2024年公牛集团研究报告：穿越周期，多元发展进入新阶段

1. 民用电工龙头业绩穿越周期稳健增长

1.1. “配送访销”构建坚实渠道壁垒，成就民用电工龙头

民用电工行业领导者，形成电连接/智能电工照明/新能源三大主营业务。 公司自 1995 年创立以来，专注于民用电工产品的研发、生产和销售。公司 坚守“成为国际民用电工行业领导者”的企业愿景，始终坚持以消费者需求 为导向，以产品品质为根本，逐步形成电连接、智能电工照明、新能源三大 业务板块，围绕民用电工及照明领域形成长期可持续发展的产业布局。

电连接产品主要为转换器(即插座)、数码配件等；智能电工照明产品包 括墙壁开关插座、LED 照明(智能无主灯)、安全断路器、智能浴霸、智能门 锁、智能晾衣机、智能窗帘机等；新能源产品主要为新能源汽车充电桩/枪、 家庭储能、工商业储能、户外便携式储能等。根据情报通数据，2023 年公 司转换器产品、墙壁开关插座产品在天猫市场线上销售排名均为第一。

家族企业股权集中，创始人专业性较高。阮立平、阮学平兄弟为公司的 实际控制人，分别直接持有公司 16.12%和 14.12%股权，并通过宁波良机实 业有限公司间接持有公牛集团股份 53.79%，合计持股 84%。其中，阮立平 作为公司创始人及董事，曾任水电部杭州机械设计研究所工程师，专业背景 奠定了公司强研发、重品质的技术优势。

公司首创“配送访销”模式，建立超百万家终端渠道售点，构建坚实销 售渠道壁垒。民用电工产品具有消费者就近购买的属性，销售网点多而分 散，建立覆盖面大、粘性强的营销网络至关重要。公司在民用电工领域内创 新性地推行线下“配送访销”的销售模式，配送访销指一种使用专车并沿规 划好的固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、拜访服务和上门销售的 销售方法。配送访销的方式常结合拜访八步骤（访前准备+店外观察+打招 呼+店内观察+生动化陈列+产品推介+下单收款+告知下次拜访时间）进行开 拓售点。截至 23 年年报，公司已在全国范围内建立了 75 万多家五金渠道 售点，12 万多家专业装饰及灯饰渠道售点及 25 万多家数码配件渠道售点， 形成了较难复制的线下营销网络，构了较高的渠道壁垒。

渠道推广打响品牌，让利经销商稳固渠道。公司以售点为基础推广品 牌，二十多年来大力支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店 外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功地把“公牛”品牌传播到大小城市 及各级乡镇。公司设立了销售额折扣、市场开发折扣及市场推广折扣等相应 奖励措施，实现与经销商共赢，与公司合作的经销商平均毛利率基本在 30% 以上，合作年限越长，经销商平均毛利率也相对较高，这些举措都增加了经 销商的粘性。

1.2. 公司业绩穿越周期稳健增长，海外市场全面开启新征程

公司业绩穿越周期稳健增长，16-23 年营业收入/归母净利润 CAGR 为 16.6%/15.6%。公司主要产品转换器、墙壁开关插座、LED 照明和数码配 件等市场需求与家电、消费电子、房地产、装修市场等行业发展高度相关， 公司在 22-23 年地产销售持续下滑的背景下（22/23 年地产销售面积累计同 比分别为-24.3%/-8.5%），实现业绩稳健增长，23 年公司实现营业收入/归母 净利润分别为 156.95/38.70 亿元，同比增长 11.46%/21.37%，16-23 年营业 收入/归母净利润 CAGR 为 16.6%/15.6%。24 年 Q1 公司实现营业收入/归母净利润分别为 38.03/9.29 亿元，同比增长 14.06%/26.27%。我们认为，公司 业绩持续增长的核心原因在于核心产品（转换器和墙开）市占率持续提升。

分业务看，23 年公司持续推动产品焕新，电连接业务实现营业收入 73.87 亿元，同比增长 4.77%，收入占比 47%，是公司业绩稳定增长的基石； 智能电工照明业务打造高端产品生态，锐意推进旗舰店+新零售的渠道变革， 23 年实现收入 79.02 亿元，同比增长 15.37%，收入占比 50.4%；新能源业 务 23 年实现收入 3.8 亿元，同比增长 149%，实现跨越式增长。

公司盈利能力突出，毛利率多年维持较高水平。23 年公司毛利率/净利 率分别为 43.2%/24.62%，同比提升 5.2/2 个 pct，毛利率提升的主要原因大 宗原材料价格下降带来的正收益及内部经营管理能力的提升。分业务看，23 年电连接/智能电工照明产品/新能源产品毛利率分别为 40.89%/ 45.81%/ 34.15%，同比分别提升 6.64/3.88/1.81pct。在产品分类调整前，19 年公司的 主要产品转换器/墙壁开关/LED 照明的毛利率分别为 38.29%/51.65%/ 35.06%。

公司 23 年销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为 6.82%/3.99%/ 4.29%/-0.69%，较 22 年分别变动 1.14/0.43/0.11/0.07pct。公司 23 年销售费 用同比增长是广告费业务推广费增加所致，管理费用增加主要是人员工资 及股权激励费用增长。24 年公司将持续推动转换器、墙开、新能源、无主 灯等品类美誉度的提升以及新业务新市场的深化开拓，快速构建业务核心 能力，同时推动渠道变革工作的快速开展。 强研发推动产品创新，品牌价值不断提升。公司始终坚持以提升消费 者使用体验作为产品研发创新的首要目标，每年滚动制定三年技术规划，形 成了成熟的研发体系和完善的产品研发制度流程。23 年，公司研发投入 6.73 亿元，新增专利授权 370 项，累计有效专利授权达到 2686 项。推出大师轨 道插座、蝶翼超薄开关、无叶风扇灯、小电舱、安全充电桩、智能无主灯等 一系列广受消费者欢迎的新产品，使公牛产品的智能化、高端化、时尚化达 到了新的高度。公司品牌价值再创新高，以 245.67 亿元品牌价值荣登世界 品牌实验室 2023《中国 500 最具价值品牌》榜第 351 位。

以电连接、电工照明为核心，公司 23 年全面开启海外市场开拓。2023 年公司实现境内营业收入 154.94 亿元，境外收入 1.75 亿元，占比 1.1%，海 外收入占比有待提升。23 年公司成立国际事业部，组建德国、印尼等海外 子公司，加快推动组织和团队的本土化，快速整合内外部资源，顺应东南亚 等国家家电化发展的新周期，以电连接、电工照明等产品为核心把握发展机 遇。2023 年公司率先完成了东南主要国家经销商体系的升级工作，同时开 启了对中东、南美等新兴市场更深入的调研以及经销商招募，业务快速触达 海外目标市场；围绕长期发展，公司秉承产品本地化理念，针对性地策划开 发与当地市场需求相匹配的专业化产品，完成海外产品规划及部署；在市场 开拓方面进行本地化创新，将国内“配送访销”的方法论迭代升级，推动海 外市场渠道开发和管理的精耕细作；同时，公司通过在区域市场成立海外公 司，高效地推动了海外业务的落地。

2. 转换器行业龙头地位稳固，价升助力业绩增量

电连接业务稳健增长。2023 年公司电连接业务实现营业收入 73.87 亿 元，同比增长 4.77%，收入占比 47%，是公司业绩稳定增长的基石，23 年 实现产销分别为 6.19/5.91 亿件，同比增长 8.7%/ 4.81%。 超百万家线下终端渠道支撑转换器高市占率。电连接业务产品主要是转换器（插座）及数码配件，主要通过公司具有传统优势的线下五金渠道、 数码渠道，以及电商渠道销售。依托 75 万多家五金渠道售点、25 万多家数 码渠道售点，公司能够及时、便捷地为消费者提供优质的产品和服务。据智 研咨询，早在 2001 年公司便以超过 20%的市场占有率夺取了插座行业全国 第一的桂冠。随着销售规模和份额持续增长，至今已呈现公牛一家独大的局 面。根据智研咨询预测，2023 年我国移动插座行业市场规模或突破 160 亿 元，产量达到 8.69 亿个，通过产量大致测算公司转换器市占率超过 70%。

我们认为，公司转换器业绩成长的动力来源于产品创新更迭带来的单 价提升，小家电保有量增加带动电连接产品需求，针对细分场景需求产生的 增量产品和海外市场开拓带来的新需求。 公司顺应用户多样化需求更迭升级产品，产品创新促插座单价提升。 据人民网，“Z 世代”消费主体异军突起，对他们而言，消费不仅是满足日 常生活需要，也是追求个性化的方式，更加最求产品颜值、品质以及科技感 等附加体验。公司顺应年轻化、高端化、智能化的发展趋势，完成了轨道插 座、高颜值插座、全球旅行转换器、Z 世代系列插座等深受用户喜爱的产品 系列升级。据澎湃新闻，公牛轨道插座凭借新颖的设计理念、极具竞争力的 科技创新，以及过硬的产品品质和安全性火出了圈，上市仅 8 个月，就实现销售额突破亿元。智能化插座相比普通插座享有更高的市场价格，根据智研 咨询，2020 年我国智能插座市场均价为 53.3 元/个，而普通排插产品均价为 28.96 元/个。

小家电保有量增加带动电连接产品需求。随着我国人民富裕程度和生 活水平的不断提高，各类小家电产品得以逐步普及。小家电品种多、数量大 的特点大幅提升了家庭对转换器、墙壁开关插座等电源连接产品的需求。我 国小家电行业大盘维持着“小家电，大市场”的局势，据蝉妈妈智库，欧睿 国际及奥维云网数据，近三年来市场规模持续增长，2022 年我国小家电市 场规模达到 4543 亿元，但对标国际，我国家庭户均拥有小家电数量仅 9.5 个，小家电市场仍有很大的发展空间。

针对细分场景痛点需求，扩充相应应用产品矩阵，进一步提升产品渗 透率。针对二轮电动车充电、缝隙微空间取电、大功率设备取电等痛点，推 出了二轮电动车防过充插座、延长线插座、16A 转换插头等创新单品；聚焦 数据中心配电和工厂生产等 B 端场景，推出 PDU 和工业连接器。面向追求 极致安全和高性价比的电工人群，公司推出的经济款一转多、工程类、电器 附件类等产品，进一步增加公司电连接产品渗透率。

产品本土化改造，海外布局开拓新兴市场。根据亚马逊公众号，在方向 选择、产品研发等方面，公司根据各站点的消费者差异进行本土化改造，公 牛在外观设计和使用感上进行创新：2017 年 2 月 1 日，公牛的车载 USB 充 电器和魔方 USB 插座双斩德国 iF 设计大奖。在渠道布局方面，23 年公司 率先完成了东南主要国家经销商体系的升级工作，同时开启了对中东、南美 等新兴市场更深入的调研以及经销商招募，将国内“配送访销”的方法论迭 代升级，推动海外市场渠道开发和管理的精耕细作。

3. 智能电工照明业务持续增长，打造以无主灯为核心的 智能生态

2023 年公司致力于打造以智能无主灯为核心的智能前装用电产品生态， 包括了墙壁开关插座、LED 照明、浴霸、断路器、智能门锁、智能晾衣机 等全屋前装产品，锐意推进线下旗舰店+线上引流的新零售模式变革，满足 消费者一站式购买+体验的需要，克服房地产行业深度调整挑战，实现穿越 周期的持续增长，23 年智能电工照明产品实现收入 79.02 亿元，同比增长 15.37%。

3.1. 墙壁开关持续开拓各类市场，市占率有望持续提升

装饰开关定位获得市场认可，突破产业化壁垒 19年毛利率高达 51.65%。 公牛敏锐把握消费者需求，确定“装饰开关”产品定位，开发一系列广受市 场欢迎的“装饰化”创新产品，突破产业化壁垒，大幅降低产品生产成本， 19 年墙开毛利率高达 51.65%，墙壁开关插座产品销量逐年增长，19 年销量 为 4.5 亿件，墙开销售收入 32.09 亿元，占 19 年总体收入 32%，16-19 年墙 开收入 CAGR 达 26%，据中国市场监管报，20 年墙开产品在天猫市场占有 率为 30.7%，排名第一。

公司持续创新以基础+高端+智能三位一体优化墙开产品，竞争优势显 著，市占率有望进一步提升。2023 年公司墙壁开关插座持续优化以基础产 品、高端产品、智能产品三位一体的组合，战略新品与创新单品并行，在市 场竞争中持续保持领先地位，据公牛天猫官方旗舰店所示，不同定位墙开定 价差异化较大，精准对位相应客群。顺应品牌升级战略和消费者对家居美学 的追求，2023 年公司推出的蝶翼家族超薄开关，以良好的工业设计和使用 体验得到了市场好评，引领行业超薄心智；为满足消费者差异化的材质选择， 公司推出了玻璃开关插座，进一步增强了中高端产品竞争力。 墙开业务不断开拓各类消费者群体，积极开拓海内外，B 端 C 端不同市 场。2023 年装饰渠道推动墙壁开关插座、LED 照明、生活电器、公牛无主 灯、智能门锁等电工照明产品下沉至县镇市场，并启动了全品类旗舰店的建 设布局，有力带动了全品类业务的发展。顺应行业发展趋势，装饰渠道全面 发力拓展头部装企，打造以无主灯、墙壁开关、轨道插座为核心品类的全屋 用电解决方案，同时通过中小装企、中小工程的开拓，打造新的战略型增长 渠道。面向海外市场和 B 端市场，公司积极开展墙开产品的策划和开发工 作，针对各类消费群体和客户的差异化需求，通过加强平台化、模块化结构 设计，进一步改善产品柔性及可拓展性，建立了高效的产品研发流程。

3.2. 智能照明发展迅速，无主灯业务未来有望成为新增长点

公司不断创新产品以满足不同场景光源需求。公司坚持“爱眼”定位， 根据不同类型客户群、不同应用场景进行需求挖掘，致力于为更多消费者提 供舒适、健康的光环境。基础光源业务以高目标为牵引，围绕新机会挖掘、 大单品打造，积极进行产品创新，不断丰富和扩展产品线，继家庭照明之后 逐步完善了面向中小工程项目、中小工商业体用户的空间照明解决方案；灯饰业务将“爱眼科技”、智能控制、平台化和标准化作为重要业务发展方向； 移动照明业务持续聚焦读写、补光场景。2019 年公司 LED 照明产品实现收 入 9.84 亿元，同比增长 33%，16-19 年 CAGR84%。根据艾瑞咨询，家用智 能照明方面，各大厂商纷纷开始布局，从家用智能照明市占率从 16 年仅 2.0% 升至 22 年的 20.4%，占比增长 20%，23 年家用智能照明市场规模或突破百 亿。

智能照明发展路径：单品智能——多品智能——全屋智能照明。据艾 瑞咨询，2012 年随着无线技术的广泛应用，智能照明开始向家用领域发展， 以 LED 为主的单品智能照明兴起。随之各个照明品类开始初步智能化，产 品类型产生套系概念：吸顶灯、台灯、床头灯等组成简单的场景开始应用。 2020 年家用智能照明广泛应用，单品向成套照明方案设计转变，照明产品 通过搭载 IOT 模组实现多品智能。2023 年家用智能照明将进入 3.0 阶段， 全屋智能照明整套解决方案正在快速发展，打造更智能更舒适的家庭光环 境将成为趋势。

无主灯概念流行。据艾瑞咨询，单品智能中，较为常见的是主灯品类， 指通过一个光源实现室内某个区域的照明；多品智能是通过多种光源完成 系统的家居照明，可以方便进行系统调光，通过无主灯实现系统调光是目前 智能照明的新潮流；全屋智能是通过语音控制，中控面板，情景开关或手机 /平板 APP 实现不同空间不同时段的照明需求。

智能照明灯具消费者平均选购花费大约为普通灯具消费者选购花费的 2 倍。据艾瑞咨询，智能照明通过精准设计，将单品链接成系统，通过算法 和云平台实现智能化。单品智能主要依托于 Wifi 协议，通过控制单个灯具 的开关，亮度，色温等实现智能化；而多品和全屋智能则引入了更多的通信 协议，Wifi 联动 ZigBee 和蓝牙 mesh，可以同时控制多种灯具，实现不同场 景下的模式转换。单看灯具，根据艾瑞咨询调研，智能灯具消费者平均采购 花费大约为普通灯具消费者的 2 倍，普通/智能灯具花费均值 2690/5309 元， 而整体智能照明系统，除了灯具的花费，系统的花费也是重要的组成部分；

公司重点发展智能无主灯照明，公牛和沐光双品牌运营布局。围绕消 费者对简约装修风格和智能光效体验的升级需求，公司将智能无主灯作为 照明业务的重点发展方向。公司以公牛和沐光双品牌运作的方式推动无主 灯业务的发展，公牛品牌无主灯聚焦高性价比，沐光品牌无主灯为消费者提 供套系化智能灯光解决方案。

沐光无主灯推出大师级智能灯光解决方案。2023 年沐光无主灯联合国 际灯光大师推出专业灯光套餐，涵盖筒射灯、轨道灯、灯带、氛围灯、沐光 MoS 系统等多类产品，大师 T200、S100 系列在设计、体验、光学平台均处 于领先行业水平，一经面世即摘得 G-Mark 大奖。自研的沐光 MoS 系统聚焦 用户对灯光的核心需求，围绕大众化、优质体验等维度持续优化迭代用户体 验，与智慧屏和周边系列生态产品共同实现家居场景的联动，为用户带来舒适的智能家居体验。

沐光无主灯渠道架构已建立，无主灯业务未来有望助力公司业绩增速。 目前公司拥有超过 12 万家的装饰渠道售点，近年来，公司积极顺应消费趋 势向家装公司等方向拓展，并通过大力推动门店综合化、专卖化升级，更好 地服务于家庭装修前装环节一站式的购买需求。23 年沐光无主灯专业渠道 完成了系统性的营销网络建设工作，快速组建了近百人的专业团队，形成公 司-经销商-沐光体验店的高效渠道架构，目前沐光门店已经基本覆盖全国 省会城市、大部分地级市以及经济发达区域，线下沐光体验馆超 300 家，覆 盖城市数量超过 260 个。

4. 新能源新业务未来空间广阔，有望持续高速发展

新能源及充电桩保有量均迅速增长，2030 年车桩比有望由目前 2.4 降 至 1，未来充电桩需求空间广阔。近年来，新能源汽车高速发展，23 年国内 新能源汽车产量 944 万辆，同比增长 30%，16-23 年 CAGR+54%；截至 2024 年 6 月，新能源汽车保有量 2472 万辆，同比增速 53%；中国充电桩保有量 1024 万个，同比 53%，其中私人/公用充电桩分别为 712/312 万个，同比增 速分别为 58%/45%；据海南省绿色金融研究院，车桩比即新能源汽车和充电 桩数量的比例，比值越低，意味着充电桩供给越充分，我国工信部计划 2025 年实现车桩比 2:1，2030 年实现车桩比 1:1。近年来，车桩比逐渐降低，车 桩比由 19 年的 3.1 降至 24 年 6 月的 2.4，新能源汽车与充电桩保有量均在 不断增加。

持续提升全国范围内新能源业务的网点数量与覆盖率。公司新能源产 品主要为新能源汽车充电桩/枪、家庭储能、工商业储能、户外便携式储能 等。凭借多年来用电技术和品牌优势的积累，C 端渠道重点拓展新能源汽贸 店、汽车美容装潢店等专业分销商，截至 23 年累计开发终端网点 1.7 万余 家，初步建成了遍及城乡的销售服务网络；B 端渠道重点围绕覆盖机关事业 单位、企业、物业、充电场站等场景的客户开发，通过精准客户画像、固化 政企工程项目开发方法论、精炼公牛标杆运营场站一体化建站方案，大幅提 升拓展效率，截至 23 年累计开发运营商客户 1500 余家。2023 年公司新能 源业务收入 3.8 亿元，同比增长 148.64%，实现高速增长。

欧洲家庭储能需求旺盛，公司新能源业务欧洲布局有望受益。根据华 经产业研究院，2022 年全球家庭储能新增装机量达 15.6GWh，同比增长 136.4%，预计随着全球能源转型战略的持续推进以及各国政府对家庭储能 的政策支持和补贴，以欧美为主要市场的全球家庭储能装机量将会继续保 持上升趋势。到 25 年，预计全球家庭储能新增装机量达到 52.6 GWh， CAGR+50%，到 2030 年新增装机量达到 172.7GWh，CAGR+35%。由于欧洲对进 口能源依赖性强，俄乌冲突导致能源紧缺，叠加电价高企以及政府政策支持， 欧洲是全球家庭储能应用市场最大地区，22 年欧洲家庭储能新增装机量 5.68GWh，占比高达 36.4%。面对欧美市场新能源发展新周期，公司以新能 源充电和家用储能业务为核心快速切入，精准识别市场需求，快速开发多款 自研自制储能产品，逐步向上游供应链进行整合，强化自身成本优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）