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紫金矿业研究报告：铜金矿山龙头笃行不辍，初心如磐再扬帆。矿山资源“三大区域”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军：三十载笃行不辍， 完成三大区域布局：公司 1986 年从福建上杭县紫金山起家，初步形成“地、采、 选、冶、环”的技术和工程管理模式”，2015-2019 年，公司在行业景气度低点收购 卡莫阿、科卢韦齐、博尔和 Timok 铜矿，完成在刚果（金）和塞尔维亚铜矿重要布 局，2020-2023 年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，业务布局回归国内，形成国内-刚 果（金）-塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜-金-新能源多品类覆盖。“高毛利 铜+高收入金”强组合，资源禀赋优越：铜和金品类为公司主要金属品种，2023 年 收入占比分别为 25%/42%，毛利贡献占比 47%/25%，矿山产铜/金毛利率分别为 55%/45%。截至 2023 年底，公司在全球 16 个国家拥有 30 座矿山资源，是全球第 5 大铜生产企业、第 7 大金生产企业、第 4 大铅（锌）生产企业。

优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势：1）优质资源遍布全球，持续深耕 “铜金”业务，增长空间显著。铜：铜矿山资源公司国内第一，全球第五，公司 2023 年产量为 101 万吨，权益资源量为 7456 万吨，储量 3340 万吨，储量/资源量 45%， 未来增量空间可期，短期预计 2024-2025 年每年铜产量增量 10 万吨左右，长期 2023- 2028 年产量 CAGR 为 9%，2028 年矿产铜达 150-160 万吨。金：公司金资源全球第 七，2023 年金矿权益资源量为 2998 吨，储量 1148 吨，储量/资源量 38%，预计 2024- 2025 年矿产金每年增加 5-10 吨，2023-2028 年 CAGR 为 9%，2028 年矿产金达 100- 110 吨。2）“五环归一”模式打造技术、成本优势，持续研发创新推动降本增效。 公司持续投入研发，2023 年研发费率 0.5%，yoy+0.1pct，同时公司采用“五环归一” 工程管理模式，对比海外，金铜成本 2023 年均控制在世界前二水平，2023 年公司 铜 C1 成本仅为 1.1 美元/磅，仅弱于南方铜业，金 AISC 成本角度，2023 年公司为 1161 美元/盎司，仅弱于极地黄金。3）铜金价格上涨带来公司业绩弹性：复盘股价 来看，公司股价与铜/金存在较强正相关性，我们预计伴随铜供给长期收紧以及金进 入美联储降息预期阶段，铜/金价有望表现较好从而带动公司股价上涨，据我们测算 铜/金价上涨 1%/1%，公司毛利率约增长 0.1 pct/0.1pct，股价预计上涨 2%/1%。

对比海外公司增长潜力大，“横向+纵向”布局抵抗周期波动：1）在统计 9 家龙头 企业中，2023 年公司营收处于平均线以上，且增速领先，归母净利除了巴里克 2022 年基数较低增速较快外其余海外矿企均有下滑，而公司逆势增长，穿越周期能力显 著。2）估值角度 2023 年全球主要矿企 ROE 平均为 15%，公司 ROE 为 22%，仅次 于南方铜业和必和必拓，截至 2024 年 5 月 21 日，公司市盈率为 23 倍，市净率为 5，市盈率较自由港、南方铜业仍低 40%以上，市净率较南方铜业仍低 65%，估值 提升仍有空间。3）2023 年公司资本开支为 43 亿美元（yoy+16.5%），2015-2023 年 CAGR 为 23.9%，在 8 家可比公司位列第 3，且相对其他铜企保持较高增速。