2024年公牛集团研究报告：民用电工行业引领者，新老业务高效协同

公牛集团：民用电工行业引领者

公牛集团：从家庭作坊到民用电工行业引领者

多年深耕布局成就公司民用电工行业龙头地位 。 1995-2007：崛起阶段。成立于1995年，从制造“高品质”插座到制造“安全”插座，在转换器行业中建立了持久优势。 2007-2020：培育阶段。2007年正式进入墙壁开关插座领域；2009年创新实施“配送访销”模式；2010年进军电商；2014年依托渠道 和品牌优势开始进入LED照明领域；2016年顺应消费电子产业趋势培育数码配件业务；2017年引入外部投资人优化公司治理。 2020-2030：新发展阶段。2020年以来拓两翼，以传统业务为基将业务延伸至智能家居生态以及新能源领域；2022年深化渠道变革， 精益营销赋能传统优势渠道，加速新业务渠道开拓；同时积极推动公牛业务管理体系（BBS）落地、推进数字化建设。

管理层扎实深耕，股权高度集中、激励相对充分

创始人阮立平先生为灵魂人物与掌舵者，曾任水电部杭州机械研究所工程师，以工匠精神奠定了公司产品追求质量与安全的基调；2015 年面临跨界入局者小米的扰动，果断带领公司主动拥抱智能化与互联网打法，于转型变革中成功捍卫了龙头地位。 管理层专业稳定，引入美的、TCL等电工行业经验丰富的管理团队； 组织结构完善且相对扁平，各部门分工明确、决策传导短而高效，为业务长远发展提供支撑。

股权高度集中，具有明显的家族企业特征。截至2023Q3，实控人阮立平和阮学平合计持股比例达84.0%，股权集中且长期保持稳定，保 障了公司的高效率决策制订及执行；此外众多机构跻身前十大股东，体现了公牛集团作为具有良好成长性的龙头而受到市场青睐。 股权激励充分，绑定核心高管骨干。公司自上市以来发布多次股票激励计划与特别人才持股计划，覆盖对象范围较广且考核目标设置 不高，提振信心、调动积极性并赋能公司长远稳健发展。

收入拆分：传统主业稳，第二业务增速快，新业务打基础

营收增长稳健、第二业务拉升规模再上台阶。公司总收入从2016年的53.7亿增长至2022年140.8亿/CAGR+17.4%；2023Q1-Q3收入同比 +10.8%至116.1亿。公司已建立起跨周期的产业矩阵，新老业务与新老渠道拓展持续提供增长动能，分三大业务来看： ① 电连接：现金牛业务，稳健。2022年收入70.5亿/同比+4.2%/占比50.1%； ② 智能电工照明：第二增长曲线，增速快。2022年收入68.5亿/同比+23.4%/占比48.6%； ③ 新能源：2021年孵化的新业务，承接中长期增长。2022年收入1.5亿/同比+638.6%/占比1.1%。

利润拆分：盈利能力优异，毛利率仍有结构性向上空间

直接材料以铜和PC/PP塑料为主，约占成本八成，毛利率受大宗材料价格影响较大；结构性上智能电工照明(41.9%)>电连接(34.3%)>新能源 (32.3%)。2023Q1-Q3整体毛利率已回升至41.9%，随着1）传统业务结构升级与2）新业务稳态后释放规模效应，预计仍有上行空间。 归母净利润从2016年的14.1亿增长2022年的31.9亿/CAGR+14.6%；2023Q1-Q3净利润同比+19.1%至28.1亿。2020年主要受疫情冲击和原材料 价格上涨影响，2021年以来产品矩阵完善、提价落地与渠道多元扩张，净利润均维持了双位数增长。

转换器&墙开： 传统强势业务，稳健增长压舱石

转换器：大盘规模成熟，产品仍有升级空间

转换器（插座、插排）主要用途为电力转接，用于连接电源插头等，是事关用电安全和人身安全的常用品。 我国转换器行业已进入成熟期：华经产业研究院数据显示，2022年我国转换器市场规模约153亿元/需求量5.1亿个，近5年CAGR分别为 5.0%/2.6%；销售均价约30元/个，近5年CAGR为2.4%，保持小幅上涨趋势。当前转换器行业增速已趋缓，需求以存量替换为主。 转换器以家用为主：按应用领域看，家用占比是大头，2021年转换器在居民家庭/工业企业/办公场所及其他领域的应用占比分别为 70%/23%/7%。 转换器产品不断推新迭代：随着用电产品数量增加及快充等需求增长，转换器拓展出USB插座、快充魔方、氮化镓插座、屏显插座、 轨道插座等新的品类，形态也更为多元。

转换器：公牛市占率断层领先，产品+营销+渠道筑壁垒

当前公牛保持转换器行业绝对领先的地位，线上线下市占率预计超70%。 2022年公牛转换器收入约67亿（报表口径电连接71亿/其中数码配件规模约3-4亿），公司2020年前加价倍率约为2倍（出厂价14.8元 /终端零售平均30元），考虑到目前线上占比提升等，预计公司终端销售规模120亿左右。则153亿行业规模对应公司市占率超过70%。 线上市占率断层第一：在淘系、京东及抖音三大主要电商平台上，公司2023年转换器GMV市占率达到46%，其余品牌市占率均低于8%。 从趋势来看，公司线上市占率提升幅度同样位居首位，2023年GMV市占率提升超5pct，外资品牌及尾部品牌市占率被挤压。 发展展望：转换器行业相对成熟、且公司市占率较高，预计公司转换器业务将维持稳健发展 。 增长点预计在：1）产品升级带动均价上涨：近年轨道插座、防过充插座、转换插头等新产品持续推出，带动转换器保有量的提升， 同时均价明显上升；2）开拓国际市场：我国是全球转换器主要生产基地，而公司海外业务占比不足2%（OEM为主），未来东南亚等 海外市场有望持续贡献增量。

竞争优势总结：供应链管理强，成本具备优势

供应链强大，构建成本优势：公司依托规模优势和供应链能力，在产品具有较高性价比获得较大规模市场的同时，自身的毛利率也能 维持在较高水平。在转换器领域，小米的转换器供应商动力未来的转换器出厂成本超过30元，而公牛的出厂成本为7.4元，毛利率也 远高于动力未来。墙开领域，公司依托零部件自制和生产自动化，借助与转换器在原材料（均为铜、塑料等）采购的协同，保障产品 高性价比和高毛利率。

公司核心业务研发积累深，产品SKU多：公司在研发上持续投入，技术积累深。小米在2015年推出的USB插座，研发耗时15个月，而公 牛在4个月内便研发出性价比更好的同类型产品，成功抵御行业竞争。在产品类型上，公司产品更新迭代速度快，产品线更齐全，价 格范围大，充分满足各类消费者需求。

LED照明&生态品类： 场景重合、渠道复用，以无主灯突围

公牛照明业务：10亿+收入规模，毛利率达到行业靠前水平

2014年切入照明行业，早期主要是偏标准品的光源产品+五金渠道；2019年开始布局更重设计、前装属性更强的灯饰产品+装饰渠道，公牛LED照明 业务规模快速破10亿，2022年同比+31.3%至14亿。盈利端：公牛照明业务毛利率已达到行业头部水平（35%左右），其中①基础光源利润率已高于 照明龙头；②装饰灯毛利率在持续提升过程中；③无主灯规模小但产品标准化、单价也更高，有望做到比传统照明更高的盈利能力。 未来增长：光源拓工商业领域，灯饰补SKU、打造专卖&旗舰店 。 1）品类：光源业务继续重点开拓工商业领域；灯饰强化“爱眼”品牌定位，围绕不同渠道需求进行差异化产品布局；重点发力无主灯业务。 2）渠道：灯饰以装饰渠道网点综合化、专卖化导入为主，形成连带购买、提升店效与客单值；2022年公司也加大力度与B端渠道如业之峰、圣都、 贝壳等约200家头部装企及平台建立合作。若以龙头欧普照明60-80亿的国内照明业务规模为上限参考，预计公司照明业务仍有3-4倍增长空间。

公牛集团：打造以无主灯为核心的智能家居生态

智能家居行业增长前景广阔。根据IDC与CSHIA数据，2022年中国智能家居设备市场出货量超过2.2亿台，规模超6000亿元；IDC预计未来 智能家居仍将以15％的复合增长率快速增长，到2025年市场出货量有望接近5.4亿台，规模达8000亿元。智能家居细分领域较多，无主 灯以无处不在的照明产品融合为网络节点，可联动安防、面板、家电等设备实现全屋智能化，是实现全屋智能的最佳路径之一 。

2022年公司智能生态产品营收规模约12亿。公牛以无主灯为核心打造智能家居生态与解决方案，切入与现有消费场景类似的生态产品， 在前装电器领域进行生态化布局，常态化寻找白马与黑马产品，如浴霸、断路器以及新兴低渗透的智能晾衣机、智能门锁品类，可充分 复用渠道与供应链优势，有望持续享受行业成长的红利。

新能源业务： 行业空间广，公牛布局日益完善

新能源充电桩/枪：公桩市场集中度高，私桩市场适合切入

充电桩分为私人充电桩及公共充电桩，根据中国充电联盟的数据，2023年我国充电桩保有量共860万台，其中私桩保有587万台，公 桩保有273万台，私桩约占68%。 私人充电桩市场增长较快，2023年公桩保有量新增93万台，较2019年新增量28万台年均增长49%；而私桩2019-2023年新增量年均复 合增长143%至246万台。 私桩行业存在切入空间：在私桩行业快速发展下，品牌格局变动较大，公牛等传统品牌存在切入的空间。且随着部分车企不再随车 附赠充电桩，私桩市场三方化有望形成趋势。2023年公牛在京东、天猫及抖音渠道合计GMV份额达到12%，位居行业第三。

公牛充电桩/枪：渠道逐步扩充，渗透线下渠道

C端及小B客户：2022年公司成立新能源事业部，由此前数码配件事业部负责人牵头搭建线下渠道，采取配送访销策略加速线下C端网 点开发，开发4S、汽修、汽配等C端网点和中小运营商等小B渠道。截至2023H1，C端渠道拓展近万家的新能源车销售商、汽车美容装 潢店等专业售点，小B端渠道成功试点机关事业单位、企业、物业、充电场站等500余家。

在B端渠道方面，目前公牛已与国网车网技术公司（国网子公司）建立合作关系，通过整合公牛的技术优势和国网车网的运营服务能 力，加速公牛充电桩产品落地社区。同时，公牛也于与吉利远程新能源商用车达成战略合作，有望进一步打开公用充电桩和海外市 场。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）