一、证券行业业绩与基本面回顾

1.1 “强预期、弱现实”，券商业绩同比增速先高后低

2023 年，宏观环境经济发展呈现“强预期和弱现实”状态，券商业绩自一季度大幅反弹后 增速逐渐趋缓。上市券商 2023Q1-3 累计营业收入/归母净利润分别+1.9%/+6.5%，较一季 度的+38.5%/+85.4%明显下滑。前三季度累计来看，自营业务收入贡献主要收入增量，同 比+69.8%，主因低基数效应。经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别为 768.8/352.4/347.3/1028.1/342.5 亿元，同比-12.5%/-18.3%/+1.4%/+69.8%/-21.9%。

单季度来看，交投活跃下行、IPO 发行节奏调整、指数调整等导致三季度券商单季度经纪、 投行、自营业绩承压。Q3 单季度，上市券商经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别 为 242.5/114.8/121.5/207.2/105.5，同比-17.5%/-33.0%/-4.0%/+46.6%/-33.5%。

1.2 自营贡献主要收入增量，手续费业务表现疲软拖累 Q2、Q3 业绩

从收入结构来看，受金融投资资产规模提升、市场反转影响，自营业务收入占比反超经纪 业务。2023 年前三季度，上市券商主营业务板块经纪及财富管理、投行、资管、自营、信 用占比分别为 20.1%/9.2%/9.1%/26.9%/9.0%。自营业务取代经纪业务重回最大收入来源 板块，带动整体业绩表现。

1）经纪业务：市场成交水平先高后低，财富管理市场持续冷淡。2023 年前三季度上市券 商经纪业务收入 768.8 亿元，同比-12.5%，主要系交投活跃度下降和新发基金下降所致。 传统经纪：股基成交水平环比下行，佣金率水平仍呈现下滑趋势。受年初市场对经济预期 较高和二季度开始经济指标回落影响，成交水平先走高后回落，Q3 日均股基成交额 9183 亿元，同比-9.0%，环比-18.3%。行业佣金率进一步下行，2023 年上半年行业平均佣金率 约为万分之 2.1，同比下滑万分之 0.24。

财富管理：基金销售市场遇冷，但券商公募基金代销保有规模市场占有率进一步提升。新 发基金方面，2023 年前三季度，新发权益基金份额 2331 亿份，同比-35.5%。保有规模方 面，中基协 23Q3 披露公募基金销售保有规模，前 100 位代销机构中，券商股混基金/非货 代销保有规模分别为1.38/1.63万亿元，较年初+10.2%/+13.3%。券商市占率进一步提升， “股+混”基金/非货基金方面，券商市占率分别较 Q2 提升 2.57pct/1.32pct 至 26.1%/19.3%。 我们认为主要源于一是券商客户在权益投资方面的风险偏好较强，二是券商具备天然的投 顾能力优势。

2）投行业务：股权融资放缓，IPO 集中度与年初持平 投行业务收入下滑，全年 IPO 节奏放缓是主要原因。收入方面，2023 年前三季度上市券商 投行业务净收入 352.43 亿元，同比-18.3%。规模方面，前三季度累计实现 ipo/再融资规模 3236/6596 亿元，同比-33.4%/-16.5%，Q3 IPO/再融资规模 1140/2065 亿元，同比34.4%/-43.3%。收入集中度方面，2023 年前三季度股权融资集中度较 2022 年小幅抬升。 CR5 为 51%，CR10 为 71%，相较年初分别增长 1.78pct 和 3.20pct。中信证券、中信建 投、中金公司、国泰证券、海通证券位于前列，储备项目方面，中信证券、中信建投、海 通证券、中金公司、民生证券储备项目数领先，截至 2023 年 12 月 18 日分别为 91/64/52/46/44 个。

3）资管业务：行业资管总规模持续回落，资管业务结构逐渐优化 受市场下行影响，以及在回归主动管理本源、去通道化的政策导向下，券商资管业务规模 持续压降。2023Q3 上市券商资管业务净收入合计 346.4 亿元，同比+0.2%。截至 2023Q3， 证券公司及资管子公司的资管业务规模为 6.12 万亿元，较年初-11.0%。 同时，证券公司的资管业务结构逐渐优化。随着资管新规过渡期结束，资管业务去通道化 基本完成，集合资管计划规模 2.64 万亿，较年初-17.1%，在整体业务规模中占比 43.1%， 较年初-3.2pct；单一资管计划规模 2.87 万亿，较年初-7.5%，在整体业务规模中占比 47.0%，较年初+1.8pct；私募子公司资管规模 0.61 万亿，较年初+8.6%，在整体业务规模 中占比 10.0%，较年初+1.4pct。

4）信用业务：两融规模维持高位，股票质押持续下行 信用业务收入下滑，主要受股票质押规模下降、两融业务费率市场化下行拖累。2023 前三 季度，上市券商利息净收入 342.50 亿元，同比-21.92%。 2023 年以来，市场交易情绪有 所上涨，两融业务规模有所回升。截至 2023Q3 末，沪深两市两融余额为 1.59 万亿，较年 初+3.3%，占 A 股流通市值 2.29%。两融结构较为稳健，融券业务占比下降，从去年同期 的 6.2%降至 2023 年 9 月底的 5.1%。在两融标的扩容、转融资利率下调利好下，两融规模 有望向上，两融渗透率有望持续提升。自 2018 年质押平仓风险暴露以来，多家券商主动压 降股票质押规模，行业总质押规模逐步下降。截至 2023Q3，场内外股票质押市值为 2.85 万亿元，同比-7.6%。两融标的扩容，转融资利率下调利好下，两融规模有望向上，两融 渗透率有望持续提升。

5）自营业务：金融投资资产规模持续提升，贡献业绩主要增量 自营规模加速增长叠加市场反转，收益贡献提升，贡献业绩主要增量，预计主要源于债券 浮盈增加。收入方面，2023 年前三季度，自营收入 1028 亿元，占比 26.9%。自营资产规 模增长提速，金融投资类资产规模（含衍生金融资产）6.05 万亿，较年初增长 11.7%。 市场表现方面，截至三季度末，沪深 300 较上季度末-4.0%，较年初-4.7%（小于上年同期 跌幅，2022Q3 末，沪深 300 较上季度-15.2%，较年初-23.0%）；截至三季度末，10 年期 国债利率 2.68%，较上季度末+0.04pct，较上年末-0.16pct 。

2023 场外衍生品存续规模亦再回上升区间。2023 年 7 月，互换和期权新增名义本金规模 分别为 4677 亿元、3751 亿元，2023 年 1-7 月新增名义本金回升趋势明显；场外衍生品月 末存续规模在 7 月份达到最高点，为 23059.40 亿元，较年初+31.28%。

1.3 杠杆率水平小幅提升，ROE 温和上行

ROE 小幅提升，主要由杠杆用表规模提升驱动。前三季度，券商年化 ROE 达 6.18%，较 去年的 5.73%小幅改善。尽管上半年上市券商并未实现再融资，但扩表需求仍存，杠杆略 见提升，杠杆率从年初的 3.72 提升至三季度末的 3.84。资产端，用表主要集中于金融投资 类资产，其规模超过 6 万亿，较年初提升 11.7%，远超 3.1%的资产规模增速。

二：行业发展趋势与展望

2.1、“金融强国”目标下，资本市场迎增量政策机遇

2023 年支持资本市场发展利好政策频出，制度层面改革明显加快。2 月 1 日，中国证监会 就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草 案公开征求意见。我国向着“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的 总目标加速迈进。2 月 17 日，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》；规范上市 公司重大资产重组行为，保护上市公司和投资者的合法权益，促进上市公司质量不断提高，维护证券市场秩序和社会公共利益。7月 8日，公募基金费率改革正式开启，多家公募基金 宣布降费。8 月 10 日，沪深交易所修订并发布关于指数基金开发的业务指引，将开发非宽 基股票指数基金产品对指数发布时间满 6 个月的要求缩短至 3 个月。

8 月 18 日，证监会有 关负责人答记者问时表示， 并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径，下一步 将深化并购重组市场化改革；11 月 1 日，证监会传达学习贯彻中央金融工作会议精神，提 出优化再融资和并购重组机制；11 月 3 日，证监会表示支持头部证券公司通过业务创新、 集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。11 月 17 日，证监会正式 发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，定向可转债重组规则正式 落地。

“金融强国”定位全面提升金融工作重要性。10 月 30 日至 31 日，中央金融工作会议首次 提出“金融是国民经济的血脉”、“加快建设金融强国”。强调金融的首要任务是为经济社会 发展提供高质量服务。

或将推出更多务实举措，为资本市场和金融行业发展指明方向。12 月 4 日，证监会主席易 会满接受新华社专访回答中就如何贯彻落实“加快建设金融强国”“推动我国金融高质量发 展”部署做具体说明。资本市场政策举措方面，一是推动股票发行注册制走深走实；二是 健全多层次资本市场体系；三是大力提高上市公司质量；四是推进资本市场高水平制度型 对外开放。

中央经济工作会议全面总结 2023 年经济工作，2024 年预计进一步推动经济回升向好，以 科技创新引领现代化产业体系建设为首要工作任务。1）2023 年中国经济回升向好。2023 年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，通过实施“全面深化改革开放，加大 宏观调控力度，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险等举措”，我国经济回 升向好，高质量发展扎实推进。2）会议亦指出当前进一步推动经济回升的痛点与堵点， 后续或以积极财政政策与稳健货币政策支持。我国经济回升仍面临“有效需求不足、部分 行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复 杂性、严峻性、不确定性上升”等问题，后续或将仍见积极财政政策与稳健货币政策，支 持实体经济高质量发展。3）科技创新引领现代化产业体系建设为首要工作，扩大内需、 深化重点领域改革等核心问题均列为工作重点。具体到2024年经济工作方面，聚焦科技创 新下的现代化产业体系建设；激发消费潜能；深入实施国有企业改革/促进民营企业发展； 扩大对外开放培育外贸动能；防范房地产、地方债务、中小机构风险等。我们预计围绕科 技创新和制造业发展的积极政策有望加速落地，金融机构有望在服务科技创新型企业方面 拓展业务空间。

我们认为，当前资本市场政策改革举措框架明确，在资本市场支持实体经济高质量发展导 向背景下，预计未来资本市场仍将迎来长期的优质资产供应、资产质量或亦将持续提升， 或将推动行业投行业务股权、债权融资规模向上。投行业务领先、资本实力较强的头部券 商或将持续受益。

2.2、长钱积极响应入市，有望呵护市场资金面

资本市场投资端改革加大力度，长钱加速入市成为趋势。中长期资金是资本市场的“稳定 器”和“压舱石”。但长期资金总体规模依然较为有限。中长期资金不足仍是制约国内资本 市场健康发展的突出问题，目前，中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平。自政治局会议对资本市场作出部署以来，证监会、财政部等多部门陆续 推出了引导长期资金入市的利好政策。

1 ）社保基金新管理办法出台，有望扩容长钱规模。12 月 6 日财政部联合人力资源社会保 障部对《全国社会保障基金投资管理暂行办法》进行了修订，起草了《全国社会保障基金 境内投资管理办法（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。主要内容一是明确社保基金 股票类、股权类资产最大投资比例分别可达 40%和 30%，二是适度下调管理费率、托管费 率上限。储备型养老基金具有资产规模大、投资期限长、负债水平低、风险承受能力高的 特点，在进行资产配置时往往权益类资产（包含另类资产）资产配置比例较高。

海外养老金管理机构普遍配置较高比例权益类资产。根据全国社保基金理事会的研究， 2019-2021 年统计的 11 个主要国家/地区的养老基金中，权益类资产占比均在 45%以上。 新西兰 NZSF 权益类资产的占比甚至达到 85.7%。而长期来看，投资回报率与权益类资产 占比呈现正相关性。此次修订的后续影响方面，一是预计社保基金将提高社保基金权益投 资占比，为资本市场带来稳定的长期资金，利好 A 股市场流动性提升；二是社保基金秉持 成熟的价值投资体系，社保基金权益扩容，有助于进一步提高 A 股市场机构投资者比例， 促进 A 股走势更趋于理性，从而起到稳定市场的作用；三是社保基金在 A 股市场具有较强 的影响力和定价能力，社保基金权益扩容有助于提高投资者对 A 股市场的信心。

2）险资入市传递积极信号。11 月 29 日，新华保险与中国人寿发布公告，拟分别出资 250 亿元共同发起设立私募基金公司，新华资产与国寿资产分别出资 500 万元共同发起设立基 金管理人公司，担任上述私募基金公司的管理人。除中国人寿此前设立的百亿级大健康基 金等少数情况外，保险私募基金的规模一般在几十亿水平，而本次由头部险企中国人寿与 新华保险拟共同设立“鸿鹄基金”规模高达 500 亿元、期限长达 10+N 年、聚焦二级市场 优质标的，作为行业头部，两家险企的合作积极相应监管鼓励长线资金入市的号召、在适 当时点进入权益市场，将给市场带来一定的示范效应，有助于活跃资本市场、提振投资者 信心。今年下半年，引导保险资金配置长期资金政策不断出台。险资作为重要的长线资金， 在适当时点进入权益市场将给市场带来一定的示范效应，提振投资者信心。

3）国央企回购、增持传递发展信心。10 月 16 日晚间，10 家央企陆续公告，掀起了新一 轮回购增持潮。此外，10 月 16 日晚间还有 16 家科创板公司披露回购、增持、承诺不减持 等以实际行动传递发展信心的公告，积极维护市场生态。早在今年 8 月，证监会发布有关 负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问。其中，明确提出：“下一步，我们将会 同有关方面，进一步优化股份回购制度，支持更多上市公司通过回购股份来稳定、提振股 价，维护股东权益，夯实市场平稳运行的基础。”此次回购不仅符合公司财务和战略目标的 实现，而且在 A 股市场疲软时具备短期“护盘”作用，利于提振市场信心。12 月 1 日，中 国国新控股有限责任公司发布公告称，旗下国新投资有限公司增持中证国新央企科技类指 数基金，并将在未来继续增持。

中央汇金增持四大行，投资端加大中长期资金引入力度。10 月份中央汇金增持四大行和 ETF 也体现了中长期资金加速入市的大趋势。7 月末至 10 月，市场成交量呈季度环比下滑 趋势，主要指数亦波动下行，投资者信心低迷。汇金大举入市购入四大国有商业银行股份 的举动体现了其支持市场的决心，而持续增持的预期反映了“救市”的力度。我们看到， 除汇金公司外，证金公司、社保基金等市场稳定资金在 A 股市场中广泛持有仓位，未来或 有更大的支持力度。汇金此次增持是对当前疲软市场信心的重要支撑，信号意义大于增持 本身。

4）外资投资规定优化，提升资本市场便利性。11 月 10 日，中国人民银行、国家外汇管理 局就修订《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》公开征求意见，进一步提升 QFII/RQFII 投资中国资本市场的便利化水平。海外成熟市场中，机构投资者持有市值占比 达到 70%左右，超过八成日均成交额都由机构投资者贡献。我国机构投资者持有市值占比 虽已显著提升，但与海外成熟市场仍有一定差距。此次 QFII/RQFII 规则修订，进一步简化 登记手续、优化账户管理、简化汇兑管理和便利外汇风险管理等，将进一步便利外资投资 资本市场。近年来，QFII/RQFII 规则持续优化，合格境外投资者数量大幅增长。据证监会 网站最新数据，截至今年 9 月底，合格境外投资者达 789 家。金融账户开放是中国对外开 放战略的重要组成部分，QFII 制度改革是重要抓手。随着 QFII/RQFII 规则持续优化，合格 境外投资者数量持续增加。此次优化 QFII/RQFII 规则，降低了外国投资者参与中国市场的 操作成本，提高了便利性，有助于吸引更多境外机构投资者进入中国市场。同时，也有助 于推动境内金融市场的高水平开放，提升外资投资中国资本市场的便利化水平，为外资在 中国的投资提供更多便利和灵活性。

2.3、关注券业外延并购，快速提升竞争力，有望塑造新的行业格局

伴随监管部门政策信号释放，近期券业并购预期升温。10 月 30-31 日，中央金融工作会议 对于资本市场改革发展提出了明确要求，其中首次提出“培育一流投资银行和投资机构”。 11 月 3 日，证监会召开党委（扩大）会议，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、 并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。 从历史角度看，券业并购有利于扩大业务版图并提升资本实力，快速提升行业地位。我国 证券行业历史发展中主要经历了分业经营、综合治理、一参一控、市场化并购四次并购潮。 1）1995-2001：“分业经营”并购潮

从“混业经营”到“分业经营”，引发第一次并购潮。在证券行业发展的初始阶段采用混 业经营的方式，国内证券业基本形成了一个多层次的隶属于不同系统的证券经营机构体系。 参与方除了由人民银行总行批准设立的专业证券公司，还有银行和信托经营的证券营业部、 城乡金融机构、以及财政部门建立的国债服务部业务。这一时期券商数量急剧增长，由于 业务集中于证券经纪领域，竞争较为激烈。出于加强内外部监管考虑，1995 年起，金融监 管导向定位于分业经营，由此，掀起证券行业并购的第一次浪潮，一些区域性龙头券商开 始出现。如中国银河前身“银河有限”即由原中国华融信托投资公司、原中国长城信托投 资公司、原中国东方信托投资公司、原中国信达信托投资公司、原中国人保信托投资公司 等金融机构所属的证券业务部门和证券营业部于 2000 年合并设立。

2）2004-2006：“综合治理”并购潮 “综合治理”引发证券行业第二次并购潮。随着证券市场的结构性调整和持续低迷，2003 年底至 2004 年上半年，证券行业多年累积的风险集中暴露，2004 年证券行业大额亏损 192.32 亿元。8 月，证监会召开专题性的全国证券监管工作座谈会，在证券监管系统内全 面部署和启动了综合治理工作，2005 年前后31家高风险证券公司被关闭、托管。如2004- 2005 年南方证券被建银投资收购，重组成立中投证券；2004-2006 年设立信达证券收购汉 唐证券、辽宁证券等。

3）2008-2010：“一参一控”并购潮 “一参一控”引发第三次并购潮。2008 年 4 月底，国务院正式颁布《证券公司监督管理条 例》后，证监会对证券行业提出了“一参一控”的要求，即“一家机构或者受同一实际控 制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超 过一家”。大型券商控股多家公司情况较常见，“一参一控”使其格局发生较大变化。

4）2012 至今：“市场化”并购潮 “市场化”浪潮下，证券公司通过并购提升自身综合实力。券商竞争加剧的市场环境下， 各家纷纷进行并购以扩大规模。证监会提出“打造航母级头部券商”，并出台配套政策支持 券商通过外延并购做大做强；2023 年，证监会再次重申“支持头部证券公司做优做强”， 未来证券行业并购重组趋势或将延续。

从其产生的主要原因与驱动逻辑来看，一方面，佣金率下降和全面注册制背景下，券商竞 争转向专业化、综合化服务，头部券商资本规模优势、业务水平优势转化为的市占率提升 优势明显。另一方面，与券商评级绑定的差异化业务监管模式下，具备领先的评级的头部 券商亦在创新业务、用表能力方面具备更大发展空间。

当前再融资收缩背景下，外延并购或成为券商规模扩张的重要方式。需求端来看，随着重 资产业务在券商业绩中的占比逐渐提高，在当前券商以净资本为核心的券商风控指标体系 限制下，券商在补充净资本以支撑资本中介、自营投资等业务发展方面具有较高的需求。 而再融资监管趋严，今年券商再融资节奏明显放缓。前三季度，上市券商再融资基本停滞， 多家券商修改或取消再融资方案。在此背景下，券商外延并购或成为后续规模扩张的主要 途径，行业落后产能或亦将加速出清。 建议关注并购预期较强的券商。自去年以来，证券业并购事件被市场高度关注，并购事件 落地前景几何，各业务如何互补，以及合并的难点等诸多问题，成为关注话题。

1）民生股权收购案 3 月 15 日，无锡市国联发展集团以 91.05 亿元的价格成功竞得泛海控股持有的民生证券 34.71 亿股股权（占总股本 30.3%）。同时参与民生证券股权拍卖的包括国联、东吴、浙商。 交易完成后，无锡市国联发展集团成为民生证券第一大股东。 若实现合并，将提升整体资产及业务排名，挤入头部券商竞争。若两家券商完成合并，以 2022 年财报计算，“国联+民生”的总资产/净资产水平将进入行业前 20 名，总资产/归母净 资产分别达 1334/319 亿元，位居行业 20/20 名，较国联证券当前排名分别提升 11/14 位。 业绩方面，净利为 9.8 亿元，将在上市券商中排名第 24 名；二者合并后的营收将达 51.5 亿 元，排名 23 名；通过简单加总计算，二者合并后经纪/投行/资管/自营/信用业务收入将分别 达 13.5/20.8/2.9/29.1/1.8 亿元。

2）平安集团收购新方正 2021 年 7 月，法院裁定核准方正集团的重整计划，中国平安通过子公司间接控制重整后的 新方正集团，2022 年 12 月新方正被核准成为方正证券的主要股东，同时核准中国平安成 为方正证券及其子公司的实际控制人。 平安集团入主方正证券当前可看到的增量在于方正证券股东资质明显改善，过往融资困难 的处境正在逐步解决。一方面，股东质量改善带来的负债端成本有望持续降低；另一方面， 公司的融资能力修复带来风险监管指标改善，后续可能会驱动两融、资本化投行和多元自 营权益策略、非方向性自营业务的发展等。若实现合并，公司净利润水平或将位居行业前 十，经纪业务收入居行业第二。以2022年财务数据通过简单加总计算，二者合并后的归母 净利润为 66.0 亿元，位居行业第 9 名，经纪业务净收入将达 78.9 亿元，位居行业第 2 名。

3）华创证券收购太平洋 2022 年 5 月 26-27 日，太平洋证券第一大股东嘉裕投资所持的全部股份（7.44 亿股，占总 股本 10.92%）进行司法拍卖，华创证券以起拍价 17.26 亿元竞拍拿下。2023 年 9 月 21 日， 太平洋发布公告称，证监会就太平洋关于变更主要股东或者实际控制人的行政许可申请事 项依法予以受理。 “华创+太平洋”两家券商主要业务分别在贵州和云南，我们判断未来合并前景后续主要 是在西南省份的影响力整合和资源互补，提升整体竞争实力和品牌价值，提升区域议价能 力。从资产规模来看，两家若合并，其资产规模/归母净资产规模将达 610/254 亿元，排名 行业 36/26 位，资本实力明显提升。

4）浙商+国都 2023 年 12 月 8 日晚，浙商证券发布《浙商证券股份有限公司关于签订<国都证券股份有限 公司股份转让框架协议>的公告》,公司拟受让重庆国际信托股份有限公司、天津重信科技 发展有限公司、重庆嘉鸿盛鑫商贸有限公司、深圳市远为投资有限公司、深圳中峻投资有 限公司合计持有的国都证券股份有限公司（870488.NQ）合计 19.15%股份。

若顺利交易，浙商证券将跻身国都证券第一大股东，整体规模跃居行业前 20。据《框架协 议》，当前交易仍处于初步筹划阶段，若最终收购比例未达到 15.84%，则浙商证券有权取 消交易。收购若顺利进行，浙商证券将跻身第一大股东。以 2022年财务数据核算，浙商证 券资产规模/净资产规模 /归母净利润分别为 1369.6/273.1/16.5 亿元，国都证券资产规模/净 资产规模 /归母净利润分别为 348.9/103.7/3.6 亿元。若最终合并，其资产规模/归母净资产规模/归母净利润水平预计达行业 17、18、16 位。

业务互补与区域互补为其重要的合并价值。一方面，国都证券持股中欧基金 20%股权，浙 商证券持浙商基金 25%股权，2023Q3，中欧基金/浙商基金非货基金规模分别为 3038/424 亿元，排名 21/76 位，若浙商后续实现收购，则有望对其公募业务形成补足。另一方面， 截至 2023H，国都证券有 60家分支机构，主要分布在北京、河南、上海等，而浙商证券长 期深耕浙江市场，实现收购或可拓宽其整体营业网点覆盖，实现浙商证券由区域性券商向 全国性券商转型。

2.4 、券商风控指标调整，或提升部分头部券商杠杆和 ROE 空间

11 月 3 日，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见。本次调 整主要涉及《计算标准》中风险资本准备计算表、表内外资产总额计算表、流动性覆盖率 计算表、净稳定资金率计算表、风险控制指标监管报表等 5 张计算表。指标调整与影响方 面，通过修订风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率及净稳定资金率四个核心指标，构 建完善了更加合理有效的风控体系。表内外资产总额根据证监会分类评级给予不同的折算 系数，使头部券商杠杆空间和 ROE 上升空间将得到更为充分的释放，直接有利于自营与两 融业务的发展。

从海外行业发展来看，高杠杆或为券商公司低 ROA 背景下，保障业务发展，提升股东回 报的重要条件。以摩根士丹利、高盛为例，与国内证券行业对比，2018-2022 年，高盛、 摩根士丹利平均 ROE 水平分别为 11.9%/12.5%，ROA 分别为 1.1%/1.1%，杠杆率水平 （权益乘数）分别为 11.0/11.7，而国内券商行业平均 ROE 水平为 6.1%，平均 ROA 水平 为 1.6%，平均杠杆率水平为 3.7。

近年来券商加快业务模式转型升级，跟投、衍生品等重资产业务对券商资本实力也提出更 高要求，部分券商风控指标相对紧张。2023年上半年，中信证券流动性覆盖率 134.61%， 在上市券商中最低；中国银河、申万宏源资本杠杆率分别为 10.82%、10.92%，最接近 9.6% 预警指标。

此次对于优质券商风控监管的优化有望拓展优质券商资本空间、提升资本使用效率，利好 ROE 水平的提升。本次相关指标调整表述中，对关于资本杠杆率表内外资产总额的表述 “证券公司表内外资产总额根据分类评价结果进行调整，系数为：连续三年 A 类 AA 级以上 （含）为 0.7，连续三年 A 类为 0.9，其余为 1” 或延续了 2020 年对 6 家券商试点并表监管 精神，并将范围扩大至分类评价 AA 级券商，有望直接利好相关券商的资本杠杆率水平提 升。由于证券业协会 2022 年后未披露券商分类结果，我们以 2021 年分类评级结果为参考， 以中国银河为例，2023H1,公司资本杠杆率 10.82%，若实行 0.7 的折算系数，则当前计算 方法下，资本杠杆率或可提升至 15.46%。

2.5、中小券商依托自身优势做精做细，实现特色化差异化发展

11 月 3 日，证监会发声提到将引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能 力做精做细，实现特色化、差异化发展。 立足自身优势实现差异化发展是中小券商形成错位竞争的关键。对于中小券商而言，打造 差异化路线，形成部分领域的局部优势是与大型券商竞争的关键，需要中小券商提前布局， 投入资源、人力聚焦在特定行业、特定区域、特定板块或者特定业务上，从而形成错位竞 争，立足于自身优势产业，有针对性地进行业务拓展。

中小券商在近年业务发展转型方面受到一定制约。一方面，传统经纪业务同质化导致费率 下行。从收入结构来看，中小券商收入结构较为单一，同质化特征更加明显。特别是对传 统经纪及自营业务的依赖度更高，“靠天吃饭”倾向更为严重。市场化竞争下，传统经纪佣 金费率持续下行，近年市场波动加大，中小券商面临显著增长的经营压力。另一方面，用 表业务受资本金规模及专业实力限制。尽管行业持续推动业务创新，丰富盈利来源，但从 行业近年快速发展的用表业务，如场外衍生品业务来看，其仍主要由资本实力及专业实力 较强的头部券商开展，中小券商资格获取缓慢。且随着监管对于券商风控指标的约束绑定 证券公司分类结果，中小券商在杠杆使用方面较头部券商处于劣势，后续相关重资产用表 业务或仍将向评级领先的头部券商集中。

财富端：以财富管理——资产管理产业链为主线，后续买方投顾、研究、公募资管业务或 为重要的着力点。券商凭借其资本市场中介的特殊地位，在大类资产配置、投资研究、投 资咨询等方面具备独特优势，有望乘财富管理权益化机构化浪潮快速提升业务规模与收入 水平。 1）基金投顾业务—牌照获取难度较小，部分中小券商积极展业获规模提升。自 2019年 10 月证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》以来，截 至 2023 年 11 月，共有 60 家机构获批基金投顾试点资格，其中 29 家券商均已开始展业。 从券商 2022 年年报及 2023 年半年报的最新披露的相关数据来看，中信证券、华泰证券、 东方证券签约投顾资产均超百亿，部分具有特色的中小券商同样表现出较高成长性，如国 联证券签约总户数 28.18 万户（较年初+17.3%）。2023 年 6 月，证监会出台《公开募集证 券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，指出基金投顾业务试点已基本具备转 常规条件。若后续牌照进一步放开或将进一步推动中小券商依托自身资源参与基金投顾业 务。

2）研究业务——市场格局未明，更加聚焦研究能力，有望成为中小券商突围的有力抓手 当前研究业务仍处于格局未明，为中小券商突围带来发力空间。从公募交易佣金集中度来 看，2013 年至 2022 年，CR5 和 CR10 分别介于 23.5%—27.1%和 42.5%—46.3%。业务 集中度较低或表明研究业务的头部券商与中小券商竞争优势或不明显，因此有望成为中小 券商差异化发展，实现突围的有力抓手。

研究业务对券商渠道能力、资本实力依赖度更低，政策引导下核心价值更加聚焦研究能力 本身。相较于其他业务，研究业务的核心价值在于基于产业理解的研究能力，对券商其他 业务条线的依赖程度更低。12 月 8 日，证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交 易管理的规定（征求意见稿）》公开征求意见。其中 “强化公募基金证券交易佣金分配行 为监管”规则提出“严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规 模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣 金与证券公司进行利益交换”。 一方面，监管导向将基金销售行为与交易佣金脱钩，避免 基金行业买卖利益冲突。另一方面，对于研究业务来说，对机构交易佣金的限制也引导研 究业务核心价值将更加聚焦研究能力。

从研究服务角度看，研究业务有助于券商快速打造品牌，形成机构端影响力。近年来部分 券商如天风、长江等研究业务发展迅速，实现短时间内的业务品牌打造。从业务收入来看， 2022 年上市券商平均交易单元席位租赁净收入占比为 3.7%，而天风证券/长江证券交易单元席位租赁净收入分别为 6.5/11.0 亿元，收入占比分别为 38.0%和 17.3%，其对业务发展 的重视程度远超行业。

从对内协同角度看，研究与投行联动或可实现对券商产业研究、定价能力赋能。全面注册 制背景下，IPO 项目定价权交还市场。券商作为链接资产与资金方的中介，其撮合定价能 力的重要性显著提升。传统的固化思维对新经济企业未来的价值判断缺少敏锐度，未来要 找到好企业、好项目，需要先深入了解相应的行业和细分领域。市场化的定价发行，除依 靠 “行业专业化”外还需要研究资源、销售资源和投行业务体系多方的有效协同。

3）公募业务—资管子公司设立提速，打造资管品牌布局公募赛道大有可为 牌照扩容提速，在券商资管业务结构持续优化的趋势下,设立资管子公司并申请公募基金牌 照,成为券商资管业务重要的战略布局。2022年 5月，证监会正式发布了《公开募集证券投 资基金管理人监督管理办法》，标志着期待己久的“一参一控一牌”正式落地，即同一主体在 参股一家基金、控股一家基金的基础上，还可以再申请一块公募牌照。券商资管子公司申 请公募牌照进一步提速，截至 2023 年 11 月，证监会共计批复设立 29 家券商资管子公司， 另有包含头部中金公司、中信建投等 8 家券商资管子公司处于申请设立排队行列中。

公募资管业务帮助中小券商构建完备财富管理—资产管理体系，部分中小券商已具备较强 先发优势。公募业务的加入一定程度上帮助券商拓宽了销售产品的种类，提升了资产配置 服务方面的能力，使券商优化自身财富管理模式，帮助券商增加营收效益。截至 2023 年 Q3，在开展公募基金业务的券商资管子公司中，基金管理规模最大的是东证资管，总规模 为 1841.75 亿元，财通证券资管和华泰证券资管分别以 1004.03 亿元、860.13 亿元的基金 规模排在同业第二、第三名。在公募基金规模排名前十的券商资管子公司中，“股票+混合型”基金管理规模最大的仍然是东证资管，达到 1239.40 亿元；其次是中泰证券资管，为 186.99 亿元；中信证券资管排在第三位，为 184.89 亿元；财通证券资管的规模也达到 150.15 亿元。

从分润角度看，优质公募公司已经成为券商母公司的重要收入来源，例如，东方证券持股 汇添富基金 35.41%、长城基金 17.65%、东证资管 100%，对母公司净利润贡献合计 36.40%；招商证券持股博时基金 49%、招商基金 45%，贡献 16.30%净利润。

把握重点行业、重点区域，构建细分领域的定价能力或为中小券商形成差异化优势的突破 口。一是专注垂直细分领域。由于人力资本和资本实力有限，中小券商难以与大型券商进 行全业务条线的竞争。因此或应当选择专注于某个行业领域或某项业务领域，积累垂直资 源，培养其在细分行业领域或业务中的核心竞争力；二是基于优势定位。中小券商可以在 产业链布局、经营模式、产品开发、能力建设等方面与大券商形成差异化竞争。三是重视 体系内协同，打造投行全生命周期服务能力，挖掘业务机遇。通过建立业务系统实现业务 流程的标准化和规范化，中小券商或可从提升业务质量和效率入手，拓展自身的业务范围 和渠道。

三、业绩预测：中性假设下，预计 2024 年券商行业净利润 2083 亿元，同比+23.9%

我们预计，全面注册制的实施有望为券商投行业务规模带来新增量。金融强国背景下，预 计券商 IPO 规模或将快速回升；同时再融资规模和债券融资规模继续保持稳健增长态势， 共同推动投行业绩回弹。此外，在资本市场持续深化改革的背景下，市场交易活跃度有望 保持较高水平，带动日均股基成交额和两融日均余额上涨，在券商经纪业务费率和两融息 差基本不变的情况下，有望推动经纪业务收入和利息净收入增长。

我们预计，2024 年券商行业总营收同比+14.9%至 5079 亿元，净利润同比+23.9%至 2083 亿元，行业业绩整体向好。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）