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公牛集团（603195）研究报告：电工绝对龙头超额凸显，成长动能充沛。公牛集团成立于 1995 年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产 品研发、生产和销售，后逐步拓展至 LED 照明、无主灯、新能源等新领域。公 司营收与利润增长稳健，盈利能力及现金流表现优异。2015-2022 年公司收入规 模从 44.59 亿元上升至 140.81 亿元（CAGR 达 17.85%）；归母净利润从 10.0 亿元 增长至 31.89 亿元（CAGR 达 18.02%） 。2021 年公司毛利率 38%，净利率 22.64%，ROE 为 25.72% 。经营性现金流净额由 2015 年的 10.84 亿元上升至 2021 年的 30.58 亿元（CAGR 达 18.59%）。分产品看，现金牛业务转换器表现稳健， 第二成长曲线智能电工照明业务持续兑现，无主灯、新能源充电枪/桩等新业务 成长潜力深厚，公司后续增长动能充足。

核心优势：极致的研发、供应链和渠道管理能力

产品力：（1）研发推新能力突出。公牛转换器产品凭借强大的研发团队以及长期 研发投入积累的技术优势，在面对小米竞争时仅耗时 4 个月便推出了小米对标产 品。墙开产品推新迭代速度快，SKU更齐全，从而给予消费者更多选择空间满足 个性化需求。（2）性价比优势突出。公牛依托自身规模及供应链优势，转换器业 务出厂价及出厂成本均显著低于竞品小米。墙开业务则凭借高零部件自制率、生 产自动化、原材料采购协同、规模优势，推动公牛装饰性开关拥有极致性价比。 渠道力：（1）创新性引入“配送访销”实现对约 75 万家五金网点、12 万家装饰 网点、25万家数码网点的覆盖，形成难以复制的渠道网络优势。（2）充分让利， 经销商及网点粘性及积极性强。（3）对渠道管理精细化，并充分赋能支持经销商 展业。

转换器&墙开：优势现金牛业务，份额绝对领先

转换器：初期致力于解决业内产品低质量且不安全的痛点，产品思路偏实用主 义，将“公牛插座等于安全用电”的品牌形象植入人心。2015年与小米竞争启发 公司对用户需求重新思考，产品思路向功能化升级。我们测算当前公牛转换器对 应终端市场份额超 50%，为我国转换器行业绝对龙头。后续依托工商业客户开拓 及产品结构持续升级，助力公牛转换器业务稳健增长。墙开：凭借与转换器在技 术路径和原材料采购方面的协同优势，公牛于 2007 切入墙开业务，产品差异化 定位“装饰性开关”，引领我国开关行业进入“个性化”时代。从行业规模来 看，2021 年我国墙开市场规模约 240.88 亿元，空间大于转换器。根据观研天下 数据 2019 年公牛墙开市场份额达 22%，位居行业首位，第二增长曲线已初步兑 现。

LED 照明：渠道综合化助推增长，无主灯或为突围利器

公牛于 2014 年紧抓 LED 光源替换需求切入照明领域，后续随着家用 LED 替换高 峰已过基础光源开发工商业客户，并加速灯饰产品的开拓，目前公牛灯饰产品矩 阵已日益完善，可充分满足消费者个性化需求。渠道端公司积极推动装饰网点综 合化及专卖化升级，通过与墙开、智能家居、生活电器等品类融合销售带动公司 照明业务快速放量，市场份额稳步提升。同时我们看好无主灯业务成为公司照明 业务向上突围利器。行业层面无主灯当前市场规模超百亿且增速迅猛。产品层面 偏标品，公牛可充分发挥其规模生产能力，构建产品性价比优势。渠道分散且对 设计师依赖度高，而公牛擅长管理分散终端。看好公牛无主灯业务在沐光及公牛 双品牌驱动下快速放量。