2024年越南经济回顾与展望：短线反弹，长线可期

一、越南经济周期走到哪了？

受房地产行业整顿与外需走弱的双重拖累，2023 年越南经济增长大幅减速、资产价格承压。 近年来，外资大量流入越南，在带动当地经济发展的同时，也大幅推升越南资产价格。2022 年 4 月胡志明市房价创下 10 年来新高，越南股市主板胡志明指数分别在 2020、2021 年上 涨 15%、36%，而同期越南中小板和创业板河内指数的涨幅更是高达 98%、133%，领涨 全球股市。随着美联储加息，尤其是 2022 年下半年越南加大对开发商融资等房地产业的监 管力度，引发市场对越南房地产和银行业的担忧，导致越南楼市、股市、汇市“三杀”。2022 年越南开发商发行新债总额同比大幅下降 64%，在融资困难的同时地产销售也明显恶化， 如 2023 年越南河内公寓销售下降约 47%，其中上半年跌幅更大，由此越南开发商现金流 压力日益加剧，导致银行业资产质量明显恶化，甚至一度引发越南大型银行遭遇挤兑。2022 年越南股指胡志明指数、河内指数分别下跌 33%、57%，越南盾从 2022 年 8 月底开始持 续贬值，直到越南央行连续加息 2 个百分点才有所企稳。此外，越南出口同比增速从 2022 年底开始转负，2023 年进一步同比下跌 4.8%，由此 2023 年越南实际 GDP 增速从 2022 年的 8.0%明显放缓至 5.1%。

随着内外需同步改善，去年下半年越南经济开始触底反弹，今年可能仍处于再通胀及上升 周期。随着房贷利率下行，越南地产需求明显回升，如去年下半年河内公寓销售环比回升 约 77%。越南央行亦加大对开发商的纾困力度，再加上越南地产供给较为有限，越南地产 周期从去年下半年开始明显复苏。与此同时，去年 4 季度越南出口同比增速明显回升，再 加上今年以来全球制造业景气度持续改善，尤其是电子产业链呈现企稳回升迹象，今年越 南出口增速或将明显反弹。因此，去年下半年越南经济开始触底反弹，今年可能仍处于再 通胀及上升周期，而在产出缺口为负的背景下，通胀压力或相对可控。

二、今年越南经济及分部门增长展望

我们预计今年越南实际 GDP 增长 6.3%，有望实现越南政府制定的 6.0-6.5%的增长目标（对 比去年实际 GDP 增速 5.1%、及过去五年平均增速 5.2%）。随着内外需改善，今年越南实 际 GDP 增速有望回升至 6.3%，处于越南政府制定的今年经济增长目标的中间位置。考虑 越南经济增长可能仍低于潜在增速，我们预计今年越南通胀上升但不会“过热”，越南名义 GDP 增速从去年的 7.0%加快至 9.2%。 增长路径方面，鉴于去年越南实际 GDP 增速持续反弹，今年越南实际 GDP 同比增速受基 数影响或呈逐季走低的趋势，但两年复合增速则逐季走高。具体看，我们预计今年 1-4 季 度越南实际 GDP 同比增速将从 7.1%放缓至 5.7%，对应两年复合增速则从 5.2%加速至 6.2% 。叠加去年 4 季度通胀基数明显走高，今年 4 季度越南名义 GDP 同比增速或将 从 1-3 季度的 9%以上回落至 7.5%。 多重因素助推今年越南经济增长动能从主要由出口和投资拉动、向消费驱动切换，进一步 延长再通胀周期。去年 4 季度，越南出口同比增速从 3 季度的-2.4%明显回升至 6.9%。考 虑今年以来全球制造业 PMI 指数重回荣枯线以上，尤其是占越南出口比重较高的电子产业 链呈现企稳回升迹象，预计今年上半年越南出口同比增速或将反弹至双位数水平，并拉动 制造业投资。同时，地产周期回暖或将进一步推动地产投资回升。此外，公共投资也将随 着政府项目落地而保持较快增长，由此上半年越南投资同比亦有望实现双位数增长。伴随 7 月 1 日起越南公务员薪酬及私有部门最低工资上调，下半年越南居民消费或将明显加速。

分部门看，今年越南居民消费、私人与外商投资、以及出口增速都有望明显改善，而政府 主导的公共投资也有望保持较快增长。具体看， 1）消费：工资改革、叠加低利率有望促进越南居民消费，预计今年越南零售销售额同比增 速有望从去年的 9.0%加快至 9.5%。根据去年 11 月越南国会通过的决议，今年 7 月 1 日起， 越南公务员将加薪 30%左右。同时，今年越南最低工资也将上调 6%。居民收入增长、叠 加越南当前政策利率已低于疫情前水平，均将有助于促进消费，预计今年越南零售销售额 同比有望从去年的 9.0%加快至 9.5%。 2）投资：今年越南投资增速有望从去年的 6.3%明显回升至 9.9%左右，主要由制造业与地 产投资拉动。同时，随着政府投资项目落地形成更多实物工作量，今年越南公共 投资亦可能保持较快增长。

随着地产周期持续修复，今年越南私人投资增速有望明显回升。受地产周期下行拖累， 去年越南私人投资增速从 2022 年的 9.3%明显放缓至 2.5%。去年下半年，越南房地产 销售在跌入近十年的低点后开始好转，房地产行业信贷增长高于总信贷增速，显示地 产企业融资正在恢复。去年以来，越南政府持续出台政策支持房企，同时居民收入回 升，叠加房贷利率下行，也有助于推升今年购房需求。越南地产对经济拖累最大的时 候可能已经过去、甚至在环比意义上，对经济增长的贡献或将“由负转正”。

出口增速反弹、以及 FDI 持续流入均有望拉动越南制造业投资增长。随着去年越南出 口增速从 2022 年双位数 10.6%的增长大幅下滑至-4.8%，外商直接投资增速亦从 13.9% 放缓至 5.4%。随着越南出口增速及 PPI 同比回升，今年越南制造业盈利改善、以及全 球产业链重塑下 FDI 持续流入，均有望拉动越南制造业投资增长。

随着政府投资项目陆续开工，越南公共投资仍有望保持较快增长。为部分对冲地产周 期下行，2023 年越南政府预算内投资资金同比增长 21.9%。随着这些资金拨付使用， 今年政府投资项目有望形成更多实物工作量。虽然今年越南政府小幅下调财政预算赤 字率，但随着名义增长和税收回升，政府用于基建投资的支出也可能上升。此外，越 南国会对道路交通基础设施项目的监管放松，以及赋予地方政府更多自主权，都有利 于拉动公共投资增长。

3）出口：预计 2024 年越南出口增速从去年的-4.8%明显反弹至 8.6%，上半年出口可能是 拉动越南经济增长的主要动力之一。今年以来，全球制造业 PMI 指数重回荣枯线 以上，尤其是占越南出口比重较高的电子产业链呈现企稳回升迹象，有望拉动越南出口增 速回升。根据 WTO 的预测，全球商品贸易在经历了 2022-23 年连续放缓之后，将在 2024 年实现小幅反弹，预计 2024 年全球商品贸易量的增速将达到 3.2%，高于上年 1.7%的增速。 目前出口占越南 GDP 的比重高达 90%左右，出口增速回升有望明显拉动越南经济增长，尤 其是上半年的拉动作用可能更为明显。 近年来越南出口产品结构持续升级，出口增速对全球制造业复苏的弹性上升。近十年来， 越南出口结构在政策引导和外商投资带来的技术升级下逐步向中高附加值产品演进，出口 结构持续升级有助于越南扩大其出口规模。过去十多年间，原油、纺织品占越南出口的比 重分别从 2012 年的 7.2%、12.6%下降至 2022 年的 0.6%、10.1%，而同期电子产品、机 械设备的出口占比分别从 6.9%、4.8%提高至 14.9%、12.3%。值得一提的是， 越南已超越韩国成为全球第二大智能手机出口国。今年前两个月，越南电子产品出口累计 同比高达 40%，贡献越南出口同比增速 19%中的 6 个百分点。世界半导体贸易统 计（WSTS）预计 2024 年半导体市场将出现强劲反弹，销售额将从 2023 年-9.4%上升至 13.1%，同时当前电子产品的库存处于底部区间，由此需求回升叠加补库效应有望推动越南 电子产品出口保持两位数增长。

三、今年越南通胀预测

预计今年越南 CPI 同比将从去年的 3.3%上行至 3.8%，低于越南央行的调控目标 4.5%。一方面，作为越南 CPI 最大的分项（约占 CPI 权重的 36%），今年食品及餐饮 CPI 同比或将进一步回落。去年下半年以来，随着全球供应链持续恢复，国际农产品 价格持续回调，有助于带动越南食品及餐饮 CPI 同比下行。另一方面，随着内外需改善、 叠加公用事业价格可能继续上调，今年越南非食品 CPI 同比或将上行。去年越南曾两次上 调电价，累计涨幅达 7.5%。今年越南电价、学费、医疗费用等公共事业价格均可能上调， 尤其是电力紧张下电价上调的可能性较大。然而，从产出缺口的角度考虑，今年越南实际 GDP 增速可能仍在潜在增速之下，因此通胀压力相对可控，全年有望维持在越南央行 4.5% 的调控目标之内。 今年越南 PPI 同比有望回升，与企业盈利增长回升的趋势相吻合。受基数影响，PPI 同比 或将呈倒 V 型走势，其中上半年环比回升动能更强。作为去年上半年出口大幅下行的滞后 反应，去年越南 PPI 同比于 3 季度触底回升，呈 V 型走势。受基数影响，今年越南 PPI 同 比的高点可能出现在 3 季度，4 季度或将有所回落。但从环比增速来看，随着出 口及投资增速回升，今年上半年越南 PPI 的环比回升动能相对更强。此外，今年下半年越 南 CPI 同比也可能有所回落，由此对应今年 4 季度越南 GDP 平减指数同比或最低。

四、今年越南宏观政策展望

财政政策层面，随着名义增长和税收上升，今年越南财政预算赤字率从去年的 4.4%小幅下 降至 3.6%，财政政策温和退出宽松有望延长再通胀周期。根据 2024 年越南财政预算方案， 2024 年财政预算赤字率为 3.6%，低于上年的 4.4%。今年财政预算支出同比增 长 2.1%，低于去年的 16.3%，其中投资发展支出同比下降 6.8%，大幅低于去年同比 38.1% 的增长。此外，2024 年越南拟将安排 657 万亿越南盾的公共投资支出，规模较 2023 年有所下降（2023 年为 676 万亿）。今年前两个月，越南政府投资同比增长 5.9%， 相比去年全年 22%的增速已显著放缓。但值得注意的是，随着名义增长回升， 越南税收收入有望上升，或将带动实际财政支出高于预算值。此外，今年的财政支出将更 多地集中在交通建设等基建项目，叠加去年政府项目落地形成更多实物工作量，财政支出 对经济的乘数效应可能更强。

今年越南财政政策的增量在于新一轮事业单位薪资改革，将有利于促进消费。受疫情影响， 2020 至 2022 年越南公务员薪酬几乎没有上调，公务员与私营部门的薪酬差距也在扩大。 2023 年下半年越南将公务员薪酬一次性调涨 20%，尽管如此，2020-2023 年越南公务员月 均收入上涨了 16%，远远落后于 2016-2019 年 33%的涨幅。从今年开始，越南将进行新一 轮公共部门薪资改革，根据改革方案，公共事业单位从业人员的平均工资将从 7 月 1 日开 始提高约 30%（大幅超出 2016-2019 年年均 7.5%的增速），并且从 2025 年开始每年提高 7%。为了应对涨薪带来的支出增长，越南政府在 2024 年财政计划中安排了 55.4 万亿越南盾（22.8 亿美元，约占 GDP 的 0.5%）用于工资改革。 此外，越南今年的减税力度可能与去年大体相当。为了应对全球需求放缓对出口的压力， 越南在 2021 年末推出了一系列减税政策，包括从 2022 年 2 月至 12 月将增值税税率从 10% 降至 8%。2023 年，越南再次实施降低增值税减税政策，在下半年将增值税税率降低 2%， 越南政府已宣布将增值税减税政策延续至 2024 年 6 月底，这意味着今年的减税力度与去年 大致相当。

货币政策方面，预计今年越南政策利率可能保持不变，但内外需改善下 M2 和信贷增速有 望进一步回升。当前越南的政策利率已低于疫情前，货币政策的空间相对有限。同时，越 南的信贷需求从 2023 年年中开始触底回升，货币政策进一步发力的必要性下降。2023 年 越南央行四次降息，领先 OECD 国家走向降息周期，折现率和再融资利率均累计下降 150bp 分别至 3%和 4.5%的相对低位，预计今年政策利率将维持不变。随着内外需改 善，越南信贷需求明显回暖，M2 同比在 2023 年 3 月筑底后逐步上行，信贷增速也在 2023 年 7 月触底后回升。我们预计 2024 年越南 M2 增速同比上行至 12%，同比提高 1.4 个百分 点；信贷需求将延续回暖的趋势，信贷增速将小幅上行至 14%，同比提高 0.2 个百分点。

五、越南中长期发展机遇

中长期看，越南城镇化率有较大提升空间，地产需求仍有较强支撑；经济市场化改革、及 全球产业链重塑有助于推动越南产业持续升级；越南政府强调经济增长，且政府债务率较 低，或将继续通过加强基础设施建设、吸引外资、改善营商环境等方式拉动经济增长。

1）越南仍处于快速城镇化阶段，叠加地产相关法律的完善，地产需求仍有较大增长潜力。 2023 年越南城镇化率水平约 40%，仍处于快速城镇化阶段。根据越南政府 2022 年发布的 行动计划，越南的城市化率到 2025 年将至少达到 45%，到 2030 年将超过 50%，快速城 镇化阶段将带来基建和住房需求大幅提升。同时，越南修订后的与房地产市场相关的三项 重要法律（包括住房法、房地产经营法和土地法）将于 2025 年年初同时生效，这些法规的 调整旨在更全面地保护购房者的权益，来自越南国内外的购房者都有望受益。

2）越南正加快推动国企、行政区划等方面的市场化改革，叠加全球产业链重塑下外资持续 流入，有望推动越南产业不断升级。具体看，

近年来越南加快国企改革进程，有望提升国内生产效率。越南从 90 年代开始第一轮国 企改革，主要对中小规模和亏损国企进行合并和破产清算。2016 年越南开启了新一轮 国企改革，认可民营企业是经济的重要组成部分，并推动国有资本退出部分企业，同 时加大推动国企上市的力度。经过三十年的改革，越南国企在股份改制、兼并重组后 数量大幅下降，国企占全部存续企业的比重从 2000 年的 13.6%下降至 2021 年的 0.3%。但此前越南国企改革的进程仍偏慢，2016-2020 年完成结果仅为政府目 标的 30%，为此，越南出台了多项政策和机制，推动国企股份制改革的过程更加公开 透明，并加快国企重组的进度。目前越南国企单位资金创造的增加值远低于外资和民 营企业，随着国企改革进一步深化，越南生产效率有望提升。

越南正在讨论行政区划改革，类似中国的“统一大市场”建设，有助于破除国内贸易 壁垒。越南 33 万平方公里的国土面积上分成了 58 个省和 5 个中央直辖市，过多的行 政区域显然会带来额外的行政成本，同时也增加了企业在区域间转移的成本。越南政 府已经计划根据面积和人口合并过多的省份，行政区域的合并将有助于降低流通成本。

受益于全球产业链重塑，持续的 FDI 流入也有助于带动越南制造业升级。自 1986 年 实施“革新开放”之后，越南出口在全球中的份额持续提升，尤其是 2018 年以来在全 球产业链重构的推动下加速提升，2022 年越南在全球出口中的占比达到了 1.5%。此外，越南保持对 FDI 较强的吸引力，2023 年 FDI 净流入 202 亿美元，占 GDP 的比重近 5%，远高于泰国等其他东盟国家。FDI 流入带来了技术溢 出效应，促使越南出口从“大进大出”模式转向更高附加值，2014 年外商投资企业的 出口增加值占其出口的比重仅 10%，2023 年已提高至 18%。

3）越南政府强调经济增长，且政府债务率较低，或将继续在基建补短板、改善营商环境、 吸引外资等领域大有作为。具体看，

越南政府债务率较低，尚有较大政策空间来改善越南基础设施。2022 年越南政府债务 占 GDP 的比重不到 40%，公共债务水平相对偏低。2023 年以来，越南政 府债券到期收益率大幅下降，叠加惠誉上调越南主权信用评级，使得越南政府负债成 本下降，进一步扩大越南政府政策空间。考虑目前越南仍面临电力供应紧张等问题， 越南政府有较大政策空间来加大基础设施投资力度。

越南政府致力于改善营商环境，提高国家竞争力。目前在越投资及经营仍面临一定阻 碍，例如企业面临诸多进入壁垒、非正式成本较高、部分领域行政审批复杂、以及企 业面临着一些重复、交叉检查等。根据世行 2019 年商业经营规则友好排名，越南仅位 列 70，营商环境不如区域内的新加坡、马来西亚及泰国。为此，2024 年初 越南政府通过改善营商环境、提高国家竞争力主要任务措施的第 02 号决议 （02/NQ-CP），该决议旨在提升越南在国际营商环境中的排名，增加创新型、绿色转 型和数字化转型的企业数量。根据该决议，越南将实施的具体任务包括：消除投资开 展中的法律缺陷、提高有条件投资经营行业和经营条件清单的改革质量、有效运行国 家单一窗口的信息门户、提高行政办事效率等。这些措施的有效推行将大大降低企业 在越南经营的非正式成本，同时起到有效吸引外资的作用。

近年来，越南政府加大吸引外资力度，外资投资越南的热情高涨。2023 年越南批准了 《2021-2030 年外国投资合作战略》，提出包括改善营商环境、发展配套产业等九项提 高外国投资合作效率的方案。与此同时，越南还在完善适用全球最低税率的高新技术 项目和非税投资扶持政策。越南从 2024 年开始实施全球最低税负制（即为了应对税基 侵蚀和利润转移问题，G7 达成的全球最低企业税率为 15%的协定），实行全球最低税 率将直接影响外商投资企业在越南免税、减税期间的利益（目前这些企业正在享受低 于 15%的税率）。为了降低实施全球最低税负对吸引外资的影响，越南正计划调整投资 激励框架来适应新政策。除此之外，越南与中国、美国、日本、韩国、俄罗斯、印度 均建立了“全面战略伙伴关系”，突出其在全球产业链中的战略地位。此外，越南正加 速资本市场建设，也有利于吸引外资流入。越南政府正通过鼓励首次公开募股（IPO）、 简化外国投资者开户流程等方式加快股票市场建设，尤其是政府明确要求国家证券委 员会（SSC）迅速采取必要措施使得越南股市从处于早期建设阶段的“前沿市场”到 2025 年升级为“新兴市场”，升级股票市场将吸引外资流入越南股市。

六、越南经济面临的风险和挑战

诚然，作为一个发展中国家，越南仍面临一些中长期挑战：

1）对外需依存度仍然较高，易受国际经济波动的影响。一方面，越南对外贸易依赖度较高， 如 2023 年货物进出口约占越南 GDP 的 160%，因此越南经济受全球贸易收缩、以及海外 主要央行加息周期等外部冲击的影响较大。另一方面，越南国际收支中净误差与遗漏项占 比较高，显示潜在的热钱跨境流动的规模较大。事实上，越南整顿房地产市场背后的部分 原因就是，近年来大量热钱涌入越南房地产市场，导致越南地价和房价大幅上涨。

2）基础设施硬件与市场制度建设等软件均有待升级。基础设施欠发达是制约越南国家竞争 力和外资企业发展的最重要因素之一，其中交通和电力是越南最薄弱的基础设施部门。事 实上，缺电已成为越南发展的绊脚石，不利于经济的可持续发展。越南基础设施建设在资 金来源、以及投资效率方面均有较大提升空间。此外，随着越南产业不断升级，市场制度 建设等软实力对经济发展的重要性也将上升。

3）经济整体效率有较大的提高空间，包括科技和生产/社会组织效率等。随着越南承接越 来越多的产业转移，本地人工成本在快速上升。再加上越南工业体系不够完整、产业链不 够齐全，整个经济的效率仍有较大的提升空间。这一方面需要推动应用先进科技，提高劳 动生产率，另一方面也需要提升生产/社会组织效率，如加强工人培训、改善企业管理等。

4）金融深化及开放仍然任重道远。2022 年下半年以来，越南整顿房地产市场一度引发大 型银行遭遇挤兑，直到越南央行加以背书才得以平息。同时，越南银行贷款不良率持续攀 升，从 2022 年 2 季度的 1.5%升至去年 3 季度的 4.9%，而银行资本充足率则持 续下降，从 2022 年 8 月最高的 11.3%明显回落至今年 1 月的 9.2%。随着越南 地产周期持续修复，再加上越南信贷增长较快，越南银行坏账问题有望逐步缓解，初步估 计越南银行不良贷款占比可能在今年 3 季度见顶回落，但同时也折射出越南金融体系的稳 定性尚亟待提升。

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