2024年美容护理商贸零售社会服务年度策略：拥抱变化，把握结构性机会

1.行情基本面及消费市场回顾与展望

1.1 行情与基本面：板块整体回调，旅游及医美估值处于历史低位

整体消费偏弱的背景下，商贸零售、社会服务、美容护理行业均跑输大盘。2023 年初至 11 月 30 日，商贸零售/社会服务/美容护理（申万）行业涨跌幅分别为26.66%/-17.77%/-29.11%，同期沪深300涨跌幅为-9.70%，三大板块分别跑输大盘 16.96/8.07/19.41pct，在申万 31 个一级子行业中排名 30/26/31，股价表现相对疲软。

细分板块涨跌幅方面，其他专业服务、跨境电商、会展板块涨幅居前，高端消费及 出行链等板块表现不佳。分板块来看，2023 年初至 11 月 30 日申万二级子行业中教 育、体育、贸易涨幅居前。旅游零售、医疗美容作为高端消费跌幅居前，分别下跌 58.44%/46.45%，酒店餐饮由于股价先于基本面反映，市场提前已经交易出行链的“困境反转”且对于 2024 行业景气度预期偏谨慎，导致行业下跌 34.22%。三级行 业中， 其 他 专 业 服 务 、 跨 境 电 商 、 会 展 服 务 涨 幅 居 前 ， 分 别 上 涨 36.00%/17.57%/11.23%；而旅游零售、医美耗材、综合电商跌幅居前，分别下跌 58.44%/46.08%/37.70%。

基本面来看，受到疫后补偿性消费影响，出行链相关旅游景区、酒店餐饮板块疫后 景气度较高。三大板块细分行业基本面与 2022 年相比多数有所改善，仅贸易行业 营收净利不及去年。旅游及景区、酒店餐饮板块营收净利增长较为显著，主要受益于疫后集中出行，酒店餐饮营收/净利增速为 42.19%/331%，旅游及景区表现尤为 亮眼，营收/净利增速达 107.76%/365.99%。贸易板块收入/利润分别-7.50%/- 1.36%。

基金持仓方面，2023Q3 社会服务/商贸零售/美容护理公募基金重仓股配置比例分别 0.60%/0.58%/0.40%，在 31 个行业中排名第 25/26/29 位，环比 Q2 分别变化2.99%/-0.20%/-2.79%，社服及美护板块较二季度持仓环比下滑较多。2023Q3社会 服务/商贸零售/美容护理超配比例分别为 0.07%/-0.55%/-0.04%。

重仓股方面，商贸零售行业前三大重仓股分别为中国中免、国联股份、王府井，社 会服务行业前三大重仓股分别为美团、华测检测、锦江酒店，美容护理行业前三大 重仓股分别为爱美客、珀莱雅、科思股份。

估值角度来看，目前社会服务以及美容护理估值处于 3 年来历史估值底部，商贸零 售处于近三年 15.49%分位水平，二级板块来看，医疗美容、化妆品、旅游及景区、 旅游零售、酒店餐饮估值均在低位。

1.2 消费市场：收入及未来预期有待修复，预计 2024 年消费温和增长， 增速“前低后高”

2023 年 1-11 月社会消费品零售总额同比增长 7.2%，2 年复合增速 3.49%，预计 2024 年消费温和增长，增速“前低后高”。前三季度 GDP 增速为 5.2%，同期社零 增速 6.8%，消费增速高于 GDP 增速，2023 年 1-11 月社会消费品零售总额 42.79 万亿，同比增长 7.2%，2 年复合增速 3.49%。消费疫后整体经历补偿性快速恢复低于预期-数据企稳的三个阶段。逐月来看，1-2 月受疫情多地散发影响，社零同比 低增长，3 月疫后补偿性消费带动社零同比增速快速攀升，而进入到二季度整体消 费复苏低于市场预期，8-10 月整体数据逐渐企稳。2023 年经过疫后消费补偿性反 弹，我们预计 2024 年整体消费温和增长，增速“前低后高”。

结构上来看，消费场景恢复带动服务型消费，23 年餐饮收入好于商品零售。分消费 类型来看，2023 年 1-11 月，商品零售累计值达到 38.05 万亿，同比增长 5.90%； 餐饮收入 4.75 万亿，同比增长 19.40%。受益于疫后社交场景恢复，餐饮收入整体 好于商品零售。从出行情况来看，人次的恢复较好，根据文旅部 2023 年小长假出 行数据， 2023 年五一/端午/国庆中秋小长假，旅游人次分别恢复到 2019 年的 119%/113%/104%，带动旅游收入恢复至 2019 年的 101%/95%/102%。

商品零售分行业来看，可选消费中金银珠宝、服装类等表现良好，必选消费整体表 现稳健，地产相关消费品承压。必选方面，粮油、食品类，中西药品类都保持稳健 增长，其中粮油、食品类同比增长 5.10%，日用品增长 3.60%，中西药品类增长 8.50%。可选消费中饮料类同比增长 2.80%，烟酒类增长 10.90%，金银珠宝增长 11.90%。化妆品类及服装品类分别增长 4.70%/11.50%，通讯器材及汽车类分别增 长 6.60%/6.20%。地产相关的家用电器和音像器材以及家具类分别同比增长 0.60%/2.80%，建筑及装潢材料类下滑 7.80%。其他方面来看，石油及制品类增长 6.50%，主要受价格因素影响。

收入及未来预期有待修复，消费者信心低位徘徊，居民储蓄意愿持续居于高位。消 费者信心指数自 2022 年 4 月跌落至 100 以下后，目前依旧在底部区间徘徊，10 月 消费者信心指数为 87.90。Q1 居民收入感受指数及入信心指数探底回升，Q2 小幅 下降，整体仍处于历史低位，有待改善。从消费/储蓄/投资意愿来看，储蓄意愿 Q2 占比 58%，持续居于高位，消费意愿 Q2 占比 24.50%。

1.3 趋势展望：平价消费、国货头部品牌崛起、跨境电商及品牌出海等方 向值得关注

性价比消费凸显，消费趋于理性。今年以来我们看到整体性价比消费表现突出，以 名创优品、瑞幸、拼多多为代表的平价消费品牌或平台业绩增长良好甚至超预期。 出行方面，今年旅游的量恢复好于价格，“特种兵”旅游概念火爆，旅游人次恢复 迅速，但国内旅游客单尚未恢复至疫情前。餐饮方面，以高端茶饮品牌奈雪的茶为 例，近年来整体对于客单进行了调整以适应消费趋势的变化，客单价从 2020 年 43 元下降至 2023 上半年的 32.4 元，降幅 25%。整体消费趋于理性，消费者更加注重 性价比，平价消费崛起。

看好兼具产品力及性价比的国货崛起，以及市场份额的提升。和海外品牌相比，国 货品牌在细分赛道中具备更强的性价比和快速反应的优势，近年来国潮兴起，而整 个理性消费趋势带动下，我们认为兼具产品力及性价比的国货品牌市场份额有望持 续提升。以化妆品品牌为例，今年高端市场受到冲击，价格带下移，在这种趋势下， 反而国货份额提升明显。

看好跨境电商及品牌出海。传统外贸以 ODM/OEM 代工为主，2004 年开始跨境电 商 B2B 发展模式起来，2013 年-2019 年跨境 B2C 模式起航，以亚马逊、速卖通为 代表的跨境电商渠道不断涌现，线上生态更为完善。同随着国内供应链能力大幅提 升，高质量品牌出海正式拉开帷幕，跨境自主品牌、自建独立站、直播电商、全托 管等模式出现。随着国内市场需求增速放缓，海外市场成为国内品牌的“下一个增 长点”。

2. 化妆品：关注上游成分创新及行业结构变化中国货份额 提升

2.1 行业：大盘增速放缓，价格中枢下移

23 年化妆品社零消费增速低于大盘，整体表现偏弱。2023 年 1-11 月限额以上化妆 品类商品零售额同比增长4.7%，低于大盘增速，同期限额以上单位商品零售额增长 5.6%。分月度来看，4 月同比低基数下化妆品社零增速 24.3%，618 大促后 7 月行 业同比增速转跌，9-11月行业表现持续弱于大盘。横向比较社会消费品15个品类， 相比 2021 年同期，化妆品增速位于第 9 位。

拆分量价来看，淘系价格中枢下移，销量端企稳，整体美妆消费趋于理性。我们拆 分了淘系平台 2020-2023 年的表现，根据魔镜数据，化妆品大盘的整体均价从 22年 1-11 月的 107.01 元下降至 23 年 1-11 月的 101.06 元；其中彩妆均价由 61.35 元 下滑至 57.29 元，护肤均价由 143.01 元下滑至 137.38 元。销量端，2023M1-M11 淘系化妆品大盘销量约 22.47 亿件，同比下滑 4.27%。

2.2 产品及成分：原料备案稳步增长，上游厂商资本化提速，品牌加码原 研布局筑高壁垒

供给端来看，2 年磨合期后化妆品行业已平稳步入新规时代，23 年 1-11 月累计新 增备案商品总量 49.98 万个，总量较 2022 年同期增长 24.44%。2021 年《化妆品 功效宣称评价规范出台》，中国化妆品行业进入功效评价时代。新规下新产品上市 周期和成本提高，对于品牌方而言推新门槛提升。2021 年化妆品备案数量收缩明显， 2022 年备案数量开始回暖，同比增长 16.45%，2023 年 1-11 月累计化妆品备案数 49.98 万个，总量较 2022 年同比增长 24.44%。从备案清理情况来看，2022 年全国 约有 27 万个化妆品备案号被取消，而 2023 年截至 8 月各地拟取消的化妆品备案产 品总数仅 1.5 万件。整体来看化妆品行业经历两年磨合期已步入高质量发展阶段， 备案热度回升。

政策扶持原料创新，新原料备案数稳步增长，上游厂商资本化提速。2020 年起国 家对化妆品行业新原料推出注册和备案制，新原料备案逐渐放开。2023 年备案化妆 品新原料达 69 个，超去年全年，其中国产原料达 53 个。今年以来多地相继出台新原料备案及特品申报激励政策，11 月药监局发布《关于化妆品新原料鼓励创新和规 范管理有关事宜的公告》，对于结合我国传统优势项目和特色植物资源的原料开发 以及运用现代科学技术的原料创新给予明确支持。12 月 1 日中检院发布《化妆品新 原料沟通交流工作机制（试行）》，从流程上畅通和规范化妆品新原料注册人、备案 人与技术审评部门之间的沟通交流。另一方面，经历疫情期间化妆品企业原料断供、 短缺、成本上升等多重困难，资本市场对于原料端重视度不断提升，多肽、蛋白、 多糖、核酸等生命活性成分以及合成生物学相关企业受到关注。2022 年以来，包括 瑞德林、中科欣扬、杉海创新、维琪科技、创健医疗等超 10家原料企业获得融资， 其中瑞德林、中科欣扬、创健医疗均有合成生物相关布局。此外，国内多肽头部原 料商湃肽生物已递交招股书冲击创业板 IPO。

品牌加码研发，布局上游原料端，构建护城河。上游原料商之外，品牌端公司也已 成为化妆品新原料的重要备案方。2021 年来国内头部化妆品上市公司珀莱雅、贝泰 妮、丸美股份、水羊股份、敷尔佳均有新原料备案。部分品牌选择与上游共研原料 的方式进行布局，如珀莱雅与湃肽生物合作研发环肽-161，目前已在红宝石面霜3.0 中得到商业应用。从消费者角度来看，品牌通过自研或共研原料的方式构筑壁 垒顺应了功效时代消费者对于成分的关注，为新成分的推广提供沃土。从品牌方角 度来看，原料由研发到应用全链路打通，下游产品应用也能够反哺上游研发创新形 成良好闭环，助力品牌持续夯实产品力。我们认为品牌独家成分能够帮助品牌打造 差异化竞争优势，同时加深强研发的品牌烙印，树立品牌形象。先发布局原料端的 国货品牌有望在激烈的行业竞争中抓住消费者心智。

具体到成分来看，供需共振下植物提取物和肽类成分热度居前，看好更多中国特色 成分和中国科技在原料端的应用。需求端来看，根据美丽修行，2022年热门榜单成 分 Top500 中，植物提取物占比 70.93%，按照成分组分来看肽类成分占比居首达 19.21%。供给端来看，我国特色植物原料以及合成生物技术的运用是政策鼓励的重 点。供需共振下，23 年上市公司有黑参提取物、指橙提取物、水龙提取物等多个植 物新原料备案，湃肽生物采用独特生物技术对直链肽进行环化，制备出新原料环肽161。长期来看，更多中国特色成分和中国科技在原料端的应用值得期待。

2.3 渠道：抖音成品牌“胜负手”关键渠道，品牌持续调整线下布局

线上分平台来看，抖音延续高增长，成为品牌增长的关键渠道。从 2023 年 1-11 月 销售情况来看，淘系仍为美妆线上销售第一大渠道，实现 GMV2271 亿元，同比9.59%。抖音自 21 年明确兴趣电商定位，基于内容连接商品与兴趣用户后迅速起量， 2023M1-M11 同比增速达 76%。品牌方面，2023 年头部国货品牌在抖音平台表现 亮眼。从双 11 情况来看，护肤类目中国货品牌增速明显高于海外品牌，珀莱雅/韩束/可复美增速分别为 269%/337%/263%。展望 24 年来看，我们认为抖音将依然是 贡献品牌增长的核心渠道。

根据 Questmobile，抖音平台月活跃用户达到 7.43 亿，用户数量庞大，平台以内 容生态为基，人群资产具备较大挖掘空间。QuestMobile2023 年 9 月数据显示，抖 音 APP 覆盖用户规模达到 7.43 亿，同比增长 5.1%，平台用户数量庞大。根据巨量 引擎推出的 O-5A 模型，按照消费者和品牌方关系的远近可将品牌方的人群资产分 为 O 机会人群和 5A 品牌资产人群，即 A1（了解人群）、A2（吸引人群）、A3（种 草人群）、A4（购买人群）、A5（复购人群），其中 A3 人群往往具备较高的购买潜 力，对确定性转化起着核心作用。传统平台电商的运营往往是从 A3 阶段做起，着 眼于后端的生意转化，而抖音凭借独特的内容生态积累了庞大的用户基础，能够提 供大量的 O 机会人群以及将其逐步转化为 A3 人群的心智构建路径。具备较强人群 精细化运营能力的品牌有望借助抖音进一步破圈，享平台增长红利。

美妆短剧撬动流量杠杆，助力品牌破圈下沉市场。2023年来抖音微短剧生态实现快 速搭建，人均时长相比 2022 年同期则增加了 79%，多个美妆品牌通过定制短剧带 动品牌销售。从内容上来看，美妆短剧多以爱情、家庭、职场等情感类话题为切入 点，覆盖面更广，用户定位更精准，情景化的内容种草和软性植入使得消费者更易 接受。以珀莱雅为例，短剧全职主夫培养计划聚焦“女性独立”主题，话题下的观 众画像集中 24-40 岁年龄层，且女性占主体，这部分人群的护肤需求也与珀莱雅红 宝石系列抗衰、紧致的产品理念相吻合。从效果上来看，对比传统 KOL 投放和平台 种草，短剧能够以相对较低的制作成本在短时间内撬动较大流量，极大地缩短 O 机 会人群向 A3 人群的转化链路，拉新更强、转化率更高。以韩束为例，2023 年与抖 音头部短剧达人姜十七合作五部短剧，播放量超 50亿。韩束通过短剧的形式放大了 达人的拓新价值，积累了海量 A3 人群。A3 种草人群通过系统推荐或者品牌推流的 方式进入到品牌的自播间，直接带动了植入产品红蛮腰礼盒的销量增长。根据青眼 数据，1-11 月韩束品牌抖音平台累计 GMV 为 28.5 亿元，增速达 705.55%，居 1-11 月抖音美妆类目 TOP1。

线下方面，品牌持续调整线下渠道，布局优质点位，通过互动体验建立消费者链接， 提升品牌调性。珀莱雅 2022 年起进行了多城市多点位的“早 C 晚 A 酒咖”线下快 闪活动，进一步加强百货商场专柜建设，至今已入驻杭州西湖银泰、南京中央商场、 成都伊藤洋华堂等多个核心商场。贝泰妮 23H1 新开线下直营店 35 家。可复美全国 首家标准店 11 月落地西安王府井百货，水羊股份旗下高奢品牌伊菲丹中国首柜 9 月 落地杭州武林银泰。

2.4 品牌：国货崛起正当时，美妆出海潜力广阔

性价比消费趋势下国货品牌快速崛起，从竞争格局上看，国货品牌占比显著提升， 国际品牌中欧美品牌份额略有回落，受核污水排海影响日本品牌遇冷，韩系品牌式 微。以天猫平台为例，分品牌国别来看， 23 年 1-11 月 TOP100 品牌中国货份额约 37%，较去年全年提升 5.03 个百分点。欧美及日韩品牌占比均有不同程度下滑。其 中欧美品牌仍占据天猫美妆半壁江山，下滑约 0.6 个百分点，日本及韩国品牌分别 下滑 2.87/2.16 个百分点至 11.6%/2.51%。从品牌国货和海外品牌市占率对比角度 来看，1-11 月天猫美妆 TOP10/20/50/100 的品牌中，国货 GMV 占比分别为 24%/26%/35%/37%，各排名段份额较去年全年均有明显提升。头部品牌中，珀莱 雅超过雅诗兰黛和兰蔻居第二，双十一登顶天猫美妆榜。日韩品牌承压背景下，中 腰部品牌迅速补位，HBN 旗舰店 M1-M11 销售额进入前 20。抖音平台方面，1-11 月 TOP10 品牌中国货占到 5 席，较去年增加一位，韩束登顶、珀莱雅居第三，极萌 居第五，TOP10 品牌中无一日韩品牌。

从财报表现来看，国际大牌在中国区增长明显疲软，国货头部品牌增长亮眼。珀莱 雅、巨子生物、贝泰妮均保持较为快速的增长，2023 前三季度分别同比增长 33%、 63%、19%。根据平台及品牌官方战报，今年双 11 珀莱雅登顶天猫及抖音美妆榜， 可复美双 11 期间全渠道 GMV 同比增长 100%+，薇诺娜跻身天猫美妆类目 TOP5， 取得历史最高排名。从 23 年国际大牌亚太/中国区市场表现看，增速均明显承压， 前三季度雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂的营收增速分别为 6.4%、-4.1%和 3.6%，单 Q3 增速分别为-6%/-15%/-9%。

国货美妆多渠道出海，美妆产品出口金额逐年攀升。国内市场步入稳定增长阶段， 品牌开始寻求通过跨境电商、自建独立站以及线下渠道方式实现品牌出海。23M1- M11 中国美容化妆品及洗护用品出口金额 60.21 亿美金，2 年 CAGR 达 17.48%。

中国美妆出海品牌以新锐为主，品类集中于彩妆类目，地区以东南亚为主。未来， 护肤品类以及海外成熟市场具备广阔空间。整体来看，目前我国布局出海的美妆品 牌以新锐彩妆品牌为主，包括完美日记、花西子、滋色、珂拉琪、花知晓、INTO YOU 等，出海时间集中在 2020 年先后。护肤品类中，片仔癀、佰草集等基础护肤 品类较早出海，功效护肤品牌中薇诺娜、润百颜已通过电商渠道布局多个海外市场。 国内美妆品牌在制造端以及价格端具备明显优势。在多年国际大牌代工经验积累下， 国内已经形成完整的美妆供应链，集群效应下成本优势显著，并能够通过产业链灵 活调整对本土化、定制化需求做出快速响应。从区域来看，东南亚由于人口结构年 轻化、电商渗透空间广阔以及与国内相对较小的文化差异成为国货出海的最热门市 场。未来，护肤品类以及海外成熟市场具备广阔空间。

总结来看，2023 年 1-11 月化妆品社零增速 4.70%，未能跑赢消费大盘，相较于 2017-2021 双位数以上的行业增长，景气度有所回落。趋势上看，整体价格中枢有 所下移，结构上国货凭借价格及性价比优势市场份额提升。展望 2024 年我们看好： 1）上游：原料重要性在化妆品产业链中凸显，政策+资本双重赋能，关注国内头部 原料商“中国成分”的开发以及合成生物等技术落地。2）品牌商：国货品牌市场 份额持续提升，抖音渠道依然是明年品牌增长 “胜负手”的关键渠道，其月活跃用 户达到 7.43 亿，用户数量庞大，人群资产具备较大挖掘空间，重点关注人群运营和 营销破圈综合打法。同时头部品牌积极探索出海赛道，开辟更广阔的市场，出海的 机会值得关注。

3.医美：机构老客重要性凸显，上游关注新产品新材料新 适应症

3.1 医美行业：老客经济重要性凸显，长期渗透率提升逻辑不改

复盘 2023 年医美行业，低基数下今年整体医美行业增长良好。疫后整体医美上下 游在去年低基数下回暖明显，上游药械厂商方面，前三季度爱美客/昊海生物玻尿酸 产品/华东医药国内医美分别增长 45.71%/50%+/88.79%，上半年华熙生物皮肤类医 疗产品实现收入 3.26 亿元，同比增长 56.76%。机构端来看，上半年华韩股份及朗 姿医美业务增速分别达到 27.10%/44.12%，同时利润率修复明显，上半年华韩及朗 姿医美业务净利润率分别为 10.02%/ 3.97%，较去年同期提升 1.24pct.及 4.49pct.。

对于机构来说，老客运营重要性持续凸显，新客拓展放缓，但行业长期渗透率提升 趋势不改。受到监管以及消费趋势的影响，医美行业在获取新客方面依然有所压力。 从新氧的 MAU 情况来看，整体活跃用户数自 22 年来有所下滑。根据美丽田园公告 的客流数据，23H1 直营门店服务活跃会员数较 22 年略有下滑，但客户的平均到店 次数以及平均消费较 2022 年同期均有明显回暖。在这一背景下存量客户运营重要 性凸显，根据艾尔建联合德勤的调研数据，2021-2022 年间，年消费 5 万元以上老 客的消费意愿不降反升，整体消费展现出较强韧性。2024 年来看我们认为“老客经 济”重要性依然突出，存量客户的消费韧性有望支撑终端机构的稳定经营。从长期 来看，目前我国医美的人群渗透率相较医美发达国家仍有巨大提升空间，需求端人 群渗透率提升逻辑仍然不变，根据 Frost & Sullivan 预测 2025 年市场规模有望达到 3529 亿元。

监管规则逐步细化完善，行业进入体系化高质量合规发展阶段。自 2021 年 5 月， 国家卫健委等 8 部委发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，医美行业对 于合规性的监管愈发强化。今年来看，药监局共发布了三次医疗分类界定结果汇总， 新增约 77项产品界定，针对市面上热度较高的肉毒素、胶原蛋白、透明质酸钠以及 射频美容设备等上游药械产品，在药械分类、注册审查、追溯体系建设等方面均进 行了细化和完善。以水光针为例， 2021 年 11 月被纳入三类械监管，今年 5 月对于 技术审评要点进一步明确，建议可用于评价产品安全有效的受试者数量不少于 400 例。与此同时对于下游医美机构以及宣传平台的监管也在稳步推进，立法执法机关 都已逐步从由被动治理转为主动出击，行业步入高质量展快车道。

3.2 产品端：关注再生、重组胶原蛋白、减重、光电等潜力赛道

再生类产品进入第三年放量良好，24 年预计有新品获批，老产品关注系列化、新剂 型、新适应症开发。2021 年是国内再生元年，华东医药的少女针（CMC+PCL）、 长春圣博玛的童颜针（PLLA）、爱美客的濡白天使（PLLA+HA）三款再生类医美产 品获批。2023 年是再生类产品运营的第三年，2021-2023 市场尚未有其他产品获批， 红利期再生类产品整体放量良好，2024 年市场有望迎来新品，我们认为老产品后续 需要重点关注系列化、新剂型以及新适应症的开发。分产品看，华东医药欣可丽美 学（少女针）22 年实现营业收入 6.26 亿元，23 年 1-9 月实现营业收入 8.24 亿元， 同比增长 88.79%，单季度收入超过 3 亿。新剂型方面，少女针 Ellansé-M，已于 2023 年 3 月完成中国临床试验全部受试者入组，正在进行随访。爱美客方面，受濡 白天使迅速增长的带动，2022 年凝胶类注射产品实现营业收入 6.38 亿元，同比增 长 65.61%。今年持续放量，半年度来看公司凝胶类注射产品实现营收 5.66 亿，同 比增长 139.00%。系列化开发方面，2023 年 7 月 27 日，爱美客“如生天使”新品 发布，采用了独家 SDAM-VAB 专利技术，通过氢键调控+预处理工艺的工艺改进降 低微球和凝胶内聚力，具备高柔软性和高延展性，“濡白”精致塑形，深层韧带固 定；“如生”柔美轮廓，浅层紧致收紧，濡白和如生作为国内首个上市的“双生天使”产品，在施打部位及效果上可形成有效互补，满足更多元的医美诉求，目前 “如生”处于产品爬坡阶段。明年新品方面，江苏吴中 AestheFill 童颜针有望在 2024 年 Q1 取证，预计 Q2 上市，根据医与美前沿报道，高德美旗下塑然雅、普丽 妍医疗普丽妍童颜针、兴科蓉医药少女针也有望陆续在 24年获批，后续包括杭盖生 物、四环医药、西宏生物等多家再生产品储备中。

重组胶原蛋白方面，仅锦波生物两款产品获批，目前功效偏重眼周和面部焕新及补 充胶原。胶原蛋白填充剂不仅可以通过物理填充除皱，还能够增强组织活性，促进 胶原蛋白再生，对比玻尿酸填充，具有效果自然、带有美白功效的优点。重组胶原 相对动物胶原排异反应小，安全系数高。目前重组胶原蛋白可注射医美三类医疗器 械仅有锦波生物的两款，分别是 21 年 6 月获批的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维 以及 23 年 8 月获批的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液，适应症均为用于面部真 皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。锦波旗下品 牌薇旖美针对重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维推出极纯和至真两款三类产品，其 中至真规格更大， 在原有 164.88°三螺旋结构上，采用 NSA 纳米微距自组装技术， 通过缩短蛋白分子间纳米级微距，形成更致密的胶原纤维网。主要功效上，极纯针 对眼周，至真聚焦面部胶原新生；治疗周期官方建议一个疗程 3 次，间隔分别 1 个 月和 1.5 个月，频次较高，复购率较高，产品粘性强。今年上半年锦波生物单一材 料医疗器械（主要为薇旖美）销售收入达到 2.34 亿元，同比增长 278.53%。

重组胶原蛋白原料端难点包括产率和收率、全长链条的制备以及三螺旋结构的攻克。 从制备的表达体系来看，重组胶原蛋白的研发经历了从哺乳动物细胞到昆虫细胞、 植物细胞，到现在的以大肠杆菌、毕赤酵母为主的这个微生物发酵来获取的历史过 程。目前重组胶原蛋白原料的几大难点包括：（1）产率和收率，以巨子为例，巨子 生物拥有行业领先的纯化和回收率，通过高密度发酵策略及高效分离纯化工艺，其 重组胶原蛋白靶蛋白在经过一轮加工后重组胶原蛋白的回收率达到 90%。（2）全产 长链条，发酵环境中，蛋白需要酶催化但又容易被酶分解，做到全长链技术壁垒高， 同时全长链意味着和人体氨基酸序列完全一致，功效更全面。（3）三螺旋结构：一 方面可以通过全长单链羟基化等过程合成，另一方面可以通过哺乳动物细胞获得全长三螺旋结构。目前三螺旋结构各大厂商还在持续研发攻克阶段，江苏吴中与东万 生物合作采用哺乳动物细胞表达体系，其重组人胶原蛋白是唯一获得中检院三螺旋 检测认证的，分子量达到 300kDa，表观形状接近动物源胶原蛋白。

I/III 型胶原蛋白应用较为广泛，XVII 型抗衰及生发应用受关注，联合方案前景可期。 XVII 型胶原蛋白是一种跨膜型非成纤维胶原蛋白，可由毛囊干细胞分泌表达，是维 护毛囊干细胞的关键分子，在头皮护理和生发领域具备重要功效。此外，XVII 型胶 原作为基底膜上的跨膜蛋白，可同时修复基底膜带、促进 I 型、III 型等真皮层胶原 新生，日前锦波生物旗下薇旖美已推出 3+17 型重组胶原蛋白联合治疗方案新品项。

整体重组胶原蛋白赛道市场空间广阔，目前仍处于发展的早期阶段，新品有望充分 享受红利期，除了锦波以外，巨子、创健等多个国内厂商加速布局，明年有望迎来 新品上市，其中重组胶原蛋白肌肤焕活类产品进展快于填充类产品。从产品管线来 看包括巨子生物、江苏创健、华熙生物、聚源生物、福瑞达等多家厂商均有三类械 布局。其中巨子生物重组胶原蛋白液体制剂以及重组胶原蛋白固体制剂已经进入临 床阶段，预计 2024 上半年获批；江苏创健在研三类医疗器械管线 10 余个，其中已 有 5 个产品进入临床试验阶段。预计 2024-2025 年重组胶原蛋白三类械将迎来拿证 高峰期。类型上来看，偏肌肤焕活类的产品更为成熟获批进展更快，偏填充类则相 对慢一些，需要通过交联的方法或者攻克三螺旋结构达到更好的支撑和抗降解性效 果。

减重赛道备受关注，国内 2023 年两款 GLP-1RA 减重适应症药物获批，看好相关 公司布局。2023 年华东医药利拉鲁肽注射液以及仁会生物贝那鲁肽注射液相继于 5 月和 7 月获批肥胖或超重适应症。6 月诺和诺德 Wegovy 申报上市获 CDE 受理，10 月更新补充申请动态。江苏万邦、珠海联邦均有减重适应症研发布局, 国内在研 GLP-1RA 减重适应症相关产品约 12 个。此外，爱美客利拉鲁肽注射液已完成 I 期 临床试验，司美格鲁肽注射液处于临床前阶段，与质肽生物达成共同开发战略合作， 获得诺和诺德司美格鲁肽生物类似药 ZT001 减重适应症大中华区权益，目前 ZT001 已进入三期临床。 光电方面，国内厂商研发创新以及资本化提速，关注具备核心技术和孵化爆品能力 的头部厂商以及外延布局能量源医美赛道的美护上市标的。国内产能量源设备厂商 早先多聚焦中低端市场，凭借价格优势抢占市场，近年来半岛医疗、奇致激光、吉 斯迪、科英激光等经过多年发展已经进入行业靠前位置。2023 年 2 月科英激光申 报的飞秒激光治疗产品获批上市，成为目前获批的四大产品中唯一国产品牌。随着 国产品牌研发创新提速，产品线不断向中高端拓展。同时资本化提速，23 年奇致激 光 IPO 申请已获得北交所受理。外延方面，各大医美厂商通过收购和投资的方式加 速光电布局，2013 年复锐医疗收购飞顿，2021 年华东医药陆续收购西班牙 High Tech 及美国 Viora，昊海投资欧华美科（EndyMed），新氧收购奇致激光。2023 年 贝泰妮集团投资威脉医疗（Youmagic），爱美客引入 Jeisys 旗下射频设备 Density 和超声设备 LinearZ。

医美行业 2023 在去年低基数下行业增长良好，对于终端机构来看，老客运营重要 性持续凸显，新客拓展放缓，但行业长期渗透率提升趋势不改；监管方面，监管规 则逐步细化完善，行业进入体系化高质量合规发展阶段。上游方面，重点关注再生、 重组胶原蛋白、减重、光电等潜力赛道。（1）再生产品：进入第三年放量良好，24 年预计有新品获批，老产品关注系列化、新剂型、新适应症开发（2）重组胶原蛋 白：市场上仅锦波生物两款产品获批，目前功效偏重眼周和面部焕新及补充胶原， 消费频次较高，复购率较高，产品粘性强，增长亮眼。整体重组胶原蛋白赛道市场 空间广阔，目前仍处于发展的早期阶段，新品有望充分享受红利期，除了锦波以外， 巨子、创健等多个国内厂商加速布局，明年有望迎来新品上市，其中重组胶原蛋白 肌肤焕活类产品进展快于填充类产品。（3）光电方面，国内厂商研发创新以及资本 化提速，关注具备核心技术和孵化爆品能力的头部厂商以及外延布局能量源医美赛 道的美护上市标的。

4.黄金珠宝：景气度有望延续，头部品牌集中度提升

投资+消费双重驱动下，2023 年黄金珠宝消费维持高景气，增速优于社零大盘。 2023年我国金银珠宝消费维持较高景气度，增速优于社零大盘，1-11月限额以上金 银珠宝类零售额 3024 亿，同比增长 11.9%，同期社会消费品零售总额增长 7.2%。 全年来看金价上行及地缘政治冲突引发宏观环境不确定性催生消费者投资保值需求。 消费需求方面来看，1-3 月在春节、元宵节、情人节多个节日催化下，需求集中释 放，4月低基数效应下黄金珠宝社零同比增速达 44.7%，7月黄金珠宝消费淡季增速 出现回落，中秋国庆后逐步进入旺季，10 月/11 月，行业增速回暖，分别增长 10.40%/10.70%。

分品类来看，黄金占据主导地位，头部品牌商黄金占比持续提升，镶嵌占比继续回 落。2022 年黄金占珠宝首饰行业比重为 57%，其次为玉石，占比 21%，较 2020 年 增加 3.2 个百分点，钻石占比 11%，下滑 2.9 个百分点。零售终端来看，2023 年 4- 9 月周大福黄金产品占营收比重提升至 80.1%，较去年同期增加 12.8 个百分点。周 大生自营门店黄金占比达到 83.83%，较年初提升 7.66 个百分点。

金价持续走高，黄金消费量前三季度同比增长7.32%。2023年黄金价格震荡上涨， 受人民币汇率影响国内黄金价格表现持续优于国际均价，10 月 7 日巴以冲突爆发全 球避险情绪升温再度推升金价。截至 12 月 1 日沪金加权平均价格为 474.71 元/克， 相比年初上涨约 16%。根据中国黄金协会，2023 年前三季度，全国黄金消费量 835.07 吨，与 2022 年同期相比增长 7.32%。其中：黄金首饰 552.04 吨，同比增长 5.72%；金条及金币 222.37 吨，同比增长 15.98%。

需求趋势来看，金价上行预期未改支撑投资需求，消费需求在新工艺以及悦己消费、 国潮驱动下持续提升。黄金饰品在中国有坚实的文化基础，兼具消费及投资属性。 投资方面来看，2024 金价上行预期未改，支撑投资需求。从消费方面来看，工艺改 进叠加国潮兴起带动整体黄金佩戴需求提升。分消费场景来看，婚庆方面，结婚金 饰是金饰消费的主要动力之一，自 2014 年起我国登记结婚人数连续下滑，2023 年 前三季度，累计登记结婚人数 569万对，同比增长4.5%。日常佩戴方面，黄金产品 工艺改进叠加国潮兴起，硬足金、古法金带动配饰需求增长。据中国黄金协会数据， 2022 年硬足金、古法金零售收入同比增速达到 23.33%及 27.47%。

渠道上，头部品牌门店持续扩张，行业集中度提升明显，看好头部品牌市场份额的 持续扩大。周大福 2023 财报（截止到 2023.3.31）显示过去 12 个月净增 1631 家， 大陆门店总数达到 7269 家，已超越 2025 财年度 7000 家的开店目标，预计 2024 财 年净开设 300-400 个零售点，同时专注提升店铺生产力及资本效益。潮宏基珠宝 23H1 净增加盟店 89 家，合计拥有门店 1218 家，未来有望加速下沉到三线城市， 并加大中西部布局，今年全年净开店目标维持在 200-250 家，未来两年计划每年净 增 300 家，预计 2025 年总门店达到 2000 家。周大生今年 H1 净增 86 家加盟店， 全年预计开店 400 家，采用省代模式对经典店和综合店两种店型进行开拓，赋能渠 道下沉加密拓展。从行业集中度来看，2019-2022 年国内黄金珠宝市场 CR5 由 20.66%提升至 28.12%，CR3 由 16.38%提升至 23.45%，行业集中度持续提升。

2023 年投资与消费需求共振，整体黄金珠宝特别是黄金品类展现了较好的景气度。 展望 2024 年，我们认为金价上涨预期未改支撑投资需求，悦己需求+国潮+工艺迭 代支撑佩戴需求的提升。头部品牌门店持续扩张，行业集中度提升明显，看好头部 品牌市场份额的持续扩大。

5.酒店旅游：酒店估值低位预期有望改善，关注出境游

出行数据持续复苏，铁路客运量达到 2019 年 105.09%，民航客运量达到 2019 的 93.75%，国际航班执飞量恢复至2019年50%以上水平。2023出行数据持续复苏， 1-10 月全国客运总量为 78.20 亿次，恢复至 2019 年的 52.50%；其中铁路客运量恢 复最好，1-10 月铁路累计客运总量 32.85 亿人，为 2019 年同期的 105.09%，从 3 月起月度铁路客运量均超2019年同期；民航客运量1-10月累计5.19亿人，是2019 年的 93.75%，其中暑假旺季的 7/8 月民航客运量达到 2019 年的 105.27%及 104.44%；国际航班执行航班量方面，整体恢复度由年初的不到 10%提升至 2019 年同期 50%以上水平。

5.1 酒店：估值低位，关注头部酒店集团

疫后酒店 RevPAR 超疫情前，前三季度逐季提升。疫后居出行需求集中释放，春节 后商旅需求带动 RevPAR 增长，进入到二季度休闲需求驱动更为显著，特别是五一、 十一等小长假及暑期期间 RevPAR 相比 2019 年的增长更为显著。分季度来看，以 三大酒店集团为例，Q1 锦江/华住/首旅国内 RevPAR 分别恢复到 2019 年同期的 103%/118%/98% ； Q2 分别恢复至 109%/121%/100% ； Q3 恢 复 至 113%/129%/106%，逐季度改善。根据华住财报会预测，由于 Q4 在十一黄金期后 进入行业淡季，预计其 Q4 RevPAR 相比于 2019 恢复度为 115%-120%，相较于 Q3 恢复度有所回落。

量价方面，ADR 引领 RevPAR，OCC 尚未恢复至疫情前。以三大酒店集团为例， 锦江国内/华住中国/首旅酒店Q3 ADR分别恢复至2019年同期的123%/132%/122%， OCC 分别恢复至 2019 年同期的 91%/98%/86%，RevPAR 主要由 ADR 带动，OCC 尚未恢复到疫情前。

供给端来看，22 年整体客房规模较疫情前下滑 19%，23 年供给恢复有所加快，考 虑到地产周期下行，未来新增酒店物业供给有限，整体供给有望趋于稳定。从总量 上看，受到疫情影响 2020 年是整个酒店行业收缩最为剧烈的一年，住宿也设施总 数同比下滑 26.48%；客房总规模下滑-14.34%；2021 年继续收缩，但有所放缓； 2022 年企稳有所回升，2022 年全国住宿业设施总数/客房总规模为 43.9 万家 /1529.1 万间，同比增长 21.52%/7.40%，但较 2019 年疫情前依然分别下降 27.80%/19.17%。2023年根据同程数科及酒店之家数据，行业整体供给增速有加快 趋势，但其中经济型依然较疫情前有较大缺口，而中档型酒店供给表现较好。我们 认为当前房地产开发处于下行周期，未来新增酒店物业供给有限，更多集中于存量 物业的改造，未来供给端将趋于稳定。

连锁化率持续上行，2022 年达到 39%，较疫情前中高端连锁化提升最为显著。根 据饭店业协会数据，2022 年全国酒店业连锁化率达到 39%，快速提升，分结构来 看，经济型（二星级及以下）/中档酒店（三星级）/高档（四星级）/豪华（五星级） 连锁化率分别为 30%/40%/54%/60%，其中高档及中档酒店较疫情前连锁化率提升 最为明显分别提升 19/18 个百分点。分城市等级来看，一线城市/副省级城市及省会 城市/其他城市连锁化率分别为 61%/49%/31%，其中一线城市较疫情前连锁化率提 升幅度最大，达到 23 个百分点。

头部酒店集团开店由量转质，轻资产化不断推进，中高端酒店占比持续提升。前三 季度锦江酒店/华住集团/首旅酒店已开业酒店分别达到 12138/9157/6242 家，较疫 情前分别增加了 42.57%/62.99%/40.27%，华住的规模扩张幅度最大；今年前三季 度锦江酒店/华住集团/首旅酒店新开门店 898/1181/863 家，关闭门店 320/564/604 家，净增门店分别为 578/614/235 家，储备酒店数量分别为 4146/2970/2051 家， 今年整体关店处在高位，各大酒店集团针对不达标及老旧产品持续迭代，提升产品 质量。同时，各家加强推动商业模式不断轻资产化，截止 23Q3 三大锦江酒店/华住 集团/首旅酒店加盟酒店数量占比分别为 94%/92%/90%，较 2019 年末分别提升 5/5/9 个百分点。另外头部集团中高端占比持续提升，截止 23Q3，锦江酒店/华住中 国/首旅酒店中端及以上酒店占比分别为 58%/45%/26%，头部品牌聚焦中高端，持 续调整门店结构。

经营层面来看，今年整体 RevPAR 的恢复度华住>亚朵>君亭>锦江>首旅，头部酒 店集团盈利能力超疫情前。今年整体 RevPAR 的恢复度华住>亚朵>君亭>锦江>首 旅，华住中国前三季度 RevPAR 相较于 2019 恢复度为 118%/121%/129%;亚朵为 118%/115%/118%, 君 亭 酒 店 直 营 店 为 108%/117%/125%; 锦 江 中 国 区 103%/109%/113%;首旅酒店 98%/100%/106%，差距整体主要受门店质量、运营管 理效率以及门店区域分布等因素的影响。从财务数据上来看，前三季度华住集团、 锦江酒店利润已超 2019 年，其中华住集团利润表现尤为亮眼，首旅酒店受到上半 年减值损失等因素的影响较 2019 年前三季度有所下滑，不过三季度归母净利润较 2019 同期增长 15%。

需求端来看，我们预计明年休闲需求将更加均衡，商旅需求有望低基数下持续复苏。 从休闲需求来看，23 年疫后休闲需求爆发，出境游尚处于持续恢复中，国内休闲需 求特别是长线游需求高增，且集中于小长假以及暑期时段，呈现出阶段性的几个高 点，预计 2024 年整体休闲需求将更加均衡。而商旅需求与宏观经济恢复高端相关， 今年一季度商旅需求相对较好而后走弱。复盘商旅需求，其数据和 PMI 表现高度相 关，展望 2024 年宏观经济有望稳中有进带动商旅需求在低基数下持续复苏。

展望 2024，酒店头部公司目前股价已经回到 2020 年上半年水平，市场对于明年行 业景气度保持谨慎态度，存在可能的预期差。我们认为 2024 休闲需求将更加均衡， 商旅需求有望随宏观经济复苏稳步向好；供给方面，疫情三年供给端收缩明显， 2022 年客房规模较疫情前下滑 19%，2023 年整体供给虽有加速趋势，但考虑到地 产周期下行，未来新增酒店物业供给有限，整体供给有望趋于稳定。经过疫情三年， 行业连锁化率提升快速，2022 年底达到 39%，供给收缩下头部公司逆势扩张且不 断提高经营效率迭代产品，议价能力和品牌及集团化优势不断凸显。

5.2 旅游景区：国内景区业绩亮眼，关注出境游的恢复

疫后旅游需求集中释放，人次复苏快于客单价恢复。疫后旅游需求集中释放，出行 距 离 和 人 次 快 速 提 升 ， 五 一 / 端 午 / 国 庆 中 秋 ， 人 次 恢 复 到 2019 年 的 119%/113%/104%，客单价的恢复度弱于人次恢复，五一/端午/国庆中秋客单价分 别恢复到 2019 年同期的 85%/84%/98%，五一及国庆中秋国内旅游收入超过 2019 年。前三季度国内旅游人次 36.7 亿，实现旅游收入 3.7 万亿，分别增长 75%及 114%。

今年国内旅游市场的复苏带动景区类上市公司业绩，特别是自然景区类上市公司表 现亮眼，不少上市公司前三季度业绩超疫情前，关注后续景区类上市公司交通改善 和项目拓展增量。疫情期间不少景区类上市公司降本增效提升运营效率，费用率优 化，同时自然景区的成本端相对刚性，客流的恢复带来利润弹性，在今年旅游市场 复苏的带动下业绩表现良好，其中三特索道、祥源文旅、长白山、九华旅游、峨眉 山、黄山旅游等业绩增速居前。关注景区类上市公司交通改善和项目拓展增量。

出境游方面，年初以来境外游持续恢复，出境团队游目的地扩展至 138 个，同时航 班量恢复至 2019 的 50%以上，我们看好明年出境游的表现。今年出境游弱于国内 旅游市场的恢复，主要受到签证以及航班等限制因素影响。随着文化和旅游部第三 批恢复出境游国家和地区名单的发布，出境团队游目的地由年初的 20 个扩展至 138 个。航班量从年初 2019 年同期的 10%，目前也逐渐恢复至 50%+，2024 我们看好 出境游的边际改善。

展望 2024 年，我们认为国内景区板块重点关注交通改善以及有项目拓展预期的上 市公司，同时出境游今年主要受到供给端的压制，目前签证和航班等供给因素逐渐 改善，看好明年出境游的恢复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）