一、聚焦民用电工及照明领域，跨界完善产品矩阵

（一）以“插座”为起点，持续以创新驱动发展

公牛集团股份有限公司于1995年成立，并在2020年于上交所上市。自1995年 创立“公牛”品牌以来，公司始终坚持“专业专注、走远路”的发展理念，不断推 动功能、技术与设计的创新。数年间公牛品牌的知名度、美誉度不断提升，产品销 量达到行业领先。公司在多年的发展过程中稳步拓展，以民用电工领域为发展根 基，并逐渐拓展至墙壁开关、无主灯、新能源充电桩等新兴产品，现已形成电连 接、智能电工照明、新能源三大业务板块，打造了长期可持续发展的产业布局。公 司多年来参与起草国家标准、行业标准和团体标准，是行业首家承担“浙江制造” 标准起草并取得认证的电工企业。通过全方位、持续性的品牌建设、渠道精耕、供 应链优化，公牛集团现已形成强大的综合性竞争优势。

业绩持续稳健，未来成长动能充沛。上市3年来，公司股价变化可划分为3个阶 段。第一阶段（2020.2-2020.12）快速发展：自19年疫情暴发后，公司线下门店推 广受阻，股价受疫情冲击出现震荡。后续随着疫情缓和，股价逐步企稳反弹，叠加 下游房地产及装修市场缓慢修复，行业前期积压需求逐步得到释放，公司业绩持续 向好，自20年9月起股价迎来快速上升期。 第二阶段（2021.1-2022.9）外部因素持续扰动，趋势性下行。21年初，多省 限电及俄乌冲突等行业利空不断，公司主要原材料铜、铝及塑料等价格均出现大幅 上涨。此外，20-21两年间以恒大为首的民营房企出现经营危机，大幅波及地产链 相关企业，相关公司估值下杀，股价普遍呈现下跌趋势。

第三阶段（2022.10至今）经营韧性凸显，股价震荡上行。“保交楼、保民生、 保稳定”之下地产整体回暖，下游企业接单相对回暖。疫情扰动基本消退，公司多阶段业绩表现均较为靓丽，持续超市场预期，同时新业务不断发力，龙头企业经营 韧性大幅凸显，公司股价总体稳健上行。

产品矩阵日臻完善，新赛道布局助力中长期发展。公司坚守“成为国际民用电 工行业领导者”的企业愿景，以“为客户提供安全舒适的用电体验”为使命，围绕 战略规划专注于电连接、智能电工照明、新能源三大业务。电连接产品主要为转换 器、数码配件等，智能电工照明产品主要包括墙壁开关插座、LED照明、智能无主 灯、安全断路器、智能浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等，新能源产品 主要为新能源汽车充电桩/枪、户外便携式储能等。基于消费升级趋势和双碳发展 前景，公司大力推动新能源和智能无主灯的布局，进一步构筑战略业务面向未来发 展的核心竞争力。

（二）股权集中，团队人员专业稳定

股权结构稳定且高度集中，实际控股人为阮氏兄弟。自创立以来公司股权结构 长期保持稳定，且集中于阮立平和阮学平二人。公司第一大股东为阮立平，直接及 通过铄今投资间接持股比例合计约为43.00%，阮学平为公司第二大股东，其直接 及间接持股比例合计约为41.01%。阮立平、阮学平二人为兄弟关系，总持股比例 超过80%。公牛集团名下子公司众多且分工明确，全资子公司包括班门电器、宁波 公牛、公牛光电、公牛数码、公牛精密制造、公牛新能源等，分别负责海外 OEM、公司墙开、LED照明、数码配件、五金配件、新能源充电枪/充电桩等产品 的生产及销售工作。

股权激励常态化，激励体量逐年增长。2020年起，公司以年为单位多次发布 股票激励计划，激励授予人数、授予数量、占授予时股本总额的比例均不断增长。 其中，2020年到2023年股权激励授予人数从441人增长到750人，授予数量从 61.38万股增加到218.98万股。2023年再度实施股权激励计划，授予人数750名， 考核条件为当年及其后两年，即2023-2025年度营收或净利润不低于前三个会计年 度的平均水平，且不低于前两个会计年度平均水平的110%。多次股权激励及员工 持股计划实现员工团队利益充分绑定，为公司提供持续增长动能。

管理层均从业多年，经验丰富。董事长阮立平、副董事长阮学平兄弟二人系公 司创始人和实控人，公司董事会及核心管理层大多具有丰富的电器电工企业工作履 历，在家用电工行业具有丰富的行业认知与前瞻的布局眼光，且均在公司就职多 年，对公司业务及运作模式熟悉程度高，具备充足的企业经营及管理经验。核心管理层结构稳定，董事会成员自股份公司设立以来未有变更。

（三）营收增长稳健，盈利能力持续提升

公司营收近年来增长稳健，盈利能力表现亮眼。2017-2022年间，公司营收从 72.40亿元上升至140.81亿元，期间CAGR为14.23%；归母净利润从12.85亿元上 升至31.89亿元，期间CAGR为19.93%。2020年，疫情及消费需求低迷冲击下，公 牛集团当年营收和净利润仍展现出较强韧性，同比增速持平。受益于公司良好的经 营能力、强大的供应链体系、多元优质的产品，公司营收与利润于21年显著恢复。 截至2023年Q3，公司实现营收116.07亿元，同比增长10.8%，实现归母净利润 28.13亿元，同比增长19.1%，扣非后归母净利润26.23亿元，收入端稳健增长，利 润端持续表现亮眼。

分产品看，电连接产品和智能电工照明产品为公司主要的营收来源。公司收入 主要由电连接产品、智能电工照明产品和新能源产品三部分业务构成，其中，电连 接产品和智能电工照明产品为公司两大基础核心业务。据公牛集团23年半年报，23 年H1公司电连接业务实现收入36.77亿元，同比增长4.66%，占比达48.52%；公司 智能电工照明业务实现收入37.71亿元，同比增长15.54%，占比为49.76%；新能 源业务实现收入1.31亿元，同比增长195.21%，占比为1.73%。自2021年进入新能 源领域，公司新能源业务增长迅猛，产品布局和体系逐步完善，22年营收增长近七 倍，23年迅猛涨势持续。智能电工照明产品近年来增长稳健，占营业收入比例从19 年44.10%增长到23H1的49.76%。23年公司推出智能无主灯“沐光”新品牌，上市首 年即实现销售过亿，实现良好开局。

分地区看，公司以国内销售为主。2022年公司国内营收137.91亿元，占比98.14%，同比增长14.36%；国外营收2.61亿元，占比1.86%，同比下降5.78%。 过去公司以国内市场为核心，境内销售收入占据绝对主导，收入占比维持在98%左 右。2023年，公司加速国际化进程，立足于东南亚市场，组建了海外新兴事业部， 加快经销商体系本土化，持续推进自主品牌建设，有望复制国内渠道的精细化运 营；此外，面向欧美新能源市场，公司率先推出便携式储能、充电枪等品类，以跨 境电商、海外独立站为主销售路径，同时逐步拓展垂直电商和线下代理商渠道。公 牛有望凭借差异化打法于海外持续扩张，提高海外业务体量。

利润率持续向好，费用率较为稳定。2017年至2023Q1-3期间，公司毛利率分 别为37.74%/36.63%/41.41%/40.12%/36.95%/38.00%/41.95%，整体表现稳中有 升；同期公司净利率水平达到17.75%/18.50%/22.94%/23.02%/22.45%/22.62% /24.22%，整体上升趋势明显。高毛利水平主要受益于公司产品矩阵的完善、规模 效应的逐渐显现以及品牌竞争力的提高。公司各项费用率整体维持较为稳健，销售 费用率17-21年显著下降，22、23年有所提升，管理费用率和财务费用率略呈下降 趋势，研发费用率总体保持平稳。

二、转换器&墙开：协同发展，提供稳定现金流

（一）产品端：转换器百亿级市场稳定发展，公牛龙头地位稳固

插排行业发展成熟，增长渐趋稳定。根据智研咨询数据，我国排插市场规模从 2015年的102.35亿元增长至2021年的145.71亿元，期间CAGR为6.06%，增速较为 稳定。按应用场景划分，排插主要集中于居民家用领域，2021年占比达到70%。按 类型划分，2022年线型排插、飞碟排插、踏板排插、旋转排插及其他占比分别达到 79%、9%、5%、7%。按量、价拆分，我国插排需求量自2015年起稳步增长，截至 2021年达4.99亿个，同比增长3.53%。此外，随着需求升级和技术提升，排插产品向 中高端转化，产品均价呈上升趋势，从2015年的24.2元/个增长至2021年的29.2元/ 个。总体来看，转换器市场已发展成熟，智能化，高端化升级成为新趋向。

成熟家电品类提供稳定替换需求，小家电带动新增需求。随着中国经济的不断发 展，人民生活水平日益提高，中国居民平均每百户耗电耐用品拥有量逐年增加，全社 会用电需求不断增长。截至2022年底，城镇居民成熟家电品类如空调、冰箱、电视、 洗衣机等，平均每百户拥有量均已超过100台，农村居民也接近100台，传统家电较高的保有量产生稳定的转换器替换需求。此外，随家用电器需求持续更迭创新，小家电 新兴市场仍然潜力巨大，2020年我国小家电市场规模495亿美元，远超第二名美国的 270亿美元。但我国小家电人均消费额仅35美元，落后于美、加、英、德、法、巴西 等国，仍有一定提升空间。我庞大的人口规模使得中国小家电市场有较大发展空间， 这将直接带动对排插等基础配套电源连接品的需求持续增长。

品牌深入人心，公牛占据转换器市场半壁江山。据公司22年年报，公牛集团位 列《2022胡润品牌榜》中国品牌价值300强榜单第70名；此外，据公司23年半年报， 公司入选世界品牌实验室评选的“2023年中国500最具价值品牌”，品牌价值达到 245.67亿元。公牛插座自成立之日起不断提高产品品质，同时坚持高标准、严要求， 据中关村在线《2007年度中国IT品牌市场占有率调查报告》显示，公牛插座以70% 的市场占有率位居第一。此后公牛成功应对各类市场挑战，长期占据市场份额第一， 2023年公牛继续以77.2%的市占率获得中关村在线插座/排插品牌排行榜第一，远超 同行企业，其龙头优势显著，地位稳固。

产品定位鲜明，“安全”印象抢占消费者心智。公牛抓住人们对转换器产品品质、 安全的根本诉求，先后确立“制造用不坏的插座”及“制造安全的插座”的战略定位， 树立了“最安全的插座”的品牌形象。公司在成立之初即创新研发出插座专用按压式 开关，至今仍为行业沿用。同时，一大批具有抗电涌、防雷、防脱、儿童保护、抗电 磁干扰、防雨淋、过载保护等功能与特色的新产品不断面市，持续满足消费者日益升 级的安全需求，22年12月公牛成为中国航天事业合作伙伴，继续加深专业、安全、高 品质的品牌形象。

截至2022年底，公司配备了900余名专职人员和7,000 余台实验及产线自动化检 测设备，建立了10个行业内高标准的研发、质量检测实验室，相关实验室获得 CNAS 国家实验室认证、美国UL WTDP 实验室认证以及CCC、VDE、UL、NF、CE等相关 产品认证，为产品质量管控提供了坚实的资源保证。截至2022年底，公司共有研发人 员1400名，占公司总人数的11.34%。据公司23年半年报，2023H1公司研发投入为 27.93亿元，新增有效专利授权211项，新增软件著作权7项，累计有效专利授权2,590 项，累计软件著作权66项。持续的研发投入助力公牛专注于对品质的探索，强大的产 品力及鲜明的消费者认知使得公司营销费用率常年保持低位。

起草行业标准，产品矩阵续升级。公司在保证产品质量的基础上，在多方面持续 进行升级优化。安全品质方面，2017年新国标对转换器提出四项新要求，公司作为参 与起草者之一率先完成旗下7大系列、300余款插座的全面切换，赢得市场主动权。在 智能化升级上，2014年公牛即推出智能插座，目前已优化至第4代。在品类拓展方面， 公牛推出了USB插座、魔方插座、升降插座、轨道插座、收纳盒插座等细分品类以满 足不同场景下对插座的细致需求，多功能、多设计、多代系的产品矩阵是公司竞争力 的核心来源之一。

转换器历史量价齐增，公司收入能力持续强化。公司转换器产品保持量价齐增的 发展态势，据公司招股书，2019年H1转换器销售收入同比增长2.41%，销量、单价分 别增长1.99%、0.41%。这一方面得益于国民家电保有量持续扩大、消费电子产业发 展、商用市场扩张带来的巨大转换器需求，另一方面得益于公司前瞻眼光，牢牢抓住 行业标准升级的机遇，快速推动新国标全面升级及智能化新品的持续研发，带动均价 顺利提升，竞争优势得到进一步巩固。公牛多年来稳扎稳打，转换器业务龙头地位难 以被撼动，预计未来维持稳健增速，持续拉开与竞争对手的差距。

（二）产品端：墙壁开关后来居上，新渠道拓展打开增量

开关插座市场规模大于插排。开关插座是安装在墙壁上使用的电器开关与插座， 按连接方式分为双控和单控。据智研咨询，中国开关插座市场规模呈增长趋势，从2016 的186.46亿元增长至2021年中国的240.88亿元，期间CAGR为4.36%，增长稳定。 市场竞争激烈，公牛保持领先态势。消费者对于墙开的需求多在装修时配套产生， 墙开产品单值在装修环节较低，叠加同样较低的技术壁垒与生产门槛，国内墙壁开关 市场竞争格局较为分散，行业内企业数量众多，同质化现象严重。以西门子、施耐德 等为主的外资企业，主要集中于高价的装饰开关市场；国内知名墙开插座品牌主要包 括公牛、正泰、欧普等，国产品牌早期品类匮乏，至今高端化转型也已成为趋势。公 牛于2007年切入墙壁开关业务，用八年时间实现了对进口品牌的全面超越,于2015年 做到全国第一，此后长期领先，2019年实现市占率22%，并在2022年被世界品牌实验 室评选为“中国品牌年度大奖墙壁开关插座NO.1”。

把握地产红利，墙开业务发展迅速。2007年公牛传统转换器业务龙头地位已经较 为稳定，公司面临第二增长曲线的抉择。彼时房产市场方兴未艾，2006年全国房屋竣 工面积53019.36万平米，同比增长16.44%；新开工面积79252.83万平米，同比增长 8.66%。房地产发展带动家装市场需求爆发，2006-2013年房地产市场进入高速发展 阶段，公牛于2007年及时切入墙开细分领域。公司具有前瞻眼光，顺利抓住行业风口 切入第二成长曲线。 2020年之后房地产市场持续震荡，根据国家统计局数据，2022年房屋新开工和竣 工面积分别同比下降39.37%和15.78%，墙开新增市场需求放缓。随着消费结构的升 级，部分地产开发商逐渐由销售毛坯房转向销售精装房，带动墙开配套率的提升。截 至23H1，一线城市精装项目渗透率接近80%，而三四线城市精装项目渗透率仅不足 20%，提升空间较大，公牛装饰开关前景仍然可观；同时存量房和二手房保有量带来 的翻新需求也将提供新增动能，预计公牛墙开业务度过行业红利高速成长期，未来预 计加快下沉，以布局空白区域，持续稳定发展。

率先推出装饰开关，引领行业潮流。公司起初产品为白开关，难以实现突围。2012 年公牛敏锐察觉到消费者对风格化装饰不断增长的需求，将“高性价比装饰开关”作 为战略定位。公司依靠强大的技术优势，率先突破了装饰面板处理技术和装饰开关产 业化的壁垒，将装饰类产品成功推向大众。此外，公司依靠强大的设计能力，先后推 出了铝镁合金、高晶玻璃、双色注塑、幻影纹理、水晶系列等一系列受消费者欢迎的 创新产品。据新华网报道，公牛通过大规模工业化生产模式将成本价格降至数十元每 只，而当时有国外彩色开关售价高达上千元人民币。时尚外观与高性价比成功俘获消 费者，据官网披露，转型2年后的公牛墙壁开关销售规模已于2014年就已跻身行业前 三，并引发了墙开行业变革。

产品结构持续优化，弹性应对行业趋势。公司在地产红利期大力发展装饰开关产 品，装饰开关产品在2017年实现收入12.38亿元，同比增速达到112.25%，占墙开总 收入的53%，首次超过白开关并带动了墙开业务整体的高速增长。在2018年受地产调 控及宏观经济影响的时期，“装饰性”需求下滑，市场主流需求回归刚需，公司重心及 时重回白开关产品的市场开拓，2018年虽装饰开关销量增速放缓至个位数，但白开关 销量实现25.89%的亮眼增长。公司牢牢把握市场风向，灵活转变销售策略，带动墙开 产品在不同宏观背景下仍能实现稳定发展。 与同业公司相比，公牛当前墙开产品系列更加丰富，达16个，覆盖类型更为全面。 此外，从终端价格来看，公牛核心产品整体售价适中，同类型产品低于外资品牌同时 高于国内友商，保持在合理售价水平。但正是得益于公牛强大的成本优势，墙开产品 实现较高加价倍率，2019年H1装饰开关单价为7.79元/件，加价率达94.75%，白开关 单价为5.27元/件，加价率为81.10%。

（三）渠道端：深挖渠道护城河优势，C端+B端双轮驱动

1.C端：线下筑牢地基，渠道精细化管理 C端以经销为主、直销为辅，渠道广覆全国城乡，同时外销持续发力。据公司招 股书，2019年H1公司经销/直销/外销收入分别达到42.93/5.96/0.79亿元，经销收入占 比86.71%，贡献了主要的收入来源。（1）经销条线下，公牛设立联合营销中心以细 化渠道分支，三大线下经销体系（转换器、墙开、数码配件）按区域实行独家买断式 销售，同时线上经销体系同步运营。经销条线下共计四大体系各司其职，筑牢传统渠 道先发优势。（2）直销条线下，电商和商超业务、上海线下直销业务分别由慈溪公牛、 上海公牛管理运营，直销辅助经销渠道，完善公牛国内整体销售网络。（3）外销端， 公司设立专属海外部门以负责境外OEM、境外自主品牌和跨境电商等海外销售业务， 助力公司在外销端持续发力。

（1）经销：各条线相辅相成，渠道帮扶成效显著 引入创新管理经验和模式，配送访销把握渠道话语权。公牛的传统产品基本属 于低值、高同质化品类，渠道网络的建设和易得性成为竞争优势的关键所在。公司 的渠道策略历经三次大的变革： 2005年公牛正式将“坐商”改为“行商”，传统坐商模式等待终端上门提货，动销能 力不足，从行商模型的转型帮助公司更加深入掌握动销积极性。 2008年开始，推行扁平化经销体系，取消省级经销商，由“一市一经销商”变为“一 市多经销商”。 2009年推动“配送访销”，使用专车并沿规划好的固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、拜访服务和上门销售，创新模式下渠道覆盖快速提升。

三大体系协同互补，渠道细致程度行业领先。历经多年的渠道开拓，公牛经销 渠道现以五金、装饰及数码配件三大渠道为主。其中：（i）五金渠道主销转换器、 基础光源等具有及时购买属性的产品，该类产品偏向日常消费品，在推广时更加重 视终端渠道的广度及易得性，截至2022年年底公司已通过店招形式在全国范围内建 立了75万多家五金渠道售点。（ii）装饰渠道为公司智能电工照明业务板块各品类的 共享渠道，该渠道主要销售墙壁开关插座、LED 照明、断路器、浴霸、智能门锁、 智能晾衣机等家装衍生产品，主要在装修过程中配套产生，因此与装饰渠道匹配程 度较高。截至2022年年底，公司已拥有12万多家专业装饰及灯饰渠道售点。（iii）数 码渠道主销数码充电线、充电宝等配件类产品，与五金及装饰渠道重合度较低。公 司顺应电子产业趋势，于2016年开始培育数码配件业务，截至2022年年底公司已经 建立25万多家数码配件渠道售点。 公牛庞大的线下渠道网络将销售网点拓展到城乡的门店、卖场、专业市场等各 种场所，形成了较难复制的线下营销优势。与同行业公司相比，公牛的终端网点数 量遥遥领先，形成绝对优势，构筑了公牛线下销售的牢固护城河。

公牛与经销商合作深厚，核心品类实现强排他性。经过长期的渠道建设和优化 完善，公司逐步形成了一批合作关系稳定、市场开拓能力良好的经销商。公牛对于 招商门槛实行严格把控，要求经销商有一定产业经验、一定的资金实力及风险承担 能力。同时，公司转换器经销体系实现全面专营专销，墙开经销商在直辖市、计划单 列市及省会城市同样实现专营专销，保障核心品类渠道优势，强者恒强。 公司自2012年开始推进经销单元的细分及进一步下沉至县级经销区域，截至 2019H1，公司共计拥有转换器、墙开、数码配件经销商数量472、1569、379个。转 换器和墙开业务的经销网络在2015年之前即已相对成型，因此按照个数划分，合作 关系达5年以上的经销商个数为1449个，据公司招股书，2019H1该比例达到41%。 此外，按收入结构划分，公司经销收入亦主要来源于合作时间在2015年之前的经销 商，2019H1该占比达到65.27%。公司持续淘汰、替换和新增经销商，但经销商主体 整体保持稳定，形成持续的合作黏性。

与经销商合作深厚得益于：(i)扁平化经销体系，层级少，更易于终端触达。公 司在三大线下体系内实行分区域独家经销。各经销商均从公司买断式购入产品，线 下经销商直接将产品销售给终端渠道，省略了二级经销环节。扁平化体系减少了中 间加价环节，有利于利润的集中分配，体现了公牛的渠道管理能力。同业公司往往采取更复杂的多层经销体系，分销渠道层级越多，各层级分销商之间的利润分配越 复杂，厂商对于分销商的管控也越难。

(ii)大幅让利给予经销商丰厚回报。较高的议价能力和优异的成本控制能力使得 公司在保障自身充足利润的基础上，能够大幅让利渠道商，在提高渠道商积极性的同 时进一步拉动公司收入，实现正向循环。公司扁平化的经销体系减少了流通环节和经 销层级，使经销商得以集中分配较高利润。2019年H1公司转换器、墙开产品的经销价 （即出厂价格）分别为13.39/6.11元，直销价（即销售给京东、电商、上海线下客户等 终端的零售价格）分别为30.17/11.29元，差价较大使得渠道中间加价倍率高达 125%/85%，助力公牛持续绑定核心经销商成员。

（iii）完备的返点政策和惩罚措施提高积极性。公牛对于经销商拥有严格的日常 考核指标，主要涵盖销售额、网点开发、市场推广及经营规范性四大指标。销售额方 面，经销合同签订时将明确规定销售指标，月度考核和统计，对完成者阶梯式给予销 售额折扣。网点开发方面，核心为考核经销商新开拓的优质网点数量，根据开发率给 予经销商市场开发折扣。市场推广方面，公司制定各区域的店招指标下放至各区域经 销商，以持续增强产品曝光，该举措帮助公司在全国范围内有效提升品牌知名度，因 此推广率的经销商也将获得一定的推广折扣。经营规范方面，公司严格打击假货、窜 货及乱价情况，对相关经销商进行处罚及终止合作。公牛全面的经销商管理政策有效 帮助总部掌握终端动向，赏罚分明，加大合作伙伴长期黏性。

（2）直销：线上为主，拥抱互联网潮流 建立线上先发优势，天猫市占率稳居第一。直销渠道中，公司以线上电商为主， 据公司招股书，截至2019H1，电商直销收入占直销整体的68.92%。公司建立了专业 化的电商运营团队，目前公司已全面入驻天猫、淘宝、京东、拼多多等领先电商平台。 在夯实传统电商平台销售规模基础上，全面布局和发力兴趣及内容电商。据情报通数据显示，公司转换器、墙壁开关插座两个传统品类持续保持天猫同品类线上市占率第 一，分别在2020年达到62.4%、30.7%。

2. B端：装企渠道成为新增量，预计重点突破 B端着手发力，ToC、ToB协同发展。2020年公司成立B端事业部，持续围绕装企、 工程项目和地产精装房三大业务进行精细化开发，打开产品新型销售渠道。据公司 2022年年报，公司已经与业之峰、创艺、圣都、贝壳、鲁班等约200家国内知名头部 装企及平台建立战略合作关系，并预计围绕重点城市提升区域装企网点覆盖率；同时， 公司全面发力工程项目业务，持续聚焦性开拓地产精装房业务，与泰康、保利、中建 等优质地产公司继续稳固合作，预计以稳健发展为重心，持续筛选优质招标价格及良 好汇款能力的工程项目。2022年上半年B端渠道收入实现同比增长69%，成效可观。 截至2023年10月，公牛与贝壳签署战略合作协议，围绕整家用电解决方案，双方合作 进一步深化，截至签约月，公牛已向贝壳合作供货金额破千万，预计公司将继续重视 装企渠道的开拓，有望实现大中小客户全面进入。

（四）供应链：强大供应链与规模优势，构建极致成本把控力

核心产品原料结构相似，发挥采购协同效应。转换器、墙壁开关插座、LED照明 与数码配件的主要原材料基本均由铜、塑料、电子元器件等构成，减少了采购物料管 理难度，有利于统一采购物料，加强成本控制能力。截至2022年，公司直接材料成本 占比约80%，其中，塑料、铜以及五金件为核心物料，2019H1占总体采购比例分别为 22.39%、11.25%以及12.30%，原材料价格波动对公司成本具有重要影响。公司针对 铜材、塑料等关键性原材料大都有长期合作的供应商伙伴，其中，塑料制品原料主要 采购于龙头企业科思创、金发科技及宁波金田铜业，铜材则主要采购于南京立汉化学 等，基本保证了公司核心供应链条的长期稳定性。同时，公司还进行多次原材料套期 保值，因此公司整体原料采购价格保持稳定，且采购铜价格低于、采购塑料价格低于 或接近市场均价。

产能持续攀升，规模效应放大采购优势。公牛集团作为民用电工领域的龙头企业， 据公司招股书，2019年H1公司转换器、墙壁开关产品产能分别达到14,271.68、 21,020.12万只，产能利用率分别达到103.63%、113.26%，产能得到充分利用。公司 当前主要生产基地集中在慈溪市，2022年新增年产4亿套转换器产能项目、年产4.1亿 套墙壁开关建设项目及1.8亿套LED灯募投项目，有望在未来陆续投产，产能规模得到 不断扩充。持续强化的规模效应使得公司在原料采购时能更好发挥协同效应，有望在 未来进一步为公司实现降本增效。

自动化、智能化搭建供应链核心竞争力。公司生产的主要环节包括建模、注塑、 组装、质检、仓储配送，在各环节皆推广“人机结合”高效生产模式。在建模环节， 公司设有专门的模具工厂，采用高精度公差等级、自动浇注、3D打印等技术深耕模具 精度；在注塑环节，采用机械手、免后加工模具技术等，实现注塑生产自动化及模塑 一体化；在组装环节，拥有墙壁开关插座组件自动化组装、成品自动化组装生产线， 建成了业内规模大、自动化覆盖率高的自动化工厂；在质检环节，采用相移投影AOI、 3D图像分析、炉后图像对比等技术保证PCBA板产品质量；在仓储配送环节，借助业 内领先的自动化立体仓库及智能分拣出货系统，大幅提升发货速度，实现人力精简。

公司在各环节均具备智能化生产能力，构建了从进料、生产、仓储到出货端全流程、 可持续化的智能制造体系。

核心产品自制率不断提升，产业链掌控力进一步夯实。在市场开拓初期，公司对 部分产品采用OEM生产方式以实现新品的快速上市，后续陆续提高自制比例。据公司 招股书，截至2019年H1，公司转换器OEM代工比例7.52%，相较2016年的25.33%有 明显降低，自制率提升显著，且墙开产品现已实现完全自制。随着公牛对于供应链把 控能力的增强，公司各环节、各产品自制率明显提高，带动公司核心产品毛利率稳中 有增。2019H1转换器、墙开毛利率分别达到39.86%、46.90%，分别比2018年底提升 6.6、0.16pct。

BBS系统持续赋能精益化改造。公司通过导入国内外先进管理方式，不断总结实 践，搭建起自有的公牛业务管理体系（Bull Business System），赋能研发、制造和 营销等全价值链，BBS成为公司创新增长与降本增效的强大引擎。据公牛2022年 ESG报告，公司在生产制造环节通过系统性成本改善方法论开发、迭代并在各业务 深入赋能，实现对内降本超2亿，对外改善降本近2,000万；在营销终端环节，通过 精益零售工具导入助力装饰渠道试点动销提升51%、通过精益运营工具助力五金渠 道试点销量增长16%。此外，公司人均创收不断增长，2022年公司员工共1.2万人， 人均创收达到114万元，同比增长14%。

断层领先的产品力、精密的网络渠道、供应链一体化优势共同培育出公牛强大“现 金牛”。得益于规模效应带来的成本优势、渠道力带来的营销动能、产品力带来的品 牌溢价，公司转换器和墙壁开关业务常年占据市场领先地位，实现稳定营收。2019年， 转换器和墙壁开关业务分别收入50.53/32.09亿元，共计占总营收的82%，成为公牛业 绩的核心驱动力。2023Q1-3公司经营性活动现金流量净额40.20亿元，期末现金及现 金等价物20.79亿元，现金营运指数长期稳定，账面现金充裕，业绩增长健康可持续。

三、盈利预测

基于公牛在产品品牌力的领先优势、渠道网络的广度及精细程度以及在供应链 层面强大的管控能力，预计公司未来将持续加大对新渠道、新产品的持续开拓。我 们预计公牛集团将继续发挥民用电工行业龙头优势，23-25年收入端维持双位数以上 增长。此外，随公司未来募投产能持续投放，公司的规模效应有望更上一层楼，因此 我们预计盈利端增速同样维持正增长且增速高于收入端。 （1）公牛电连接业务于2022年更换统计口径，22年电连接业务包括转换器、电 工胶带、线盘、耦合器、数码配件等，同口径下实现4.2%的增速。电连接业务为公 司深耕多年的基本盘业务，市占率较高且较为稳定。针对传统业务，公司仍将加大 对经销商的管理，同时线上线下协同发展以维持行业龙头地位，预计23-25年电连接 业务收入实现稳定增长。毛利率层面，23-25年预计公司规模效应继续扩大，电连接 业务毛利率实现稳定提升。

（2）公牛智能电工照明业务包括墙壁开关插座、LED 照明、断路器、浴霸、智 能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品，22年同比增长23.4%。据公司23 年半年报，公牛于23年3月推出“沐光”无主灯，市场反响热烈，预计拉动智能电工照 明业务整体收入以较高速度增长。预计23-25年智能电工照明业务增速为 18.9%/18.7%/18.4%。毛利率层面，墙开、LED照明产品采购优势、龙头效应预计继 续增强，23-25年拉动智能电工照明产品毛利率增长至44.9%/45.1%/45.3%。 （3）公司新能源产品为公司未来发展的重心之一，主要涵盖新能源充电枪/桩、 便携式储能等产品，22年实现同比+638.6%的快速增长。据公司23年半年报，公牛 于21年6月起陆续上市新能源产品，顺应海内外新能源相关产品需求的高增。预计23 25年新能源产品仍将维持高速增长，收入同比实现+136.8%/+103.3%/+92.6%，同 时带动毛利率稳定增长。 （4）费用率方面，公司处于新品开拓阶段，预计持续投入研发，整体费用率预 计较为稳健。

预计公司23-25收入分别为157.8、180.0、207.2亿元，同比+12.1%、+14.1%、 +15.1%,归母净利分别为37.6、43.3、50.1亿元，同比+17.9%、+15.3%、+15.6%。 根据公司招股书显示，欧普照明、佛山照明、三花智控为可比公司，其中，欧普照明 与佛山照明主营光源及照明类产品，与公牛在智能电工照明业务及渠道铺设上有一 定相似程度；三花智控主营电器零部件，与公牛在传统电连接的研发及产品规模化 程度上也存在一定的可比性。考虑到公牛集团在传统产品的龙头地位、渠道端不可 复制的强大网络优势、以及新能源新兴业务“充+储”两大品类未来发展的空间，给 予公牛集团24年23xPE估值，对应合理价值111.82元/股。

 

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