2024年紫金矿业研究报告：对标海外铜矿龙头，紫金显著低估成长性更佳

1 海内外铜矿企龙头

紫金矿业是我国矿产企业龙头，目前在我国 15 个省（区）和海外 15 个国家拥 有重要矿业投资项目，铜、金资源自主勘探比例超过 46%，锌铅自主勘探比例超过 80%。公司主营的铜、金、锌等矿种资源量和储量均为中国领先、世界前十位。截至 2022 年底，公司铜资源量达 7,372 万吨，黄金资源量达 3,117 吨，锌（铅）资源量 达 1,118 万吨，银资源量达 1.46 万吨，矿产资源优势明显。紫金矿业核心铜矿为刚 果（金）卡莫阿铜矿（45%权益）、中国巨龙铜业（50.1%权益）、塞尔维亚丘卡卢-佩 吉铜（金）矿（100%权益），2023 年公司全年铜产量 101 万吨，同比+11.0%。

从业务收入及毛利占比来看，矿产铜是公司最主要的毛利贡献点，其次是矿产金 和矿产锌。2022 年矿产铜、金、锌收入占比（考虑贸易）分别为 13.4%、8.3%、2.3%， 毛利占比分别为 50.7%、25.3%和 7.2%。

自由港为全球最大的矿产铜企业，拥有大量的铜、金、钼资源。目前在产铜矿山 10 座，分布在美国、智利、秘鲁和印度尼西亚四个国家，截至 2023 年末公司铜的可 采储量为 1041 亿磅（约 4722 万吨），其中北美、南美、印尼区域储量占比分别为 43%、29%、28%。公司核心矿山为印尼的 Grasberg 矿（权益 48.76%）、秘鲁的 Cerro Verde 矿（权益 53.56%）和美国的 Morenci 矿（权益 72%），23 年产量合计占比达 76.4%。

从业务收入及毛利占比来看，矿产铜贡献公司绝大部分业绩，其次为金。2023 年矿产铜、金收入占比分别为 78.0%、15.2%，毛利占比分别为 71.7%、23.7%。

南方铜业（SCCO）是全球核心铜生产企业之一，其控股股东为墨西哥集团，持 有其股权 88.9%。公司拥有大量的铜、钼资源，截至 2022 年末，公司拥有铜金属储 量 4404 万吨，钼金属储量 146 万吨，是全球铜储量最大的矿企。公司主力矿山主要 分布在墨西哥和秘鲁，包括墨西哥的 Buenavista、La Caridad、以及秘鲁的 Toquepala、 Cuajone 矿，由于主力矿山资源禀赋优异，公司在不进行探储的情况下仍有 40 余年 开采年限。2023 年公司铜产量为 91.10 万吨，同比+1.8%。

南方铜业为较纯粹的铜矿标的。从营收占比来看，铜的占比始终维持在 75%以 上，其次为伴生的钼，23 年占比为 11%。

2 对标自由港、南方铜业，紫金矿业资源、成本均具备优势

2.1 从资源角度看，紫金矿业估值低、弹性大

2023 年紫金矿业铜权益资源量有望超过自由港。截至 2022 年底，紫金矿业保 有铜资源量 7372 万吨，储量 3209 万吨，均不及自由港和南方铜业，但仍在积极的 进行并购探储，23 年新收购的朱诺铜矿和 24 年初收购的瓦林查项目为公司带来约 265 万吨权益铜资源量，预计 23 年的铜资源量（预计 7600 万吨）将超过自由港（7153 万吨），铜储量（预计 3400 万吨）将接近自由港。 从市值资源量比、市值储量比角度看，紫金矿业估值偏低。市值资源量比、市值 储量比一定程度上可反应公司的估值高低，但并不绝对，紫金矿业由于贵金属资源占 比远高于自由港和南方铜业（紫金矿业金储量 1191 万吨，高于自由港 383 万吨和南 方铜业 158 万吨），而贵金属业务的估值一般高于基本金属，因此 2022 年公司整体 的市值资源量比和市值储量比略高于南方铜业和自由港。假设将金资源量按照铜金价 格比折算，其市值资源量比、市值储量比远低于海外铜企。另外，从海外最新发布的 年报来看，23 年自由港和南方铜业资源量和储量均有所下滑，而紫金通过并购资源 量及储量预计进一步提升，由此进一步印证公司估计偏低。

从矿山剩余可采年限看，南方铜业最具优势，其次为紫金。从公司公告披露的主 力矿山剩余开采年限来看，南方铜业由于资源储量较大，除 Buenavista 外其余矿山 的剩余可开采年限均在 40 年以上；紫金矿业最为核心以及成长力的卡莫阿铜矿、巨 龙铜矿和 TIMOK 下带矿的剩余可开采年限为 42、44、37 年，也较为优异；自由港 剩余可开采年限均不到 35 年。从平均品位来看，紫金平均品位 0.55%，高于自由港 0.46%和南方铜业 0.39%。

产量方面来看，紫金矿业的市值产量比低于南方铜业。自由港是全球最大的矿产 铜供应商，2023 年矿产铜产量达 191 万吨，占全球比重为 8.5%，紫金矿业产量为 101 万吨，正式超过南方铜业（91 万吨）成为全球第 4 大铜矿企业，2024 年产量将 进一步扩张达到 111 万吨，较 23 年增 10 万吨，自由港、南方铜业预计增 0/2.6 万 吨。为衡量公司的业绩价格弹性，我们采用市值产量比指标，一般来说，在铜价上涨 周期中，比值相对较小的拥有更高的弹性，根据 2024 年 3 月 17 日市值计算，自由港和紫金矿业具有更小的市值产量比，分别对应 24/41 亿元/万吨。为消除黄金对市 值的影响，我们同样将金产量按照铜金价格比折算，折算后，自由港的市值产量比仍 为最低，其次为紫金矿业。

从较为确定的未来项目增量来看，紫金矿业有至少 30 万吨铜矿项目待投产，南 方铜业有 21 万吨铜矿项目待投产，自由港有 13 万吨铜矿项目待投产，紫金矿业未 来增量更为庞大。 紫金矿业未来增量：1）卡莫阿铜矿：现有选矿产能为 920 万吨/年，对应矿产铜 量 45 万吨，目前已基本达成；正在建设三期 500 万吨/年选厂，计划于 2024 年第四 季度投产，达产后预计产能将提升至 60 万吨以上。2）多宝山铜矿：正在实施铜山铜 矿崩落法采矿工程，预计 24 年 7 月投产。3）巨龙铜业：二期选矿厂已于 24 年 2 月 收到核准批复，预计 2025 年底建成投产，达产后巨龙铜矿每年采选矿石量将超过 1 亿吨规模，矿产铜年产量将从 2023 年的 15.4 万吨提高至约 30-35 万吨，远期巨龙 铜矿还将进一步规划实施三期工程，最终可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨规模。 4）博尔铜矿：JM 矿由填充法变更为崩落法采矿，力争 2025 年底建成投产，技改达 产后预计矿产铜金属量达 15-16 万吨。

南方铜业未来增量： 1）Pilares：为距离 La Caridad 6 公里的露天矿，规划生 产铜精矿年产能 3.5 万吨，将被投入 La Caridad 的湿法冶炼厂提升其整体品位，23 年该项目已达产；2）Buenavista：公司在该矿床内新建一座选矿厂，规划产能为 10 万吨锌和 2 万吨铜，截至 23Q4 调试进度已达 99%，预计于 24Q1 开始生产爬坡， 预计 24 年将生产 5.45 万吨锌和 1.19 万吨铜，在未来五年平均每年生产 9.02 万吨锌 和 2.07 万吨铜；3）El Pilar：为墨西哥的绿地项目，规划产能为 3.6 万吨湿法铜， 预计 2025 年投产；4）Tia Maria：为秘鲁的绿地项目，规划产能为 12 万吨湿法铜， 预计 2026 年投产，但该项目多年来受社区问题干扰开发，预计项目延期概率较大。

自由港未来增量：1）北美矿区：公司计划将位于亚利桑那州西北部的 Bagdad 选矿厂的选矿能力扩大一倍以上，目前已完成技术研究，该项目预计能增加产量约 9- 11 万吨，建设时间约 3-4 年，最快预计于 2027 年投产。2）印尼矿区：2023 年 12 月印尼地区已完成新磨矿设施的安装，这有利于地下矿采矿量的增加；同时该地区还 在推进一个磨矿回收项目，通过安装新的铜清洁回路，预计每年额外产铜 2.7 万吨， 该项目计划 24 年下半年投产。

2.2 紫金矿业处于成本曲线左侧，吨盈利占优

相较同行，紫金矿业的收购成本较低。为保持成本具备竞争力，紫金矿业利用自 身逆周期投资的能力持续并购优质资产，2015-2016 年在铜价持续下跌时购买科卢韦 齐铜矿和卡莫阿铜矿，2019-2020 年在铜价回升前夕收购 Timok 铜矿和巨龙铜矿， 几次并购均彰显了公司魄力（优秀的专家团队及管理团队）与实力（强劲的现金流）， 为资产升值提供了充分的空间。

南方铜业由于副产品收益高吨铜成本较低，紫金矿业仅次于南方铜业。由于南方 铜业的主力矿山大多伴生丰富的钼资源，而近年来钼价较高，因此考虑副产品收益后 南方铜业的矿产铜 C1 成本较低，23 年全年现金成本为 1.03 美元/磅（16001 元/吨）。 紫金矿业 2022 年矿山产铜单位销售成本为 19862 元/吨，高于南方铜业，但远低于 自由港的 1.5 美元/磅（约 22243 元/吨），整体处于铜企成本曲线的左端位置。

从历史成本走势看，随着矿山开采年限的增加，三大矿企均面临着不同程度的成 本提升，2011-2023 年期间紫金矿业、南方铜业、自由港吨铜成本的复合增长率分别 为 5.7%、6.8%、4.7%，自由港和紫金矿业的上涨幅度相对较少，彰显出公司较强劲 的成本管理能力。

受成本影响，紫金矿业盈利能力虽不及南方铜业，但相对稳定。由于铜属于周期 性行业，公司盈利能力与矿产品价格高度相关，因此三家矿企毛利率与净利率走势基 本一致，但紫金矿业凭借优秀的企业管理能力，使得公司净利率在铜价下跌的情况波动幅度较小。自 2019 年以来紫金矿业已实现连续三年净利率的提升，2021 年净利 率增长尤其明显，同比提升 3.78pct，2022 年净利率进一步提升至 9.16%；而自由港 和南方铜业在 2021 年净利率达到高点后，正经历连续两年的下滑趋势，自由港和南 方铜业的净利率分别从 2021 年的 23.48%和 31.2%下降至 2023 年的 16.41%和 24.6%。从 ROE 来看，紫金矿业的 ROE 相较其他企业也较为稳定，2022 年即使在 铜价下跌的情况下，ROE 仍有小幅提升，并且超过自由港（23.48%），逐渐接近南方 铜业（32.51%）。我们认为，随着紫金矿业持续收购优质矿产资源叠加现有矿山完成 改扩建，公司盈利能力仍有上升空间。

对比自由港、南方铜业，紫金矿业资产负债率略高。2016 年以来紫金矿业并购 投资较为频繁，长期借款增多的同时资产规模大幅扩张，资产负债率由 2016 年的 65.1%逐渐降至 2023Q3 的 59.0%，但仍高于自由港和南方铜业。

南方铜业和紫金矿业保持多年来保持稳定分红。从三家企业的历史分红情况来 看，自由港由于本身盈利波动较大，使得每年分红情况并不稳定，其中在 2016 年和 2020 年由于上年的亏损未进行分红，与之相反，南方铜业与紫金矿业由于盈利相对 稳定，2011 年以来分红从未间断。从分红率来看，2016 年以来紫金矿业的分红率逐 年下降，而南方铜业的分红率稳中有升，主要因为南方铜业创立时间较早，其高速并 购发展期集中在 2010 年以前，2012 年以来以稳步扩建为主，对流动性资金的需求 相对较小，而紫金矿业 2016 年以来大肆扩张，先后收购了多宝山铜矿、博尔铜矿、 Timok 铜矿、巨龙铜业等，同时铜矿新建、扩建项目较多占用了较多的现金流。

资本开支的情况可以进一步印证公司的资金占用情况，2020 年开始紫金矿业资 本开支已超过自由港。铜矿山企业的资本开支会受到铜价影响，具有较强的周期性， 通常铜矿资本开支一般落后于铜价 1-2 年，2017-2018 年受铜价低迷影响，各家企 业均缩减了资本开支。从历史上来看，自由港始终维持着较高的资本支出，南方铜业 受益于本身矿质优异资本开支相对较少，紫金矿业于 2018 年开始发力，每年保持着 较高增速增长，于 2020 年超过自由港，成为三家中探矿、扩建最为积极的公司，彰显出公司维持高成长性的决心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）