2023年价值投资与景气投资方法论：基金重仓股表现反思

1 引言：关于方法论的思考

2021 年年初以来，公募基金从总体来看表现持续跑输大盘。相比 过往历史，此次公募基金跑输大盘与以往不同，一是相对收益为负时间较长，二是以 往基金跑输大盘基本都在大牛市期间，而此次不同。公募基金持续跑输大盘三年，也 引发了大家对投资方法论的思考。

如果我们假设上市公司的基本面是 x，股票价格是 y，那么一个最简单的模型就 是：y=f(x)+ε，这里 f()是函数关系式、是定价法则，也就是市场股票价格如何反应基 本面变化，ε是随机扰动。在日常的研究工作中，一般我们绝大部分时间都花在研究 基本面 x 上，较少去专门研究讨论定价法则 f()的问题。 定价法则的函数关系式 f()如果是非线性，甚至在特定时间阶段内如果是非单调 的（即股价变化方向与基本面变化方向不一致），就会对投资者判断产生重大影响， 甚至会使得部分观点认为资本市场缺乏客观存在的基本投资逻辑。 从公募基金的持仓情况来看，基金持仓有较为明显的行业特征，总体看，TMT、 医药生物、电力设备（新能源）、食品饮料这四大行业板块持仓占比较高。这背后反映着基金投资逻辑共同的偏好特征，而这些持仓特征本质上也 是由公募基金投资方法论所决定的。 本文着重就投资方法论问题进行探讨，我们试图去归纳总结一些在 A 股市场中 已经被证明成立的定价法则经验事实规律。我们把投资方法论归纳为“价值投资”和 “景气投资”两大类，其中“价值投资”中包括低估值和合理估值两种策略，“景气 投资”即景气趋势策略，一共是三种主要策略。

2 价值投资方法论思考

2.1 什么是价值投资

具体讨论问题之前，首先要给定义，什么是“价值投资”？ 如果用已有的现成指数来看，市场上的各种“价值指数”，本质上都是“低估值 指数”。A 股市场上常见的各类“价值指数”（指数名称中包含“价值”），指标编制的主要依据都是估值类指标。因此总体 来看，市场上既有的价值风格指数主要就是低估值特征。

以国证价值指数和中证 800 价值指数为例，指数参考的价值因子包含 4 个变量， 分别是：（1）股息收益率（D/P），每股净资产与价格比率（B/P），每股净现金流与价 格比率（CF/P）、每股收益与价格比率（E/P）。对这 4 个变量进行标准化 Z 分处理排 除极值影响后，计算 4 个变量的 Z 值均值，选取均值最高的股票加权后计算分别得 出国证价值指数和中证 800 价值指数。 不仅仅是 A 股市场，国际市场上的价值指数编制时也非常关注估值情况。以标 普 500 价值指数为例，标普 500 指数的成分股能否成为标普 500 价值指数成分股取 决于其价值因子/成长因子是否处于前 33%（由高到底排序），其中价值因子参考的变 量是净资产与价格比率（B/P）、收益与价格比率（E/P）、以及营收与价格比率（S/P）， 估值越低得分越高，成长因子参考的变量是 3 年来的销售额和利润增幅，以及近一年 的股价变化。 除“低估值策略”外，另一种非常流行的“价值投资”策略就是“合理估值策略”。 “合理估值策略”有时也称“价值成长”策略，注重上市公司盈利增速和估值匹配， 更加关注自下而上个股选择和财报分析。从两者的特征区别看，“低估值策略”构建 投资组合主要依靠历史财务估值数据，“合理估值策略”构建组合依靠历史估值和未 来盈利预测两方面数据。

2.2 低估值策略有效性探讨

狭义的“低估值策略”只看估值（市盈率、市净率、市销率等）高低来构建投资 组合。广义的“低估值策略”在单变量估值指标以外，可以再增加股息率、盈利稳定、 低波动率等因子指标，这些指标都指历史数据无需预测分析，因此包括红利策略等在 内都可以视作广义的“低估值策略”。 从历史数据来看，A 股市场中低估值策略长期看还是有效的，这反映在几个方面： 一是狭义的“低估值策略”拉长时间看相对大盘也有一定的超额收益，虽然超额 收益幅度有限，但至少没有跑输大盘。 从投资方法论来说，“低估值策略”有效性的逻辑基础，是假设在低估值下相关 标的估值不会进一步降低，投资可以赚取业绩的钱。而单变量只看低估值的狭义策略， 面临的问题是低市盈率指数构成主要以金融、地产、建筑、家电等顺周期传统行业板 块为主，在宏观经济转型过程中，传统行业面临景气度下滑的问题，则原来的历史估 值下限有可能会被击破。

二是在单变量低估值以外，再加上高股息、盈利稳定等 Smart Beta 因子，广义 “低估值策略”收益率表现会更好，例如“红利+质量”类策略，其做法是在高分红 品种的基础上，计算标的在各盈利类指标（例如每股收益、毛利率、ROE 等）上的 得分，选择综合得分较高的标的形成最终的组合。这类复合策略的核心思想是通过高 盈利、稳定盈利来“对抗”可能出现的估值下行问题。

从产品角度来看，当前市场上红利相关的被动产品谱系已较为完善，产品的种类、 流动性、市场认可度都较好。但对于部分主动选股的投资者而言，效仿被动指数类产 品管理跟踪 50 或 100 只标的并非易事。因此，如何“简洁”地优化红利策略具有实 际意义，这里的“简洁”是指在优化时我们需要兼顾以下两点目标：（1）在策略表现 不打折扣的前提下减少标的数量；（2）尽量使用较少的其他指标，避免复杂的模型， 提高可操作性。 在此我们提供一种红利策略的优化思路，优化方向包括两点：（1）剔除近两期 ROE 存在负值的标的；（2）选择 ROE 增速最高的 20 只股票作为最终，这里的“ROE” 增速定义为“（当期 ROE-上期 ROE）/上期 ROE”。优化后的红利策略相对于一般红 利策略具有 4%左右的超额年化收益，整体上看达到了既定的优化目标。

2.3 合理估值策略有效性探讨

“合理估值策略”包括 GARP 策略（Growth at Reasonable Price）、PEG 策略 等多种形式。相比于“低估值策略”，机构投资者总体上更喜好“合理估值策略”。 “合理估值策略”在实践运用中碰到的主要问题是合理估值的锚（基准）不好确 定。很多时候投资者会发现无论单个公司还是市场整体，估值波动非常大，有些公司 如果 30 倍估值合理、似乎 20 倍也行、15 倍问题也不大。从指数整体收益率的分解 来看，历年涨跌幅变化中估值变化贡献占了很大比例。

相比于赚取估值提升的钱，机构投资者更加推崇赚企业业绩钱的投资理念。因为 上市公司市值=PE×EPS，所以赚业绩钱的前提条件是估值相对稳定。例如如果我们 预测某个公司明年 EPS 增长 30%，如果市盈率 PE 保持不变，那么股价收益率就是 30%，如果 PE 波动率在正负 10%以内，股价波动率就在 20%至 40%左右。但是如 果 PE 下降幅度超过了 30%，那么就会出现业绩增长 30%股价还是下跌的情况。 换言之，当估值波动较大甚至超过业绩增速时，假设估值相对稳定赚业绩钱的投 资理念就会失效。而从实际的历史数据来看，公募基金重仓的几个主要板块，包括半导体、白酒、CXO、锂电池等，其市盈率波动历来都是非常大的，一 般都是非上即下，很少出现在某个位置能够保持稳定不变。

所以很多时候，投资者在景气上行周期买某个标的时候，是按照合理估值思路想 去赚业绩的钱，但实际上是赚了估值拔升的钱。反过来，在景气下行中，投资者可能 觉得估值已经没有之前那么贵了较为合理了，可以不赚估值至赚业绩的钱了，但实际 上在景气下行中估值往往可能超跌。 我们认为，“合理估值策略”有效性的核心是一个统计逻辑。例如，对于一个上 市公司，如果我们预测其明年（t+1 年）的业绩增速是 30%，那么在不同的价格（估 值）条件下买入，比如用 10 倍、20 倍、30 倍、40 倍、50 倍市盈率去买，持有一年 的期望收益率是多少？这个期望收益率可以理解为，用同样价格去买相同盈利预测属 性资产，同类组合历史平均收益率大概是多少。这本质上是一个统计归纳问题。

当然，如果投资者觉得只看一年（t+1 年）业绩增速还不够，可以再做另外的条件假设，比如假设 t+1 年业绩增速 30%、t+2 年业绩增速 25%、t+3 年业绩增速 20%， 再去算不同估值条件下（10 倍、20 倍、30 倍、40 倍、50 倍等），持有此类资产的 历史平均收益率，都是可以通过统计归纳来完成的。 按照这样的思路，我们对 A 股全部上市公司在不同估值和业绩增速匹配下，持 有一年时间的平均收益率进行了计算。

一是除市盈率小于 0 组合外，表格右上角组合收益率明显更高，这种情况下等于 以低估值买入组合最后实现了业绩高增长，背后反应的是未来盈利预测水平高。反之， 左下角组合，高估值买入最后实现了业绩低增长，收益率基本都是大幅为负。 二是在不考虑业绩增速的无条件估值分组情况下（最右边一列），可以看到低估 值组合的收益率表现要明显好于高估值组合。这背后反映了低估值组合蕴含了较低的 业绩预期容易向上超预期，反之，高估值组合蕴含了较高的业绩预期容易向下超预期。 三是表格中的对角线都可以视为“PEG=1”的组合。但从收益率回测表现来看， “PEG=1”的组合在市盈率 10 倍至 40 倍的区间内表现较高。估值持续升高以后， 即使业绩高增长兑现股价表现也一般，例如，在“市盈率 50-75 倍”下，即使第二年 业绩增速达到“50%至 75%”，组合的收益率中位数是-3.9%。

3 景气投资方法论思考

3.1 什么是景气投资

“景气投资”有时也称“成长风格投资”，本质上是去投资景气向上的成长方向。 具体讨论之前，还是首先要对成长明确定义。 从已有的指数来看，市场上的各种“成长指数”，主要参考公司（过去的）收入 和盈利的增长率等指标，来定义一个公司是否属于“成长指数”。例如，国证成长指 数参考的成长因子有三个变量，主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率。 通过对这 3 个变量进行标准化 Z 分处理后并求取均值获得该公司股票的成长 Z 值， 成长 Z 值最高的便是国证成长指数的样本股。中证 800 成长指数的成长因子包含三 个变量：主营业务收入增长率、净利润增长率和内部增长率。通过对这三个变量进行 标准化 Z 分处理后并求取均值得到该公司的成长评分，成长评分最高的是中证 800 成长指数的样本股。

这种编制方法可能会导致几个问题： 一是成长风格指数不一定能代表真正的成长公司。“成长指数”编制时用过去的 财务数据推导未来，过去的高增长不代表未来的高增长，而且往往一个公司经过几年 高增长后，增速反而可能会下来。 二是“成长指数”与“价值指数”间并不互斥。“价值指数”如前所述编制依据 是低估值，“成长指数”依据过去增长速度，两者之间逻辑上有重叠，如果低估值板 块营收和利润增速起来，就既是成长又是价值了，“成长指数”和“价值指数”样本会有较多的重合率。

因此在目前的实践中，很少有投资者共同认可的“成长指数”。 我们认为，“成长”并不是某些行业特有的属性，而是不同行业在不同阶段行业 特征的表现，并不是只有 TMT 和新能源才是成长股，铁路、钢铁、银行、家电等行 业，在经济不同发展阶段，都曾以“成长股”的身份出现过。从这个角度出发，我们 认为“成长”的本质是行业景气度向上，根据上市公司 ROE 走势的不同，可以给出 明确的“成长”和“价值”定义： 第一种情况，ROE 趋势向上板块，这就是我们认为的“成长”股。这是板块轮 动中的首选品种，这种情况下，投资者可以既赚业绩的钱，也赚估值的钱。ROE 持 续向上的过程中，一般也是估值不断抬升的过程。从历史经验来看，这类板块都是有 超额收益的。

第二种情况，ROE 基本走平板块，这就是我们认为的“价值”股。因为 ROE 基 本走平，所以估值总体而言也是保持在一定水平变化不大的。所以这种品种基本上属 于类固收资产，投资者能赚业绩的钱，但赚不了估值的钱。 第三种情况，ROE 持续向下板块，这种情况下的行业属于衰退型行业板块。这 种板块是要坚决回避的，因为 ROE 持续向下，估值底到底在哪里是不知道的，所以 如果投资者以估值低为理由买入，往往会陷入低估值陷阱。 根据这一分析框架，并没有哪一个行业板块与生俱来就是成长或者就是价值，同 一个行业板块在不同时间阶段可以有不同的成长价值属性。典型的以白酒行业为例 ，在不同时间中成长和价值属性并不相同。

3.2 景气投资的特征

从技术层面讲，我们比较喜欢使用净资产收益率（ROE）来度量行业板块的景气 周期 。当然完全也可以有不同的度量方式，比如用盈利增速（YOY），ROE 和 YOY的关系，好比《经济学原理》中平均成本与边际成本的关系，当边际成本超过平均成 本时，平均成本会进一步向上。从理论上来说，在不考虑分红的情况下，如果下一年 企业的 YOY 高于 ROE，则 ROE 会进一步向上；如果 YOY 低于 ROE，则 ROE 会 向下；如果企业 100%分红，那么只要盈利增速是 0%，ROE 下一年也保持不变。在 实际使用中，ROE 和 YOY 各有优势和劣势，用 ROE 度量行业板块景气周期的好处， 是 ROE 的曲线走势相比 YOY 更加平滑，趋势性更明显，缺点是 ROE 是一个相对滞 后的指标，指标本身不是一个敏感的领先指标。 从 A 股的历史经验来看，一个非常重要的结论是历年的领涨板块， 基本都是景气度上行的行业（即行业 ROE 趋势上行的板块）。例如 2016 年至 2019 年的白酒、2021 年至 2022 年的煤炭、2019 年至 2021 年的锂电池等。从这个角度看，成长投资无论是 A 股市场还是海外 市场，投资者在任何一个时间点实际上都是在寻找当时市场景气加速向上的行业板块。 景气投资中追求成长风格是不变的，变的是成长的内容。

从这个角度出发，2023 年人工智能相关的板块行业（如计算机、游戏等），到目 前为止之所以更偏主题而非主线行情，很重要的原因是相关行业板块的财务数据尚无 明显上升势头。

3.3 景气投资的难点

景气投资中操作中存在的一个重要难点，是板块股价走势和景气度变化非线性一 致变化，这种不一致变化体现在两方面：一是超调、二是抢跑。 所谓超调，就是股价初始的变动幅度会超过它最终应该达到的均衡水平，换言之， 景气度上行中涨时会涨过、景气度下行中跌时也会跌过。股价相对于基本面会出现超调的原因，主要在于市场容易对基本面出现线性外 推，从而容易出现股价变化幅度明显超过基本面变化幅度的特征

4 未来行情展望

回到当下市场行情，我们认为 2023 年碰到的主要问题，并不是投资框架发生了 变化，而是在于没有一个主要板块处在明确的景气上行周期，市场在很多方向上不断 试错，从而造成板块间轮动频率较高的特征。 展望未来，我们认为有如下几点特别值得关注： 一是公募基金重仓股相对估值目前已落至历史均值以下。具体来看，截至 2023 年 12 月 7 日，前 100 名基金重仓股市盈率中位数为 23.1 倍，位于 2010 年至今 15% 的历史分位数水平。前 100 名重仓股市盈率中位数除以全部 A 股市盈率中位数的值 为 0.70，位于 2010 年至今 32%的历史分位数水平，相对估值已落至历史均值以下 。此外，前 400 名重仓股市盈率中位数为 23.6 倍，前 400 名重仓股 市盈率中位数除以全部 A 股市盈率中位数的值为 0.71，绝对估值和相对估值均已位 于 2010 年至今 4%的极低历史分位数水平，估值性价比日益凸显。

二是从盈利周期来看，目前全部 A 股非金融上市公司盈利增速基本已经触底。后续变化的分歧主要集中在强复苏（即盈利周期快速上行，类似 2016 年至 2017 年、2020 年至 2021 年）、还是慢复苏（即盈利周期上行斜率较为平缓， 类似 2013 年至 2014 年）。A 股市场下行风险主要集中在盈利周期快速下行阶段，因 此无论强复苏还是慢复苏，后续市场下行风险均不大，区别主要在行情的结构性特征。

总体来看，我们对后市行情持乐观态度，本轮上市公司盈利下行周期已进入尾声 阶段，叠加较低的估值水平，市场向上的空间和可能性都比较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）