2024年海外可转债年度策略：服务当“立”

1.服务经济/现代服务业：经济发展的必选题

为何要此时研究服务经济/现代服务业？

中国企业正在加速“跨国企业化”。服务业以外的第一、第二产业所谓生产性的提高，都伴随L/K的持续下降，生产过程中更多使用自动化设备、信 息化技术和手段，包括逐渐积累起来的know-how在内，使得劳动生产率提升，单位劳动补偿同样伴随提高。但这个过程会产生1）大量第一、第 二产业待业人口；2）参考发达经济体经验，在当前已有的全球化体系下，制造业产能将会向外转移，在国内造成所谓产业空心化（或者叫去工业 化）现象，进一步加深前者。

现代服务业迎来历史发展机遇窗口期。同样参考发达经济体经验，在这一阶段中，为了“护航”本国企业出海，国内服务业或被动、或主动地得到 快速发展：1）被动：服务业承担吸纳大量就业的任务，以维持国内总生产、国内总支出不出现大幅下滑，经济结构从生产型经济转向消费型经济； 2）主动：本国企业出海会为本国现代服务企业发展创造大量订单，两者相辅相成。

2010-2019年趋势的中断与反弹

2020、2022年服务拉动下降，重创就业。2010-2019年服务业对GDP贡献率持续增加，2020年受疫情影响，人员、货物的物理位移均受到一 定制约、阻塞，许多服务业传统业务模式无法维持，典型的比如批发零售，住宿餐饮；同样的情况也发生在2022年，服务业在这两年出现 了反趋势的收缩，由于其吸纳就业比例极高，是造成失业问题的一大原因。

工业拉动的动能持续下降，服务拉动的动能维持一定韧性。比如2010年伴随“四万亿计划”工业拉动6.1%，同年服务拉动4.2%，2018年工业 拉动降到2.3%，而服务拉动维持4.2%。因此无论2024年5%目标，还是未来10年4-4.5%区间目标，维持服务业拉动，既可行也必要。

现代服务vs传统服务

具体来看，批发、零售业尚未完全恢复到0.7-0.8%拉动率，交运、仓储业已经恢复到2010-2020年十年间的平均拉动水平，大概0.3-0.4%左右， 住宿、餐饮业高于2010-2016年约0.1%水平，接近2010年以来最高水平区段，信息业拉动率相较2018-2021年0.6-0.8%拉动水平有所放缓，金 融业在23年拉动率强劲，自2010年以来仅弱于2015年（当年拉动率1.2%），房地产业在2022年历史上首次出现负拉动，23年这一拖累（由 于基数效应）有所放缓，租赁和商务服务业恢复到疫情前水平，其他服务整体尚未完全恢复。

2. CPTPP/DEPA：改革深化的路线图

为何要此时研究CPTPP/DEPA？

2018年3月8日，澳大利亚，文莱，加拿大，智利，日本，马来西亚、墨西哥、新西兰、秘鲁、新加坡和越南签署CPTPP。2021年9月16日，中国商务部 部长王文涛向《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）保存方新西兰贸易与出口增长部长奥康纳提交了中国正式申请加入CPTPP的书面信函。两国部长还举行了电话会议，就中方正式申请加入的有关后续工作进行了沟通。

三大协定异同比较

从体量角度来看，DEPA首先显著弱于CPTPP与RCEP。 CPTPP与RCEP相比，目前从人口、贸易、GDP三个维度 进行比较，CPTPP均略显弱势。一旦中国申请成功顺利 加入CPTPP，那么其与RECP目前体量上存在的差距将被 显著填补，二者体量旗鼓相当。 虽然RCEP成员国数量更多，但从经济结构来看，CPTPP 的成员国构成更为多元化，缔约方主体范围最广。从经 济发展阶段来看，即使拉美国家囿于中等收入陷阱，但 CPTPP 的整体发展阶段仍比RCEP 更高。

服务业扩大开放综合试点

2023前3季度，11个试点示范省市服务业增加值为13.2万亿元，占当地地区生产总值 的69.7%；服务业实际使用外资508.5亿美元，占全国服务业引资的55.6%；高技术服 务业占当地服务业实际使用外资的43%，高于全国4.5个百分点。

自由贸易试验区

历经十余年，“1+3+7+1+6+3”的自贸试验区总体格局雏形已现，随着自贸试验区经 验的全面复制推广和自由贸易港建设的积极探索，改革开放新高地将逐步形成。 2022年，21家自贸试验区以不到千分之四的国土面积，贡献了占全国18.1%的外商投 资和17.9%的进出口贸易，今年上半年进一步提升到18.4%和18.6%。

3.2024年可转债策略：“低价+”策略

如何思考2024年可转债配置策略？

2023年转债先扬后抑，债性增强。当前，中国经济正面临旧动能拉动力减弱，新动能推进力不足（图2）的关键节点，疫后复苏的势头并没有达到 市场预期，导致全年转债市场走势呈现倒U型，目前点位接近2022年4月及2022年12月的底部区域，后市不宜过度悲观。受转债回售底、下修底等 特有条款保护，转债回调幅度相对偏低。对应的代价是债性明显增强，股性明显减弱，后市跟涨弹性偏弱。

2024年可选取“低价+”策略。权益整体承压环境下，我们认为应选取偏防御属性的“低价”策略。同时，鉴于当前低价标的过低的跟涨弹性，建 议同时自下而上，择优选择部分低溢价率标的，以维持一定跟涨能力。

转债供给端压力不大

转债市场含“银”量下降。2023年银行转债净增量-462亿，导致银行转债占比下降6pct至30%，非银转债净增量-150亿，存量规模跌出TOP10，排在第 11位。意味1）底仓供给收缩；2）对冲电气设备、化工等行业供给增量；3）或同银行、非银转股率低迷（未转股比例高）有关，无法兑现转股后补充 一级核心资本诉求。

除银行、非银以外，存量规模占比更高的行业，增量规模排序同样靠前。比如化工占比R2，增量R3；电气设备占比R3，增量R2；电子占比R4，增量 R5；机械设备占比R7，增量R4；有色金属占比R8，增量R5。说明1）转债的“大行业”仍在通过转债进行再融资扩产能，趋势并未由于市场下行而逆 转；2）这些重资产行业同业间以产能、产量为主要竞争抓手；3）服务经济转债标的具有稀缺性。

转债“低价+”策略

23年低价策略仍有效。根据我们统计，截至2023年12月22日仍存续同时在22年底处于下三等分标的（共计137只），目前仍处于下 三等分标的有89只，实现逆袭进入上三等分的有12只。22年底处于下三等分标的均价107.5元，当前均价109.4元。但我们可以观察 到许多低价标的经历23年后，价格更低（落在45度线左上区域），性价比反而提升。22年底处于下三等分且23年底仍处于下三等 分标的，22年底均价106.3元，2023年12月22日均价104.1元，进一步下行。 “低价” 策略转向“低估”策略？我们定义低于市场线的标的为“低估”标的，配置时可优选兼具“低价”和“低估”属性的高性价比标的。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）