2024年紫金矿业研究报告：降本增量成果显著，高质量成长利于长远

一、 2024 年上半年业绩亮眼

2024 年 8 月 23 日，公司发布 2024 年上半年业绩。报告期内公司实现收入 1504.2 亿元，同 比+0.1%；归母净利润 150.8 亿元，同比+46.4%；扣非净利润 154.3 亿元，同比+59.8%。其中，二 季度实现收入 756.4 亿元，同比+0.3%，环比+1.2%；归母净利润 88.2 亿元，同比+81.5%，环比 +40.9%；扣非净利润 92.1 亿元，同比+114.8%，环比+48.0%。

二、 上半年铜、金产量实现增长

(一)矿产铜、金产量稳步增长

2024 年上半年公司矿产铜、矿产金产量稳步增长。2024 年上半年公司实现矿产铜 51.9 万吨， 同比+5.3%，完成全年目标的 47%；实现矿产金 35.4 吨，同比+9.5%，完成全年目标的 48%；实现 矿产锌（铅）22.2 万吨，同比-7.6%，完成全年目标的 47%；实现矿产银 210.3 吨，同比+1.3%， 完全全年目标的 50%。

(二)矿产铜：塞尔维亚铜矿实现超产

2024 年上半年公司塞尔维亚铜矿实现超产。2024 年上半年公司实现矿产铜/权益产铜为 51.9/42.5 万吨，同比分别为+5.3%/+4.6%。其中，塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业实现矿产 铜 9.0/5.9 万吨，同比分别为+33%/+45%，实现超产，主要系佩吉铜金矿上半年所采区域品位较高； 西藏巨龙铜业实现矿产铜 8.1 万吨，同比+14%；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐铜矿实现矿产铜 8.4/4.5 万吨，同比分别为-6%/-31%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应不稳，公司预计将通过 建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定。

(三)矿产金：南美洲、澳洲金矿产量增长显著

2024 年上半年公司南美洲、澳洲金矿产量增长显著。2024 年上半年公司实现矿产金/权益产 金为 35.4/29.9 万吨，同比分别为+9.5%/+8.8%。其中，哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利 亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金 5.0/1.9/3.8/3.0 吨，同比分别为+25%/+43%/+28%/+19%，贡献 主要矿产金增量；塔吉克斯坦泽拉夫尚实现矿产金 2.6 吨，同比-15%，主要系品位下降所致。

(四)矿产锌（铅）：2024H1 产量有所下滑

2024 年上半年公司矿产锌（铅）产量同比有所下滑。2024 年上半年公司实现矿产锌（铅）/ 权益矿产锌（铅）为 22.2/18.0 万吨，同比分别为-7.6%/-6.4%。其中，新疆紫金锌业/乌拉特后 旗紫金/厄立特里亚碧沙矿产锌（铅）产量为 8.2/3.0/3.1 万吨，同比分别为-1.4%/1.2%/-4.5%。

(五)矿产银：2024H1 产量小幅增长

2024 年上半年公司矿产银产量小幅增长。2024 年上半年公司实现矿产银/权益矿产银为 210.3/140.7 吨，同比分别为+1.3%/-3.6%。其中，西藏巨龙/厄立特里亚碧沙矿产银产量为 56.4/29.2 万吨，同比分别为+19%/+13%，为主要增量来源；黑龙江多宝山/福建紫金山铜金矿矿产 银产量为 196.1/144.9 万吨，同比分别为-3%/-2%，产量略有下滑。

三、 铜、金项目快速推进，自主勘探取得显著成果

(一)铜、金项目快速推进

公司铜、金项目快速推进。铜板块：（1）卡莫阿-卡库拉：三期工程于 2024 年 5 月建成投产， 8 月实现商业化生产，三期项目产能约 15 万吨铜；一二三期产能合计超过 60 万吨铜，晋升为全 球第三大铜矿；年产 50 万吨粗铜及阳极铜冶炼厂计划于 2025 年 2 月竣工，将显著降低物流成本， 预计可将平均 C1 现金成本下降约 20%。（2）Timok 铜金矿、博尔铜矿：至 2025 年，塞尔维亚两大 铜矿综合体完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达 30 万吨。（3）巨龙铜矿：二期改扩建工程已全 面启动，预计 2025 年底建成投产，届时一二期矿产铜产能达 30-35 万吨，矿产钼产能达 1.3 万 吨，矿产银产能达 230 吨。金板块：（1）波格拉金矿：该项目于 2020 年 4 月因矿权到期停产，经 谈判协商于 2023 年 12 月 22 日全面复产，达产后预计平均年产黄金 21 吨，归属紫金矿业权益部 分约 5 吨。（2）撒瓦亚尔顿金矿：该项目为国内少有的百吨级未开发超大型低品位金矿，目前 240 万吨/年采选和 5 吨/年黄金冶炼项目如期建成投产，达产后年均产金约 3 吨。

(二)自主勘探取得显著成果

公司自主勘探优势显著，在手资源量丰富。公司自主勘探优势显著，高度重视既有矿床的经 济技术重新评价，2024 年上半年，公司旗下巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿的重大地质找矿勘查成果 获得自然资源主管部门评审通过；其中，巨龙矿区累计查明资源量铜 2588 万吨、钼 167.2 万吨、 银 1.5 万吨，为中国备案资源量最大铜矿山；铜山矿新增铜资源量 365 万吨，其深部揭露的Ⅴ号 矿体为中国东北地区近四十年唯一探明的超大型铜矿体；两宗铜矿合计新增铜资源量 1837.7 万 吨、铜储量 577.7 万吨，约占中国 2022 年末铜储量的 14.2%；此外，公司塞尔维亚佩吉铜金矿南 部 MG 勘查有望新探获大型高品位铜金矿床，武里蒂卡金矿、马诺诺锂矿东北部、诺顿金田、山西 紫金、湘源锂矿、备战铁矿等勘探均取得积极进展。截至报告期末，公司保有探明、控制及推断 的总资源量为铜 10467 万吨、金 3528 吨、锌（铅）1212 万吨、银 28380 吨，锂（LCE）1411 万吨， 权益口径资源量较年初增加铜 619.7 万吨，金 53.71 吨，银 3334 吨。

四、 毛利分析

(一)行业分析：金属资源价值属性凸显

贵金属成为央行等机构重要配置选项，基本金属资源价值愈发凸显。报告期内，全球经济形 势趋弱，主要经济体逐步进入降息预期，叠加地缘政治风险加剧，贵金属成为行业及机构配置资 产的重要选项。随着逆全球化思潮蔓延，全球供应链体系面临挑战，基本金属的资源价值愈发凸 显，全球矿业开发壁垒增加，行业收并购事件不断，集中度随之提升。铜：全球经济趋弱，衰退 预期对价格造成扰动，但资源供应端紧缺状况不改，新能源、人工智能等行业快速发展，带来铜 需求增量，铜中长期供需紧缺形势未发生明显变化。金：全球主要经济体降息通道打开，地缘政 治风险带来避险需求，从中长期看，美元信用弱化支撑黄金价格长期上升趋势。锂：现阶段行业 供应过剩局面难以得到逆转，锂矿价格处于弱势震荡，价格持续迫近成本有助于供应端边际收紧。

(二)成本分析：规模效应及精益管理助力生产成本优化

2024H1 公司成本控制效果显著。公司产品的销售成本主要包括采矿、选矿、冶炼、矿产品精 矿采购、矿石运输成本、原材料消耗、动力、薪金及固定资产折旧等。报告期内，公司成本控制 效果显著，金锭、金精矿、铜精矿、电解铜等主要矿产品生产成本环比下滑明显，主要系公司原 材料采购端规模效应明显，以及精益管理所致。

(三)毛利率分析：售价提升及成本优化助力毛利率提升

2024H1 公司多项业务毛利率同比明显提升。报告期，公司综合毛利率/矿山企业综合毛利率 未 19.15%/57.30%，同比分别+4.50/+5.55pct；核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价 格上升，以及部分品种成本优化显著。

(四)业务分析：矿山产金/铜量价齐升

2024H1 公司矿山产金/铜业务量价齐升。报告期内，公司矿山产金/矿山产铜销售量为 34 吨 /41 万吨，同比分别为 5%/6%；金精矿销售价格（不含税）为 470 元/克，同比+26%；铜精矿销售 价格（不含税）为 5.63 万元/吨，同比+13%，计价系数约 85%，同比+2pct，主要系 TC/RC 价格下 跌，矿端较为紧缺所致。上半年公司矿山产金/铜业务量价齐升，贡献公司主要增量收入与毛利来 源。

五、 费用及负债分析

(一)费用分析：期间费用率下降

费用端表现优异。2024H1 公司销售/管理/财务费用率为 3.41%，同比-0.15pct；其中 Q2 销售 /管理/财务费用率为 3.11%，同比-0.33pct，环比-0.59pct。公司费用端有所下降，主要系人工成 本下降等因素，体现公司精益管理不断取得成效。

(二)负债分析：资产负债率下降

杠杆下降，经营呈现高质量发展。2024H1 末公司资产负债率为 56.7%，同比-2.3pct，环比1.6pct，继 23Q4 以来持续下降；2024H1 末公司长期/短期借款为 691/232 亿元，同比分别-20/- 55 亿元，环比分别-10/-88 亿元；2024Q2 公司经营性现金流量净额 123 亿元，同比+50%，环比 +50%；公司上半年杠杆率下降，经营呈现高质量发展态势。

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