2023年公牛集团研究报告：坚持长期主义经营，进入多元发展新阶段

1. 投资故事

长期主义浇灌下的经营策略，好产品好渠道做成好生意。我们认为在长 期主义经营指导下，公牛稳扎稳打实现品类的横向扩张，在一个又一个 蚂蚁市场顺利站稳脚跟，成为大象。其长期主义的经营策略得以成功实 施，我们认为可以具体拆解为以下几点： 1） 以产品战略为起点，深刻分析行业痛点（一如瞄准转换器安全需求， 以转换器起家；一如预判精装市场蓬勃发展，墙开需求或替代转换 器需求，防守性进军墙开市场），做好差异化的高品质产品获得消费 者认可，塑造“用电安全”、“高品质”认知，来支撑其品牌溢价。 2） 在业务发展前期不过分追求短期利润，而注重经营质量，例如重点 考核经销商拓网点数量而非首年的提货额考核，才能铸造后期，以 高于行业平均的渠道净利率释放给渠道商足够利润，维持新业务的 相对竞争优势。 3） 在新市场站稳脚跟后，通过供应链端降本增效（持续的 CAPEX 投入 提升自动化制造能力）慢慢收回利润，反哺公司。充足的现金流又巩 固了公司自身的产品研发能力和品牌营销能力，从而形成“飞轮效 应”。

通过对公牛集团的发展战略复盘，我们认为公牛完全具备从“0”到“1” 和从“1”到“N”成功拓展新业务的基因。公牛集团基于出色的产研能 力、渠道管控能力和强纵深的售点传播营销能力，以“安全”、“高品质” 的品牌认知建立差异化竞争优势，总能成功进军一个又一个蚂蚁市场， 并成为市场第一。

如今，蚂蚁市场再现，公牛迎来三大发展机遇： 1） 无主灯业务：受多重因素影响，传统照明行业品牌集中度低，有龙头 无巨头。无主灯这一产品由于本身呈方案个性化，部件模块化特性， 制造能力强的企业竞争优势突出，便于巨头整合；受地产下行周期影响，后周期相关行业尾部品牌出清，亦便于巨头整合。行业快速增 长下，“多网点+人工服务+品牌力”的重要性突出，直接提高了行业 准入门槛，规避了传统照明行业“短期主义”竞争。公牛瞄准行业机 遇，采用“公牛+沐光”品牌双轮驱动策略，有望充分发挥制造优势 和品牌优势，公司进入多线发展期。 2） 新能源充电业务：政策推动充电桩行业进入高速发展期，车企调整 随车送桩策略，第三方服务商有望承接私人充电桩需求。在长期主 义战略指导下，公牛充分发挥品牌优势，差异化聚焦中小 B 端运营 商和线上渠道拓展，新能源充电业务与公司传统业务技术相关，公 牛走高性价比路线，有望增添又一成长内核。 3） 海外市场拓展：受益于中国工业化外溢，东南亚城镇化进程加速，形 成类似于国内早期地产大开发时代的市场环境，公牛“配送访销”的 下沉市场快速突围经验有望在当地市场复制。欧洲能源危机加速户 储市场需求爆发，户储品牌难以进入欧洲主流分销体系，公牛立足 欧洲市场仍需时机。

2. 战略复盘：长期主义，好产品好渠道做成好生意

2.1. 产品战略：基于强大产研能力，在蚂蚁市场中成为“大象”

复盘公牛集团的品类拓展历程，我们认为可分为以下 4 个阶段: 1）1995-2007 年：专注转换器主营业务，定位高品质安全插座。 2）2007-2014 年：防守性布局墙开第二主业墙壁开关，主打装饰性开关。 3）2014-2021 年：品类加速延展，同时产品向智能化、功能化升级，布 局照明业务、数码配件业务、智能家居品类等。 4）2022-至今：全面拥抱新能源业务，布局充电桩、家庭储能品类；进 一步整合照明行业，发布独立品牌“沐光”进军无主灯业务。

公牛通过攻克一个又一个“蚂蚁市场”，成功成为转换器和墙开领域的“大象”，打造两大核心现金牛业务。回顾公牛集团的业务战略，我们不 难发现公牛集团总是瞄准一个又一个蚂蚁市场，通过强大的产研整合能 力在产品差异度较小、竞争较混乱的市场中以“安全”、“高品质”的品 牌认知建立差异化竞争优势，以高毛利的平民化产品统治蚂蚁市场。

1）转换器业务： 在公牛进行行业整合前的上世纪末，作为典型的蚂蚁市场，行业集中度 较低，业内存在无数玩家，在低价竞争中市面上从未出现过畅销的优质 单品，消费者对市面上的产品没有统一的标准和认知，供应侧一直没有 给消费者一个清晰准确的认知符号，各玩家也难做出有品牌背书的高溢 价商品。而公牛依托自身强大产品研发能力，使得产品具有较高性价比， 从而将原本定价混乱的市场整合至大众消费者可以接受的价格带，一举 占领市场。有了足够的销售规模，公牛可以用规模降低成本、稳定供应 链。而这又会反过来保证品牌口碑，获得用户的认可度。一旦获得了“品 牌”，就与“蚂蚁”们拉开了差距，最终公牛在电连接器市场份额超过 50% 以上，成为该品类的绝对龙头。

持续 CAPEX 投入，加强自动化产能。公牛集团所在行业属于电器机械 和器材制造业，随着业务规模的扩大，公司针对转换器、墙开、照明等 三大业务，持续投入 CAPEX，并行提升自动化制造能力、零部件自制比 例，持续发挥规模效应优势。公司主要投资项目包括主要投资包括年产 4 亿套转换器自动化升级建设项目、年产 4.1 亿套墙壁开关插座生产基 地建设项目、年产 1.8 亿套 LED 灯生产基地建设项目、研发中心及总 部基地建设项目等。2022 年 CAPEX 达到 10.19 亿元，同比+115%，扩 张性资本支出比例 50.60%，2023 年前三季度 CAPEX4.76 亿元。其中， 转换器工厂使用 BPD 工具持续提升自动化水平，墙开工厂在业内率先 实现成品包装自动化，数码工厂转型“单元化”柔性自动化，公司的自 动化生产能力持续加强。此外，公牛还借助业内领先的自动化立体仓库 及智能分拣出货系统，实现了仓库作业的机械化和自动化，大大提高了 配货发货速度和客户响应能力。

依托规模和自动化制造优势，公牛转换器产品毛利率长期高于小米。我们测算预计小米转换器单位出厂价及出厂成本分别为 37.66/30.23 元/件， 对应公牛为 12.50/7.42 元/件，均显著低于小米。因此，公牛得以在维持 高毛利率的同时有更多的利润空间分配给渠道环节，构建渠道优势。

2）墙开业务： 公牛装饰性开关性价比高。公牛装饰性开关价格对比合资/外资品牌产品 性价比优势突出，价格带基本和次一级的产品价格带接近。性价比来源 于公牛强大的自动化生产及规模优势。公司墙开在生产及运营端规模优 势显著，为公司得以制定具有竞争力的价格政策的能力来源： 1）持续推进零部件自制率及生产自动化。截至 2019H1 公司墙开插座喷 涂/插座玻璃自制率已分别达 96.11%/68.90%。同时截至 2021 年末公司 墙开工厂自动化产能占比进一步提升，人工效率提升 23.6%，人均产值 提升 28%，同时墙开工厂已初步完成多系统协同的智慧交付体系，整单 交付率提升 60%，库存呆滞率降低 94%。 2）墙壁开关插座原材料同样为塑料、铜等，与转换器具有原材料采购协 同，公司依托大规模采购优势实际采购价格低于市场价格。

2.2. 渠道战略：保障渠道利润空间，百万网点构建渠道护城河

2.2.1 基于产品高品质战略下的“小经销商”战略，渠道让利充分

以高品质产品渗透综合化渠道，与小经销商深度合作绑定形成渠道壁垒。 公牛自创立初期实行高品质的差异化战略，不断升级产品质量要求，通 过安全、耐用的产品，树立了良好的口碑和品牌形象，从“安全插座” 的产品定位到“安全用电专家与领导者”的品牌定位，“用电安全”、“高 品质”的消费者认知不断深化，从而支撑品牌溢价。在高品质产品基础 上，公司创新性地实行线下“配送访销”的销售模式，渠道以众多小经 销商为主，通过与经销商深度合作，视经销商库存为自身库存进行一体 化监测管理，整合零散的五金店、日杂店等店铺，建立五金渠道、专业 建材及灯饰渠道、数码配件渠道等三大核心线下渠道，覆盖全国城乡，网点超过 100 万家，线下经销商超过 2000 家，形成了多层次、综合化的 渠道优势。其中，转换器终端数量占比 70%以上，转换器单价低，单个 网点平均销售额在 4000-6000 元，以众多小经销商建立“毛细血管”般 难以复制的渠道能力。

渠道充分得利，经销商展现强粘性。根据公司招股说明书，以直销价格 作为终端售价计算，公司转换器产品渠道加价率约 125%，墙开产品渠道 加价率约 85%。网点盈利能力强，对消费者推销公司产品积极性高。从 利润率角度看，公司/经销商/终端网点毛利率水平分别约 35%-50%/30%- 45%/20%-45%。经销商利润来源为产品的加价销售和销售返点，根据经 销商评级不同销售返点有所差异。公司经销商毛利率水平约在 30%-45% 区间，且合作越久的经销商其利润率越高。按合作年限分类来看，2015 年前便与公司合作的经销商数量达 1449 家，占公司合计经销商数量的 41%，说明公司经销商对公牛忠诚度高，粘性强。

2.2.2 经销为主、直销为辅，百万网点高效覆盖下沉市场

ToC+ToB 两大营销体系，线下线上一体化全渠道。目前已经确立了 ToC、 ToB 两大营销体系，明确了线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道、沐光 渠道及线上电商渠道的协同互补战略。同时公司成立了 B 端事业部负责 B 端渠道的拓展，建立了围绕装企业务、工程项目业务和地产精装房业 务为核心的三大独立精细化开发体系。外部不利因素消退过后，线下渠 道复苏，加之新渠道的发力，公司业绩有望迎来新的增长点。

传统渠道：经销为主，直销为辅。公司传统优势渠道为 ToC 的线下经销 商渠道，在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售方式。 这种类似轻快消的模式一方面大大提升了产品的触达率，另一方面，便 利的进货模式从源头实现对产品的“垄断”，前期无疑需要花费较大的人 力、物力成本，但在经历了数十年的积累后，最终形成的是公司强大的 渠道护城河。根据 2021 年年报数据，建立了覆盖全国城乡、110 多万家 终端网点的线下销售网络。其中全国范围内建立了 75 万多家五金渠道 售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等），主销转换器等电连接 产品及断路器、光源类照明产品；12 万多家专业装饰及灯饰渠道售点， 主销智能电工照明业务板块各品类产品；25 万多家数码配件渠道售点， 主销数码配件类产品；2023 年 H1 新设立沐光渠道，基本完成了对全国 主要省会城市和经济发达城市的经销商覆盖，主销无主灯产品。

受外部不利因素影响线下流量受损，加强发展线上渠道，直销+经销模 式覆盖主流电商平台。受外部不利因素影响，线下门店客流量下滑，装 修需求延后，经销商提货暂缓，2020 年公司销售端受到冲击。为应线下 流量受损冲击，公司强化了电商直销业务运营团队和线上经销商体系， 负责线上两种模式的开拓，目前公司已全面入驻天猫、淘宝、京东、唯 品会、拼多多等领先电商平台，有效开拓了数十家线上授权经销商。在 夯实传统电商平台销售规模基础上，全面布局和发力兴趣及内容电商， 提高品牌声量的同时，促进销售增长。根据久谦数据，公牛线上收入（包 括天猫、京东、抖音）占比持续提升，预计从 2017 年 14%左右增长至 2021 年约 22%左右。根据情报通数据，2022 年公司转换器、墙壁开关插 座两个品类天猫市场线上销售额排名第一。同时公司也推出了“公牛云 店”，为终端门店提供数字化营销、私域流量获取转换等营销工具，提升 公司线下渠道的竞争力。

2.2.3 伴随新业务拓展，开拓新渠道加固护城河

依托无主灯产品，重点开拓装企渠道。公司以智控无主灯产品为核心， 强化开拓头部家装公司。2022 年在与圣都、业之峰、贝壳、方林等全国知名头部装企稳固合作的同时，更加强了与重庆兄弟装饰、武汉江南美、 成都馨居尚、湖南千思、杭州中博等区域型重点装企的合作，核心装企 网点覆盖逾万家。2023 年 3 月公司推出无主灯新品牌“沐光”，采用双 品牌运营。“公牛品牌”主要在传统装饰渠道铺货，发挥渠道复用。新品 牌沐光定位专业无主灯，高端定制化进攻头部装企渠道。 工程项目和地产精装房业务开拓持续推进，B 端渠道发展迅猛。公司全 面发力工程项目业务，成为雄安新区、港珠澳大湾区建设的重要开关类 合作商。地产精装房业务方面，2022 年公牛与泰康、保利、中建等优质 地产公司继续稳固合作。根据公司公告数据，2021 年 B 端渠道销售收入 同比增长 175.20%，2022 年上半年同比增长 69%，发展势头迅猛。

布局新能源渠道。2022 年 3 月公司组建新能源渠道，大力拓展线下新能 源充电桩市场。C 端重点拓展新能源车销售商、汽车美容装潢店等专业 售点上千家。B 端重点对机关事业单位、企业、物业、充电场站等客户 进行开发试点，并总结形成方法论，实现销售每月持续增长，为公司新 能源业务在全国大规模推广打下良好基础，早日实现公司的战略目标。 积极探索海外市场。公司的海外业务主要分为三块：境外品牌 OEM，这 是业务主体，目前客户稳定；自主品牌境外销售，目前以东南亚为核心， 借助家居升级趋势推广转换器产品；海外线上渠道，销售包括智能产品、 数码产品、充电枪、充电桩等。境外销售收入从 2016 年的 1.54 亿元增 长至 2022 年的 2.61 亿元，CAGR 9.22%，保持稳步增长，其中 2021 年 增速迅猛为 43.3%，当年收入占比为 2.24%，2023 年 H1 境外销售收入 8136 万元，同比-49.7%，公司正加快海外市场的渠道建设。

从线上渠道切入海外市场，降低初期投入和风险。海外市场如美国，线 下零售成熟，KA 渠道是核心渠道。但 KA 渠道的进入门槛高，需要让 渡较高利润给渠道，且需要供货稳定。因为销量难以精准预测，只有自 营才能对价格、供应量有稳定控制，所以想进入 KA 渠道首先需要自营。 但自营本就不是公牛在国内的主要销售模式，积累的经销渠道经验难复 制。此外，自营需要大量初期投入自建仓库门店等，风险较高。相比之下，线上渠道初期投入小，试错风险相对低，适合作为进入海外新市场 的切入点。

2.3. 品牌战略：主打“安全”牌，品牌心智支持品类横向扩展

坚持线下售点传播，提升用户粘性。公司坚持以售点为核心的品牌传播 模式，二十多年来持续不断地大力支持经销商在终端售点投放“公牛” 店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功地把“公牛” 品牌传播到大小城市及各级乡镇，形成了简单却又行之有效、独具特色 的品牌传播推广模式，公司品牌知名度、美誉度不断提升，“公牛”已成 为一个家喻户晓的公众品牌。同时，公司借助多样化、智能化、年轻化 的新品以及互联网新媒体宣传推广方式持续丰富品牌内涵，提升品牌在 不同消费群体中的渗透率和粘性。

公牛具有高口碑和高国民度，“高质量”心智支撑品类扩充。通过大量时 间和广告的沉淀，市场对公牛品牌产品品类有了深刻的认知，而消费者 对品牌力的感知主要来自于两个方面：理性价值和感性价值。理性价值 是指产品本身的实用价值，感性价值即消费者在心中通过联想与想象赋 予产品的无形价值。根据尚普咨询调查，使用或曾使用过公牛产品的家 庭超过中国家庭总量的 70%。凭借“产品品质可靠、行业地位领先、安 全科技引领”三大特点，公牛通过了中国航天严苛的筛选，成了民用电 工行业首家中国航天事业合作伙伴。公牛多年来主打安全牌，塑造“用 电安全、高品质”的认知，无疑在消费者心中具有超乎同类的感性价值， 基于此类消费者心智，公牛在横向拓展品牌品类时会具备天然的消费者 信任度，相较竞品而言更有优势。

3. 未来看点一：无主灯，又一蚂蚁市场等待开垦

3.1. 多重因素影响，传统照明行业品牌集中度低

国内照明行业品牌集中度低。根据《中国半导体照明产业发展蓝皮书 2021》，国内前十大厂商行业销售额占比从“十二五”末期的约 5%提升 至 2021 年的 7.7%左右。对比全球市场来看，虽然产业集中度得到了一 定提升，但仍旧偏低。

我们认为，国内照明行业有巨头、无龙头的主要因素有：

1）低技术门槛、高同质化产品导致行业竞争以价格战为主。照明行业 的技术门槛相对较低，基础的照明产品制造技术并不复杂。技术发展成 熟，生产成本相对较低，中小企业都能够生产照明产品。另一方面，照 明行业的技术门槛不断降低，新的技术、产品不断涌现，也吸引了更多 的新进企业进入市场。例如，LED 技术的应用使得传统的照明行业出现 了许多新兴企业，市场上的竞争对手数量进一步增加，也难以形成市场 的主导地位。

2）产品同质化程度高，低频消费难以形成标杆性品牌。相对于其他行 业，因为生产和销售成本相对较低，加之过去消费者对于照明产品的需 求相对简单，通用照明行业的产品同质化程度更高。根据前瞻产业研究 院发布的《2013-2018 中国 LED 照明产业市场前瞻与投资战略规划分析 报告》数据显示，截止 2018 年国内有 1200 多家 LED 封装企业，而企 业推出的各类 LED 应用新产品数量不足 550 件；LED 路灯企业超过 300 家，产品基本处于互相借鉴模仿的阶段。此外，较高同质化的产品和较 低频的消费也很难争取到顾客的品牌忠诚度，头部企业很难通过产品差 异化扩大市场份额，形成标杆性品牌，所以行业的集中度低。

3）价格战消耗企业长期投入意愿，业内短期主义盛行。产品同质化直接 导致了通用照明行业的消耗型竞争，许多企业都采用低价策略，在价格 战中企业通常会降低产品价格，抢夺市场份额，许多小型企业和新兴企 业能够通过低成本进入市场。在 LED 渗透率提升的市场风潮中，LED 技 术研发需要大量的研发资源和时间，而 LED 行业产品迭代速度很快，新 品如果没有足够的销售周期，可能面临巨大成本风险，导致很多缺少大 规模研发投入的意愿。

4）终端渠道分散，也未出现大一统的平台经济倒逼品牌集中。照明行业终端渠道较分散，主要有灯具零售实体店、五金店、建材超市、商超 KA、 水电服务、方案服务、安装公司以及各种异业联盟体等。按对象不同可 以分为对企业和对用户，按经营渠道不同主要分为电商渠道、建材渠道、 地产集采渠道和流通渠道。照明产品的使用场所涵盖了各个领域，如家 居、商业、工业等，不同领域的使用需求和销售市场不同，需要有不同 的终端渠道来满足这些需求。因此，也未出现大一统的平台经济倒逼品 牌集中。

3.2. 无主灯市场快速扩张增量，有望迎来行业集中度提升

照明行业出现新增量，无主灯市场快速增长。无主灯诞生于智能照明趋 势中的灯光实用主义，采用分布式照明代替单一主照明，通过多种光源 组合，以中控面板、语音控制、APP 实现不同空间、不同时段的照明需 求。群核科技数据显示，2022 年中国智能照明市场规模近 431 亿元，年 增长率 23%，预计 2025 年突破千亿元。其中无主灯市场 2022 年规模超 过百亿元。在消费者对高品质生活的追求、不断完善的无主灯技术的双 重推动下，无主灯市场规模有望持续扩大，预计 2025 年达到 200 亿元。 产品细分来看，2022 年线上磁吸无主灯市场保持超高速增长，天猫平台 全年增长超 2000%，而其他品类仅增长 10%。从灯光设计各类型占比趋 势来看，2022 年上半年，客厅无主灯设计占比翻倍增长。从户型面积来 看，无主灯设计更受大户型青睐，随着户型面积增加，客厅无主灯设计 占比显著提升，120 平米以上的大户型 2022 年同比增长在 7%以上。

我们认为由于无主灯本身的行业特性，照明行业本身有巨头、无龙头的 现状将得到扭转，行业集中度有望提升： 1）无主灯由于产品本身成方案个性化，部件模块化特性，制造能力强的 企业竞争优势突出，便于巨头整合。合理的照明设计对人的情绪、注意 力和健康产生积极影响，而无主灯的核心思想就在于，智能地调节照明 参数以提升场景体验。无主灯具备自动化、智能化、节能环保等优势， 同个性化方案设计深度契合。一方面，标准化的部件模块是衔接个性化 定制至流水线生产的桥梁；另一方面，自动化生产将大大提升公司产能， 充分保障 N×N 系列方案搭配。由于无主灯主要部件模块化特性，显著 区别于传统照明行业，制造能力强的企业竞争优势突出，便于巨头整合。 2）行业受地产下行周期影响，地产后周期相关行业尾部品牌出清，亦便 于巨头整合。中照协数据显示，2023H1 照明市场规模约 3013 亿元，同 比-7%，行业整体处于渐冷区间。消费需求不足、产品加速升级、下游行 业振荡等多重因素叠加加速市场优胜劣汰，尾部品牌持续出清。寒冬呼 唤初春，抱团效应逐渐显现，照明行业将走向“大者恒大，强者恒强” 的竞争格局。

3）行业快速增长下，“多网点+人工服务+品牌力”的重要性突出，直接 提高了行业准入门槛。无主灯的行业特性决定售前工作更加重要，卖产 品转变为卖方案，销售需要大量专业人员做方案设计和售后安装。线下 网点面对面式营销更有效率。消费者面对新产品形式，需要一个信得过 的品牌做指引，这无疑提高无主灯行业准入门槛。

3.3. 公牛双品牌战略进军无主灯，发挥供应链和渠道优势

捕捉无主灯新赛道，公牛孵化无主灯产品。我们认为公牛历次品类扩张 的战略，都是基于新市场空间容量足够大，且公牛有机会能在新市场成 为行业第一的前提下才会考虑布局。此番，公牛捕捉到正是无主灯消费 升级需求，行业品牌集中度有望提升而快速布局。公司 2021 年开始孵化 无主灯战略新业务，公司 2021 年收购了国内光效控制领域头部企业邦 奇智能，聚焦于用户对灯光的核心需求，孵化全新控制系统。2022 年 3 月公司正式推出磁吸导轨灯、筒射灯、格栅灯和带有语音控制功能的智 慧屏等产品，2022 年公司继续升级优化智能灯控系统，力图打造以无主 灯为核心的全屋智能生态。

公牛无主灯业务采用“公牛+沐光”品牌双轮驱动策略，充分发挥“标准 化”业务优势。“公牛”无主灯偏向于标准品，定位大众化、性价比产品， 不追求 SKU 数量，仅有 7 款筒射灯、5 款磁吸轨道灯，而是通过搭配 Pro 智能灯具模块，灵活实现明暗变化自由调节，满足消费者个性化需求， 避免了传统无主灯需要安装多个开关的弊端。2023 年 3 月，公牛正式推 出新品牌“沐光”，偏向于模块标准化的定制品，定位“专业光效+系统 化智能控制”的专业品牌，一方面联合国际大师设计灯光方案，另一方 面在 2021 年收购的国内光效控制领域头部企业邦奇智能基础上，自研 沐光 MOS 系统，满足有消费力的顾客对光环境的消费升级需求。其中 “沐光匠人”系列仅有 3 款灯带、3 款射灯。在产品端，相较于品牌离 散化的传统照明灯饰，公司无主灯产品 SKU 更为精简，可以标准化生 产，通过模块化的排列组合，辅以智能开关，即可满足不同客户需求。 在生产端，公司具有墙开业务的成功经验，已形成了具备先进制造技术能力和自动化生产能力的供应链系统，在品质、效率、成本方面始终保 持竞争力。2023 年 5 月，公司智能照明研发制造项目投资约 6 亿元，预 计达产后实现年销售总额约 19 亿元。因此，公司无主灯产能集中，可以 充分发挥标准化产品生产的规模效应优势、供应链管理优势，产品端竞 争力进一步增强。

公司具备线下渠道能力优势，释放消费者需求。智能灯具价值量显著高 于普通灯具。智能灯具的平均花费约为普通灯具的 2 倍，花费在 3000 元 以上的比例明显高于普通灯具，而全屋智能照明系统花费约 2 万元。不 同于转换器、墙开产品，无主灯装修落地具备设计属性，需要在前装设 计环节和消费者接触，而大众化的家装设计师不具备无主灯设计能力， 设计服务需要由公司渠道内的门店设计师、经销商运营中心设计师承接， 这为公司发挥渠道能力优势提供了机遇。对于公牛无主灯，公司通过装 饰渠道等现有适销网点进行流通和推广，在这类市场中有较大潜力和扩 张空间，并且升级终端网点店态，更好地对接来自于普通设计师的流量。 对于沐光无主灯，公司 2023 年上半年新设立沐光渠道，作为沐光品牌的 线下无主灯业务渠道，全国首家品牌体验旗舰店在中山古镇落成，建立 了业内创新的“运营中心+体验店”营销模式，通过光效设计和门店运营 的体系化培训，加强沐光渠道能力构建，提升终端门店的项目落地能力， 赋能终端门店建立设计师拓展、自媒体引流、社区营销、异业合作等专 业渠道的开发运营打法。并且，沐光无主灯作为《梦想改造家》第十季 官方合作伙伴，实现品牌曝光度与影响力的持续提升。截止 2023 年上半 年，公牛无主灯已经实现盈利，沐光无主灯仍处于战略投入期，正在迅速建店招商。

4. 未来看点二：充电桩迎来政策机遇，公牛品牌优势 可延续

4.1. 政策推动催化，行业新能源充电设备渗透率提升

充电设备是新能源汽车发展的重要环节和产业推广的重要支撑。新能源 汽车充电桩是为新能源电动汽车提供充电服务的设备装置，安装于公共 楼宇、停车场、商场、运营车充电站等公共场所及居民小区等私人场所。 以充电类型划分，主要分为交流充电桩（慢充）和直流充电桩（快充）。 便携式充电枪是充电设备与电动汽车充电电池的接口，分 7 个接头（交 流桩）和 9 个接头（直流桩），每个接头代表了不同的电源或控制信号， 必须符合国家标准 GB/T20234。 政策推动充电桩行业进入新的发展期。2020 年充电桩作为新能源汽车推 广配套设施，首次被写进政府工作报告，纳入“新基建”，成为七大产业 之一。2021 年商务部办公厅引导企事业单位增加充电设施建设，鼓励地 方出台运营补贴政策。2022 年两会，国家定调“稳增长”，充电桩、换 电站的投资建设作为“新基建”系列，成为 2022 年基建促增长的重点领 域之一，支持适度超前发展，明确到“十四五”末满足超过 2000 万辆电 动车充电需求，充电桩产业链再次迎来了风口。2022 年，国务院强调要 逐步实现小区和经营性停车场充电设施全覆盖，加强交通领域的充电设 施建设。2023 年 2 月，工信部等八部门在全国范围内启动公共领域车辆 全面电动化先行区试点工作，提出新增公共充电桩（标准桩）与公共领 域新能源汽车推广数量（标准车）比例力争达到 1：1。

新能源汽车渗透率提高带动充电设备市场发展。新能源汽车近几年销量 持续增长、渗透率快速提升。根据中国汽车工业协会数据，渗透率从 2017 年的 2.7%增长至 2022 年的的 25.6%，2023 年前八个月进一步增长至 29.51%，预计 2023 年渗透率增至 36%。解决充电问题可有效缓解消费 者选择电车的顾虑，因此充电设备作为新能源车的配套设施需求旺盛， 进入快速发展阶段。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟数据，中 国充电桩市场规模从 2017 年的 72 亿元增长至 2022 年的 809.6 亿元， CAGR 高达 62.25%，预计到 2026 年市场规模可达 2870 亿元。根据中商 产业研究院数据显示，2022 年中国充电枪市场规模 30 亿元，预计 2025 年将达 60 亿元，CAGR 达 41.4%。

车企调整随车送桩策略，第三方服务商有望承接私人充电桩需求。在新 能源汽车发展初期，很多车企采用自建充电桩或赠送家用充电桩的方式， 促进销量增长、打造品牌形象。目前，越来越多车企变更充电服务权益， 整车成本价格下探，例如：2020 年国产特斯拉 Model 3 不再赠送充电桩， 车主购车时需要花 8000 元购买，最终国产 Model 3 标准续航升级版售价 成功降至 30 万以内；2022 年小鹏 G3i、P5 和 P7 用户不再享受终身免费 充电、免费家用充电桩及安装服务；大众 ID.3 车主可享受以 ID.豆兑换 充电桩及安装服务。由此可见，现阶段车企不再随车送桩的趋势越来越 明显，私人充电桩市场正在释放，公牛充电桩具有性价比优势，并建立 了安全充电桩的专家形象，有望承接这部分车企充电桩的市场份额。

4.2. 公司拥有新能源充电业务核心竞争力，市占率提升

公司不断研发新品，积极布局新能源渠道。公司 2021 年 6 月上市新能 源汽车充电枪、充电桩产品。2022 年公司围绕不同用户特征以及用户使 用痛点进行技术创新，推出多款新产品，陆续上市高功率充电枪、A00 级车型专供 MINI 交流桩、支持 20kW~240kW 全功率段灵活定制的直流 充电桩等多款新品。同时根据细分人群特点和使用场景，在主销便携式 充电枪和家用交流充电桩上进行优化升级，更好的满足消费者要求。蓝 牙款新品全面接入“公牛智家”APP，从软硬件层面不断提升了用户使用 体验。

前期线上拓展，量价齐升市占率快速增长，率先进入内容电商抖音。公 司新能源业务初期主要在线上渠道销售，根据久谦数据，线上销售额从 2021 年的 0.36 亿元飞速增长至 2022 年的 1.8 亿，增速 402%，考虑到 2021 年 6 月才上线汽车充电产品，假设 2021 年完整年度销售额 0.72 亿 元，增速也高达 151%，且量价齐升，市占率快速增长。公司在天猫、京 东平台的销售额在 2022 年都进入前三，凭借均价的优势快速放量。公司 线上渠道主要以天猫为主，其次是京东，2022 年开始进入抖音渠道，2022 年各渠道销售额占比分别为 70%，27%和 4%。

公牛延续线下渠道建设与管理优势，聚焦中小 B 端运营商。公牛依托公 司长期服务于分布式客户过程中积累的营销体系搭建能力，实现了专业 经销商队伍的精准招募，终端网点建设的快速复制，为新能源汽车充电 枪/桩产品全国范围的有效推广打下了良好基础。截止 2023 年 6 月底，面向 C 端用户，公牛复刻民用电工领域创新性推行线下“配送访销”销 售模式的成功经验，形成充电桩/枪业务标准的“配送访销”方法及流程， 共开发新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商近万家；面向 B 端 用户，服务社区、企事业单位、商场、酒店等目的地充电场景的中小 B 端运营商，共开发中小 B 端运营商客户 500 余家。其中，中小 B 端运营 商渠道管理是公牛的优势所在，因为商场、酒店等目的地场景扎根的中 小 B 端运营商不像大型 B 端运营商一样具备足够的话语权和产业链整 合能力，而公牛有在电连接业务中服务众多中小 B 端渠道的经验，能帮 助公司准确定位这些中小 B 端的需求，通过总结中小 B 端精准客户画 像、固化政企工程中小 B 端项目开发方法论、精炼公牛标杆运营场站一 体化建站方案，从而更好渗透充电服务的“毛细血管”端，快速树立了 公牛安全充电桩的专家形象。目前，公牛已与国网车网、吉利新能源商 用车集团达成战略合作，不仅有助于推动将充电桩产品推广至社区、新 能源商用车零售商等渠道，而且能为针对性产品研发和海外出口提供助 力支持。

公牛借势社区充电发展。从电动汽车充电丰富的使用场景中看，高速公 路充电基本不赚钱，城市快充只能作为应急辅助，因为快充功率高，电 网难以负荷大规模快充。从用车习惯看，工作日家庭电动乘用车在居民 区停车一般超过 10 小时，节假日在居民区停车时间更长，远超在单位停 车时间，在社区交流慢充最便捷实用，因此在社区采用交流慢充方式充 电将是未来家庭电动乘用车的主要充电方式。据中国电动汽车充电基础 设施促进联盟统计，截至 2023 年前三季度，联盟内成员单位总计上报私 有桩保有量 518 万台，占比 68%。未来随着电动汽车和私有桩渗透率提 升以及社区充电的推广，私有的交流桩有望进一步放量，公牛选择从私 有的交流充电桩进军新能源行业正可借势发展。

原材料和传统业务类似，继续发挥集采优势。充电桩/枪产品的基础原材 料和传统转换器、墙开业务类似，也是铜、塑料和电子元器件。公司与 主要供应商建立了长期稳定的战略合作关系，确保原材料的品质与交付。 同时公司设有采购共享平台，通过集中采购的方式提升议价能力、降低 采购成本，因此公司进军新能源充电业务在成本端可以享受协同优势， 在保证一定净利率的同时，零售产品具有一定价格优势。

4.3. 公牛为什么不与大 B 渠道合作，快干猛上？

通常我们认为，在渗透率快速提升的赛道内，应当“跑马圈地”式的抢 占市场，提高业务收入，然后再以规模效应攫取利润。尤其在新能源充 电这一赛道，诸多品牌首选与车企和公共事业单位深度绑定，走快速出 货的策略。那么公牛为什么不与大 B 渠道合作，快干猛上呢？ 回答这个问题，我们可以回顾下公牛为什么不在地产后周期产业链（墙 开、照明）与地产、装企深度绑定。通过分析我们认为有以下原因： 1） 对于房地产精装修市场，我们认为公牛优秀的品牌效应无法发挥， 甚至对品牌有负向效应。针对精装修市场的产品价格透明度低，价格体系混乱，消费者通常认为“一分钱一分货”，精装修自带的产品 默认不会有较高品牌和较好服务。若公牛的墙开照明产品重点拓展 地产、装企渠道，一方面，其品牌认知无法直接传递给消费者获得充 足品牌溢价；另一方面，公牛品牌也会由于精装产品采购控价之后 带来的消费体验不佳而受到伤害。 2） 针对必选“基础设施类”产品，我们认为面向 C 端才能保持议价能 力。ToC 符合公司以经销为主、直销为辅的营销策略，是公司传统优 势渠道。基础设施类产品的更新换代属于刚性需求，用户更加关注 产品品质和获取便利程度，一旦供需匹配，C 端消费者价格敏感性 通常低于 B 端。而公牛依托良好品牌形象和全覆盖终端网点，采用 非成本领先定价策略打开 C 端溢价空间。

同理，若我们认为新能源充电桩是未来带有“基础设施”性质的必选耐 用消费品，那么： 1） 公牛不应该绑定下游大 B 客户，而造成消费者对品牌认知模糊，用 户心智难建立的情况。新能源汽车行业早期起步，车企为快速抢夺 市占采取“桩随车送”的优惠政策，充电桩作为汽车增加值的附赠品 鲜少复刻买椟还珠的典故。消费者锁定汽车品牌而非充电桩，且“便 宜无好货”理念深入人心。因此，若公司过早同车企和公共事业单位 深度绑定，盲目追求短期出货规模，公牛原有的品牌优势将难以得 到充分利用，容易出现消费者对品牌认知模糊，用户心智难建立的 情况，产品的品牌溢价空间也难以打开。 2） 应该主打 C 端渠道和小 B 类运营商渠道，发挥公牛“安全”、“高品 质”的品牌认知优势。随着新能源汽车行业发展，车企开始收回桩 随车送优惠，私人慢充/公共快充需求释放，充电桩市场关注度逐渐 提高。多年用电技术的沉淀和品牌形象的深入人心，有效助力公牛 分得新兴市场一杯羹。根据年报，公司关注用户痛点，陆续推出多款 创新产品，满足不同消费群体的差异化场景充电需求。公司也建立 了规范的经销商管理体系，在 C 端渠道方面形成一套经得住时间考 验的方法论，因此公牛应当充分发挥已有优势，实现业务长期发展。

5. 未来看点三：海外市场拓展，具备广阔想象空间

5.1. 公牛有望在东南亚蚂蚁市场复刻成功路径

5.1.1. 东南亚市场近似于中国快速城镇化时期

东南亚地区人口红利显现，经济成长动力充沛。截至 2021 年，东南亚的 人口总数已超过 6.5 亿，据 IMF 及 Statista 预测，2027 年东南亚地区人 口总量将突破 7 亿；且该地区人口年龄结构年轻化，享有巨大的人口红 利，高比例年轻人口结构成为经济成长动力；除此之外，东南亚在地理 位置上处于亚洲大陆的中心地带，与中国、日本、印度等国家距离很近； 中国工业化外溢带动东南亚地区经济增长，诸多因素叠加使得东南亚地 区有非常庞大的市场需求。

从人口年龄结构分布上看，除泰国外、东南亚多数国家平均年龄在 30 岁 上下，显著低于中国（38.4 岁）。越南的年龄中位数在 31.9 岁，和印尼 （31.1 岁）、文莱（31.1 岁）基本相同，和欧洲四大经济体德国（47.1 岁）、 意大利（45.5 岁）法国（41.4 岁）和英国（40.5 岁）相对比，东南亚十 国人口呈现更加年轻化的特征。2000 年的中国在人口红利与政策红利的 双重利好之下，房地产市场迎来了大发展时期，此时的东南亚市场有望 复制中国二十年前的路径，而公牛主营业务受房地产行业影响较大，在 当地尚有广阔的市场发展空间。

东南亚地区人均 GDP 及城镇化速度均处于上行通道。除文莱、马来西 亚城镇化水平已达较高水平外，其余东南亚国家均有较大上升空间，且 正处于快速上行通道，对比上世纪九十年代开始飞速发展的中国，彼时 中国城镇化率处于 26.44%，到 2000 年达到 36.09%，2011 年首次突破 50%，而中国正是在这 20 年间经历了飞速的发展，东南亚国家此时正面 临着相同的机遇。随着城镇化的飞速提升，城镇人口的增加尤其是新婚 人口的增加使得购置新房后对电连接与照明设备的需求上升，另一方面 城镇人口对于电连接与照明设备的选择更注重品牌效应、安全性和功能性，更容易认可公牛品牌。

5.1.2. 东南亚物流市场现状适宜公牛进军

东南亚道路系数相当于中国 2005 年前后水平。东南亚公路铁路基建落 后，岛屿结构同时阻碍了高速公路、高铁覆盖率的提升。通过定义一个 简单的指标来对比：道路里程/单位国土面积（道路系数）。综合来看， 高速公路、铁路建设不足。目前越南的高速系数和中国 2004 年时的水平 接近，铁路系数与中国 2010 年水平接近，物流成本占 GDP 比重较大， 超过中国 2010 年水平。

东南亚市场缺少连锁经营渠道，适合公牛铺设下沉市场。目前东南亚小 家电以线下专卖店为主要渠道，市场集中度较低，缺少连锁经营渠道。 以印尼为例，仅有少量的大型商超，3 万家便利店，与 250 万家夫妻店， 构成了印尼的线下零售市场；其次，印尼快递价格高，大约 8-15 元/单，而中国 2 元单；且印尼 IT 系统差，周末休息。而公牛有其早期“配送访 销”的经验，能快速链接“毛细血管”般广袤而分散的夫妻店渠道，比 同类竞争者更快在此类下沉市场站稳脚跟。 东南亚居民主要出行方式为摩托车和 TUK-TUK 车，由于乡村道路较多、 路网破碎的现实特质，东南亚出行的载体中两轮摩托车具有庞大的存量。 这种通勤方式类似中国早期农村下沉市场，参考中国发展经验，未来随 着东南亚城市化进程进一步推进，公牛“配送访销”的下沉市场快速突 围经验有望在当地市场复制。

5.2. 欧洲市场储能业务前景广阔，公牛立足仍需时机

欧洲能源危机加速市场户储需求爆发。欧洲能源高度依赖俄罗斯天然气 和石油供应。自俄乌冲突升级以来，欧盟追随美国对俄施加多轮制裁， 然而引起的反噬效应令欧洲能源供应紧张，受北溪管道、极端高温天气 的进一步影响，欧洲天然气和电力价格飙升。根据欧洲电力交易所数据， 2022 年 7 月德国居民电价达到 44.86 欧分/kWh，较 2020 年 1 月增幅达 497.4%。在电价高且供电不稳定的情况下，欧洲多国出台户储高额补贴 政策，叠加储能峰谷套利经济性突出，驱动欧洲户储产品需求爆发式增 长。根据欧洲光伏产业协会和 EVTank 数据显示，2022 年欧洲户储新增 装机约 5.7GWh，同比+147.6%；累计装机 11.1GWh，同比+105.2%。其 中，德国与意大利户储装机量分别以 1.54GWh、1.1GWh 位列欧洲国家 户储装机量第一、第二。根据 Battery Charts 数据显示，2023 年上半年德 国户储新增装机量同比+170%，持续展示强劲的发展势头。

便携式储能受制于小众场景，户用储能难点在渠道壁垒。公牛便携式储 能业务聚焦露营等户外用电场景，推出小电量系列产品，具有极致的性 价比优势。便携式储能属于小众场景应用，在户外人群之外难以破圈， 因此公司持续推动户用储能产品的创新研发。在渠道方面，不同于便携 式储能的主要销售渠道为线上销售，户储产品更依赖线下经销商和安装 上，户储产品 30-50%成本在于安装费和渠道费用，因为终端家庭用户数 量多且没有自主安装能力，而欧洲只有拥有电工证的工人才能够安装户 储产品，因此需要依托当地经销商和安装商提供安装及售后服务，这对 公牛提出与当地经销商和安装商建立合作关系的要求，渠道进入壁垒高。 新户储品牌难以进入欧洲主流分销体系，公牛立足欧洲市场仍需时机。 由于欧洲户储产品的渠道壁垒，户储品牌不直接接触客户，而是通过经 销商，因此当地经销商、安装商掌握话语权。以欧洲最大的户储市场德 国为例，2022 年德国市场户储装机量 CR4 为 78%，销售渠道仅有 Baywa、 IBC、Krannich 等大分销商及基于大分销商的中小型分销商。截止 2023 年 6 月，2022 年之后进入欧洲市场户用储能的中国企业，均未进入这几 大分销商体系，导致新进品牌只能通过自下而上的方式，逐步建立自己 的小分销体系，而这需要有大量的销售人员支撑。虽然中国有众多户储 设备产能企业，但新品牌既面临大量当地安装人员技术培训的挑战，又 缺少成熟完整的售后服务体系，因此难以在欧洲实现大规模销售。现有 成功进入欧洲市场的中国品牌，一方面，相较于 SMA、fronius、SONNEN 等欧洲户储品牌，具备性价比优势；另一方面，相较于中国其他户储品 牌，具备先发优势，已经和欧洲各国大型户储经销商紧密合作，在安装 商、消费端形成品牌力，例如华为与 BayWa 续签全面合作协议，固德威 与 Krannich Solar 签署欧洲战略合作协议等。欧洲经销商更换供货商的 成本很高，因此预计先入者的先发优势预计将长期保持，公牛进军欧洲 市场难度很大，我们预计公牛在加强产品设计创新的同时，将加强发展 和当地经销商、安装商合作，强化海外渠道能力建设。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）