年 12 月，人民币合格境外投资者（RQFII）制度进一步推出，允 许境外机构在规定额度内直接使用人民币投资国内证券市场。QFII 等制 度的建立极大地推进了我国资本市场开放的进程。制度施行初期，QFII 和 RQFII 的投资总额度存在限制，经多次松绑，2005 至 2019 年间， QFII 额度上限分 5 次提升至 3000 亿美元。2019 年 9 月 10 日，在 QFII 制度出台 17 年后，外管局宣布取消 QFII 投资额度限制，这历经多年多 次的修订显示我国对外开放的步伐从未停歇。 2014 年，中国证监会与香港证监会共同决定原则批准上海证券交易所、 香港联合交易所有限公司等机构开展沪港股票市场交易互联互通机制试 点，即沪港通。具体而言，沪港通是指允许中国大陆与香港投资者通过 当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。 2014 年 11 月 17 日沪港通正式开通，标的范围涵盖上证 180 成份股、 上证 380 成份股以及上证 A+H 股票，覆盖上证 A 股超过 90%的流通市 值，开通初期净买入总额度上限为 3000 亿人民币，每日净买入上限为 130 亿元。正式实现了中国资本市场的双向开放。 2015 年，经两地监管部门（中国证监会、中国香港证监会、国家外汇管 理局）近两年的精心准备，内地与中国香港基金互认安排正式签署。经 中国香港证监会批准的公募基金，在符合相关条件的情况下，经中国证 监会认可后可以在内地销售；同时，内地注册的公募基金也可以到中国 香港市场销售。鉴于深港通开通之前整体规模并未迅速加大，只能交易 上交所的股票，仍将沪港通的开通作为发展阶段。

第三阶段：加速时期（2016-2022 年）

随着股票市场运行更加规范，加之对外开放持续加速，我国先后发布了 一系列措施优化制度建设和渠道设计，为境外投资者提供更多便利，吸 引外资持续进入股票市场。 2016 年 12 月，深圳与中国香港市场股票互联互通（深港通）开通。2016 年 9 月，证监会取消了 QFII 资产配臵中股票配臵不低于 50%的要求。 2018 年 6 月，外汇管理局取消了 QFII 资金汇出 20%的比例限制， 同时允许 QFII 开展外汇套期保值。2018 年 5 月，沪股通和深股通每日 额度提升至 520 亿元。2019 年年初，经国务院批准，决定在上海证券 交易所设立科创板并试点注册制，明确境外注册的红筹企业可通过发行 股票或存托凭证（CDR）的方式在科创板注册上市；并于 2020 年 5 月发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》（中国人民银行 国家外汇管理局公告„2020‟第 2 号，以下简称《规定》），明确并简化 境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利境外投资 者参与我国金融市场。具体落实了取消投资额度的要求。

2024 年 1 月 25 日，在国新办举行的新闻发布会上，国家金融监督管理 总局表示，最近一段时间以来推出了 50 多项对外开放措施。一是取消 外资股份比例限制，现在外国资本可以持有银行保险机构 100%股权， 实现完全控制。二是外商投资准入的负面清单，关于金融业相关限制性 措施已经完全清理。比如外资银行和保险机构的业务范围与中资已经完 全一致，实现了国民待遇。

需要指出的是，这些历史节点仅展示了外资进入中国 A 股市场的重要时 刻，外资持股比例和进入方式受到监管政策和市场条件的影响而不断变 化。近年来，中国一直在不断推进资本市场的开放以吸引更多的外资。 外资对 A 股市场的参与程度和市场影响力也在逐步增强。 作为世界首创的资本市场双向开放模式，如今北上资金（陆港通）已经 平稳运行了近 7 年，两地互联互通机制愈发成熟，交易规模持续增长， 不断赢得市场青睐。陆股通已经成为 A 股市场中不可忽视的一股力量， 也是目前外资流入 A 股的主力通道，北向资金动态已经成为目前市场上 最重要的指标之一。 截止 2024 年 4 月 26 日，陆股通开通以来累计净流入额超过 1.84 万亿， 成为 A 股市场上最重要的增量资金之一；香港和海外投资者通过陆港通 持有的内地股票总额已经从2016年6月底的1148亿元人民币增至2020 年底的 2.3 万亿人民币；2020 年陆股通成交额超过 21 万亿元（沪股通 9 万亿，深股通 12 万亿），2021 年陆股通成交额达 27.6 万亿（沪股通 12.7 万亿，深股通 14.9 万亿）。

北上资金的概念解析- QFII 和陆股通等持股动态

北上资金，其实就是股票的北向资金，指的是进入中国大陆的香港股市资 金和国际市场的资金。香港投资者通过沪股通和深股通投资 A 股的资金， 就被称为北上资金。即沪股通和深股通统称陆股通为北上资金。反过来， 国内投资者通过港股通投资香港股市的资金就是南下资金。 北上资金和南下资金的区别 1、流动方向不同：北上资金的流动方向都是中国的香港市场、国际市场 资金流入中国内地的深交所市场和上交所市场；而南下资金的流动方向往 往是相反的，从内地的深交所市场和上交所市场流入中国的香港市场； 2、资金的投资人不同：北上资金的投资人大多是是港市的投资人，又或 者是国际市场中的投资人；而南下资金的投资人是内地股市中的投资人； 3、资金限额不同：2018 年以来北上资金的限额是在 520 亿元，而南下 资金的限额是在 420 亿元。

外资持有 A 股规模整体持续上升，2016 年下半年开始有 所加速，但 2022 年后有所回落。近年来，外资加速进入 A 股市场，持 有股票规模及市值占比不断上升。特别是 2018 年以来，在监管部门出 台多项开放措施带动下，境外投资者通过沪股通、深股通等渠道加速进入， 资金流入速度明显加快。从数据看，外资总体持有股票市值由 2014 年 11 月底的 1091 亿元增长至 2021 年 12 月中的 30830 亿元；增长 20 多倍，流通市值占比由 0.3543%上升至 4.0928%，增长近 10 倍，在 2021 年 5 月份曾一度达到历史最高占比的 4.22%。但 2022 年以来，外资持 股市值出现下降，截至 2024 年 1 月底北上资金陆股通持股市值为 18253.16 亿，外资持有 A 股股票市值及占比已分别降至 19341.40 亿元、 3.15%。

陆股通-北上资金已成为外资进入 A 股市场的主要渠道。境外机构进入 A 股市场主要 有四种方 式，分别是：合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者 （RQFII）、沪股通和深股通。

外资和沪深 300 相互关系分析

首先我们研究外资加速期以来 2016 年-2023 年以来整体的数据， 分类背景下，首先考察 2023 年外资和沪深 300 的关系， 外资：陆股通（北向资金）、QFII/RQFII、外资私募 。北上资金在春节之后持股比例持续回升，在 2024 年 2 月 29 日，陆股通占 A 股流通市值 3.1038%；QFII/RQFII 占 A 股流通市值 0.1623%；外资私募相对忽略不计，截止 2 月底，陆股通（北上资金） 在外资中的占比 95.01%；可见外资中北上资金占比占绝对优势。

由于缺失数据较少，所以不做缺失值填充，若某日的某列数据 缺失，为方便后续数据处理与分析，则直接删除该日数据。 数据分析-归一化处理： 首先定义：外资持股数量=陆股通持股数量+QFII/RQFII 持股数量+私募 持股数量；外资占 A 股流通市值=陆股通占 A 股流通市值+QFII/RQFII 占A股流通市值+外资私募占A股流通市值，后对每列数据进行标准化， 采用最大最小归一化，具体公式为(x-min)/(max-min)， 计算外资占 A 股流通市值与沪深 300 每日收盘价（0-1 标准化）之间的 线性相关性，取值范围为[-1,1]，取值接近 1，表正相关，0.3-0.7 为中等 相关，大于 0.7 为强相关。 2023 年外资占 A 股流通市值与沪深 300 每日收盘价（0-1 标准化）强相关，相关系数达 0.9734.值得一提的是 2017 年人民币汇率升值背景之下外资占与沪深 300 的相关系数达 0.9531 仅次于 2023 年。

为进一步检验，外资占 A 股流通市值是否影响沪深 300 每日收盘价（0-1 标准化），即外资占 A 股流通市值是否与沪深 300 每日收盘价（0-1 标准 化）存在因果关系，即外资对 A 股市场的影响。 而要讨论是外资影响市场，还是市场影响外资可以使用滞后相关性，若 发现外资与 n 天前市场有中等/强相关（相关系数>0.3 经验数值)，则说 明市场影响外资，反之，若发现市场与 n 天前外资有中等/强相关，则说 明外资影响市场。 再用同样的方法计算一阶数据的相关性和滞后相关性，实际上外资占 A 股流通市值的一阶数据和沪深 300 每日收盘价（0-1 标准化）的一阶数 据可以理解为外资占 A 股流通市值的变化速度和沪深 300 每日收益。一 般来说，一阶数据得到的结论（外资影响市场，还是市场影响外资）与 原数据得到的结论是一样的。

平稳性与协整性检验-数据处理： 0-1 标准化后，直接平稳性检验结果不平稳，是符合预期的，一阶差分 平稳，协整性检验结果是存在协整关系（协整关系即因变量能够被自变 量的线性组合所解释，说明二者之间具有稳定的均衡关系）的，所以可 以做格兰杰检验。

格兰杰因果关系检验： 为进一步检验，外资占 A 股流通市值是否影响沪深 300 每日收盘价（0-1 标准化），即外资占 A 股流通市值是否与沪深 300 每日收盘价（0-1 标准 化）存在因果关系，即外资对 A 股市场的影响。采用格兰杰因果关系检验，格兰杰因果检验用于检验一组时间序列是否为另一组时间序列的原 因。

基于外资占 A 股流通市值与沪深 300 每日收盘价（0-1 标准化），滞后一 阶，二阶和三阶，其显著性 P 值为 0.0001， 拒绝原假设（两者没有统计上的因果关系），说明外资占 A 股流通市值 可以引起沪深 300 每日收盘价（0-1 标准化）的变化。所以，2023 年数 据显示，外资买卖影响市场，市场不影响外资买卖。即外资和市场表现 存在统计因果关系 。 值得注意的是，格兰杰因果关系检验的结论只是一种预测，是统计意义 上的“格兰杰因果性“，而不是真正意义上的因果关系，不能作为确认或 否定因果关系的根据。

相关系数即滞后相关性： 计算外资占 A 股流通市值与沪深 300 每日收盘价（0-1 标准化）之间的 线性相关性，取值范围为[-1,1]，取值接近 1，表正相关，0.3-0.7 为中等 相关，大于 0.7 为强相关。而要讨论是外资影响市场，还是市场影响外资可以使用滞后相关性，若发现外资与 n 天前市场有中等/强相关（相关 系数>0.3 经验数值)，则说明市场影响外资，反之，若发现市场与 n 天 前外资有中等/强相关，则说明外资影响市场。用滞后相关性分析可得： 2016 年，市场与 26 天前外资的关系最大,为 0.8，外资影响市场；2017 年，市场与 6 天前外资的关系最大,为 0.95，外资影响市场。

外资和个股关系分析

根据 wind 信息，截止 2024 年 1 月 25 日收盘，3285 只股获北向资金持 有，合计持股量 1187.84 亿股，持股市值为 1.84 万亿元。以持股量占比 统计，37 只股北向资金持有总股本的比例超过一成，持股量占流通股比 例在 10%以上的有 54 只。

经过之前对总体市场的分析发现，某些时间段外资占 A 股流通市值与沪 深 300 每日收盘价（0-1 标准化）强相关，所以同理对个股进行分析。

定义在本文中，外资占 A 股流通市值=陆股通占 A 股流通市值，收盘价 为沪深 300 每日收盘价（0-1 标准化），标准化采用最大最小归一化。由 之前对总体市场的分析结果，即 23 年外资对市场有很大影响，22 有微 弱影响，19-21 年无影响，对个股进行分析时也以年为单位，分别进行 研究。

格兰杰因果关系检验： 与对总体市场的分析类似，进行格兰杰因果关系检验，同样的，在因果 关系检验之前做平稳性与协整性检验，0-1 标准化后，直接平稳性检验 （小于-2.8）结果是不平稳，一阶差分基本都是平稳的，但是，个股层 面上协整性检验（小于-3）结果往往是不存在协整关系的。 故无法对原数据进行格兰杰检验，只能对一阶数据进行格兰杰因果关系 检验。 例如分析比亚迪 2021 年的数据可得： 一阶数据是平稳的（-15.26，-3.64），但数据并不协整（-1.42），对一阶 数据进行格兰杰因果关系检验；外资对市场股价的影响，p 值越小，影 响越大市场股价对外资的影响很大（比亚迪 2021）。

原数据中外资占 A 股流通市值与 20 天前比亚迪收盘价每日收盘价的相 关系数为 0.002，外资与 49 天前股票价格的相关系数最大,为 0.833 。市场与若干天前外资的相关系数均小于 0.002，故市场股 票价格影响外资。同理，一阶数据的相关系数为 0.155，而进行滞后相关 性分析时，不存在中等相关和强相关。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）