2024年公牛集团研究报告：渠道精益领头牛，电力三新走远路

一、公司介绍：蚂蚁市场跑出的绝对龙头

四十年龙头耕耘架构层次分明。公牛在民用电工领域历经近 40 年的精进臻善，凭借独到 的渠道壁垒和规模优势，在转换器、墙壁开关行业中已确立绝对优势，成为现金牛的基 本盘业务；而基于用电技术、品牌认知等协同逐步外延产品业务至 LED 照明、数码配件、 新能源等行业，基于区域模式复用逐步向海外东南亚、欧洲等市场开拓，由此打开公司 第二、三成长曲线。进而形成目前电连接(转换器+数码配件等)、智能电工照明(墙开插座 +LED 照明+智能生态产品)、新能源(充电桩/枪+便携式储能等)三大业务板块，以及国内 主导、东盟欧洲成长的全球覆盖进程。

公牛成长之路：从转换器起家，到墙开验证模式跑通，再到 LED 照明、数码配件、新能 源、无主灯业务的开拓。公司成立于 1995 年，2020 年在上交所挂牌上市，其主要发展可 以总结为四个阶段：

第一阶段（1996-2006 年）：转换器高质量破局，渠道变革“占地为王”。 公牛创立 之初便注重产品质量，96 年首创按压式开关解决安全隐患的核心难题，后续凭借优质品质逐步获得市场认可，01 年时公牛插座以 20%的市场份额成为全国第一；05 年 参考快消品配送模式，渠道改革从“坐商”改为“行商”，开始建立渠道壁垒。

第二阶段（2007-2013 年）：切入墙开赛道，加强渠道壁垒。 转换器市场规模有限， 墙开与转换器在技术、供应链、用户方面强关联，公牛敏锐洞察推出“装饰开关” 顺利切入墙开市场，同时渠道改革进一步强化，凭借扁平化管理和现在已闻名遐迩 的“配送访销”制度构成了日后管理百万网点的核心壁垒。

第三阶段（2014-2020 年）：1 到 N 延展，开启多元业态布局。15 年小米行业首款 USB 插线板的搅局确实给公牛老牌制造业敲响警钟，科技浪潮下，公牛基于渠道壁 垒和规模优势 14 年外延至 LED 照明、16 年至数码配件、18 年至智能生态业务。

第四阶段（2021 至今）：三大战略打开公牛未来想象空间。在保证现金牛业务转换 器和墙开规模稳定扩张的同时，公牛 21 年拓展至新能源充电桩/枪行业，23 年推出 “沐光”品牌发力无主打赛道，并组建海外事业部加速东南亚和欧洲市场的拓展， 核心双主业+新能源/智能无主灯/海外三大战略明确了公牛的确定性和成长空间。

业务架构日渐清晰，历经地产疫情营收利润增势稳健。近年公牛营收利润具较强韧性， 23 年营收 157.0 亿元，同比+11.5%，归母净利润 38.7 亿元，同比+21.4%，至 24Q1 营收 /归母净利润分为 38.0 亿元/9.3 亿元，同比+14.1%/26.3%。分业务具体来看：

电连接业务（转换器+数码配件+电工胶带等）为“基石”，稳健增长。转换器业务受 市场规模限制、数码配件因公司发展战略，增长均趋紧稳定，23 年整体电连接业务 实现营收 73.9 亿元，同比+4.8%，占比 47.1%，其中转换器业务规模估算约为九成。

智能电工照明(墙开插座+LED 照明+智能生态产品)定位增长业务。电工照明行业空 间较电连接业务更广阔，墙开具备市占率进阶集中优势，照明业务具无主灯整合机 会、智能化契机，因此均给公司带来更好的增长驱动力，23 年智能电工照明实现营 收 79.0 亿元，同比+15.4%，占比 50.4%，其中墙开为主导。

新能源业务布局推动长期发展空间。新能源产业作为全球高增趋势，公牛以用电品 牌及技术基底先行切入充电桩、户储等产品，大力发展全新线下渠道体系，并持续 完善产品布局，23 年新能源业务实现营收 3.8 亿元，同比+148.6%，占比 2.4%。

综上，公司基石+高增+长期业务架构日渐清晰，在产业布局上保障公牛的确定性和 成长空间。

盈利能力强大，降本优化推动改善空间。近年公牛持续推动自动化、数字化的全面升级， 内生降本增效持续迭代，至 23 年公司毛利率/净利率分别为 43.2%/24.6%，分别同比 +5.2pct/+2pct。细分业务看，23 年电连接/智能电工照明/新能源毛利率分别为 40.9%/45.8%/34.2%，同比+6.6pct/+3.9pct/+1.8pct。而尤其值得强调的是，公牛在过去近十 年间，除 17、18 年因新国标变更模具及成本异常上升外，历年净利率稳定在 22-25%上 下，即使疫情、地产等强干扰下盈利能力仍极为强健，且近三年因内生增效还在边际增 强。其庞大体量下的强大盈利能力，正是公司质地优异的体现。

家族企业股权集中，高管团队经验丰富。公司实际控制人为阮学平、阮立平兄弟（一致 行动人），由阮立平担任公司董事长、总裁，阮学平任副董事长（主管上海）。截至 24 年 3 月 15 日，阮学平、阮立平直接持有公司 30.24%股权，间接持有公司 53.79%股份，合 计持有公司 84%股权，高层领导一致性强。阮立平的三个姐妹（阮亚平、阮小平、阮幼 平）作为凝晖投资有限合伙人间接持有公司 0.68%股权。多位副总裁履历美的、奥克斯、 TCL 等电器企业，管理经验丰富。

由此，公牛集团的基本特征为：在民电等单品类空间有限的贫瘠土壤，理论为蚂蚁市场 竞争下却成为超百亿营收三十亿利润的巨象，并长期保持强大盈利能力，进而基于难以 撼动的基本盘，外延新品类新区域拓展成长。这一强健模式值得我们深入探讨。

二、核心竞争力：从渠道管理到精益经营，龙头降维大势已成

为什么公牛能在百亿规模的蚂蚁市场中横空出世？且转换器达到惊人的市占率（估算 81%）？这一问题本身就体现出公牛的强大和与众不同。1）行业土壤贫瘠。作为公牛主 业市场的转换器以及墙开的市场体量非常有限，转换器市场 22 年仅 153 亿，墙开市场 21 年仅 240 亿。产品偏向于无差别消费品属性，即没有很高的技术壁垒，消费者品牌认知 度偏低，标准的低频低价产品。2）份额领先。小行业里公牛实现了绝对主导，尤以转换 器市占率（估算超 80%）远高于其他消费龙头，诸如空调（龙头约 35%）、榨菜（龙头约 30%）、乳制品（龙头约 25%）。3）高盈利且稳定。规模强势再叠加上公牛难得的 22-25% 十年稳定净利率，其成功路径堪值得深思。

低频低价的生意，先难而后胜。公牛主业包括插线板、墙开、LED 照明、数码配件等均 属于低频低价定位。我们试用价频象限来解释低频低价生意的艰难：

高频高价，产品如高端白酒、保健品、教育等属于黄金行业区域，有非常明确的细 分群体，作为产业参与者可瓜分利润及龙头稳定性均较强。支撑其特征存在的是马 斯洛中高需求层级，如尊重、爱、认知、审美等，其文化属性给予了产业溢价空间；

高频低价，产品如众多快消品或者是月频周频级收费服务，其核心是如何通过物理 空间或是用户习惯来实现消费者复购；

低频高价，产品多为耐用消费品，如家电、汽车、地产等，与高频高价相左的是对 象为普及群体，解决的是刚需、功能性需求。早期产研实现供需匹配，中期性价比 规模效应，长期龙头的品牌及渠道资源绝对主导均较关键。

低频低价，产品通常是标准化工业消费品（众多的蚂蚁市场），正因为其零售特征， 往往导致终端零散分布：众多小微复合渠道导致很难高效管理，难以及时掌握终端 销售情况，且各层级因分摊利润薄，忠诚度有限，网点极容易流动。从一般意义来 说，这是一类很难形成龙头规模化合力的生意，蚂蚁市场一词由此而来。但公牛模 式让我们认识到，一旦低频低价中有龙头模式跑通后的实现高集中，巨象与其他蚂 蚁的差距之大将难以跨越。以自身高份额高话语权高盈利，碾压行业竞对较低利润 率，将加剧腰尾部/新入场者的生存压力。

对比低频消费代表行业及龙头，民电公牛走出了独特广泛经销模式。我们以同为低频品 类的汽车、空调、墙开&插线板为对比：

以国内市场规模论，汽车（23 年零售额 4.86 万亿元）>>空调（23 年零售额超 2117 亿元）>>墙壁开关（22 年 240 亿元）插线板（23 年 160 亿元）,三者相差一个量级；

以龙头终端数量论，比亚迪（截至 23 年 11 月 3316 家）<<美的（23H1 超 10 万家） <<公牛（22 年超 110 万家）,三者又反向相差一个量级。

且汽车很早已直营化、家电近年经销转类直营、民电以经销为绝对主导。可由此凸 显出民电公牛的市场特征和经营规律，即整合广泛庞大、但单体微薄的经营网络。

关于不同低频消费龙头渠道网点量级差异的形成，可分产品属性和消费能力两方面：

一方面，与产品展示所需空间和对应营销支撑的单店模型挂钩，不同于汽车、家电 门店所需庞大展示面积、高水准坪效，插排墙开落地到门店层仅需展示柜/展示墙， 终端覆盖成本很低，也与民电经销链落地到门店层的利润规模相匹配。同时结合民 电产品有临时购买的即时属性，有了庞大网点的覆盖基础。

另一方面，与国内聚居地所能支撑的消费能力挂钩。线下单店所辐射出行半径下， 叠加购买率及客单价，即粗看门店的营收规模。中国按行政区划省地县乡村，当区 域覆盖人数的购买力低于门店维持经营的营收下限时，则边际上无法再进一步覆盖 渠道。因此汽车门店仅至部分县级中心，家电则可覆盖至部分乡镇级，而民电在低 线区域反而具备相对稳定的购买率，最终促成庞大终端数量。

不同品类对渠道需求重心不同，造就民电渠道决速步更多在覆盖能力。正是基于产品与 覆盖基数，导致汽车头部腰部玩家在覆盖数量上没有量级上的差距，其单店转化率（选 址、客流、销售服务等）的重要性远大于门店覆盖。而次之的家电头部腰部门店覆盖就 要重要得多，鲜有家电企业能达到美的海尔的乡镇级覆盖力。再次到民电产业，在公牛 之前市场很难想象有企业能做到百万级村级覆盖，覆盖能力本身就是产业内的决速步。 这是因经销管理极限所决定的，在单个经销人员有效管理能力有限的背景下，百万网点 要全覆盖则需多层级经销 vs 小赛道每层级分润薄利之间是存在冲突的。也正因此过去民 电行业经销商更多被动等待获客，是为“坐商”。 由此落地到本章开始的问题，为什么公牛能横空出世？以早期发展的结果论，渠道能力> 供应规模>产研品牌。在民电行业的渠道有效覆盖，是公牛最重要的杀手锏。

（一）核心壁垒一：高效可复用、突破经销管理极限的渠道模式

前文所提，转换器等民电产品低价低频，导致赛道规模利润均较小；而商品即时购买需 求、广泛乡镇网点覆盖，又有庞大 C 端触点。这一矛盾下传统“坐商”模式下，难以扩 大经营范围和销售规模，无法掌握终端门店销售情况，难以了解消费习惯并评估客户的 需求和预期，最终各维度无法形成规模合力，因此形成早期的蚂蚁市场。正是在这一背 景下，公牛的渠道改革异军突起，并持续优化演变至今。

1、渠道改革：从“坐商”改“行商”再到“配送访销”

“坐商”→“行商”→“配送访销”。最早公牛模式也与市场竞对类似，主要是销售终端 上门提货。在快消品可口可乐配送模式启发下，2005 年，公牛开始令经销商定期向辖区 内的各类渠道配送产品，即转为“行商”。效果凸显后，2008 年，公牛开始推动渠道结构 扁平化，取消省代并在地级市选取资金及资源出色的市级经销商，便于公司统一终端价 格和营销政策、降低对单一经销商的依赖。至 2009 年，公牛进一步升级“行商”为“配 送访销”，经销商需使用专车沿着规划好的固定路线，定期定点配货送货，及时了解终端 需求、定价以及库存等情况，协助门店整理产品展示从而增加公牛产品的曝光度和购买 率。公牛的渠道模式正式拉开了断崖式壁垒。

什么是配送访销？“配送”，就是经销商定期为辖区内的店铺配送产品；“访销”，就是公 司派出专业人士对市场情况、行业状况、客户需求、产品改进等方面展开走访调查，及 时发现并解决问题，同时快速对市场需求做出反应。“配送访销”八步骤包括：访前准备 +店外观察+打招呼+店内观察+生动化陈列+产品推介+下单收款+告知下次拜访时间。 配送访销的最大意义在于用一套验证高效的普适方法论，大幅降低了经销商的能力门槛， 并突破经销人员的有效管理极限，实现快速广泛覆盖更全面网点。

从民电渠道早期存在的问题就可以看出，品牌主要矛盾在于如何低经销成本的覆盖 更全面的网点，网点更多则市占更高。相对来说单店的转化率、经销能力上限反而 对整体品牌是次要考虑因素。配送访销就是这样一种制度，即由成功经销体系验证 总结了一套方法论而降低经销个人能力要求，按此执行，未必能超越业内顶级经销 商，但必然能使新晋经销商、网点快速达到合格水准之上，从而从根本上解决了经 销体系搭建问题；同时，范式的方法论使经销考核不追求单点经营极致，这与民电 供需状态匹配，而有限质量下的范式快速管理，使经销人员可以更节约有效地管理 多得多的下层网点。

事实上无独有偶，类似的高效普适方法论在其他卓越企业管理中也有印证。半导体 行业中全品类覆盖、模拟类龙头（万亿元市值）、以销售著称的德州仪器（Texas Instruments，简称“TI”），曾一度风靡“7-steps”的方法论，与公牛“配送访销”八 步法异曲同工。

TI 七步法：普适方法论指导、考核、反思从个人到部门企业的执行情况，快速构建 销售梯队。TI 自 2011 年开始推崇 playbook 执行手册，各部门都有自身的七步执行 步骤（7 steps）,其中由以销售部门为核心。我们对比 TI 的 7 steps 和公牛八步骤， 诚然培训主体、产品业务特征、市场环境、国内外企业理念均有不同，但本质都是 用简洁而准确的方法论，降低新人门槛、提供成熟考核标杆、加速下层覆盖节奏， 最终实现销售/经销商梯队体系的快速搭建。TI 被半导体业戏称为黄埔军校，为产业 培养输出无数优秀人才，其优异的培训管理模式可见一斑。此外值得一提的是，伴 随 TI 的数字化智能化平台近年完备成熟，更高效的前端-后端对接落地已被打通， 也因半导体业更内卷充分的竞争对手们竞相借鉴，曾经风靡的 7 Steps 已逐步退出舞 台。而数智驱动下的生产工具升级，也是我们认为公牛渠道经营的进阶路径。

从行商到配送访销， 除了最主要作用即极大拓展经销体系的覆盖网点量级外，还有两个 重要联动作用：1）扁平化的经销层级，释放利润给母公司和终端；2）对市场需求的敏 感度得以加强。这两点都很好理解，单层经销的下层覆盖大幅增强了，可以更强力地实 现扁平化加强市场感知，因层级减少而释放出的利润，可分别让消费者、剩余经销商、 品牌商获益。扁平化后的公牛经销体系得到了明显比蚂蚁市场同行更高的利润空间和更 强的周转效率，从而进一步正循环加强经销网的忠诚度和扩张覆盖，也进一步使更多赛 道内的优质经销商资源流入公牛网络，完成优胜劣汰筛选，强化经销优势。 对比家电渠道变革节奏，彼时民电公牛的配送访销具备超前性。按前文各低频消费品对 比，不同于民电行业，家电规模体量更大、单店利润更强，理论上更具备经销扁平转直 营的先手余地。但实际家电渠道变革节点为，2012 年美的在小天鹅试点“T+3”扁平化、 2016 年美的全集团推行“T+3”并在 2018 年完成，其后 2019 年起海尔小微模式变革、 四网合一、统仓统配，2020 年格力全面扁平化。由此再看规模更小、渠道管理更艰难、 理论变革难度更大、更应靠后的民电，公牛早在 2005-2009 年间就先后转行商、扁平化、 配送访销（甚至很少涉及信息化等管理工具升级）。这在当时是精准的管理思考上的成功， 具备很强超前性。巨象模式更早成型，对彼时蚂蚁竞对们的降维打击就成了必然。

2、渠道优化：精细化管理进一步强化渠道优势

配送访销的成功并非公牛渠道改革的结束，其持续强化的渠道管理贯穿始终。公牛至今 精细化销售管理依次包括内部业务人员、经销商、终端分销网点等多层级，考核高度细 化，而基于其市场网点庞杂的特征，对其核心的经销商环节尤其重视，包含了销售额、 网点开发、市场推广等绩效考核，基于自身战略规划的引导性考核，对假货、窜货等惩 治监管，一定程度上可说，公牛架构中经销商相当于外部销售人员。

1）对内部业务人员：内部业务人数在架构中占比较少，至 2022 年公牛销售人员 1457 人， 如落地至经销条线下则更少。与之对照比亚迪销售 2.37 万人，美的 9000+人。粗糙对比 网点配置，比亚迪 7 个销售对应 1 家门店，美的 1 个销售对应近 11 家网点，而公牛 1 个 销售需对应超 750 个网点（未考虑各销售条线划分，仅为大略量级）。因此公牛的对内部 业务人员在架构中更多是以管理角色为主，充分重视对内监管，在经销商合同中明确各 类投诉途径上至营销副总，双向监管经销商和内部业务人员的活动，对廉政违规、产品 及物流违规、市场违规等等严惩。

2）对经销商：经销商作为经营架构的主体，至招股书披露节点（2019H1）经销商数量达 2333 家，其定位近似公牛外部销售人员。考核包含分级准入管理，网点开发、市场推广 等战略管理，绩效考核相应的奖惩与优胜劣汰。

公牛经销商分 ABC 三类：以覆盖能力划分，A 类代表县城，A1 小于 50 万人口，A2 为 50-100 万，A3 大于 100 万；B 类代表地、州、市的城区或百强县，B1 为 100-200 万，B2 大于 200 万；C 类代表直辖市和省会的城区，大于 500 万。

战略布局向考核：1）网点开发，对经销商定分销网点开发目标，一般按县级人口数 量来定，100 万人口的县城，分销目标在 150 个以上。2）市场推广：定普通店招、 高档店招、形象墙建设目标（市区开关经销商还会定装饰公司开发目标），根据当地 人口及当前的覆盖率而定，一般 50 万人口左右的县城年目标，普通店招在 35 个以 上，高档店招和形象墙各 20 家以上。

绩效奖惩：对业绩贡献优良的经销商给予奖励，包含销售额折扣、市场开发折扣、 市场推广折扣等。其中返利：经销商任务为月度和季度，返利对应月返和季返。整 体看，公牛月返+季返达到 8%-12%，加上批发毛利，再加上店招、展柜、户外至少 6%-10%的费用支持，整体经销层享有市场同业的高利润待遇，这保证了经销商的高 忠诚度，同时减少了违规操作。惩罚-取消经营权：全年 2 个月以上没完成销售任务， 公牛有权取消；窜货三次、假冒公牛品牌、销售竞品，取消经营权。

其他职能考核项：关于经营质量，考核提报库存的准确率、提报数据的有效性等。 关于商业信用支持：对有临时资金周转需求的经销商提供支持。

3）对分销网点：由于公牛对经销商议定的管控相当严格，一些任务指标必须分解至分销 网点，所以通常经销商制定网点的合作协议，管理终端的月度、季度、年度销售任务。 这一架构中，核心渠道环节的经销商层面，公牛具备强大充分让利的能力和优胜劣汰循环，保障经销商高忠诚并保持活力。按招股书数据，2019H1 公司经销商毛利率在 30%- 40%区间，且合作越久的利润率越高，这是在各消费品层级中均很能打的利润水准。也因 此保障了经销层的高忠诚度，在 19H1 的 1449 家总经销商中，合作年限达五年以上占比 为 41%。但另一方面，公牛对经营考核较差的经销商进行帮扶或淘汰，16-18 年间经销商 淘汰率在 17-20%之间。时至今日，公牛转换器经销商淘汰率估算落至个位数，但新渠道 新品类淘汰率仍维持较高水平。

但公牛在业内经销层的丰厚利润与强势管理是难以被竞对复制的，其底层还是基于足够 的利润余量。究其原因：1）经销管理能力大幅提升，架构快速搭建，从而实现了扁平化 释放利润；2）早期集中后，积极向上游自产自制自动化延伸，覆盖更多利润环节（详见 下文核心壁垒二）；3）扩大后的规模效应，生产分摊、采购优势等，这是各制造业龙头普 遍具备的优势；4）一定程度的品牌力，虽然低频低价类品牌影响力远不如高价市场，但 公牛绝对优势下仍创造了部分品牌溢价。其中尤其前两个原因具备极强的先手优势和排 他属性。 也正是基于前期强大的渠道管理能力，公牛在随后业务拓展中强化复用这一核心能力。 随后业务的拓展中，品类依次如墙开、LED 照明、数码配件、新能源 C 端，区域如东南 亚市场等，本质都是在市场尚处于无序/发生变化的蚂蚁市场，基于高度分散的格局，复 用优化公牛优势渠道方法论。当然这其中也随着产品特征而调整。如墙开业务初期，主 流墙开厂商集中于中心城市，公牛为推行扁平化，直接下沉至县级经销商，这是墙开业 内首创的战略。市场担心其扁平化成本更高，且工作更复杂，限于县域经济发展并不成 熟，当地经销商甚至没有与品牌商打交道的经验。但现在看这不正似转换器初期的蚂蚁 状态，也是我们说普适方法论的优势土壤。结果看公牛墙开也确实带来更广泛覆盖面和 更强大服务能力。

正是卓越的渠道管理能力，为公牛集团创造了强大成绩。可分为断层式份额、优异费用 管控、强大产业链话语权三方面。

转换器&墙开断层式龙头份额：根据招股书测算，18年公牛转换器销量为3.35亿个， 行业需求量 4.64 亿个，公牛市占率 72.3%；23 年根据测算公牛市占率约为 81%。凭 借高性价比装饰化开关及渠道广度覆盖，自 2015 年起公牛在墙开插座市场市占率成 为第一；根据公牛墙开销额和市场规模测试，23 年公牛墙开市场份额约为 29%。

销售费用率显著低于同业，人均创收高于同业。2023 年公司销售费用率为 6.8%，说 明店招等市场推广营销效率更优，且因网点量级形成较难复制的营销壁垒。对应的 人均创收高企，23 年销售人均创收 1209 万元。这是架构层级的优势。

相关账款体现出公牛对产业链的强话语权。应收、存货周转天数低于同业是渠道管 理优势对下游强势地位的财务体现；净现金周期衡量上下游资金占用能力，越小说 明资产运营效率越强，对上下游话语权越强；同时经营现金流/净利润占比持续大于 1，说明公司赚回来的是真金白银，净利润含金量较高。

3、渠道总览：经销为核，线上&装企&旗舰店持续突破

在经销为核心的基础上，公牛逐步构建完整营销体系。整体来说，C 端绝对主导，B 端 初成；线下为主，线上为辅；经销为核，直销向佐。具体拆分 23 年 Q1-Q3，C 端线下占 比近 80%，线上 17%-18%，海外约为 2%，B 端占比 1%，其中绝对主导的 C 端线下经销 体系又可按类目分拆： 75 万家五金渠道，主营转换器等电连接产品； 25 万家数码配件渠道，主营数码配件产品； 12 万家装饰及灯饰渠道，主营智能电工照明业务各类产品；2022 年 3 月组建新能源渠道，C 端拓展汽贸店、汽车美容店等专业分销商数千家； 2023 年 H1 新设沐光渠道，主营无主灯产品，23 年签约门店超过 300 家。 由此构建起公牛强大渠道护城河。而在经销基本盘的基础上，近年渠道外延契机里，先 后以线上前瞻主导、B 端装企布局、4.0 旗舰店提效为进阶优化方向。

前瞻主导线上，转换器、墙开份额断崖式领先。公牛并未拘泥于线下既有优势，而是前 瞻率先布局线上趋势，已具备专业电商直销团队+线上经销商体系，全面入驻天猫、淘宝、 京东、唯品会、拼多多等平台，并做好线上线下的产品隔断管理，把线上作为消费触达 的窗口。久谦数据显示，2023 年公牛天猫+京东销售额为 39.9 亿元，同比 15.5%，其中 转换器、墙开保持天猫+京东线上市占第一，23 年分别占比 56%、34%，尤其与第二名拉 开断崖式领先优势。新能源等新品类市占率业位居前列达 11%。

B 端起步，以装企为主布局迎契机。公牛主产品 B 端业务包括装企、工程项目、地产精 装房。其中以装企的强绑定为优势，这也是民用品类购置前移的重要环节；精装房渠道， 公牛与外资品牌仍有一定差距；工程业务低盈利渠道占比较小。

B 端装企分层布局。1）对于大的战略型装企，如贝壳、业之峰等，公司进行总对总 合作，接着由各地的经销商和当地的家装公司进行具体的对接业务的合作。2）在某 些地区占有率非常高的区域性装企（非全国布局），公司牵引经销商主动和这类装企 合作，纳入 C 端经销商的考核指标中，要求区域性装企有覆盖率、团队服务配置等 的考核。3）对更小的装企，如独立工作室等，公司通过 C 端门店与其进行长期合 作。截至 23 年底，前两类装企业在整个墙开收入结构占比为个位数。基于装企市场 格局尚未稳固的背景，公牛的布局同样在发挥其经销商层优势，率先推进广泛覆盖。

精装房优势过去低于外资为客观事实。一直以来公牛长于 C 端，但过去外资品牌如 西门子、施耐德等则在 B 端保持优势，一方面与外资精装入场更早有关；另一方面， 对于地产商来说，精品房的溢出价值在于压低精装成本、同时通过配套品牌入驻大 幅提高房产限价，从而谋求单套更多利润。但墙开品类因客单价较低，国内外品牌 压榨出的利润不大，而外资民电品牌对楼盘名气加成更大，从而造成非市场化竞争。

但伴随新房市场下行，外资 B 端优势削弱，相反公牛 B 端增强利好。随着近两年新 房大幅收紧，二手房交易日渐成为主流城市主导，大幅损害了外资品牌的既有优势。 而公牛所切入的装企，则在这一地产变化中规避了自身短板，用中小下游友好型的 模式去实现覆盖市场。我们由此对 B 端边际优势增强带来业务扩张报以期待。

一二线渠道的 4.0 旗舰店升级，强化门店效率。民电前期重心在渠道覆盖完整度，但对于 已经充分覆盖的一二线城市，也随之而来需要重视门店效率，公司对此从未松懈。公牛 门店经历 1.0 专卖区-2.0 店中店-3.0 专卖店-4.0 旗舰店的迭代升级。当下 4.0 旗舰店的推 进，正是对一二线城市门店效率的优化，即在配送访销实现的整体“相对有效”的覆盖 基础上，提升高消费区域“足够有效”精细化管理能力以实现市场价值最大化。 4.0 旗舰店最核心的变化一是空间更大，设计更时尚、高端，实现进店率翻倍增长； 二是增加多品类场景化的体验，促成多品类的联动销售，实现客单值的翻倍增长。 4.0 旗舰店将充分融合线上线下全渠道，一方面充分释放线下门店对消费者的体验价 值，另一方面通过全域平台深度流量运营，为线下旗舰店引流。 预计 24 年将打造 3000 家 4.0 旗舰店。

（二）核心壁垒二：供应链数智化升级+精益化战略的规模优势

伴随公牛在前期完成对下游渠道资源的集中整合，高份额高话语权使公司具备了对制造、 品牌环节的势能，其自微笑曲线下游壁垒出发，向上延伸整合产链，以形成更厚利润更 灵活的全产业链壁垒。 客观来说，民电产品的供应链升级难度远高于大家电产业。盖因传统民电属于劳动密集 型产业，需求分散、SKU 庞杂、单件订单占比低，导致其较难出现单件爆品的概念。而 复杂而分散的单件价值量，使其供应链自动化难度大、人工组分生产效率低、利润难以 形成规模性，也使其精准供需匹配的难度增大，易造成呆滞库存，这些都是由产业形态 所决定的。而借鉴先行的制造业优化进程，以提升自身产链内生效益，就成了公牛供应 链革新的题中之义。目前看，公牛供应链壁垒的塑造可分为三个递进层面：自制自动化， 产业链驱动数字化、BBS 体系精益化。

1、自制自动化在硬件层提升生产端效益

核心品类高度自制→自制能力向上游渗透→柔性化自动生产。伴随国内劳动力优势消退， 过去十数年间制造业自动化成为必然趋势。以民电市场的零散需求下供应端是劳动密集 型的代表，反过来说，龙头公牛在自动化中递进的每一步，都是在艰难土壤上跨出的重 大优势。公牛供应端的自动化之路有三个阶段：

1） 核心产品组装高度自制。不同于其他业内品牌小作坊代工、无力自主设备化，公牛拥 有十年级以上的自制化提升过程。其意义很明显，更优异的综合成本优势、生产效率 优势、灵活响应能力、品质高管控等等。截至 2019H1，转换器/墙开/LED 照明/数码 配件自制生产占比升至 92.5%/100%/97.1%/46.7%，相较 2016 年转换器自制率+17.8pct、 数码配件+37.2pct，行至今日更是高度全面自制，对公牛供应链主导权打下坚实基础。

2） 向上游环节的产业链整合渗透。在产品组装环节向上追溯，公司逐步渗透注塑、 五 金、玻璃、喷涂、开关组件、保护门组件等零部件和工艺，推进产业链一体化，以获 得更完整的利润空间并保障品质自主可控。至 19H1 注塑、五金、喷涂、玻璃等上游 关键环节的自制率分别达到 79.9%/31.5%/68.9%96.1%。以此积累的完整产业链能力，也给予公牛更大底气对渠道改造拓展、对新产品领域覆盖尝试。

3） 正在持续迭代推进的柔性化生产能力。因民电产品庞杂而小单众多零散的特征，类似 产业柔性化生产难度一直较大。柔性生产的意义在于根据需求而弹性变化、灵活低成 本的自动化设备切换，从而在生产端保障供应链的高效低耗损。这在汽车、大家电的 龙头中已逐步实现，但即使长尾小家电产业仍严重依赖工人参与，比之单价更低、订 单更分散的民电难度可见一斑。即使如此艰难，公司也已完成了对仓储出货端的高度 自动化，即进料--（生产）---仓储--出货的上下流程高度自动化。而生产环节伴随公 司近年自动化设备的自主研发设计、智能组装设备的应用提升，“人机结合”的柔性 模式正在快速推广，我们认为在公牛生产环节，其柔性生产普及强化在当前将带来最 主要的内生效益提升。 公牛智慧仓储衔接自动化，打通出货流程。公牛智能立体仓库实现一个班次需要 4 人/12000 箱，最每天多发货达 6 万箱（传统仅 4 千箱），每年出错率仅 1—2 次（传 统月出错率 20-30 次），目前出库能力为 50 亿元/年，人均出库达 1 亿元/年；核心供 应商库存只需 2-3 天（过去 20-30 天），极大提高库存资金利用率。 公牛持续自动化改造提升生产效率。2021 年墙开自动化产能占比提升，人工效率提 升 23.6%，人均产值提升 28%；LED 照明工厂生产效率提高 52%。以既有产业估 算，公牛主业中具备体量以上的专机产品占比约占一半，其中有较高自动化专线完 成度，则剩余腰尾部生产、原有专线更新等方面对柔性升级诉求很高。伴随诸如柔 性供料、机器人视觉等技术优化、性价比突破，我们高度期待公牛产链的柔性升级。

2、数字化升级驱动全产业链环节高效化

生产柔性化的建设是供应端硬件能力的核心，但远远不是全产链效益提升的全部。产链 效率是贯穿订单需求、采购、生产、仓储物流、营销零售的一体化系统，其中各环节信息 流的打通、高效传递响应是关键，这就有赖数字化管理升级。从公牛各环节看： 生产模式上，公牛正在从原有的“市场预测+安全库存”（以产定销），逐步向“订单 驱动”（以销定产）的更高效柔性生产模式转变，试点推行以客户需求为中心的“T+2” 产销模式变革。这实际不仅限于生产模式创新，而是整个供需驱动模式的变革，对 库存、人效、现金流、市场敏感性都有重大意义。以产定销→以销定产的升级，也 是当前我们在供给软性架构上最关注的优化点。 采购、物流模式上，公司已采用“1+2 采购管理平台”，包含 1 个数字化管理驾驶舱 和 2 个系统（即 SRM 生产物料系统和 MRO 非生产物料系统），以此打通采购全流 程、采购业务端到供应链端的可视化管理，进而提高效率和准确性。同时对外与战 略供应商深化合作，仓储物流数字化精准控制。采购优化在 23 年公牛降本计划中贡 献显著。 销售模式上，公牛已建立线下线上一体化的全渠道销售模式，在电商营销方面推进 全品类、全平台数字化营销战略，此处更多价值空间在销售与供应的信息打通、高 效响应。

“订单驱动”、以销定产等关键词，正如同美的集团当年的“T+3”改革。美的集团的数 智转型对公牛正在推进的数字化建设极具参考性。在我们团队《美的集团：坚定生长， 科技帝国的大中台时代》深度报告中有详细阐述，美的数智驱动过程中 T+3 变革及各环 节模式创新等成效，分别对公牛不同阶段提供借鉴，在此仅做简述。

美的 T+3 改革，即是美的从以产定销全面转向以销定产的架构变革，并伴随信息流 要求的大幅提升，有效进行经销商扁平化。其先行在小天鹅试点，后 2016 年起在美 的全集团推行历时 3 年基本完成。其变革为用户下订单、物料准备、成品制造、物 流货运四个周期的产销时间大幅缩短，一是有效压缩供货周期，二是增强公司对市 场响应速度。鉴于柔性生产在其中的重要性而民电产业完成难度更高，公牛的借鉴 之路应是有选择性的阶段适应。

生产制造环节：引入智能算法，提升采购的执行效率和快速响应能力，依托美的工 业机器人、C2M（客户定制生产）模式，提升工作效率、降低生产成本。相比传统 生产驱动订单模式，C2M 模式是基于美的数字化转型成果，打通信息流，从客户需 求出发，订单驱动生产。

配送物流环节：在压缩渠道层级和 T+3 模式改革同时，美的利用美云销软件掌握终 端零售商动向和订单数据，以安得智联的“一盘货”智能物流实现总部对销售网点 的直接发货，实现各渠道统仓统配，渠道库存大幅下降，物流效率提升。

销售环节：搭建美云销中台，帮助渠道商和厂家建立更加紧密的联系。1）经销商可 借助美云销“一站式购销、商城化采购、账务及订单可视”特点，实现从销售职能 逐步向服务职能转变；2）实现全渠道信息透明，打通各事业部、各级代理商、分销 商的信息流，帮助美的快速掌握渠道销售和库存等信息。

截至 2020 年全面数字化全面智能化，美的在智能制造系统建设上投入超过 120 亿 元，对美的经营效率、自有资金和资产状况、运营效率改善显著，期间美的存货占 总资产比重缩减近一半，人均创收效率+42%，管理效率极大释放。

3、BBS 体系赋能集团级全价值链精益化

如果说柔性生产是硬件层关键，数字化管理是供应链层重心，那么更升高维度的公牛 BBS 代表的则是集团全价值链的赋能。BBS（Bull Business System）,即公牛业务管理体系，自 2018 年公牛推行以来持续在年报中被提及，但过去市场视角往往云山雾罩。BBS 的出现是公牛规模成就后的一种必然，追索这种方法论的演化，最早为丰田的 TPS（即 Toyota Production System，特征 QCDSM 五大目标、两大支柱准时化与自动化）、集大成者丹纳 赫的 DBS（即 Danaher BS，领导力、成长性、精益生产三者并重）、再到国内美的 MBS （即 Midea BS，基于 DBS 进化的精益制造体系），可以说公牛与美的都是在丹纳赫的 DBS 基础上结合自身发展而来。更应该把 BBS 视作一种管理方法论，其延伸直指公牛的 企业文化构建，如果尝试用一个关键词来描述 BBS 特征，即是“精益化”。

BBS 的集团定位被市场所低估。须知，作为一个直接向董事长汇报的一级部门，一个连 续三年集团年报中被反复强调的架构体系，已经延伸至各个部门、业务流中的方法论， 我们作为研究分析者过去对此是存在忽视的，这是了解公牛管理思路的重要构成。

追溯 BBS 推进历程：2018 年成立部门，初始作为牵引性工具指引战略方向；2019 年 BBS 重心仍在生产，导入精益的大线转小线，同年启动了黑带人才培养；2020 年 开始自上而下推广践行 BBS，改善周成型，开始导入 3P 等项目以助力部分产品 OEM 变自制；2021 年从生产制造环节，开始延伸至研发、营销环节，人才培育成效出现； 2022 年 BBS 改善基因由点到面、由内到外，全面深入到生产研发销售等全价值链。 

BBS 理论学习八大精益工具：即改善活动基础、客户之声 VOC、价值流图 VSM、标准作业 SW、事务性流程改善 TPI、目视化管理 5S、问题解决流程 PSP、日常管理 DM 为基石，组织开展精益工具的学习及应用。

改善周活动及执行落地：现场快速改善突破活动一般由 5-10 个团队成员组成，由教 练培训和全程辅导在 1 周内完成，故而又称改善周。具体执行：团队带着项目课题 开展市场调研；根据收集到的数据闭关研讨一周；最后汇报项目改善方案，接受跨 职能跨部门评审。经过评审、复盘优化、再次评审流程，团队将战略逐步落地，形 成行动方案。

BBS 体系对公牛集团的价值，至少体现在统一语言、内效挖掘、人才培育等三方面。平 心而论，评价 BBS 成效这本身对我们是非常艰难的事。要对卓越龙头的多年核心管理战 略以总结，已是深入管理理论层，这方面我们仅是新学小生，只能勉强尝试探讨。

统一语言。这看似无甚意义，却是企业发展的必经一环。公牛总部员工已超 1.2 万 人，随各维度延伸，众多产品、渠道、环节、职能之间隔断天然加深，长此以往规 模甚至可能成为拖累。其变革思路中强调“一个公牛、一个标准”，就如 2013 年美 的整合后提出“一个美的、一个系统、一个标准”（并相伴落地 632 项目），何其相 似。统一语言的价值，在于统一的是评判标准（如“消除浪费”），是愿景目标，是 流程、数据、系统、执行。这不体现于量化数字却在管理上至关重要。而作为一个 整体的高目标愿景下层层分解，就有了各环节协同的战略定位意义。

内效挖掘。这是作为投资分析我们最易感知的部分。截至 2022 年末已沉淀输出公牛 BBS 方法论 40 个、12 个精益标杆线体的最佳实践。其中由以制造环节的品质管控、 降本增效，和营销环节的流程梳理制定策略等两大部分为代表。我们尚难以从外部 视角来量化各个案例的对比成果，但可以说 BBS 推行至今，是将精益改善的思考深 入到每个业务环节中。在丹纳赫的精益化路径三个阶段中（即学习改善→自主改善 →赋能改善），公牛对自身定位是结束了第一阶段，进入第二阶段。而内部成熟模型 中 2019\2020 年尚处“1 分”水平，至 2022 报告期已实现 BBS 成熟度由 2.6 分至 3.8 分的突破，达到行业领先水平。

人才培养。公牛有分别针对应届生（从学生到职场精英转变）、基层干部（从个人到 团队能力补足）、项目经理（即将转型或转型之初的指导）、高层管理人员（提升战略运营领导力）的四大培养计划；并建立精益人才认证体系，分为入门级（参与改 善周并完成项目）、绿带级（作为组长主导改善周并完成项目）、黑带级（通过 TTT 培训获得教师资格证、跨职能指导改善周项目落地）三个级别。旨在优秀管理体系 下的骨干梯队育成。截至 2023 年 6 月底，累计培养黑带人才 19 人、蓝带人才 53 人、 绿带人才 1158 人，并联合人力资源中心成立 BBS 专家库，此外还有独具特色的大 价值链（外部供应商、经销商等）人才发展通道。

进而在集团层面，公牛与华为云合作，打造数智公牛。2023 年 8 月 9 日，公牛集团与华 为云开展“公牛集团数字化蓝图规划项目启动会”，正式加速推进公牛数字化转型变革。 项目启动后，华为云团队充分调研公牛业务现状，识别重点数字化场景和能力要求，在 2024 年 1 月 11 日公牛与华为云项目成果发布会暨上，明确以“1-3-6-X”为指引的数字 化战略愿景，“1”即一张蓝图绘到底，“3”即实现“重构决策模式、优化用户体验、提高 运营效率”3 个目标，通过产品研发标准化、供应采购敏捷化、仓储物流一体化、营销服 务平台化、人才供应数字化、经营管理智能化 6 项举措，支撑公牛集团数字化转型。 公牛最新建立的“四轮驱动”战略与美的四大战略主轴异曲同工。在 23 年报中，公牛提 出建立“技术领先、只为客户、数智驱动、全球突破”的四轮驱动战略，让我们不禁联想 到美的 21 年提出的“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，均是 代表着公司运营逻辑从“以企业为中心”的产品营销等差异化服务全面迈向“以用户为 中心”的企业资源与社会资源的整合打通；均是代表着公司从单一产品线性竞争轨道里 走出，在完成产品、效率和全球化基础建设之后，开始追求更高目标，谋求新一轮破局。 总结看，公牛的管理架构优化持续而坚定推进中，不论硬件层、系统层还是集团层，其 升级迭代路径有迹可循而方向明确，基于我们过去对美的全面数智驱动、海尔三大信息 化改革等进程跟踪和成果验证，我们对公牛的精益化之路报以极高信心与期待。

（三）相对优势：高效产研能力+“安全”品牌力协助新业务延展

在早期发展历程下，公牛在实现了渠道管理壁垒及全产业链整合优势之外，其高效优质 的产研能力和高度主导下的品牌力同样贡献重要作用。虽然限于民电低频低价的生意特 征，渠道决速步和生产性价比率先为龙头贡献价值，客观来说产研和品牌在蚂蚁市场的 价值水平比其他低频消费品要弱，但公牛充分证明只要足够优秀，仍能形成市场合力。 1）公牛成立之初，便以高质量产品赢得市场认可。在早年转换器市场以杂牌质量劣质为 主的时期，公牛便通过高质量安全插座破局，2001 年以 20%的市占率成为转换器市场第 一，这是后续营销改革的基底，可以说若没有过硬的高品质产品，一切渠道营销都是空 中楼阁。随后 17 年更是直接主导插座新国标更新，成为行业产研的标杆。 2）墙开业务的切入陈工，证明公牛对市场高度敏锐洞察力。当时开关基本为白色，彩色 产品普遍价格昂贵，公牛敏锐洞察消费者需求已转向“时尚化”，凭借“高性价比装饰开 关”的差异化定位异军突起，结合自身产链能力，引领墙开进入彩色时代。 3）壁垒形成案例：15 年小米进军插线板。2015 年时，小米推出行业首款 USB 接口插线 板，售价仅为 49 元，并通过简约设计、高性价比以及线上互动企图颠覆行业。面对小米 的威胁，公牛仅用 3 个月推出和小米相似技术的插线板，定价 48 元，首批 5 万台在 7 小 时内就被销售一空。此次成功击退小米体现出公牛敏锐洞察、快速研发以及研产强联动 能力，也正因此使公牛意识到消费者偏好的转变、进而将视野看向规模巨大的数码配件 市场。更重要的是，证明公牛在蚂蚁市场成为绝对龙头后，已难以被其他大资本打破， 强壁垒确定性经受住了实践考验。

“公牛=安全用电”品牌树立，业务延展享受良好受众基础。即使民电相较白酒、家电等 市场的品牌溢价有限，公牛充分诠释了什么是足够优秀。其通过百万店招和超过 80%的 断层级市占率，保障了相当的品牌力。以线上数据看，公牛插排的 23 年均价（41 元）较 行业平均（32 元）高出 28%。但更具价值的是，其公牛与“安全用电”的理念深度绑定， 在业务拓展至其他民电和新能源充电领域过程中，用户心智的延伸保障了新业务有较好 的受众基础。 公牛品牌的崛起源于低成本广覆盖的“店招战略”。公牛对零售门店免费安装带有公 牛标识的广告牌，因其产品利润和知名度优势也使得销售网点愿意接受公牛品牌， 公牛由此实现低成本的全球百万级网点覆盖宣传效果，潜移默化影响消费者心智。 在墙开品类的扩充复用：在 2010 年，公牛开关就借助连续 3 年投放 20 万个店招快 速建立起自己的品牌地位，公牛开关的“店招+形象墙”策略是其“公牛装饰开关” 迅速传播的关键。

由此我们回顾，公牛的横空出世如何归因：低频低价的土壤，确实导致业内各玩家的起 点更低，但公牛把握住民电市场的核心矛盾，从渠道改革出发，用高效的经销管理创新实现了难以想象的有效全覆盖；进而在产链由点到面生产自制自动化、产链驱动高效化、 集团坚定精益化，使已成龙头的公牛保持高活力；再叠加强大产研和品牌积累，最终蚂 蚁市场走出庞大规模、高盈利、强话语权的巨象，终成今日之公牛。

三、主业现金牛：压舱石定位清晰，确定性叠加稳定增量

明确公牛核心壁垒的过程中，我们能看到公牛已具备着极牢固的主业，并基于其企业基 因向新目标快速延展挺进，这分别构成了公牛的核心基本盘和成长想象空间。我们先由 作为主业的转换器、墙开、LED 照明的市场业务展开。

（一）转换器：行业进入成熟期，价升为公牛增量空间

转换器业务是公牛的发家之本、规模之基，在现有格局下是几乎无可撼动的公牛自留地， 是公司内强大现金牛的定位。平稳需求背后，估算公牛市场份额断崖式第一，业务在量 端稳定而价端由新产品形态有望提升。 中国插排行业已进入成熟期，预计未来保持小个位数增长。根据智研咨询数据，2022 年 我国转换器市场规模为 153 亿元/需求量 5.1 亿个，15-22 年 CAGR 分别为 5.9%/2.7%。作 为民用电工类消费品，其市场需求与家电（主要是小家电）、消费电子、房地产行业密切 相关。基于当下国内地产总量或有见顶迹象，小家电保有量仍有一定上升空间，更新需 求主导、多元场景发掘。总体转换器市场预期保持小个位数增长。而竞争格局上，公牛 不论整体（份额 81%）抑或线上细分（份额 56%），均已达到绝对主导。

量端：预期 2021-2030 年 CAGR 为小个位数增长。我们对中国插排需求量以 2021 为基 础看向 2030 年做中长期测算，2021 年中国家庭户数为 4.9 亿户，预计未来随户均人数减 少，户数略有增加；户均插排数量预计随家电、消费电子增加而略有增长；21 年家用插 排占比为 70%，预期城镇人口集中下工商业需求量有所增加，家用占比降低；总体国内 插排年需求量预计从 21 年 5 亿个增长至 30 年 6.4 亿个，9 年 CAGR 为 2.7%。

价端：行业均价稳中有升，公牛定位高于行业平均。伴随近年功能化、高端化、设计工 艺的产品推出，插排产品结构整体有所提升。2015-2022 年我国插排行业均价由 24.2 元/ 件提升至 30 元/件，CAGR 为 3.1%。其中公牛产品矩阵全面，各价段产品全面覆盖，且 基于其断层级品牌影响力，产品价端保持对行业的溢价，公牛 23 年线上插排均价为 41 元，较行业平均的 32 元高出 28%，已接近外资品牌施耐德的偏高端定位（46 元）。

产品设计创新带动公牛价格提升。基于市场增速平稳及公牛高市占率背景，公司转换器 量增空间预期有限。近两年业务增长贡献多来自于价端，其驱动力为产品创新带动的结 构升级。公牛从用户需求洞察出发，目前较期待的新品方向如：  与家居风格匹配，推出不同材质插座； 嵌入式、轨道式插座等设计创新产品，既有解决集中取电的功能上的创新，也有美 观装饰的优势，因此价值量较高，轨道插座的终端售价为 100-1000 元不等，对比转 换器业务整体出厂价不到 20 元，类似解决用户痛点的功能创新品类对价端拉动可 观。

（二）墙壁开关：行业增长乏力，公牛市占率提升可期

墙壁开关是当下稳坐公牛第二把交椅的核心主业。继转换器的成功后，公牛于 2007 年差 异化定位“装饰性开关”切入墙壁开关市场，其依托配送访销模式搭建装饰建材渠道壁 垒，叠加采购、规模优势，2015 年起公牛墙开市占率达成第一，18 年市占率达到 14%， 23 年线上份额更是达到 34%，已成为集团另一现金牛业务，且伴随下沉整合、精装房模 式变化，份额空间持续提升。 回顾中国墙开行业百年崛起可分为四个发展阶段： 第一阶段（1949-1970）：欧美日品牌领先。由于当时欧美日等发达国家率先进行电力技术 的研发和应用，使其在墙开领域占主导地位，如美国通用电气、法国施耐德、罗格（1860 西班牙西蒙以及日本松下等；此时中国墙开产品主要以拉线开关为主。 第二阶段（1970-2000）：外资主导，国牌初现。这一阶段产品形态以拇指开关为主，随着 中国墙开市场需求的扩张，国产墙开品牌开始逐渐崛起，成为行业的新生力量。 第三阶段（2000-2013）：百花齐放，陷入了价格战。此时产品形态多样化，同时国内房地 产市场热度高涨，照明企业跨界进入墙开领域，市场竞争激烈。 第四阶段（2013 年至今）：外资、本土和照明三足鼎立的品牌格局。产品形态转向智能开 关，侧重功能性，品牌意识日益增强。尽管开关行业市场规模增速减缓，一二线市场已 经饱和，但众多企业开始向三四线市场下沉。

房地产景气度下行，地产后周期行业墙开增长降速。开关插座约在房地产新开工后延时 半年到一年进入，属地产后周期行业，预期后续随地产市场降温增长乏力。2016-2021 年 我国墙开开市场规模由 186.5 亿元增长至 240.9 亿元，CAGR 为 5.3%。因此地产后周期 降速，与新旧房改造以及智能家居热度提高等因素对冲下，预计墙开行业市场规模的 CAGR 为 3-4%，2023 年墙开市场规模约 260.5 亿元。

综合市占率提升带动公牛墙开业务量增来源。近两三年公牛墙开因渠道下沉提升性价比， 营收贡献主要来自量端。即使公牛在墙开全渠道市占已达行业第一，但公司业务目标是 看向转换器级（估算 81%）的高度集中。事实上类似蚂蚁市场能走出的龙头份额确有参 照，我们对比成熟的日本市场，墙开品牌第一的松下 22 年其市场份额高达 80%，给予 公牛空间佐证的同时，也让我们意识到蚂蚁格局的殊途同归。公牛当下墙开份额驱动主要来自两个方面： 1） 下沉市场整合：公司通过高性价比产品整合杂牌市场。不同于早期主流厂商集中中 心城市，公牛墙开业务初期就直接下沉县级，以配送访销的思路构建自身经销商额 网络，发挥全覆盖的价值。伴随墙开市场进入存量阶段，中小品牌逐渐退出，下沉 市场消费者正呈现出从杂牌消费向品牌化消费的趋势。 2） 精装模式预期变化：此前精装修市场仍被高端外资品牌占据，22 年公牛墙开精装修 渠道市占率仅为 5.7%，前文提到这与地产商精装选品逻辑直接相关。但伴随系统性 的新房市场节奏退坡，精装新房交易占比收缩、二手房日渐抬头，此消彼长下外资 品牌精装优势正在逐步瓦解，需求场景变化下公牛的全覆盖优势、装企布局增强， 同时伴随公牛产研设计、品牌扩张有望提升其核心品牌定位、持续超越外资品牌。

公牛墙开业务至 2030 年 CAGR 预期为双位数级增长。我们按公司披露数据测算（墙开 单业务拆分公开数据至 2019 年），2019 年中国墙开市场规模为 219.3 亿元，预计至 2030 年保持 CAGR 为 3%的平稳发展；公牛 19 年墙开业务营收 32.1 亿元，假设加价倍率 1.5， 可测算 19 年公牛墙开整体市场零售份额约 22%；参照日本松下、公牛转换器等终局，假 设 2030 年公牛墙开份额增至为 40%/50%/60%，对应十一年 CAGR 分别为 9%/11%/13%。 这也与当前公牛墙开份额 25-30%的量级，及近年保持双位数增长的市场口径相一致。此 外，按招股书披露墙开业务毛利率比转换器还高出 13-16pcts，高盈利主业结构提升进一 步增厚利润成长。

（三）LED 照明：行业格局分散，公牛渠道复用扩发展

公牛自 2014 年入局照明市场，前期依托庞大五金渠道从灯泡切入，逐步转向以护眼为特 点的灯具市场，并延展至具设计属性的装饰吸顶灯。其 LED 照明业务基于发展时限尚未 达到转换器和墙开的格局优势，但渠道及产链优势不容小觑，且行业无主灯变化契机让 我们关注其业务进阶突破。 家居照明行业增速放缓，灯具市场具备潜力。照明场景应用广泛，公牛所对应细分市场 为家居照明（LED 下游-通用照明-家居照明），受 LED 渗透率见顶、房产景气下行影响， 2021 年我国家居照明规模为 638.18 亿元，16-21 年 CAGR 为 1%。家居照明又分为光源 和灯具两个赛道，前者主要是灯泡和灯带，后者代表为吸顶灯、护眼学习灯具等。对比 海外成熟市场灯具占比超 60%，而国内为 53%，未来灯具扩张仍有一定潜力。

竞争格局分散，渠道繁多具备管理提升空间。根据 2021 年欧睿数据，中国光源市场 CR5 为 22%，昕诺飞第一（9.9%），公牛第四（1.9%）；而灯具市场 CR5 为 34.5%，欧普第一 （20.7%），公牛第三（3.7%）。不论哪一细分，CR5 均低于四成，为相对分散格局。份额 分散背后的产业原因有：

灯具在产品需求个性化差异显著，型号众多单订量小。因室内装修风格、场景以及 业主审美的不同，灯具非标品属性较强，甚至一定程度上与大众服饰属性相似，天 然限制标品集中。而供给端非标品属性导致规模效应明显偏弱，龙头生产摊销、成 本优势相对并不突出。

渠道分散繁多，管理难度大。照明渠道体系繁杂，传统线下建材渠道和五金门店已 经呈现网点非常分散的格局，同时线上、工程、家装渠道等不断出现，叠加众多蚂 蚁零售网点，导致完整渠道覆盖较困难。

照明入场门槛低，白牌扰动市场。基础类灯具灯带产品难度不高，而龙头无法全区 域全渠道压制的背景下，很多中小企业和家庭作坊均有生存空间，这也是照明业七 成为腰部以下白牌、大部分玩家份额低于 1%（光源）/3%（灯具）的原因。而零散 过度竞争使得 LED 照明的价格压制。从这几个因素出发，照明市场同样具备很强蚂 蚁分散属性，其经销市场管理上有很大提升空间。

公牛 LED 照明业务发展迅速，装饰渠道复用为公牛灯具业务核心竞争力。公牛 16-21 年 LED 业务营收 CAGR 为 47%，根据测算 2023 年公牛 LED 营收约为 15.9 亿元，同比 +19%。一方面公司加速灯饰产品迭代和灯具覆盖矩阵，，20 年推出了旭日、郎晨、简影、 格尚、星语、品轩、满棠等 20 余款风格化、个性化的新品，至 2021 年灯饰与光源业务 占比已达到 1:1。另一方面基于自身渠道优势，光源依托五金渠道，灯具依托墙开的装饰 渠道，伴随渠道铺设复用，迅速扩大其业务应用。此外，伴随近年照明市场新变量无主 灯概念发酵，公牛切入新兴模式具备弯道超车潜力，我们在下章高成长部分展开。

四、高成长增量：三新空间广阔，十年战略布局下个公牛

公牛既有主业成就辉煌，而集团在高活力精益化背后已加速布局下一个十年。其基础拓 展思路，即基于已有的成功经营基础（渠道管理/供应规模/品牌客群），次第向新品类（无 主灯切入）、新区域（东南亚欧洲）、新产业（新能源）外拓，可验证性/成功复用能力越 前面的越强，而理论空间来看越后面的越大。

（一）新品类：无主灯为照明新蓝海，公牛有望弯道超车

为什么公牛要做无主灯？无主灯作为有别于传统照明的新增细分概念，公牛凭此变化切 入未定格局。虽然我们说传统照明准入门槛低、同质化高、SKU 多、终端分散，从蚂蚁优化角度公牛同样具备理论机会，但相较欧普等龙头，公牛想短期积蓄渠道、生产优势 需要更长时间与契机。而当前无主灯概念一定程度上改变、新增了照明需求结构，各品 牌起点相近，为公牛提供更好切入、抢占份额的支撑点。 无主灯是全屋智能的过度和衔接，市场正快速发展。一方面相较传统照明，无主灯整体 有更好的层次感和氛围感；另一方面，无主灯作为进入全屋智能的上佳路径，以智能灯 光系统为核心，以无处不在的照明产品融合为网络节点，联动个人家庭的安防、门锁、 面板、家电等设备，进阶布局全屋智能。因此基于“智能家居”类品牌的战略意图，智能 无主灯作为试水，进可攻“全屋智能”，退可守“灯光定制”。 2023 年无主灯市场规模测算为 109.1 亿元，4 年 CAGR 为 37.1%。根据奥维云网，2019 年毛坯新房为 1098 万套，假设新房装修比例 19-22 年为 0.6、23-25 年保持 0.5；老房+二 手房装修套数为 890 万套，假设增长率 2020 年增长 4%并逐年递增 0.5%；假设新房/存 量房无主灯渗透率如表所示；根据古镇灯饰传媒，23 年无主灯 100 平方米客单价在 1 万 元，相比 2 年前价格大幅下滑。我们测算 25 年无主灯市场规模为 212 亿元，23-25 年 CAGR 为 32%。

而作为新兴模式无主灯细分行业痛点主要有二，也正是主要矛盾和改善驱动所在： 1） 缺乏统一服务标准，自建智能系统有难度。当下无主灯产业仍未成熟，厂商需要花费 时间摸索消费者需求和花费成本教育市场，逐步形成市场新标准。此外大多无主灯方 案需要智能系统的加持，但目前大多数企业不具备自建智能系统的能力，因此安装指 导、现场调式和售后运维服务实操阶段有一定难度。 2） 设计师成为卡脖子环节，经销商缺乏专业设计方案能力。传统家居设计师对无主灯方 案的了解水平参差不齐，反过来无主灯对设计师的光束角、色温、眩光等设计概念要 求更高，导致当下优秀灯装设计师具备稀缺性。同时无主灯服务体系较传统灯更为繁 琐，这就要求厂商需重塑一套全新的售前、售中、售后服务模式。

细分领域处于导入期，玩家参与众多而分散。目前主要玩家包括①欧普/雷士/三雄极光代 表的传统照明企业，②企一/想天/易来等专业无主灯品牌，③小米等智能家居企业以及④ 公牛为代表的电工企业。而无主灯的产业趋势分为两类：一是弱化服务、重视产品，通 过标准化和批量化，来降低成本、做大规模，正是公牛代表模式；二是强化服务、注重模 块化及个性化定制、实现高利润，是传统照明企业主导方向。 公牛无主灯业务思路：标准化方案降低门槛，回归渠道覆盖&供应链优势。从产业问题 看，产品标准混杂、设计师能力稀缺、经销执行困难、玩家分散，这正是蚂蚁市场常态， 而公牛的应对也极具其既有特征：通过推出标准化方案套餐，满足大众主流需求，逐步 减弱设计师壁垒所带来的成本压力；进而产品设计规范化、模块化，也将大幅降低执行 层门槛，以此更快地覆盖推广。用普适方法论，降低执行覆盖门槛，短期让出部分因单 体能力差异而难获得的需求组分，而精力扎根在一定水准之上的普及覆盖、规模扩大产 链优势，正是公牛一以贯之的经营哲学。

公牛+沐光双品牌分别定为大众和中高端市场，适应多重消费群体。与前期转换器先数量 再质量节奏不同的是，当下公牛已足以支撑不同客群定位同步发展。无主灯业务里公牛 品牌主打高性价比，通过整合杂牌市场，下沉并强化性价比优势，并发挥原有装饰渠道 的协同效果。沐光为消费者提供智能化的套系方案，硬件产品性能质量都更高，价格定 位中高端，也有外扩的价格下沉覆盖。相比传统照明业务，公牛无主灯产品 SKU 更为精 简，标准方案系列下更能发挥规模效应。

线下建设沐光自主渠道，线上营销提升品牌曝光。沐光品牌于 2023 年 3 月份发布，沐光 渠道 2023Q1-Q3 以招商和建店为主，预计 23 年底约有 300-400 家门店签约；截至 23 年 底，已开业的门店月成交单数在个位数到二十单不等，每单的价格区间为 1～3 万，因此 24 年公司可能将重点放在系统化提升已经开业门店的经营质量上，包括客户引流、标准 化服务等。随着全国门店的开业以及产品的布局，面向 C 端消费者的品牌宣传和认知提 升工作逐步加强，沐光无主灯已成为《梦想改造家》第十季官方合作伙伴。

从公牛无主灯战略明显可见其可复用成功模式，渠道上通过普适方法论、管理创新思考 来加速覆盖能力拉动流量，产链端以标准化模块化产品方案也更易发挥其生产规模优势 实现市场性价比认同和自身体系利润支撑。而长期看，公牛从民用电工单品正向配套全 屋智能家居生态发展。

（二）新区域：东南亚民电处于早期，渠道复制大有可为

跳出家居新品类覆盖逻辑，公牛在区域上加速向国际化战略推进。目前公牛海外业务还 占比较低，23 年 1.12%，其中一半约是给欧美国际品牌做 OEM 代工，另一半为东南亚 市场做自主品牌。海外业务作为公牛核心战略之一，公牛在 23 年成立海外新兴事业部， 主攻东南亚和欧洲市场，其中欧洲主要为新能源充电枪/桩及户储等新产业，在本小节我们核心指的是民电产品在渠道分散、渗透前期的东南亚区域的模式复用。

东南亚五金市场处于中国早年零售阶段，公牛市场整合空间大有可为。零售业态和消费 水平看，非常接近我国 2000 年代状态，家电渗透率处于上升时期，转换器品类有望抓住 家电化发展趋势。渠道看，东南亚市场缺少大型 KA，主要以线下专卖店为主，渠道零碎 化，适用于配送访销类方法论的本土化发展。产品看，转换器杂牌众多，产品安全性堪 忧，急需安全性耐用产品的突破。以越南市场为例： 

市场大多未形成组织和规模。市场上小摊居多且分布散乱，整体感觉还处于中国第 一代五金渠道阶段：摊位上货品摆放较为杂乱，分类不明显，没有直观的品牌形象 区域，消费者购买更多通过肉眼对质量的判断和价格比较。

对进口产品依赖性较强。当地专业的五金企业与品牌非常少，由于采购渠道缺乏， 门店无法直接从厂家采购，大部分是通过代理商从欧美和中国进口。我们从松下墙 开品类在越南 40%市占率可知，外资品牌主导当地市场为常态（与早期中国低频消 费品类似）。且市场上假货较多，很多当地五金店主表示，希望能有专业渠道直接从 中国工厂批量采购。

对价格接受度有弹性空间。越南五金市场上很多小五金工具店经营德国博世的正品 产品且销量可观，欧美及日本品牌在当地的市场教育为价格做了锚定，为随后中国 品牌的性价比接入提供空间。

公牛东南亚产品策略上的变化：更重视去做本土化性价比产品。过去公牛仅将东南亚区 域当做国内省份级别，仅以国内产品直接销售，但因当地消费水平较低、同类其他品牌 工艺参差，导致公牛产品质量超预期但性价比不足。 产品上，23 年公牛重新组建团队，重视当地特征做本土化创新，精益化方向在产品 设计环节上去除冗余设计以降本，适配当地大众消费水平。 渠道方面，结合国内的配送访销思路在当地发展，包括公牛店招等。东南亚市场的 门店单店仍在发展过程中，渠道终端类似于中国的五金店，公牛产品正在覆盖前期。 当前因物流成本增加使业务相较国内产品盈利能力略低，我们期待后续随规模效应、 供应链优化，盈利能力逐渐体现。

（三）新产业：新能源充电空间广阔，公牛跨界准备充分

公牛的新能源业务是已上升至集团级别的重要战略，也是集团下一个十年的核心增量方 向。在公牛已有体量下，纯粹蚂蚁细分领域的增量逐步收窄，跨产业布局势在必行。但 不同于行业普遍的新能源同质化试水，公牛的跨界之举扎根于自身特征优势，充电桩/枪 模式本质上就是其电连接业务的延展，与公牛的技术积累、资源能力相匹配。 新能源车高景气度带动配套充电桩市场规模高增。充电作为新能源汽车主流补能方式， 受益于我国新能源车行业的快速发展，中国新能源充电设备行业规模快速扩容，从 2020 年 114 亿元大幅增长至 2023 年 431 亿元，CAGR 高达 39%。且未来高增空间亮眼。

车企调整随车送桩策略，中国私桩占比提升。新能源车初期，车企多采用自建充电桩或 赠送家用充电桩方式打造品牌形象，随近年整车成本价格下探，车企不再随车送桩的趋 势越来越明显。根据中国充电联盟公布的数据，在保有量维度，私人充电桩从 2017 年的 23 万台增长至 2023 年的 587 万台，CAGR 达到 71%，私桩占比也从 2017 年 52%增加至 2023 年的 68%，增量中私桩比例更是近年保持 60%-75%，私桩市场正在快速释放。

国内公桩竞争激烈集中度高，私桩市场三方化春风可期。公桩市场进入壁垒较高，竞争 激烈，根据中国充电联盟统计，截至 2023 年 12 月我国公桩市场 CR5 为 65.2%，CR10 更 达 83.6%，但另一方面公桩超前发展，结果利用率不足，充电设施运营亏损。相比下，由 用户侧偏好驱动以及政府对家庭充电设施建设的鼓励政策，使得私人充电桩市场兴起。

充电桩产业链简析。以上中下游划分，上游主要为充电桩设备元器件和零部件供应商， 零部件包括充电模块、配电滤波设备、熔断器、断路器、线缆、计费设备等。中游主要为 充电桩整桩生产商，参与主体包括电气设备公司、第三方桩企、家电企业等。下游主要 为充电服务运营商及终端客户。而在充电桩产业链基础上，为更好地发挥协同效应，越 来越多企业通过往上游或往下游进行延伸，既做充电桩产品整合又覆盖运营，以此提升 自身盈利能力，如盛弘股份、绿能慧充、南方电网、星星充电、特来电及公牛集团等。

公牛充电产品矩阵日益完善，以性价比定位扩张。公司自 2021 年 6 月上市新能源车充电 枪/桩产品，22 年陆续上市高功率充电枪、支持 20kW~240kW 不同功率多款新品，同时 对便携式充电枪和家用交流充电桩进行升级，产品矩阵日趋完善。对比同参数下的特斯 拉等头部品牌，公牛当前以性价比定位切入，枪/桩定价约为特斯拉的三成，较普诺得也 有 10-20%的价格优势，在 24 年 M1-M2 的线上充电桩市场公牛已有 17%的份额。

渠道端，公牛目前主要以 C 端和中小 B 为主，充分发挥 C 端渠道管理优势。私桩市场在 执行上同样存在诸多产业问题，如老旧小区停车位不足、物业配合问题、安装程序繁琐等，类似所需解决案例同样需要较强经销能力覆盖。公牛在过去主业里 C 端渠道管理及 方法论优化很具成效，其在新能源业务中则以近万家汽贸店和汽车美容店的 C 端，和中 小型运营商 B 端客户为主，由此以覆盖广度包围主流市场让人期待。进而凭借产品布局 的完善和过硬的品质，22 年底与吉利商用车达成战略合作。

此外公牛在欧洲区新能源及储能布局仍处初期阶段，其突破契机仍待观察。公司目前与 国外企业开展充电桩产品的联合研发，海外产品预期陆续上市，短期以西班牙、德国、 比利时等作为小范围推介。同时因欧洲碳排放引领下能源升级，家庭用电预期高增下家 庭储能的需求场景逐步刚需化，这也是公司布局其中的动力所在。其发力节点与市场反 馈尚有待跟踪。 总体看，公牛切入新能源领域，基于其新能源充电与主业电连接技术关联，降低跨界壁 垒，既有全产链高效能力同样发挥制造端优势。而伴随私桩渗透提升及三方化推广，公 牛基于其基因特征由 C 端及中小 B 端入场覆盖渠道，有望差异化抢占优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）