2024年紫金矿业研究报告：铜金量价齐升，精益管理成效显著

一、 2024 年前三季度业绩表现出色

2024 年 10 月 18 日，公司发布 2024 年三季报业绩。报告期内公司实现收入 2304 亿元，同比 +2%；归母净利润 244 亿元，同比+51%；扣非净利润 237 亿元，同比+56%。其中，第三季度实现收 入 800 亿元，同比+7%，环比+6%；归母净利润 93 亿元，同比+58%，环比+5%；扣非净利润 83 亿元， 同比+50%，环比-10%。

二、 2024 年前三季度铜、金产量实现增长

(一)矿产铜、金、银产量均创季度新高

2024 年前三季度公司矿产铜、金产量稳定增长，矿产银产量实现高增。2024 年前三季度公司 实现矿产铜 78.9 万吨，同比+4.7%，完成全年目标的 71%；实现矿产金 54.3 吨，同比+8.3%，完 成全年目标的 74%；实现矿产锌（铅）31.0 万吨，同比-4.2%，完成全年目标的 66%；实现矿产银 331.1 吨，同比+6.7%，完全全年目标的 79%。

2024 年第三季度公司矿产铜、矿产金、矿产银产量均创季度新高。2024 年第三季度，公司实 现矿产铜 27.1 万吨，同比+3.4%，环比+5.8%；实现矿产金 18.9 吨，同比+6.2%，环比+1.4%；实 现矿产锌 11.0 万吨，同比+3.4%，环比+7.9%；实现矿产银 120.9 吨，同比+17.7%，环比+11.7%。 2024 年第三季度公司矿产铜、矿产金、矿产银产量均创季度新高，其中矿产银产量显著增加，为 实现全年目标奠定基础。

(二)矿产铜：塞尔维亚铜矿实现超产

2024 年前三季度公司塞尔维亚铜矿实现超产。2024 年前三季度公司实现矿产铜 78.9 万吨， 同比+4.5%；其中第三季度产量 27.1 万吨，同比+3.4%。2024 年前三季度塞尔维亚紫金矿业/塞尔 维亚紫金铜业实现矿产铜产量 13.1/9.1 万吨，同比+26.3%/+30.6%，超产原因系佩吉铜金矿所采 区域品位较高；西藏巨龙铜业实现矿产铜 12.2 万吨，同比+6.8%；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐 铜矿实现矿产铜 13.5/6.7 万吨，同比分别为-0.2%/-28.9%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应 不稳，公司预计将通过建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定，三季度产量已有所恢复。

(三)矿产金：南美洲、澳洲金矿产量增长显著

2024 年前三季度公司南美洲、澳洲金矿产量增长显著。2024 年前三季度公司实现矿产金产量 54.3 吨，同比分别为+8.3%；其中第三季度产量 18.9 吨，同比+6.2%。2024 年前三季度哥伦比亚 武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金 7.5/3.0/6.0/5.4 吨，同比分别 为+24%/+40%/+29%/+20%，贡献主要矿产金增量；塔吉克斯坦泽拉夫尚实现矿产金 2.8 吨，同比13%，主要系品位下降所致。

(四)矿产锌：24Q1-Q3 产量有所下滑

2024 年前三季度公司矿产锌产量同比有所下滑。2024 年前三季度公司实现矿产锌产量 31.0 万吨，同比分别为-4.2%。其中，新疆紫金锌业/乌拉特后旗紫金/厄立特里亚碧沙矿产锌产量为 10.7/4.0/9.4 万吨，同比分别为-1.0%/+1.0%/+7.0%。

(五)矿产银：24Q1-Q3 产量增长显著

2024 年前三季度公司矿产银产量增长显著。2024 年前三季度公司实现矿产银 331.1 吨，同比 分别为+6.7%；其中第三季度产量 120.9 吨，同比+17.7%，产量增幅明显。2024 年前三季度公司 西 藏巨 龙/ 洛阳 坤宇 /厄 立特 里亚 碧沙 矿产银 产量 为 82.9/33.5/49.1 吨 ，同 比分 别为 +10.1%/+16.1%/+32.5%，贡献主要增量来源。

三、 铜、金项目快速推进，自主勘探取得显著成果

(一)收购加纳 Akyem 金矿

公司铜、金项目快速推进，收购加纳 Akyem 金矿。铜板块：（1）卡莫阿-卡库拉：三期工程于 2024 年 5 月建成投产，8 月实现商业化生产，三期项目产能约 15 万吨铜；一二三期产能合计超过 60 万吨铜，晋升为全球第三大铜矿；年产 50 万吨粗铜及阳极铜冶炼厂计划于 2025 年 2 月竣工， 将显著降低物流成本，预计可将平均 C1 现金成本下降约 20%。（2）Timok 铜金矿、博尔铜矿：至 2025 年，塞尔维亚两大铜矿综合体完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达 30 万吨。（3）巨龙铜 矿：二期改扩建工程已全面启动，预计 2025 年底建成投产，届时一二期矿产铜产能达 30-35 万 吨，矿产钼产能达 1.3 万吨，矿产银产能达 230 吨。金板块：（1）波格拉金矿：该项目于 2020 年 4 月因矿权到期停产，经谈判协商于 2023 年 12 月 22 日全面复产，达产后预计平均年产黄金 21 吨，归属紫金矿业权益部分约 5 吨。（2）撒瓦亚尔顿金矿：该项目为国内少有的百吨级未开发超 大型低品位金矿，目前 240 万吨/年采选和 5 吨/年黄金冶炼项目如期建成投产，达产后年均产金 约 3 吨。（3）收购加纳 Akyem 金矿：2024 年 10 月 9 日，公司子公司金源国际拟出资 10 亿美元， 收购纽蒙特旗下加纳 Akyem 金矿项目 100%权益。Akyem 金矿位于加纳南部的东部省，距加纳首都 Accra 市约 180 公里，矿区地形平缓，海拔在 200 米至 480 米之间，所在地区为热带气候。截至 2023 年 12 月 31 日，Akyem 资源量（不含储量）：露采+地采合计 1,620 万吨，平均品位 3.36g/t， 含金金属量 54.4 吨。Akyem 储量：露采部分 1,900 万吨，平均品位 1.55g/t，含金金属量 29.5 吨； 根据纽蒙特技术研究，另有约 83 吨黄金被归类为地采资源储备，在进一步加密钻探和勘探后，该 资源储备将有望升级为资源量。Akyem 金矿是加纳最大金矿之一，于 2013 年 10 月开始商业化生 产，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，采用常规炭浸工艺，选厂设计处理能力 850 万吨/年，2023 年实现净利润 1.28 亿美元。2021 年至 2023 年黄金产量分别为 11.9 吨、13.1 吨和 9.2 吨。

(二)自主勘探取得显著成果

公司自主勘探优势显著，在手资源量丰富。公司自主勘探优势显著，高度重视既有矿床的经 济技术重新评价，2024 年上半年，公司旗下巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿的重大地质找矿勘查成果 获得自然资源主管部门评审通过；其中，巨龙矿区累计查明资源量铜 2588 万吨、钼 167.2 万吨、 银 1.5 万吨，为中国备案资源量最大铜矿山；铜山矿新增铜资源量 365 万吨，其深部揭露的Ⅴ号 矿体为中国东北地区近四十年唯一探明的超大型铜矿体；两宗铜矿合计新增铜资源量 1837.7 万 吨、铜储量 577.7 万吨，约占中国 2022 年末铜储量的 14.2%；此外，公司塞尔维亚佩吉铜金矿南 部 MG 勘查有望新探获大型高品位铜金矿床，武里蒂卡金矿、马诺诺锂矿东北部、诺顿金田、山西 紫金、湘源锂矿、备战铁矿等勘探均取得积极进展。截至报告期末，公司保有探明、控制及推断 的总资源量为铜 10467 万吨、金 3528 吨、锌（铅）1212 万吨、银 28380 吨，锂（LCE）1411 万吨， 权益口径资源量较年初增加铜 619.7 万吨，金 53.71 吨，银 3334 吨。

四、 毛利分析

(一)成本分析：规模效应及精益管理助力生产成本优化

24Q1-Q3 公司成本控制效果显著。公司产品的销售成本主要包括采矿、选矿、冶炼、矿产品 精矿采购、矿石运输成本、原材料消耗、动力、薪金及固定资产折旧等。2024 年前三季度，公司 成本控制效果显著，金精矿/铜精矿/电解铜/矿山产锌生产成本同比-0.5%/-4.2%/-13.1%/-5.3%， 主要系公司原材料采购端规模效应明显，以及精益管理所致。

(二)毛利率分析：售价提升及成本优化助力毛利率提升

24Q1-Q3 公司多项业务毛利率同比明显提升。2024 年前三季度公司金锭/金精矿毛利率为 44.6%/68.1%，同比分别为+10.4pct/+9.7pct；铜精矿/电解铜毛利率为 66.6%/45.7%，同比分别为 +6.1pct/+13.6pct；矿山产锌毛利率 39.9%，同比+17.3pct；矿山产银毛利率 59.7%，同比+9.0%。 公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及部分品种成本优化所致。

(三)业务分析：矿山产金/铜售价提升明显

2024Q1-Q3 公司矿山产金/铜业务售价提升明显。2024 年 Q1-Q3，公司矿山产金/铜/银/锌等 产品售价同比明显提升，金锭/电解铜销量同比高增。矿山产铜销量增速低于产量增速，主要系产 量统计包含了卡莫阿和玉龙铜矿的权益产量，而销量为公司并表子公司确认的销售量。

五、 费用及负债分析

(一)费用分析：期间费用率下降

费用端表现优异。24Q1-Q3 公司销售/管理/财务费用率为 3.44%，同比-0.17pct；其中 Q3 销 售/管理/财务费用率为 3.50%，同比-0.32pct，公司费用端稳步下降，主要系人工成本下降等因 素，体现公司精益管理不断取得成效。

(二)财务分析：杠杆下降同时 ROE 明显提升

杠杆下降同时 ROE 明显提升，经营呈现高质量发展。24Q1-Q3 末公司资产负债率为 55.4%，同 比-3.64pct，环比-1.27pct，继 2023Q4 以来持续下降；24Q1-Q3 末公司长期/短期借款为 698/239 亿元，同比分别-14/-23 亿元；2024Q3 公司经营性现金流量净额 157 亿元，同比+61.5%，环比 +27.6%；公司上半年杠杆率下降，ROE 明显提升，2024 年 Q3 末公司 ROE 为 18.2%，同比+2.50pct， 经营呈现高质量发展态势。

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