2025年紫金矿业研究报告：成长性仍强，看好估值提升

发展历程：扩张不停歇

回顾国际矿业龙头的发展史，都是通过多次并购并孵化来扩张版图、发展壮大的。紫金亦 不例外，从“鸡肋矿”紫金山金矿起步，经历了三个十年：紫金山初创十年、全国大发展 十年、全球化开拓十年，实现了资源量及产量的快速、持续增长，目前已跻身全球领先矿 业企业之列。展望未来，公司规划继续扩张，2024-2028 年铜、金产量 CAGR 8-10%。

紫金山初创十年（1993-2002）：技术创新与体制改革铸就基石

依靠技术创新，成功开发低品位紫金山金（铜）矿：最初紫金山认定黄金资源量仅 5.45 吨， 在业内被认定为是不具备开采价值的“鸡肋”矿，因此国家下放给上杭县开发。陈景河认 为紫金山金矿虽然品位低，但资源量远不止 5.45 吨，压缩成本后仍具备开发潜力。在其带 领下，通过技术创新及补勘，紫金山黄金可开发资源陆续扩大到超 300 吨，矿体边界品位 从 1g/t 下降到 0.2g/t。紫金山开发初期缺乏资金，为了降低投资及成本，公司首创将原本 适用于气候干旱地势平坦地区的堆浸工艺应用在了多雨且地形条件恶劣的紫金山；而后削 平山头，由洞采转为露采，成本在规模效应下大幅降低。历经多次技改后，紫金山一跃成 为规模最大、矿石成本最低以及经济效益最好的“中国第一大金矿”。紫金山下部铜矿开发 项目于 2005 年建成投产。 “国退民进、员工利益绑定”体制改革：1998 年底完成从国有独资企业到国有股份持股 86%、员工持股 10%的集团有限公司的改制；2000 年改制成为了国有股份持股 48%、员 工持股 18%以及引入总占股 31.9%的新华都系。

全国大发展十年（2003-2012）：面向全国，资源量翻 3-4 倍

走出紫金山，面向全国，踏上高速成长之路：继 2001、2002 年收购了贵州紫金（水银洞 金矿、簸箕田金矿）、阿舍勒铜矿、珲春紫金（曙光金铜矿）后，接下来 10 年间公司继续 面向全国资源扩张，让紫金矿业的资源分布从单一的依靠紫金山扩大至遍布全国，资源量 显著增长，品种也有了扩充。同时公司“试水”国际化道路，收购了吉劳/塔罗金矿、左岸 金矿、诺顿金田等海外资产。2012 年铜、金资源量分别增长至 1179 万吨、1192 吨，分别 较 2003 年翻了 4、3 倍。 资本保障：2003 年紫金矿业作为中国黄金第一 H 股在港交所挂牌上市，募集资金总额超 13 亿港元；2008 年公司回归 A 股上市，募集资金近 100 亿元。

全球化开拓十年（2013-2022）：内外并举，资源量继续翻倍

构建全球竞争力：矿产资源在地域上分布不均衡，中国铜、金等金属资源较匮乏，因此中 资矿企向全球配置资源是必然选择。公司积极进行海外并购，刚果（金）卡莫阿铜矿和科 卢韦齐铜钴矿、塞尔维亚博尔铜矿和丘卡卢-佩吉铜金矿、巴布亚新几内亚波格拉金矿、哥 伦比亚武里蒂卡金矿等一批世界级矿山收归麾下并相继投产。几个原由西方公司经营的亏 损项目在公司接管后均在短时间内实现扭亏为盈，初步显现紫金矿业经营管理的全球竞争 力。此外，公司于 2022 年开始布局锂资源。2022 年铜、金资源量分别增长至 7372 万吨、 3117 吨，分别较 2013 年翻了 4、2 倍。

经过过去三十年阶梯式发展，公司主要经济指标及矿产品资源量及产量快速、持续增长， 已成为一家 A+H 上市的大型跨国矿业集团。截至 2023 年，公司矿产铜、金、锌资源量全 球分别排名第 8、7、8 名；产量全球分别排名第 5、7、4 名；归母净利位列全球上市矿企 第 6、全国第 1。

公司规划继续高速扩张，2024-2028 年铜、金产量 CAGR 8-10%

展望未来，公司规划维持产量高增速，2024-2028 年铜、金产量 CAGR 均为 8-10%。2023 年 1 月，公司董事会制订了《关于三年（2023-2025 年）规划和 2030 年发展目标纲要》， 提出至 2030 年要实现主要经济指标：控制的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规 模、利润等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入 全球前 3-5 位，锂产量进入全球前 10 位。 2024 年 5 月公司在《规划和纲要》基础上，进一步细化公司未来五年主要矿产品产量规划 指标，并提出力争要提前 2 年（至 2028 年）实现主要经济指标，达成“绿色高技术一流国 际矿业集团”目标。新五年产量指引：2028 年实现矿产铜 150-160 万吨、矿产金 100-110 吨、矿产锌（铅）55-60 万吨、矿产银 600-700 吨、碳酸锂 25-30 万吨、矿产钼 2.5-3.5 万 吨。我们测算 2024-2028年 CAGR矿产铜/金均为 8-10%、矿产锌（铅）3-5%、矿产银 8-11%、 碳酸锂 142%-151%、钼 26%-34%。 2025 年 1 月发布 2024 年业绩预告及经营结果，实现矿产铜、矿产金、矿产锌（铅）、矿产 银产量分别为 107 万吨、73 吨、45 万吨、436 吨。并更新 2025 年生产计划：矿产铜 115 万吨、矿产金 85 吨、矿产锌（铅）44 万吨、矿产银 450 吨、碳酸锂 4 万吨、矿产钼 1 万 吨。

截至 2028 年，公司矿产铜产量增量贡献项或主要为巨龙铜矿、卡莫阿铜矿、朱诺铜矿、谢 通门铜金矿、La Arena 铜金矿等；矿产金增量贡献项主要为 Akyem 金矿（若收购成功）、 萨瓦亚尔顿金矿、海域金矿、谢通门铜金矿、La Arena 铜金矿等。

公司积极增加资源储备。内生方面，2024 年 6 月，公司公布巨龙铜矿和铜山铜矿找矿增储 结果，合计新增备案铜资源量 1837.7 万吨。外延方面， 2024 年，公司并购秘鲁 La Arena 金矿、（拟）加纳 Akyem 金矿，（拟）成为万国黄金集团（旗舰资产金岭金矿）、索拉里斯 （旗舰资产厄瓜多尔瓦林查铜矿）第二大股东。2025 年，拟收购藏格矿业控制权（24.82%）， 其核心资产包括西藏巨龙铜矿 30.78%权益以及数个优质锂盐、钾肥资产；拟成为赤峰黄金 H 股 IPO 基石投资者。 此外，由于铜、金等价格上涨且已处于相对高位，进行直接的资源并购趋难，公司另辟蹊 径，适时成为一些优质（矿业）企业的（非控股）大股东（例如万国黄金集团、招金矿业、 龙高股份等），运用品牌影响力赋能发展。

外在竞争力：量与成本优势凸显

大金属行业供应格局往往较分散，单一矿业公司没有定价权，在价格周期波动中往往只是 价格的接受者。因此市场对矿业企业 Alpha 的判断，主要落实在量与成本上。公司具备量 增、低成本优势，能够在价格上涨周期充分释放业绩、下跌周期经受住大浪淘沙的考验。

量：成长性强且兑现能力佳

成长性强，主要矿产品增速全球领先：以铜为例，公司矿产铜产量从 2019 年的 37 万吨增 长至 2024 年的 107 万吨，2020-2024 年 CAGR 24%，是全球范围内为数不多可以具备两 位数增长的头部铜矿企业；2024-2028 年继续规划产量 CAGR 8-10%。以金为例，公司矿 产金产量从 2019 年的 41 吨增长至 2024 年的 73 吨，2020-2024 年 CAGR 12%，增速在 全球主要金矿企业中亦位列前茅；2024-2028 年继续规划产量 CAGR 8-10%。

兑现能力佳，矿业界较少见：由于矿业开发具备高资金/时间投入、严监管、产品价格强周 期性、天气/环境强相关等特征，以及常常面临地缘政治/民族主义挑战，矿业公司产量、业 绩兑现能力相对较弱。据 CRU 统计，2000-2024 年全球铜矿平均扰动率为 4.9%。相比之 下，2014 年以来公司逐年或者以 3-5 年为区间披露主要矿产品的产量规划，2014-2023 年 主要矿产品产量规划的平均完成率为铜 104%、金 96%、锌（铅）96%、锂 112%、钼 135%、 铁 111%，展现出公司在矿业界较少见的强兑现能力。 高性价比并购能力+内生资源裂变能力护航成长。考虑到矿山开采经济性及资源接续问题， 产量增长需要同步匹配资源增长。2015 年公司资源量步入高速增长阶段，2023 年铜/金资 源量分别达 7456 万吨/2998 吨，较 2014 年翻了 6/3 倍；但资源量/产量比变化较小，2014 年铜/金分别为 89/31 倍、2023 年为 74/44 倍。

公司资源增长主要依托于： 一、高性价比收购能力： 1）逆周期收购：世界级铜矿卡莫阿、巨龙、科卢韦齐以及丘卡卢-佩吉、波尔是在铜价 相对低点收购的；2015 年金价低点时，公司收购波格拉金矿、全面收购诺顿金田。 2）困境收购：公司收购的矿山中，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿、海域金矿等矿矿主正遭遇 财务困境，其中巨龙铜矿在公司接手 1.5 年后即投产。丘卡卢-佩吉铜矿正遭遇伦丁矿 业敌意收购，公司作为“白衣骑士”解救成功。波尔铜矿、曙光金铜矿等 5 个大型项 目，在公司主导运营不到 1 年扭亏为盈。 同时逆周期和困境收购大多意味着低成本收购，2020-2023 年公司资源平均并购成本 铜约 50 美元/吨、黄金约 70 美元/盎司，显著低于全球同行同期铜 200 美元/吨、黄金 80 美元/盎司的平均并购水平。

二、强内生资源裂变能力：具体表现在 1）公司尽调充分、独具慧眼，常收购资源潜力矿。 以卡莫阿铜矿为例，在并购前的现场考察，勘探出身的董事长陈景河就认为南部矿段 矿化条件好，有找大矿的可能。介入项目后陈景河强烈建议开展勘探工作。经过持续 勘查，铜资源量从 2400 万吨逐渐增长到 4000 多万吨。2）具备较强的自主研究和地 质勘查能力。公司是中国第一家拥有自主研制国际先进勘探设备的矿业公司，已经形 成以地勘总院、中色紫金、西南地勘为主体的紫金地勘体系。公司单位勘查成本显著 低于全球行业平均水平。3）技术提升+扩产降低单位生产成本，降低入选品位而增加 资源量。例如巨龙铜矿边际品位从 2022 年备案的 0.30%降至 2024 年备案的 0.17%。 截至 2023 年底，公司保有权益资源量中超过 50%的铜、金资源，以及超过 90%的锌 （铅）资源为自主勘查获得。

顺利成长也离不开公司严抓合法合规、安全生产和 ESG。公司重视生命人权，安全生产投 入已从 2020 年的 8.91 亿元增长至 2023 年 28.04 亿元，但百万工时损工事故率逐年下降， 从 2020 年的 0.33 LTIR 下降至 2023 年的 0.25LTIR。2023 年公司在路孚特 ESG 评级中荣 登全球金属与采矿行业榜首，标普 ESG 评级位于全球矿业行业前 6%，并连续五年纳入恒 生 A 股可持续发展企业指数。

成本：处于行业低位

技术领先+低成本收矿+优异的成本控制，公司成本处于行业低位。据公司 2023 年年报， 公司矿产铜 C1 现金成本、矿产金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。

内在基因：技术与管理领先

公司优异的外在竞争力（量增与低成本），我们认为究其根本是内在基因（领先的技术与管 理）的外化表达。

专注矿业与技术创新

管理层多为创业元老，均为矿业、技术出身。公司“灵魂”人物陈景河曾为福建省地质矿 产局最年轻的高级工程师，是公司起家矿紫金山的发现者，并带领公司成功开发紫金山， 因此从公司 1993 年创立开始就出任公司主要领导，现任职董事长。目前已是享誉国内外金 属矿产资源勘查与开发领域的知名专家，教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴。 其他管理层成员多为创业元老且矿业、技术出身，了解矿业、专注矿业、通过技术对话。

技术创新源于“鸡肋矿”紫金山，紫金山的成功得益于技术创新。公司开发的第一座矿山 紫金山金（铜）矿最初被认定为是低品位难采“鸡肋矿”，在缺少资金、少人才、无技术的 条件下，实施五期系统性管理与技术创新，在此过程中形成了“露天陡帮开采-高位天井溜 矿-平硐”创新采运模式、重选-堆浸-炭浆”联合提金工艺、“低品位硫化铜矿生物提铜大规 模产业化应用关键技术”等，并创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式。“矿石流五 环归一”的工程管理模式即以矿石流为走向，将地勘、采矿、选矿、冶金和环保五个主要 环节进行统筹研究和全流程控制。紫金山一度成为经济效益最好的“中国第一大金矿”。 “技术优势-能够开发更多的矿山-巩固技术优势”之间形成正循环。公司在紫金山等形成的 领先技术使得更多的矿山在公司手上有经济利用价值，开发更多的矿山产生的经验积累帮 助公司建立更强的技术优势。公司目前在地质勘查评价、开采技术、低品位难选冶资源综 合回收利用、环保等方面具有行业领先的技术优势和丰富的实践经验。2023 年，公司研发 投入 16 亿元、研发人员 5236 人、拥有 18 家国家高新技术企业、109 项国家级或省部级科 技奖励、224 项自主知识产权。 技术优势意味着低成本、高效的并购与运营。“矿矿能干”使得公司能够低价收购“疑难杂 症”矿、技术领先使得公司生产成本低。“全流程能干”导致公司并购时出具方案速度快、 运营时解决问题效率高。

兼具国资背景和民营效率

公司所有权与经营权分离。公司实控人为上杭县财政局，截至 24Q3 持股比例为 22.89%。 上杭财政局信任以陈景河为核心的公司管理层的矿业眼光和专业能力，在经营上给予公司 管理层较大的自由度。因此公司在具有国企规范性、资源优势的同时，还拥有民企特质的 灵活机制和决策效率，帮助公司压缩成本、把握收购机会。

行业：铜、金均为中长期价格趋势向好的品种

铜：看好长期上行趋势，中期等待经济向上共振

铜供需格局趋好逻辑进一步强化，坚定看好长期铜价上行趋势 1）生产扰动多、资源稀缺、对价格反应滞后导致铜供给约束性较强。据 CRU，2000-2023 年全球铜矿平均扰动率为 4.9%。2025 年 1 月，第一量子表示巴拿马铜矿最终听证会推迟 至 2026 年 2 月，短期复产无望，该矿最初市场预期 24 年可能复产；2025 年 2 月，智利（CRU 统计 2023 年智利矿产铜全球占比 23%）因输电系统故障引发大停电，北部主要铜矿区内 的全球最大铜矿 Escondida、全球第三大铜矿企业智利国家矿业所有铜矿等均断电。

2）新能源、AI 等新驱动不断，铜需求景气度较高。新能源方面，过去几年新能源（新能源 汽车、光伏、风电等）高速增长，我们测算该领域铜需求已从 2018 年的 3%增长至 2023 年的 12%，2025 年有望进一步增长至 17%；CRU 预测 2030 年将达 25%。AI 方面，Deepseek 降低模型训练和推算的算力成本，或加速应用产品化和商业化进程。据华泰宏观《2025， 中国增长能否回升》（2025-2-26），美国四大科技巨头（微软、亚马逊、谷歌和 Meta）2025 年 AI 技术与数据中心建设的合计资本开支为 3200 亿美元，较 2024 年总资本开支 2300 亿 美元大幅增长；参照 Alpha Visible 的市场一致预期，未来三年总投资或将超过 2015-2024 年 10 年的总额，达到 1.3 万亿美元以上。阿里巴巴 2025 年 2 月宣布未来三年投入超 3800 亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过过去十年总和，简单估算全国科技企业 2025 年资本开支可能超过 6000 亿、甚至接近万亿。我们认为 AI 用铜（数据中心、并网）需求 呈现基数小、增速快的特点，对铜的需求贡献不容忽视。此外乌克兰重建方面，联合国、 世界银行、欧盟委员会和乌克兰政府联合测算（2025-2-15），若俄乌冲突停止，截至 2024 年年底乌克兰未来 10 年重建投资需求高达 4862 亿美元，其中住房和基础设施合计占比近 50%；随后更新至 5240 亿美元（截至 2025-2-25），或显著拉动电力网络和通信网络用铜 需求。

短期铜价或高位震荡。针对关税，美国或对加拿大、墨西哥、中国等加征关税，被征收国 或采取反制措施。在各国博弈完成、形成最终定论之前，我们认为关税预期反复对铜价是 利好因素。摩擦加重，COMEX 铜价或因美国本土供不应求预期上涨，并拖拽 LME、SHFE 铜上行（产业向美国运输铜赚取利差，海外铜短期供不应求）；若摩擦减小，市场可能交易 价差收窄，LME、SHFE 铜补涨。但中期角度贸易摩擦加剧或导致全球经济整体减速，利 空铜价；但铜美国需求全球占比较小（ICSG 统计 2023 年为 5.9%），负面影响有限。针对 经济预期，据华泰宏观《2025：中国增长能否回升》（2025-2-26），地产去杠杆周期初现曙 光、消费呈现温和回升态势、以及 AI+等新兴产业投资有望进入井喷阶段等，市场对国内经 济预期偏乐观；美国经济前景存在一定隐忧。若后续经济预期变差，铜价或承压。此外铜 长期供需格局较佳对铜价有一定支撑，铜/金比价（黄金是铜金融属性的“锚”）交易抬升铜 价中枢。 全球经济向上共振或是开启铜价上涨周期的启动点。据 Wood Mackenzie，2023 年中国、 美国、欧洲需求占比分别为 50%、13%、6%。中国周期复苏是否持续的关键变量为外需相 关不确定性和地产需求企稳的持续性；美国经济前景存在一定隐忧，关注美国经济数据及 关税变化；市场定价较少的欧洲经济在大幅放水后有望边际改善。基于 ICSG 等数据，我 们估计 2024 年铜大概率为小幅过剩（过剩 0.8%/22 万吨）；基于偏保守的经济预期假设， 我们测算 2025 年铜过剩幅度不再走阔（过剩 0.9%/25 万吨），2026 年重返短缺（短缺 0.8%/24 万吨）。若全球经济向上共振提前来临，2025 年铜有望提前扭转过剩格局，价格进 入新一轮上行周期。 综上，我们判断长期铜价中枢有望达 10000 美元/吨以上，基于 2024 年 LME 铜价 9200 美 元/吨，我们假设 2025-2028 年铜价分别为 9400、9600、9800、10000 美元/吨。

金：看好景气周期上行趋势

金价短期影响要素是美国关税政策变化，强底部支撑或在 2500-2600 美元/盎司。短期金价 上涨主要推手或是美国提升关税后可能形成的再通胀及导致的全球经济不确定性。若全球 系统性风险不大，我们认为 2025 年 LME 金现价格的底部支撑位大概率或在 2500-2600 美 元/盎司；年初强美元、弱通胀预期、美国降息暂停以及地缘事件趋缓等诸多对金价不利因 素短期内集中释放，LME 金现价格两次在 2500-2600 美元/盎司区间形成有效支撑。 逆全球化和出于对美元信用的担忧，黄金或将维持震荡上行趋势。全球化时代美国通过其 强大的经济、军事影响力，促使美元大循环形成，原料生产国-新兴制造国-欧美消费国的循 环大幅提升了美元的使用率，这是导致 1980-2010 年全球化浪潮中，美元信用提升，全球 央行拥抱美元减持黄金的主要原因。当美国债务、赤字高企叠加逆全球化开启，市场对其 债务偿还能力发生质疑，出于对美元信用的担忧，全球央行开始增持黄金；但黄金供给相 对稳定，供需格局改善致金价震荡上行。据 IMF，美元在全球外汇储备中的占比从 2000 年 约 71%降至 2024Q3 约 57.4%。

2024 年黄金产量增长约 1%，投资需求和央行购金保持强势。据世界金协，2010-2024 年 期间黄金供给 CAGR 约为 1%，供给增速缓慢。2024 年黄金市场需求结构分化：投资需求 增 25%至 1180 吨（占全球总需求约 23.7%），达近 4 年最高，其中 ETF 持仓基本持平（终 结此前 3 年大幅流出态势，24H2 资金回流显著）；全球央行连续第三年净购金超 1000 吨， 2024 年达 1045 吨（占全球总需求 21.0%），波兰、土耳其、印度领跑；珠宝消费方面， 高金价抑制消费，下降 11% 至 1877 吨（占全球总需求 40.3%）；AI 基础设施及电子产 品发展推动技术需求增长 7% 至 326 吨（占全球总需求 6.6%）；场外投资亦值得关注，占 比达 8.5%。 中国险资投资黄金试点启动，对黄金景气或形成新利好。2025 年 2 月 7 日，国家金融监督 管理总局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，开启保险投资黄金试点，据 华泰保险《险资投资黄金试点启动》（2025-2-8），预计 24H1 末 10 家试点保险公司总投资 资产约 19 万亿，黄金投资上限近 2000 亿。保险公司投资组合采用“固收+”策略，黄金属 另类投资；投资范围在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延 期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业 务。据世界金协，2024 年全球黄金供需约为 4975 吨，中国险资的入局或对黄金需求形成 边际利好。 综上，我们判断长期金价中枢有望超 3000 美元/盎司（基于中美汇率 7.2，约 690 元/克）。 基于 2024 年 SGE 金价 560 元/克，我们假设 2025-2028 年金价分别为 660、680、690、 700 元/克。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）