2024年公牛集团研究报告：稳中求进，智能生态、新能源、国际化战略迎新机遇

一、聚焦民用电工及照明领域，跨界完善产品矩阵

（一）以“插座”为起点，持续以创新驱动发展走远路

公牛集团股份有限公司于1995年成立，并在2020年于上交所上市。自1995年 创立“公牛”品牌以来，公司始终坚持“专业专注、走远路”的发展理念，不断推动功 能、技术与设计的创新。数年间公牛品牌的知名度、美誉度不断提升，产品销量达 到行业领先。公司在多年的发展过程中稳步拓展，以民用电工领域为发展根基，并 逐渐拓展至墙壁开关、无主灯、新能源充储等新兴产品，现已形成电连接、智能电 工照明、新能源三大业务板块，打造了长期可持续发展的产业布局。公司多年来参 与起草国家标准、行业标准和团体标准，是行业首家承担“浙江制造”标准起草并取 得认证的电工企业。通过全方位、持续性的品牌建设、渠道精耕、供应链优化，公 牛集团现已形成强大的综合性竞争优势，未来将继续围绕智能生态、新能源、国际 化三大战略，砥砺前行。

（二）历史营收稳健增长，利润再超预期

公司营收近年来增长稳健，盈利能力表现亮眼。2018-2023年间，公司营收从 90.65亿元上升至156.95亿元，期间CAGR为11.82%；归母净利润从12.85亿元上 升至31.89亿元，期间CAGR为19.93%。2020年，疫情及消费需求低迷冲击下，公 牛集团当年营收和净利润仍展现出较强韧性，同比增速持平。受益于公司良好的经 营能力、强大的供应链体系、多元优质的产品，公司营收与利润于21年显著恢复。 2024 Q1，公司实现营收38.03亿元，同比增长14.06%，实现归母净利润9.29亿 元，同比增长26.27%，扣非后归母净利润8.18亿元，收入端稳健增长，利润端持 续表现亮眼。

分产品看，电连接和智能电工照明为公司主要营收来源。据公牛集团23年年 报，电连接业务包括转换器、电工胶带、数码配件等，23年实现收入73.87亿元， 同比增长4.77%，占比达47.14%；智能电工照明业务包括墙开、LED照明、智能门 锁、智能晾衣机、智能窗帘机、无主灯等产品，23年实现收入79.02亿元，同比增 长15.37%，占比为50.43%；新能源业务包含充电枪/桩、便携式储能等，23年实现 收入3.80亿元，同比增长148.64%，占比为2.42%。

（三）后续展望：无主灯及新能源有望维持高增，国际化迎来新机遇

传统产品根基稳固，渠道端及供应链优势高筑核心壁垒。根据广发证券此前发 布的深度报告《公牛集团：民用电工龙头，强大渠道持续为产品赋能》，公牛借助多 年来强大的渠道网络及极致的供应链协同能力，其转换器安全的形象已深入人心， 并在23年以77%的市占率获得中关村在线插座品牌榜第一，实现断层领先，未来有望加快产品迭代以维稳龙头地位，并通过新品迭代继续实现增长。此外，公司在地 产红利期率先推进墙开行业变革，于07年开拓装饰性墙开并于15年登顶行业市占率 第一，随地产红利逐步消退，公牛预计加速渠道下沉，优化产品结构以维持墙开稳 定发展。 无主灯及新能源业务双轮驱动，第二成长曲线亮眼开局。据公牛23年年报，智 能电工照明产品近年来增长稳健，占营业收入比例从20年40.34%增长到23年的 50.35%，其中，“沐光”为公司在22年推出的智能无主灯新品牌，上市首年即实现 销售过亿，实现良好开局，“公牛”+“沐光”双品牌战略有望拉动智能电工照明业 务持续增长。自2021年进入新能源领域以来，公牛新能源业务快速发展，C、B端差 异化布局，22-23年增长势头强劲。当前公牛传统业务地位较为稳固，未来公司将继 续发力无主灯及新能源两大新业务，有望复制传统品类的成功，打造靓丽的第二成 长曲线。

出海空间广阔，国际化带来周期性机遇。公司于2023年成立了国际事业部，组 建德国、印尼等海外子公司。同时，公司经过实地考察，判断有望在东南亚市场复制 “配送访销”的成功，23年围绕东南亚市场进行本土化产品创新，成功推出多款本 土产品，当前经销商体系的升级工作已经顺利完成，有望再造庞大的渠道网络。此 外，针对欧美市场，公司以新能源充、储业务作为敲门砖，针对海外市场痛点，已经 研发出多款差异化产品。23年公司海外业务仅占比1.12%，但公司有望通过前期深 入的调研，结合自身供应链、成本端的强大优势，实现海外业务的快速放量，公司第 三成长曲线已初具雏形。

二、智能照明：照明转型智能化，公牛“沐光”无主灯 蓄势待发

（一）照明转型智能化，家用领域引关注

LED照明技术日趋成熟，兼具多重优良特性。近年来，随着环保理念的普及以 及LED技术的进步，LED照明产品正快速实现对传统照明产品的替代，白炽灯、荧光 灯逐渐进入淘汰阶段。与传统照明相比，LED灯具有节约能源、安全环保、使用寿命 长等诸多优势，同时随着技术发展，温度敏感、可视角度有限、价格较高等缺点被陆 续克服，LED照明被广泛应用于通用照明、显示屏、汽车照明、植物照明、信号及指 示等领域。

LED照明千亿级市场规模，替代效应下渗透率持续提升。当前LED灯源对传统 灯源的替代效应持续释放，根据国家半导体照明工程研发及产业联盟数据，我国LED 照明产品渗透率从2012年的3%上升为2021年的80%，期间发展迅速，渗透率快速提 升。此外，据弗若斯特沙利文数据，我国LED照明行业市场规模由2017年的5343亿 元增长至2022年的6813亿，期间CAGR为4.98%，预计2026年市场容量将扩大到 7386亿。

照明智能化趋势明显，家用细分市场增长势头强劲。智能照明在LED照明的基 础上，通过物联网、有线无线通讯、计算机信息处理等技术实现对照明设备的智能 化控制，已成为当下照明品牌的角逐重点。根据中商产业研究院统计，智能照明行 业市场规模已从2017年的147亿元增长至2022年的398亿元，17-22年年均复合增长 率为22.04%，呈现较高增长速度。此外，据智研咨询，从应用场景来看，智能照明 主要应用于工商业、家居领域，2021年分别占比57.21%、21.36%。其中，家用智能 照明作为其中的细分赛道，发展较为迅速，据艾瑞咨询测算，2022年家用智能照明 市场渗透率达到20%，相较2016年2%的渗透率实现快速增长，预计23年家用渗透率 保持快速提升，行业发展空间较大。

当前家用智能照明市场格局分散，玩家众多竞争激烈。（1）据艾瑞咨询，按 22 年销售额拆分，易来及欧普销售额在 7-10 亿元，为第一梯队；公牛、企一等品 牌销售额在 2-7 亿元，为第二梯队；第三梯队企业众多，销售额主要集中在 2 亿元 以下。（2）按照产品打法拆分，传统照明企业以欧普、飞利浦等为代表，该类企 业逐步完善全屋灯光设计方案，依托线上旗舰店销售，逐步改造线下门店；智能照 明企业以易来、企一为代表，长期布局智能照明，拥有完整的智能照明场景化展示 和定制方案服务；智能家居企业如小米、华为、欧瑞博等，配合智能家居整体方 案，突出全屋智能体验感。公牛集团则是作为跨界玩家异军突起，有望持续抢占传 统玩家份额。

（二）家用智能照明兴起，无主灯细分赛道大有可为

无主灯概念应运而生，实现系统调光效果。无主灯照明同传统主灯照明相比， （1）实现精准照明：将筒灯、射灯等安装在希望照亮的部位，以精准的方式达到 照明目的，带来丰富的空间体验；（2）打造空间光影层次感：不同光源组合让空 间视觉得到延伸，营造出家居环境多重光影氛围，提高空间层次感；（3）光源显 色性好：点光源色彩饱和度高，能充分还原并展现物体颜色细节，轻松营造出空间 张力，为用户实现舒适的光照环境。

行业需求显著增长，无主灯成装修“新宠”。无主灯凭借个性化定制得到 Z 世 代的欢迎，据古镇灯饰传媒数据，截止 2022 年，无主灯市场容量已超百亿元， 2020-2022 年复合增长率超过 50%。据群核科技数据，从灯光设计各类型占比趋势 来看，2022 年上半年客厅无主灯设计的方案占比实现同比翻倍增长，主卧及儿童 房占比也实现明显提升。同时，无主灯设计更受大户型的青睐，客厅无主灯设计占 比随着户型面积的增加而显著上涨。

客单价提升明显，供给端加注无主灯。据艾瑞咨询，家用智能照明前三大应用 场景分别为客厅、卧室和餐厅，分别占比 61.8%、59.0%、26.2%。智能灯具花费 均值达到 5309 元，其中，在智能灯具花费 3000 元以上的比例达到 48.6%。普通 灯具花费均值则为智能灯具的一半左右，达到 2690 元，且在普通灯具花费 3000 元以上的比例仅达到 22.4%，比例明显低于智能灯具。智能灯具产品拉高行业均 价，引领新一轮产品变革趋势。

（三）公牛：主打“爱眼”切入 LED，“沐光”无主灯开拓新曲线

跨界切入 LED 照明，紧跟行业发展趋势。2014 年，公牛看准照明行业节能环 保的迭代趋势，进入 LED 照明领域，从单一的球泡灯开始，不断推出灯贴、筒 灯、天花灯等传统光源产品，早期产品偏标品，同质化严重，价格战趋势明显。19 年公牛发挥渠道和品牌优势，布局灯饰业务。20 年在家居智能照明快速发展阶 段，推出智能装饰灯单品，并不断完善场景化布局，21 年在灯饰行业获十大电工 品牌光明奖。此后公司不断聚焦差异化赛道，22 年推出首批智能无主灯产品 S03 磁吸导轨灯系列，23 年“沐光”无主灯旗舰店正式亮相。公司产品线快速迭代更 新，始终于前端把握市场脉动。

基础光源持续迭代，装饰灯主打“爱眼”打造差异化优势。公司基础光源业务主要围绕多元场景化照明进行持续深耕，公司强大研发能力支撑基础光源产品快速 迭代。灯饰业务将产品差异化定位于“爱眼科技”，采用双重防频闪、防蚊虫等技 术满足消费者对眼健康的需求，由此带动 LED 业务的快速发展。此后公司 LED 产 品矩阵不断丰富，由单一球泡、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴、吸顶灯、台灯、夜灯 等产品，同时细分使用场景持续扩大至工业、办公、商业零售、户外、教育、家用 等不同场景。

LED 业务收入增速明显，单价稳步提升。据公司招股书及历年年报显示，公司 LED 业务收入从 2015 年的 0.38 亿元提升至 2019 年的 9.83 亿元，增速显著。其 中球泡灯贡献前期主要收入来源，2019 上半年球泡产品收入 3.01 亿元，占比达到 56.24%。此外，公司 LED 产品单价得到不断提升，从 2015 年的 6.78 元/个提升至 2019 年的 10.43 元/个。LED 产品均价提升除了公司积极主动提价影响外，高客单 价的吸顶灯、平板灯等新产品也逐渐被纳入经营范围，以持续拉高平均价格，改善 产品结构。

围绕无主灯业务，重点培育“沐光”品牌。2021 年公牛集团就开始布局智能 无主灯，致力于为用户提供整套系统化的灯光解决方案。近年来公司在无主灯领域 动作不断，先后收购邦奇智能科技，成立智能商业照明业务团队，此外邀请大师级 设计师罗杰纳博尼担任“沐光”首席灯光顾问，合作推出多款无主灯产品，智能无 主灯上市首年即实现销售过亿。 2023 年 3 月，“沐光”全国首家旗舰店发布；2023 年 6 月“沐光”品牌正式 亮相光亚展会，抢占无主灯市场高地。据公司 23 年年报，截至 2023 年底，公牛惠 州智能照明工厂已经正式动工，自建工厂的土地购置工作已在上半年完成，将建设 以“沐光”为主品牌的智能照明产品及其智能控制系统项目，主要涉及智能无主灯 及各类智能家居产品的研发、生产及销售，为后续无主灯业务的放量持续提供成长 动能。

“公牛”+“沐光”双品牌差异化竞争。公司无主灯业务将作为未来灯具业务 发展的重点，采用“公牛”和“沐光”双品牌战略协同发展，差异化竞争。“公 牛”无主灯偏向于标准品，旨在提供标准化、高性价比的照明产品，2023 年推出 T04、T03 Plus、P06、S04 超窄磁吸轨道灯系列及高显指 COB 柔光灯带等多款产 品。“沐光”则作为全新品牌设立高、中、低不同价格带，旨在提供套系化智能灯 光解决方案，追求智能控制和光效设计，完善产品矩阵。“沐光”无主灯以“国际 大师简约之作”为品牌调性，共有大师系列、MOS 系列、匠人系列三大系列，以 更为精简的 SKU 及定制化的产品组合方案聚焦客户需求，更能与智慧屏和同生态 系列产品联动交互。从研发实力来看，“沐光”首次亮相即获得红点奖、G-Mark、 IDEA 等国际大奖，保持公司一贯的高水准设计能力。

（四）公牛：渠道共通，照明与传统业务实现协同

借力墙开&转换器渠道优势，照明产品迅速铺开市场。公司照明业务与公牛传统 墙开、转换器同属民用电工产品，销售结构类似，通过公司原有渠道可以迅速抵达 终端，早期可实现短时间内较低成本、较大面积铺货，抢占市场份额，前期深厚的渠 道优势成为竞争对手难以攻克的壁垒。

其中，公司基础光源产品偏同质化，具有及时购买属性，更适用于铺设进偏日用 消费、近距离、随处易得的渠道，该特点与传统转换器产品类似。因此，公司基础光 源产品与转换器渠道实现协同，大部分铺设在75万家五金店、超市、日杂店等传统 五金渠道。而公司装饰灯产品则更偏向于装修属性，于家装前端环节决定购买需求， 该特点与墙开产品较为类似。因此，公司核心装饰灯产品不共用75万多家五金渠道， 而是主要进入12万家装饰建材与灯饰渠道。

此外，“公牛”无主灯顺利实现渠道复用，“沐光”则大力发展旗舰店+体验店。 公司“公牛”品牌无主灯及“沐光”品牌无主灯由于产品定位不同，二者在渠道打法 上也存在差异。“公牛”主要在传统装饰及灯饰渠道铺货，大力发挥公司传统渠道网 络优势。 “沐光”无主灯自亮相以来，则大力开展独立的、适配度更高的渠道建设，同时 对经销商提供建店补贴、样品上样补贴及门店装修设计补贴。据沐光官网，2023年 “沐光”旗舰店在中山古镇亮相，截至2024年3月“沐光”已经建立了300多家“沐 光”体验店，覆盖城市260多家，顺利搭建从公司到经销商再到沐光体验店的高效渠 道网络，且与综艺节目《梦想改造家》达成合作，提升品牌曝光度，有望助力“沐光” 无主灯品牌快速放量。

三、新能源业务：厚积薄发，公牛力争上游

（一）新能源汽车市场蓬勃向上，带动细分产业链受益

新能源汽车行业蓬勃发展。在新能源补贴政策的影响下，2015年以后中国新能 源汽车取得较大发展。据中汽协数据，2024年1-3月中国新能源汽车累计销售209.0 万辆，同比增长31.8%，市场占有率达32.8%。据公安部数据，2023年中国新能源汽 车全年销量达949.5万辆，同比增长37.9%，累计保有量为2041万辆，其中纯电动汽 车累计销售668.5万辆，同比增长24.6%，累计保有量1552万辆，新能源汽车市场渗 透率为31.60%，仍存有较大的替代空间。随着《新能源汽车产业发展规划（2021— 2035年）》的持续推进，到2025年公共领域用车全面电动化，纯电动汽车成为主流 产品，中国新能源汽车保有量达2672万辆，纯电动汽车达2324万辆。蓬勃发展的新 能源汽车带动上下游共同受益。

（二）新能源充电设备：下游持续扩容，充电设备重要性凸显

充电桩作为重要基础设施顺势而起。新能源汽车市场的快速增长带来了对充电 设施的巨大需求，充电桩已经作为重要基础设施被纳入国家发展战略，投入力度较 大。目前充电桩主要分为三类，公用充电桩面向社会开放使用，通常为直流桩；专用 充电桩建设于单位（企业）自由停车场，服务于单位（企业）内部车辆，以上两类统 称公共充电桩；另有私人充电桩为个人使用。据中国充电联盟，2021年我国充电桩 市场规模约418.7亿，2017-2021年CAGR为42.2%，预计未来仍将保持高速增长， 2026年有望达到2870.2亿，2022-2026年CAGR预计为37.8%。

地域分布不均衡，公共桩、私人桩比例仍待完善。近年来充电桩建设虽然取得 较快发展，但仍然滞后于新能源汽车的需求量。据中国充电联盟，我国车桩比从2017 年的3.43持续下滑至2022年的2.51，未来充电桩发展空间仍然较大。分类型看，截 至2024年3月，我国公共桩、私人桩分别保有290.9万台、640.3万台。从地域分布来 看，发达省市的充电桩数量较多，TOP10地区建设的公共充电桩占比达70.26%，截 至2024年3月，广东省公共充电桩达56.5万台，遥遥领先其他省份，中西部省份充电 桩布局存在较大缺口，预计未来仍有一定空间。

行业竞争激烈，头部玩家份额较集中。充电桩行业发展时间短、技术壁垒低、 行业标准不统一，目前尚未形成稳定的市场格局，参与企业众多。充电桩主要设备 制造商有国电南瑞、特锐德、科士达、许继电气等。运营服务提供商通常分成三类， 运营商往往兼营充电桩设备制造和站场建设维护，车企将充电桩运营作为售后服务 以提供优质充电体验，第三方SaaS平台整合各类充电桩资源，轻资产运维，目前运 营商模式占据主导地位，由于前期资本投入成本较高，先发优势较为明显，据中国 充电联盟，截至2024年3月公共充电桩行业CR4为60.2%，较为集中，其中特来电和 星星充电份额接近，同为行业龙头，分别占比19%、18%。

新能源汽车充电刚需，便携式充电枪市场小众蓝海。便携式充电枪主要是家用 场景下连接电源与新能源汽车充电接口的充电设备，通常以交流为主，充电速率慢 于充电桩，但作为家用应急设备需求具有刚性。目前主要生产厂商有中航光电、永 贵电器、公牛、康尼机电等。据中商产业研究院，2022年充电枪市场规模30亿，预 计2025年达到60亿元。

（三）新能源储能设备：应用场景持续开拓，匹配新能源增长态势

储能技术与新能源发展相辅相成。随着新能源的快速发展，储能技术也越发重 要，清洁能源在减少碳排放的同时也因其不稳定性对电网的稳定运行带来了挑战， 部分地区弃风弃光造成资源浪费。储能与新能源互补发展，提高能源的可靠性和可 持续性。根据中关村储能产业技术联盟数据，截至2023年底，全球已投入运行的储 能项目累计装机规模为294.1GW，较2022年增长19.80%，中国已投运电力储能项目 累计装机规模83.7GW，占全球市场总规模的28.46%。根据终端市场划分，储能市 场又分为发电侧、电网侧、用户侧、后市场服务，其中用户侧主要分为户用储能、便 携式储能和工商业储能。

便携式储能方兴未艾。便携式储能电源，简称“户外电源”，是一种内置锂离子电 池的小型储能设备。相比于传统小型燃油发电机，具有大容量、大功率、安全便携的 特点，还可与便携式光伏发电板搭配使用，发电效率更高。据中国化学与物理电源 行业协会（CIAPS）数据，2016年，全球便携式储能设备出货5.2万台，2021年达到 483.8万台，年复合增长率达到148%，预期2026年出货量达到3110万台。2016年全 球便携式储能行业市场规模约0.6亿元，2021年达到111.3亿元，年复合增长率达到 284.22%，迅速发展。 中、美分居供求两级。中国是全世界最大的便携式储能生产地，2022年出货 598.8万台，产值约108.6亿元，占全球的91.18%，供应了几乎全球所有的户外储能 设备。美、日、欧、加等是主要的便携式储能消费地区，2021年分别占比47.3%、 29.6%、5.5%、5.1%，北美市场需求火热。

户外应用为主要场景，其他领域需求逐渐开拓。据CIAPS数据，户外是便携式储 能的主要应用场景，市场占比在40%以上。其次是应急领域，随着全球地震、飓风、 大雪、洪涝等极端自然灾害的频发，便携储能产品能解决灾害期间电力短缺问题，市 场份额逐渐抬升，达到40%以上。在车充、DIY以及电力缺乏等其他领域，随着锂电池 成本的下降和用户购买力的提升，其他领域市场的占比也有所提升。预计到2026年， 户外、应急、其他领域新增需求将分别达到1355、1155、600万台，市场总体渗透率 将有望达到14.5%。

行业初期入局者众。便携式储能市场目前入局者众多，当前企业竞争激烈。据高 工产业储能研究所，2023年上半年正浩创新以35%的市占率（按营收）取代华宝新能 成为便携式储能行业龙头。为拓展第二增长曲线，品胜、羽博等具备一定技术和行业 积累的电源公司也逐渐踏入细分领域；其他如小米、华为等互联网巨头也不吝跨界， 凭借其知名度、资本和供应链优势占据一定的市场份额。未来新进入者仍然存在突围 机会，行业格局或将逐渐清晰。

（四）公牛：切入充电+储能，充分展示渠道力、产品力和供应力

把握新能源发展脉搏，厚积薄发。公司2021年进入新能源领域，首先推出便携式 充电枪产品，开局成绩亮眼。充电桩/枪仍然为电连接产品，在技术研发路径上与公司 传统核心产品转换器存在一定程度的协同，因此公司仍然在围绕传统优势，大力发展 新业务。2022年公司即成立新能源事业部，将新能源提升为集团重要战略，同年组建 新能源渠道，推动充电枪产品系列全覆盖和充电桩项目建设，并与国网车网、吉利达 成重要合作。公司新能源产品荣获多项重要奖项，当前发展战略明确、推进效率快、 投入力度大，成为新能源设备市场的重要入局者。据公司23年年报，23年公司新能源 业务实现收入3.8亿元，同比增长148.64%。

产品矩阵不断完善，差异化定位打开成长空间。充电设备方面，目前公牛集团 已基本实现了从低功率到大功率充电产品的全覆盖，其中C端实现“固定充”、“多 点快充”、“便携充”多类续电场景，新推出7kW/11kW/21kW功率产品；B端布局 快充直流桩，通过自主研发的核心功率模块，实现稳定、快速充电。便携式储能产 品方面，公司先后布局了针对欧洲市场的家庭储能及针对国内的工商业储能，家用 储能产品主打在安全性、安装便捷程度等方面的差异化；同时，公司于23年10月上 线工商业储能产品，打造了首个样本站，开展积极探索与验证。与同业产品相比， 公牛定价处于合理区间，在高品质和智能化赋能下具备性价比。

线上：业绩增长迅速，爆品销量领先。公司新能源虽然起步较晚，但发展较为迅 猛。极强的销售动能转化为可观的业绩，据公牛22-23年年报，2022年公牛新能源业务实现收入1.53亿元，同比增长638.62%，23年实现收入3.80亿元，同比增长148.64%， 有望继续保持高速增长。据尚普咨询，21-22年公牛充电桩品类销量增长约4.2倍。便 携式充电枪荣获天猫2022年热销榜冠军，充电桩荣获2022年汽车充电桩天猫热销榜 TOP2，2023年充电品类产品市占率仍然在第三方品牌中稳居前列。

线下：坚定不移发挥渠道优势，新能源渠道建设稳步推进。公司始终重视渠道建 设，通过积极参展，参与行业标准制定，创新“四驱力营销”模式，拉动销量增长。 据公司22年年报，公司于3月开始组建新能源渠道，线下渠道基本独立于传统的五金、 装饰及数码渠道，重点覆盖一二三线城市。据公司23年年报，公牛在C端渠道重点拓 展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商，23年年末累计开发终端网点1.7万 余家。同时，公司在B端开拓国网车网技术公司、吉利汽车、赛力斯等企事业单位、 物业、充电场站客户1500余家，积极响应、落实国家关于公共新能源汽车充电基础设 施建设的政策。

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