2024年紫金矿业研究报告：铜金矿山龙头笃行不辍，初心如磐再扬帆

1. 矿山资源“国际化”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军

1.1. 股份制改造实现市场化运营，“走出去”构筑矿企全球资源竞争力

依托地方政府与管理层战略思维优势，公司结构稳定且发展目标清晰。公司实控人 为上杭县财政局，股权结构稳定。公司控股股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司， 持股比例为 23.11%，实际控制人为上杭县财政局，系地方国企，股权结构稳定。

公司在成功完成股份制改造和港、沪两市上市后，积极“走出去”，布局全球进行 矿业收购，成为全球领先的金属商。公司发展主要历经三个阶段： 1）依托紫金山培育内部竞争力，开创先河（1986-1999）：1986 年公司前身上杭县 矿产公司成立，依靠紫金低品位金（铜）矿 5 期技改开发，将金边界品位从 1g/吨降低 至 0.15g/吨，资源由 5 吨裂变至 300+吨，开采方式由地下改为露天，选矿方式从单一浸 润调整为重选-碳浆-堆浸，含金千万分之六矿石提取到四个九，综合成本只有 32 元，初 步形成“地、采、选、冶、环”的技术和工程管理模式等等，培育起基本的技术和人才 竞争力，开创国内矿业先河。 2）股份制改造+两次上市夯实市场竞争力，全国开花布局（2000-2013）：2000 年公 司完成股份制改造；2003 年公司成功在香港 H 股上市；其后，2008 年公司又成功在上 海 A 股上市。至此，公司完成了境内境外全面上市，形成了面向市场的募资结构，为公 司注入了资本活力。另一方面，公司收购和开发了国内一大批骨干矿山——新疆阿舍勒 铜矿、贵州水银洞金矿、吉林曙光金铜矿等，逐步实现了“国内金属行业领先”的第二 步战略目标。 3）“走出去”构筑全球多品类竞争力，成为跨国金属矿业生力军（2014-至今）：公 司 2014 年至今先后完成刚果（金）-塞尔维亚-中国三地资源布局，同时完成铜-金-锂多 品种规划，截至 2023 年年底，公司矿山铜产量破百万，位居全球前五， 金资源量及产能位居全球前十，yoy+20%，同时掌握大量的锂矿资源，预计 2025 年形成 12-15 万吨碳 酸锂产能。

公司管理层伴随公司成长，经验丰富，市场化管理形成。公司董事长陈景河先生、 总裁邹来昌先生等一大批高管均在公司初创或是刚刚起步时就加入公司、在公司工作 20 年以上，经历公司一系列具有重大转折意义的决策，对公司业务和行业情况有较深理解， 管理经验丰富。目前公司虽为国企，但领导团队由于出色领导，仍有较高决策权，公司 优质发展离不开管理层长远正确的战略眼光及出色管理。

1.2. 低点景气度低点持续收购带动营收稳步增长，资源全球三地布局

复盘历史，公司在金属价格低点收购全球优质资源。2015 年以来，铜矿方面，公司 先后收购了卡莫阿、多宝山、科卢韦齐、博尔、Timok、巨龙铜矿，金矿方面，先后收购 了诺顿、武里蒂卡、奥罗拉、海域、罗斯贝尔金矿，均在铜金价较低点（即收购标的价 格较低点）进行，带动公司股价上涨。2020 年以来，公司资源平均并购成本铜约 50 美 元/吨，黄金约 70 美元/盎司，较全球同行同期并购水平铜 200 美元/吨及黄金 80 美元/盎 司分别低 75%及 13%。

公司持续性并购带来营收稳步高速增长和归母净利阶段性跃升。1）营收角度来看， 受益于公司较为持续稳定的收购策略和扩产计划，其营收在较为稳定的速率上高速增长， 2019-2023 年营收从 1361 提升至 2934 亿元， CAGR 为 21%。2）业绩角度来看，2019- 2023 年归母净利由 42.8 增长至 211.2 亿元，CAGR 为 49%，持续受益于有色金属价格 上行周期和公司降本增效举措，公司业绩提升显著高于营收。

公司矿山资源遍布全球，呈现“国际化”布局。截至 2023 年底，公司在全球 16 个 国家拥有 30 座矿山资源，含铜资源量 9547 万吨、金 3465 吨、锌（铅）1240 万吨、银 22773 吨、锂 1411 万吨，是全球第 5 大铜生产企业、第 7 大金生产企业、第 4 大铅（锌） 生产企业，预计 2025 年公司矿产铜 122 万吨，矿产金 85 吨，矿产锌铅 50 万吨、碳酸锂 10 万吨。

1.3. 公司铜金营收占比 25%/42%，毛利占比 47%/25%，盈利能力穿越周期

营收结构：2023 年铜/金业务占比分别为 25%/42%，国内/国外业务占比 79%/21%。 公司铜金为最主要金属品种，2023年铜/金/白银铁矿/铅锌占比分别为25%/42%/29%/4%。 自 2018 年以来，公司加快“国际化”布局进程。2018-2019 年，公司国外营收占比由 6.4% 跃升至 17.6%，其后也保持较高的增长速度，截至 2023 年，国外业务占比已升至 21.2%。

盈利能力：铜、金毛利贡献占比高，2023 年占比分别为 47%及 25%，矿山产铜、 金毛利率分别为 34%及 45%，显著高于冶炼板块。分金属品种来看，2023 年铜、金、 白银和铁矿、铅锌分别贡献毛利占比为 47%、25%、24%、3%。从毛利率角度来看，矿 山板块毛利率显著高于冶炼板块，2023 年公司综合毛利率（不含冶炼加工企业）为 49.1%， 显著高于公司整体毛利率 16%，其中矿山产铜、金毛利率分别为 55%、45%，大幅高于 冶炼端产铜、金的 3%及 1%。

公司毛利率、净利率近年持续增长，ROE 受盈利带动近三年维持在 20%以上。2020- 2023 年，公司持续布局高盈利铜、金板块，受益于铜、金价格上行，毛利率、净利率分 别由 12%上升至 16%，5%上升至 9%。ROE 角度，近年来公司主要受净利率提升影响 ROE 显著提升，公司 2023 年 ROE（摊薄）为 21%。

2. 铜长期格局向好，金即将迎来降息周期下价格上行时期

2.1. 铜供给长期受限，需求新能源驱动下平稳增长

供给端：短期来看，TC 加工费近期显著下跌，社区扰动增加，铜产储量增速放缓， 供给有收紧可能。长期来看，主要铜企资本开支动作放缓，矿山平均品位下降，供给受 限。 TC 加工费近期呈显著下跌趋势，社区扰动增加及运营成本提升侧面印证供给端面 临快速收缩问题。短期来看，2023 年 9 月至 2024 年 3 月，中国 TC 加工费从 91.5 美元 /干吨下降至 6 美元/干吨，下滑幅度剧烈，侧面反映出铜矿供给收紧的趋势，我们判断 社区扰动增加和运营成本提升是供给收紧主要原因，影响事件包含 2023 年 10 月就第一 量子巴拿马铜矿的持续两月的示威游行导致巴拿马铜矿关停、2023 年 12 月英美资源宣 布 2024 年减产、2024 年 2 月淡水河谷帕拉州 Sossego 铜矿经营许可证暂时吊销等。

储量方面 2018-2022 年，铜矿主要储区储量维持在 4 亿吨附近，总体储量增速放缓， 增量主要来自于新兴产区。2022 年全球储量为 8.9 亿吨（yoy+1%），2000-2022 年 CAGR 为 4.5%，近 5 年增速放缓。2022 年主要储区智利、秘鲁、墨西哥、美国和中国（总占 比 44%）合计储量为 3.95 吨（yoy-2.2%），几乎没有新增探明储量，多系存量储量消耗。 其他储区 2022 年储量为 5.5 亿吨（yoy+3.6%），贡献主要增量。

产量方面近两年铜矿主要产区产量维持在 1400 万吨附近，全球产量增速也有所放 缓。2022 年主要产区智利、秘鲁、刚果（金）、中国、美国和俄罗斯（总占比 78%）合 计储量为1380万吨（yoy+0.4%），基本保持稳定。2022年全球产量为2200万吨（yoy+4%）， 2000-2022 年 CAGR 为 2.3%，产量增速放缓。

长期来看，主要铜企资本开支动作放缓，矿山平均品位下降，铜供给受限。1）截 至 2023 年，全球主要铜企资本开支为 592 亿美元（yoy+7%），相较 2022 年同比 15%增 速下降 8pct，我们预计在 2024 年铜价较高情况下头部铜企对于资本开支投入依然较为 谨慎，未来产量高速增长仍缺乏支撑。2）矿山品位方面，全球矿山由于正从露采逐步转 为地采，品位呈下降趋势，例如智利国家铜业平均矿山品位已由 2013 年 0.77%下滑至 2022 年 0.66%，矿山品位下降或导致企业运营成本增加，对供给端起到制约作用。

需求端：未来新能源成为新的需求增长点，需求量会有平稳增长。根据 CRU 预测， 2030 年铜需求量将达到 3000 万吨，2022-2030 年 CAGR 为 2.4%，其中新能源领域铜需 求量 2022-2030 年 CAGR 为 14.5%，2030 年占比将达到 31.6%，贡献大部分增量。

铜价预期：供给收紧、需求持续增长叠加美联储降息预期，利好未来铜价。2022 年 3 月始，为控制日益凸显的通胀倾向，美联储开始了大规模加息进程，至 2023 年 8 月， 联邦基金利率已加至 5.33%，后续降息预期明显，同时考虑供给长期受限、需求在新能 源领域驱动下持续增长，铜价未来上升空间较大。

2.2. 金价受金融及避险属性影响显著，美联储后续降息动作或将拉升金价

量：黄金产量维持稳定，需求量波动增加，投资品需求或为波动主因。2022 年全球 黄金产量为 3644 吨（yoy+0.5%），2010-2022 年 CAGR 为 2.2%，已基本维持稳定。2023 年全球黄金需求总量为 4448 吨（yoy-5.3%），其中黄金投资品需求量为 1037 吨，占比 总需求 23%，是需求总量波动的主因。

价：黄金价格受金融属性及避险属性影响显著，美元指数和避险情绪定价逻辑明显。 从联邦基金利率角度来看，自 2020 年以来，美联储大幅降息和加息的动作皆伴随着明显的金价上升和下跌。多次历史数据可以印证，黄金价格与美元指数、长期美债收益率 皆呈现出明显的负相关关系。避险情绪角度来看，每次 VIX 恐慌指数大幅上升、达到尖 峰后，皆伴随有黄金价格的持续攀升，且俄乌冲突尚未结束下，2024 年为美国大选年， 金价或有进一步上涨。

我们对于金价预期：美联储降息预期+避险需求增加，看好黄金未来价格走势。当 前，有效联邦基金利率已经位于 5.33%，处历史高位，预计后续美联储降息动作下黄金 价格会有持续上升，同时当前美国消费表现不及预期，存在避险情绪升温再次拉高金价 的可能，利好未来金价走势。

3. 核心竞争力：优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势

3.1. 量：优质资源遍布全球主要产区，逐步回归国内，持续深耕“铜金”业 务

3.1.1. 资源布局扩张：近年布局向周边及国内回归，降低地缘政治风险

为降低地缘政治风险，公司近 3 年新增并购向周边及国内回归。公司近年并购分 3 阶段：1）2015-2016 年，公司先后完成了卡莫阿铜矿 49.5%股权并购和科卢韦齐铜矿权 益增持，完成了在刚果（金）的铜矿布局。2）2018-2019 年，公司先后收购博尔铜矿和 Timok 铜金矿，将其铜板块扩展至塞尔维亚。3）2020-2023 年，公司进行了三个方向的 重要布局——其一，为平衡地缘政治风险，铜矿布局回归国内，收购了西藏巨龙铜矿及 朱诺铜矿 50.1%/48.6%的权益，形成了西藏-刚果（金）-塞尔维亚 3 大区域铜布局；其 二，加深金品种布局，先后收购武里蒂卡、奥罗拉、罗斯贝尔金矿；其三，进军锂矿行 业，收购“两湖一矿”项目。

中国铜、金、锂对外依存度高，布局回归可打造自主性优势。公司主营的金和铜， 以及获得大量资源的锂中国总储量和产量之间都存在较大差距，三者储量/产量分别为 4%/11%，3%/9%，8%/15%。另一方面，中国铜/金/锂对外依存度分别为 71%/63%/64%。 皆处于较高水平。综上，国内大部分矿企面临较大的供给风险，故公司布局回归可打造 相对于国内大部分矿企的自主性优势。

截止 2023 年，公司铜矿山三大区域塞尔维亚、刚果金及中国矿产铜产量比例分别 为 23%、32%及 42%，布局整体较为均衡。截至 2023 年公司矿产铜产量为 101 万吨， 主要来自刚果金的卡莫阿、中国西藏巨龙及塞紫金三大矿山，其产量 2023 年分别为 18/15/14 万吨，yoy+18%/34%/25%。

公司 2023 年铜矿权益资源量为 7456 万吨，储量 3340 万吨，储量与资源量占比 45%，未来潜力可期。1）品位角度，公司高品位矿前三为卡莫阿卡库拉铜矿、科卢韦齐 铜矿及阿舍勒铜矿，储量品位分别为 3.9%/2.7%/1.7%。2）权益资源量角度，前三铜矿 为丘卡卢佩吉铜金矿、卡莫阿卡库拉铜矿及巨龙铜矿，分别为 1969/1920/965 万吨，占 公司总资源量 65%。3）储量/资源量角度，公司 5 座铜矿均不到 50%，包括卡莫阿卡库 拉铜矿、丘卡卢佩吉铜金矿，未来增长潜力可期。

公司 2023 年金矿权益资源量为 2998 吨，分布较为分散，储量 1148 吨，储量与资 源量占比 38%。1）品位角度，公司高品位矿前三为武里蒂卡金矿、水银洞金矿及海域 金矿，储量品位分别为 7.2%/5.1%/4.4%。2）权益资源量角度，前三铜矿为丘卡卢佩吉 铜金矿、诺顿金田及海域金矿，分别为 443/356/247 吨，占公司总资源量 35%。3）储量 /资源量角度，公司 5 座铜矿均不到 50%，包括卡莫阿卡库拉铜矿、丘卡卢佩吉铜金矿， 未来增长潜力可期。

3.1.2. 铜资源增量：拥有高品位卡莫阿、高储量 Timok+巨龙，2025 年后增量可期

总量方面，铜矿山资源公司国内第一，全球前十；增量而言，看好卡莫阿、西藏区 域铜矿及 Timok 铜矿。 总量：公司铜矿山资源国内第一，国际领先。根据公司 2023 年报数据显示，公司 铜权益资源总量已达 7456 万吨，yoy+1.1%，增速有所放缓，但未来增量可期。同时， 截至 2023 年公司铜权益储量占中国储量 82%，铜权益资源量位居国内第一，全球第八。

铜产量 2023 年超百万吨，预计 2024-2025 年每年铜产量增量 10 万吨左右。2013- 2023 年公司铜产品产量不断增加，2023 年矿山产铜产量 101 万吨（yoy+11%），受新增 和扩建项目投产速度下降影响，增速略有放缓。2024-2025 年公司预计每年有 5-10 万吨 左右的增量，2025 年公司规划实现年矿产铜 117 万吨，或有超预期可能，截至 2023 年 公司矿山产铜、冶炼产铜产销比均超 100%，销售状态良好。

公司铜产量处于世界前五，2024 年指引产量增速位列 CR5 第一。2023 年，在统计 主要铜企中，紫金相较于其他铜企产量位于前五，仅排在自由港、必和必拓及智利国家 铜业之后。根据各公司 2024 年指引来看，紫金在前五公司中预计产量增速 9%，为增速 最高企业。

短期卡莫阿、塞紫铜放量，长期巨龙、朱诺等有增量预期。1）就卡莫阿而言，2024 年产量预计增加 11 万吨，为 2024 年主要增量矿山，当前公司正在加快其三期 500 万吨 /年选厂扩建，预计 2024Q2 投产，同时配套 50 万吨/年铜冶炼厂建设预计 2024 年 Q4 投 产，届时年产能将达到 60 万吨以上，较 2023 年增量仍有 50%。2）就塞尔维亚铜矿而 言，2024 年产量预计 26.7 万吨，较 2023 年增加 2.8 万吨，yoy+12%，至 2025 年，塞 尔维亚两大铜矿将全面完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达到 30 万吨/年，较 2023 年 增长 26%。3）就西藏产区而言，2024年巨龙产量预计增量 1.2 万吨至 16.6 万吨，yoy+8%， 二期扩建已获核准，预计 2025 年底建成投产，达产后一二期合计年矿产铜将达 30-35 万 吨，三期达产后产铜 60 万吨，增量可期，朱诺铜矿预计达产后年产 10 万吨铜。

3.1.3. 金资源增量：拥有高品位金矿武里蒂卡，高储量金矿诺顿、Timok，平稳增长

公司金矿山资源总量国内、国际领先。根据公司 2023 年报数据显示，公司金权益 资源总量已达 2998 吨，yoy-3.8%，较去年有所下降，权益储量占中国储量 37%，未来 潜力可期。公司金权益资源量截至 2023 年位居世界第 7，国际领先。

公司矿山产金产量 2023-2025eCAGR 为 16%。2023 年矿山产金产量 67 吨 （yoy+19%），预计 2024-2025 年皆有 8-10 吨的增量，维持匀速增长，2025 年公司规划 实现矿产金 90 吨，2023-2025 年 CAGR16%。截至 2022 年公司矿山产金、冶炼加工贸 易金产销比分别为 102.9%/99.9%，销售状态良好。

短期增量国外关注罗斯贝尔、波格拉，国内关注义兴寨、萨瓦亚尔顿；长期武里蒂 卡、诺顿、Timok 潜力可期。 短期波格拉金矿贡献增量，长期山东海域金矿及山西义兴寨金矿放量可期。短期： 1）位于巴布亚新几内亚的波格拉金矿于 2020 年 4 月因项目矿权到期停产，2023 年 12 月 22 日正式启动复产，其保有黄金资源量 417 吨，在复产、达产后，矿山预计平均年 产黄金 21 吨（公司权益量为 5 吨），贡献黄金显著增量。2）位于澳大利亚的诺顿金田 由于在产及技改有望在 2024 年贡献 8 吨金，较 2023 年增长 1.3 吨。长期： 1）山东海 域金矿设计采选规模为 12,000 吨/日，整体投产达产后，年矿产黄金约 15-20 吨，有望晋 升国内最大的黄金矿山。2）位于山西省的义兴寨金矿 2022 年产量为 2.1 吨，扩建项目 达产后预计年增量 3-4 吨。

3.2. 成本：“五环归一”模式打造技术优势，重心回归推动降本增效

公司持续进行研发投入，“五环归一”模式深化技术优势。公司 2023 年研发费用 15.7 亿元，yoy+27.2%，研发费用率为 0.53%，有较大提升。自紫金山铜金矿起，公司创 造性地逐步形成了集地勘、采矿、选矿、冶金、环保为一体的“五环归一”工程管理模 式，在地质勘查、低品位和难选冶矿产资源综合利用、环保方面取得了显著的技术成果，截至 2023 年年底，公司累计具有自主知识产权科研成果 224 项，累计获得省部级以上 科技奖励 109 项。

对比海外，公司金铜成本 2023 年均控制在世界前二水平。2023 年公司铜 C1 成本 仅为 1.1 美元/磅，yoy+14%，对比其他企业成本优势显著，位列第二，仅弱于南方铜业， 金 AISC 成本角度，2023 年公司为 1161 美元/盎司，yoy+7%，仅弱于极地黄金，在目前 海外电力、运费、人工均有一定上升情况下，预计公司仍有较强控制能力将 2024 年成 本控制在合理范围内。

3.3. 业绩测算：铜/金价格上涨 1%，公司毛利率上涨 0.1pct，股价预计上涨 2%/1%

铜产品业绩：营收跟随价格波动，矿山产铜毛利率维持高位。2018-2023 年公司营 收随价格波动，2023 年公司矿山产铜营收 98.1 亿元，销售单价 5.8 万元/吨，冶炼产铜 营收 437.3 亿元，销售单价 6.0 万元/吨。毛利率角度 2023 年矿山产铜毛利率为 54.5%， 较去年略有下降，主要受到矿山品位下降及能源成本增加影响，但仍维持较高水平，贡 献主要毛利；冶炼产铜毛利率为 3.1%，维持稳定。

金产品业绩：营收跟随价格波动，矿山产金毛利率维持高位。2018-2023 年公司营 收随价格波动，2023 年公司矿山产金营收 271 亿元，销售单价 406 元/克，冶炼加工贸 易金营收 1113 亿元，销售单价 448 元/克，营收跟随价格上涨。毛利率角度 2023 年矿山 产金毛利率为 45.1%，较去年略有下降，但仍维持较高水平，贡献主要毛利；冶炼产铜 毛利率为 0.6%，维持稳定。

复盘股价角度，公司股价与铜价存在较强正相关性。2015 年以来，公司股价与铜价 一直存在较强的正相关关系，2020 年开始迎来有色金属价格上行周期，公司股价持续增 长，2023 年至今，公司股价受铜价支撑表现较好，预计未来伴随卡莫阿、巨龙铜矿持续 放量，宏观铜供给收紧和美联储降息预期，公司股价仍将与铜价格相关性较高且保持较 高位运行。 

复盘股价角度，公司股价与金价存在较强正相关性，略滞后于金价表现。2015 年以 来，公司股价与金价存在较强的正相关关系，2020 年开始迎来有色金属价格上行周期， 公司股价反应略滞后于金价，跟随铜价上涨增长，2023 年 Q4 至今，金价启动仍较公司 启动早，或主要受大盘表现不佳影响，2024 年公司股价跟随金价上行大幅增长，预计未 来公司股价仍将与金价格相关性较高且保持较高位运行。

据我们测算铜价上涨 1%，公司毛利率约增长 0.1pct；金价上涨 1%，公司毛利率 约增长 0.1pct。我们假设 2024 年铜和金销量分别为 88 万吨及 74 吨，铜价格变动区间 为 64000-80000 元/吨，金价变动为 420-540 元/克，通过测算得出铜价每上涨 1%，公司 毛利率约增长 0.1pct；金价每上涨 1%，公司毛利率约增长 0.1pct。

据我们测算铜价/金价上涨 1%，公司股价预计上涨 2%/1%。由于公司近年来费用 率持续维持在 8.5%左右，我们测算得出 2024 年铜价每上涨 1%，公司业绩增长 5.4 亿 元；金价每上涨 1%，公司业绩增长 3.4 亿元，若按照公司估值 15X、截至 4 月 15 日 4860亿元市值计算，铜价每上涨 1%，公司股价预计上涨 2%，金价每涨 1%，公司股价预计 上涨 1%。

4. 海内外可比公司对比：公司增长潜力大，“横向+纵向”业务布 局抵抗周期性波动

4.1. 营收高增、业绩逆势扩张，公司估值增长潜力大

营收高增，业绩逆势扩张，穿越周期优势显著。2023 年公司营收为 2934 亿元， yoy+9%，在统计 9 家龙头企业中，公司处于平均线以上，具有一定规模优势，且增速处 于领先水平。2023 年公司归母净利为 211 亿元，yoy+5%，除了巴里克黄金由于 2022 年 基数较低增速较快外，其余海外矿企业绩均有一定程度下滑，公司逆势扩张，体现了穿 越周期的强大能力。

4.2. 高速高效逆势扩张，“横向+纵向”业务布局抵抗周期性波动

公司资本开支维持较高增速，周期性平滑现金流。2023 年公司资本开支为 43 亿美 元（yoy+16.5%），2015-2023 年 CAGR 为 23.9%，在主要可比公司中处于较高位，且相 对其他铜企保持较高增速。2023 年公司营运现金流增长为 17%，公司通过纵向布局资源 +冶炼、横向布局铜+金拥有了跨越周期的能力，相对于其他可比公司实现了几乎所有年 份的营运现金流正增长。

公司单位营收所需资本开支较小，投资效益高。2023 年公司资本支出/营业收入为 10.4，与全球主要铜企相比，公司资本支出/营业收入处于低位，与南方铜业较为相近，江西铜业由于资本开支投入较低不具备对比条件，整体来看公司单位营收所需资本开支 较小，投资效益较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）