1 2023 年市场表现回顾

1.1 各类资产年内表现简述

1.1.1 AH 股市场表现不佳，海外权益市场表现较为强劲

2023 年全球进入后疫情时代，于国内而言也是三年疫情防控转段后经济恢复发展的 一年，国内经济回升向好、高质量发展扎实推进。但整体而言经济复苏进程存在曲折， 进一步推动经济回升向好面临一些困难和挑战，相关经济数据走弱，叠加地缘政治冲突、 汇率波动、美联储加息、贸易脱钩等因素，投资者情绪普遍较为悲观，市场资金持续流 出，AH 股市场整体承压明显。年初以来（截至 20231213），沪深 300 指数下跌近 13 个 百分点，恒生指数下跌近 18 个百分点。

海外方面，各主要资本市场表现普遍较为强劲、主要股指年内录得双位数增长。年 初以来，在 ChatGPT、AI 引发的科技新浪潮驱动下，美国科技股走牛，叠加其阶段性超 预期的经济就业数据，美股快速修复，标普 500、纳斯达克指数年内分别录得 22.6%和 40.8%的涨幅；具有较强科技属性的日经 225 指数（科技行业权重高达 48%）年内表现也 较为亮眼（+26.2%）。欧元区方面，德国 DAX、法国 CAC40 指数保持震荡上行态势，年 初以来指数收益率分别为 20.4%、16.3%。

1.1.2 “资产荒”背景下债市整体表现较优

1、利率债收益率年内保持整体下行态势 年初以来利率债收益率以下行为主。其中，中长端收益率总体呈窄幅下行态势；短 端收益率走出 V 型反转，截至年末整体实现小幅上涨、期限利差压缩。整体来看，经济 复苏程度、地产下行压力、物价指数低位等均是全年利率债收益率整体下行的原因。

分阶段看：1 月初，在防疫政策调整以及经济强复苏的预期下，十年期国债收益率迅 速走高，最高至 2.93%。2-3 月，经济数据不及预期，居民消费信心不足，市场对经济复 苏的预期开始出现分化，十年期国债收益率横盘震荡、小幅下行。5-8 月，经济及房地产 市场数据疲软，基本面预期下修，十年期国债收益率最低下探至 2.55%。8 月末，政策面 超预期，房地产支持政策及一揽子化债方案推出，叠加资金面趋紧，十年期国债收益率 回升至 2.76%的高点。11 月以来，全国人大常委会批准国务院增发万亿国债，做多情绪 有所升温，但部分经济数据出现反复，中长端收益率维持震荡。

2、信用债整体呈现牛长熊短态势，城投债收益率年内持续下行 信用债方面，整体呈牛长熊短态势。“资产荒”环境下，理财赎回影响渐退，今年 1-8 月信用债市场走出了一轮牛市行情，收益率持续下行，信用利差压缩至低位，其中三年 期中债 AA 中短票估值大幅压缩近 80BPs。9 月，在资金面偏紧和超预期地产政策/财政 政策出台的影响下，信用债市场出现回调，利率小幅上行。信用利差方面，高等级信用 债利差快速压缩，低等级信用债利差大幅缩窄。期限利差方面，短久期期限利差先降后 升，中长久期期限利差波动较大。 城投债方面，2023 年城投债收益率基本呈持续下行态势，低等级、短久期的城投债 利差压缩幅度更大。

1.1.3 黄金价格年内再度突破 2000 美元/盎司，原油价格受制于需求端仍较为承压

1、国际黄金价格继 5 月之后再度突破 2000 美元关口 我们以 COMEX 黄金活跃合约的期货收盘价来表征国际黄金价格、以上海金交所黄 金现货收盘价来表征国内黄金价格。国际黄金价格最新（1213）报收 2043.1 美元/盎司、 2023 年以来涨幅约 11.6%，国内黄金价格最新（1213）报收 466.9 元/克、2023 年以来涨 幅约 13.9%。 从数据看国际黄金近年来大致经历了三轮大的价格周期，并在 2020 年 9 月初、2022 年 3 月初和 2023 年 5 月初达到了 1976.6/2058.3/2058.6 美元/盎司的阶段性价格高点。国 内黄金价格波动幅度相对较小，自 2022H2 开始基本就处于价格单边上行状态，近年来国 内黄金价格高点出现在 2023 年 12 月初（480 元/克+）。

2023 年 2 月美国相关真实利率数据表征中短期经济形势好转、就业相对强劲，加之 核心通胀去化较慢、联储偏鸽等因素影响，黄金遭遇短期利空、价格下跌。2023 年 9 月 内外黄金价差走阔，受美众议院议长被罢免、年内加息概率提升、美元指数走强等外围 因素影响，黄金价格高位跳水、下探至 1834 美元的位置，后开启反弹，12 月初再创 2091.7 美元/盎司的价格新高；随着 12 月议息会议美联储态度偏鸽，短期国际黄金价格预计保持 2000 美元上方运行，且不排除再创新高的可能。 全年来看，全年黄金价格波动主要还是围绕联储加息频率以及未来降息预期等外围 因素博弈。

2、国际原油价格年内先涨后跌，需求端相对偏弱压制价格中枢上行 我们用 WTI 原油现货价和布伦特原油期货结算价来共同表征国际原油价格，从近年 来价格数据看，国际原油价格中枢保持上行。2023 年上半年国际原油价格保持震荡、下 半年国际原油价格经历了倒 V 型走势，地缘政治事件、战略储备回补、库存低位支撑油 价上行，后需求相对偏弱、地缘政治事件影响边际弱化致油价下跌。 2023 年 9 月末 WTI 原油价格向上突破 93 美元/桶、布伦特原油价格向上突破 96 美 元/桶。WTI 原油现货价最新（1213）报收 69.47 美元/桶、2023 年以来价格跌幅约 13.4%， 布伦特原油期货结算价最新（1213）报收 74.26 美元/桶、2023 年以来价格跌幅约 13.6%。

3、供给端收缩，南华工业品指数 7 月以来止跌反弹 2023 年以来南华工业品指数先跌后涨，7 月以来供给端收缩叠加地产政策及需求改 善预期，指数止跌反弹。

1.2 国内权益市场主要股指表现及主题、风格演绎

1.2.1 各宽基指数年内表现不佳、北证 50 年成年末亮点，AI、华为产业链行情演绎

1、国内宽基指数：北证 50 年内表现亮眼 年初至今（截至 20231213），万得全 A 指数下跌约 5%，各主要宽基指数表现疲软， 上证 50、沪深 300、创业板指年内跌幅均超 10%；北证 50 指数录得 7.4%的正收益、是 宽基股指中的年内亮点，全年来看北证 50 指数大体呈“N”型走高态势。2、细分行业表现：电子、通信、传媒、计算机、汽车等申万一级行业年内表现亮眼 受益于人工智能、华为产业链行情演绎，31 个申万一级行业中，电子、通信、传媒、 汽车等行业年内表现较为亮眼。进一步细分来看，出版、游戏、黑色家电、通信设备、 数字媒体等申万二级行业表现突出，年内分别上涨约 57%、53%、44%、30%、28%。（口 径：指数区间涨跌幅）

1.2.2 年内价值、小微盘风格占优，TMT、智能车、央国企、券商、红利等主题表现较好

1、年内价值风格占优，小微盘股表现强于中大盘股 在市场存量博弈+结构化特征明显+流动性偏紧的背景下，价值风格明显占优。巨潮 大中小盘价值、成长指数年内均收负，但价值指数跌幅明显窄于成长指数； 相比沪深 300 成长指数、中证智选 500 成长创新指数，沪深 300 价值指数、中证智选 500 价值稳健指数的相对收益约 17 个百分点。

小微盘股交易动能在流动性偏紧背景下更易凸显，年内小微盘股表现整体优于中大 盘股。年内中证 2000 录得超 7%的指数涨幅，其他表征不同市场规模的主要宽基指数收 负，但中证 1000、中证 500 指数跌幅明显小于沪深 300、上证 50。更直观的数据可以观 察万得大中小微盘指数，万得微盘股指数年内上涨超 40%，表现亮眼。

2、TMT、智能车、央国企、券商、黄金、红利等主题年内表现较好 2023 年市场结构性特征突出，尤其是以 AI、VR 等为代表的 TMT 大主题，此外智 能车、央国企、券商、黄金、红利等主题年内也都录得较为亮眼表现。

1.3 各类型基金、基金管理人近三年综合表现

1.3.1 中庚、中泰资管等基金管理人主动权益品种近三年业绩表现较好

年初以来（截至 20231213），全市场成立 1 年以上的主动权益类基金（仅含主代码） 复权单位净值增长率中值-12.3%。拉长时间维度来看，全市场 4000 余只主动权益类基金， 连续三年保持正收益产品仅 49 只，其中华泰柏瑞、景顺长城旗下产品各占 5 席。 连续三年收益均能保持在 4%以上产品仅 5 只，分别为缪玮彬管理的金元顺安元启 （004685.OF）、张城源管理的华夏新锦绣 A（002833.OF）、马芳和姚加红共同管理的国 金量化多因子 A（006195.OF）、鲍无可管理的景顺长城价值领航两年持有期（009098.OF）、 周海栋和孙蔚共同管理的华商盛世成长（630002.OF）。

近 3 年，主动管理型权益类基金产品收益均值为正的管理人共 12 家。其中，中庚基 金、中泰资管的产品风险收益比相对更有竞争力，但可选产品数量相对较少；金信基金、 大成基金产品数量较多，综合优势相对突出。

1.3.2 华商、财通资管、融通等管理人固收+产品近三年业绩相对稳健

年初以来（截至 20231213），全市场成立 1 年以上的固收+类基金（仅含主代码）复 权单位净值增长率中值-0.49%。拉长时间维度来看，全市场 1300 多只固收+基金，连续 三年保持正收益产品仅 55 只，其中景顺长城旗下产品占 5 席、创金合信、广发、财通、 华夏旗下产品各占 3 席。 连续三年收益均能保持在 3%以上产品仅 5 只，分别为闫一帆管理的创金合信鑫利 A （008893.OF）、赵端端管理的泓德裕泰 A（002138.OF）、刘学通管理的长安鑫益增强 A （002146.OF）、司马义·买买提管理的东兴兴利 A（003545.OF）、孙蕾管理的华夏恒融 （004063.OF）。

从数据来看，固收+近 3 年业绩 TOP10 的基金管理人中，财通资管、景顺长城基金、 招商基金的产品波动回撤幅度相对较小，偏向于固收+稳健风格；华商基金的产品风险收 益率较高，偏向于固收+弹性风格。

1.3.3 FOF 基金市场规模持续下行，整体市场表现欠佳

1、FOF 基金市场规模年内缩水约 240 亿，偏债混合型 FOF 规模占比仍位列第一 受权益市场波动影响，FOF 基金规模持续下降。截至 20231214，全市场已成立的 FOF 基金共计 481 只、对应基金规模合计约 1685 亿元，规模较年初减少约 240 亿元。 分类型看，偏债混合型 FOF 规模及数量占比均位列第一，但较 2022 年底分别减少 约7.2和3.7个百分点。偏股混合型FOF位列第二，规模占比提升约2.5个百分点至28.5%。 全年同比提升最快的为目标日期型养老 FOF 产品，较 2022 年末数量增加 29 只至 118 只， 全市场规模占比提升了近 3 个百分点。

2、单年新发行 FOF 份额创近五年新低，以偏股型、目标日期型、偏债型为主 从发行端来看，FOF 基金市场年内表现较为低迷。截至 20231214，全市场新发行 FOF 基金 97 只，对应发行份额 199 亿份、创近五年低点。从类型来看，偏股混合型 FOF27 只、目标日期型 FOF26 只、偏债混合型 21 只。3、年初以来 FOF 基金整体业绩表现欠佳，仅债券型 FOF 收益为正 年初以来（截至 20231214），全市场成立 1 年以上的 FOF 基金（主代码），复权单位 净值增长率中位值约-5.2%，受权益市场波动影响，整体表现较为一般。按投资类型三级 分类来看，仅债券型 FOF 基金收益率为正，年内收益率中值约+1.1%，表现相对较差的 是股票型 FOF 和偏股混合型 FOF，年内收益率中值在-11%左右。 年初以来（截至 20231214），非养老型 FOF 的复权单位净值增长率中位值约-5.0%， 表现略好于养老型 FOF 的市场表现（-6.1%）。

1.3.4 公募基础设施 REITs 年内全线收负，消费类基础设施 REITs 破冰

1、REITs 产品二级市场价格大跌，折溢价率分化显著 截至 20231213，已上市的公募 REITs 产品达 29 只，年内新发行产品 5 只，最新（1213 数据）产品合计总规模约 956 亿元、总市值约 792 亿元、累计分红约 83 亿元。目前上市 交易的公募基础设施 REITs 底层资产类型涉及交通基础设施、生态环保、仓储物流、园 区基础设施、保障性租赁住房、能源基础设施六大类。

年初以来（截至 20231213），受市场流动性、资产运营不及预期、基本面疲软、投资 者情绪扰动等因素影响，REITs 产品的二级市场价格持续下跌，个别产品跌幅超 40%。 目前 29 只上市交易的 REITs 产品已有 23 只产品发生折价，占比近八成，溢价最高的华 泰江苏交控 REIT 溢价率高达 19%，折溢价率分化较为显著。

2、消费类基础设施 REITs 破冰 2023 年 10 月 26 日，证监会官网公开信息显示，首批 4 只消费基础设施 REITs 产品 申报已获受理，分别是华夏华润 REIT、中金印力 REIT、华夏金茂 REIT、嘉实物美 REIT。 截至目前（20231216），上述 4 只消费类基础设施 REITs 均已正式获批。总体来看，首批消费基础设施 REITs 的底层资产质量较高，多为行业龙头企业，优质资产利于引入更多 活水，加快盘活存量资产。 首批 4 只消费基础设施 REITs 产品基本情况如下：

1）华夏华润 REIT 底层资产为青岛万象城，万象城是华润置地体系的标杆项目，总 体量超 30 万方，项目于 2015 年开业，位于青岛核心区香港中路商圈，是目前山东省规 模最大、入驻品牌最多、品质最高的地市级购物中心之一。 2）中金印力 REIT 底层资产为杭州西溪印象城，总商业体量 14.4 万方，项目于 2013 年、2019 年分别分期开业，运营时间超 10 年，总体运营稳定，是杭州城西单体最大的 TOD 购物中心。 3）华夏金茂 REIT 底层资产为长沙览秀城，是中国金茂打造的首个览秀城产品，总 建筑面积 10.3 万方，项目于 2016 年开业，位于长沙梅溪湖片区，运营近 3 年时间，收益 总体较为稳定。 4）嘉实物美 REIT 底层资产为四个社区级商业，包括华天项目、德胜门项目、大 成项目和玉蜓桥项目，建筑面积在 0.9 万方-2.9 万方之间，除大成项目于 2012 年开业经 营年份略短外，其余项目均已运营近 20 年，且仍保持在 90%以上出租率，经营稳定。

1.3.5 年内传媒、通信、纳斯达克指数相关被动品种表现亮眼

1、普通被动指数型基金 年初以来（截至 20231213），传媒、通信指数相关资产的被动指数品种表现较好。2、增强指数型股票基金 年初以来（截至 20231213），计算机、传媒、中证 500/1000 等相关资产的增强指数 型品种表现较好。3、QDII 基金 年初以来（截至 20231213），全市场成立 1 年以上的 QDII 基金（主代码）复权单位 净值增长率中值为+0.39%，业绩 TOP10 基金主要是纳斯达克 100 指数相关品种。4、股票多空基金 年初以来（截至 20231213）全市场成立 1 年以上的股票多空型基金（主代码）复权 单位净值增长率中位值为+0.26%。TOP10 基金业绩均值约+3.5%，其中华泰柏瑞基金旗 下产品占 2 席。

2 影响公募基金市场的流动性问题探讨分析

2.1 受权益市场拖累规模增速放缓，新发基金持续疲软

2.1.1 规模增速放缓，增量主要源于纯债型、货币型产品

公募基金市场规模在明显攀升后，近两年增速放缓，但仍保持年度的正增长。截至 20231213，全市场基金份额 26.34 万亿份、相对 2022 年末增长约 9.4%，基金资产净值 27.44 万亿元、相对 2022 年末增长约 6.6%。 今年以来（截至 20231213）全市场基金规模增加约 1.7 万亿，规模增量主要来源于 债券型基金和货币型基金。债券型基金中，又以中长期和短期纯债型基金规模增长为主。 混合型基金规模均有一定程度缩水，偏股混合型基金、偏债混合型基金、灵活配置型基 金资产规模分别较 2022 年末减少了约 3700 余亿、1500 余亿、1800 余亿。 从全市场规模占比来看，债券型基金资产净值规模占比较 2022 年末提升约 2 个百分 点，货币型基金基金资产净值规模占比较 2022 年末提升约 0.9 个百分点。

2.1.2 新发基金市场持续疲软，以债券型为主导

2023 年，新基金发行情况持续疲软。全年来看（截至 20231213），全市场新发基金 约 1116 只，较 2022 年相比下降约 19%；发行份额 1.01 万亿份，同比下降约 31%；截止 日份额 0.88 万亿元，同比下降约 19%。在近两年市场震荡的大环境下，新发产品遇冷， 投资者购新意愿逐渐降低。

分类型来看，2023 年度新发基金仍以债券型基金为主导，占比超七成。混合型基金 发行份额占比持续降低，规模占比由 2021 年的 56.8%降至 13.5%，股票型基金份额占比 提升至 12.8%。2021 年以来，随着市场的震荡下行，投资者风险偏好降低，新发基金也 从以混合型为主导转变为以债券型基金为主导。

2.2 北向资金问题探讨

2.2.1 资金流向可对市场行情施加一定影响，近两年北向资金净流入额断崖式下跌

我们用万得全 A 指数来表征 A 股表现、用万得全港指数来表征 H 股表现。数据可以看出北向资金净流入金额在 2017-2021 年都处于相对高位水平，除了 2018 年我国宏观经济前高后低、处于经济相对特定阶段、高频数据以及企业盈利下修，万得全 A 指数收负（-28%）之外，上述区间其他年份 A 股均录得正收益。数据可以看出港股在 2017 年（+32%）和 2020 年（+15%）表现较为突出，南向资金、 海外资金的涌入一定程度推高港股市场表现。

近几年受疫情、地缘政治因素、经济体内部改革、宏观经济走势等多重因素影响， 全球权益市场投资在结构和资金流向上发生了较大变化。美国经济保持相对韧性，标普 500 指数、纳斯达克 100 指数在 2020/2021/2023 年均录得双位数正收益；新兴市场国家 投资性价比提升，越南 VN30 指数、印度 NIFTY50 指数近年来整体表现也强于 A 股和 H 股。北向资金和南向资金净流入额近 2 年均有下降；进一步细分来看，由于在全球资本 市场上的流动性地位以及近年来不断提升的估值性价比，南向资金净流入额保持了 3000-4000 亿的相对稳定水平；而 A 股在经济发展路径变革大背景下经历了投资结构及 方向的调整和适应，加之流动性偏紧、经济相对承压等因素影响，北向资金净流入额在 近 2 年经历了断崖式下跌、年均流入不到千亿。

整体而言，市场行情是宏观经济阶段、政策、地缘事件、流动性、汇率、投资者情 绪等多重因素作用的结果，流动性可施加一定影响但并非决定性因素。

2.2.2 2024 年北向资金展望：回暖明显，中性预计全年净流入额或在 1500-1800 亿区间

北向资金净流入额已连续 2 年低于千亿水平，展望 2024 年我们偏向于认为北水回暖 明显，但达到 2500 亿以上水平的概率可能较小。作出上述判断主要基于以下几个理由， 供参考： 1、中美利差倒挂幅度收敛可能性提升，一定程度影响北向资金风险偏好 从数据看，中美 10 年期、1 年期利差在 2023Q3 处于历史低位，后中美利差倒挂幅 度有所收敛。联系目前利率水平以及后续货币政策预期，我们偏向于认为 2024 年中美利 差继续向下空间不大，且在美国降息预期升温背景下，未来 1 年中美利差倒挂幅度收敛 可能性增加，这对北向资金风险偏好将产生重要影响。上述背景下，北向资金回流概率 较高。

2、外围影响还需考虑新兴市场、港股市场方面因素 2024 年是国外经济体（俄罗斯、美国、韩国、印尼、巴基斯坦、墨西哥、印度等） 选举大年，相关选举结果将对资本市场预期将产生重要影响，除美国之外我们还关注印 度等新兴市场国家。在选举结果落地之前的市场资金观望期内，确定性相对高一些的域 内资本市场或迎来阶段性的资金流入。 目前（20231213 数据）恒生 AH 股溢价指数报收 150.96 点、处于近 10 年高位水平， 较指数历史中值 125.76 点还要上浮 20%左右。目前指数位置一定程度隐含了市场对美元 指数的未来预期，结合 2024 年美国经济软着陆的大致判断以及港股目前估值位置，我们 倾向于认为 2024 年全年来看港股市场弹性或强于 A 股，南向资金预计保持相对稳定的净 流入水平、海外流入资金预计也会有一定增加，这一定程度上可能会造成对北向资金的 分流。

3、2024 年国内经济修复或进入进展期，政策发力效应提升 相比 2023 年，我们偏向于认为明年的变化可能有：经济修复阶段演进，前期频出的 政策发挥作用更充分、更有效，政策协调程度更高、政策合力更大；市场主体/投资者信 心修复程度相对更高；产业/企业方面，产能周期叠加库存周期，企业盈利能力进一步改 善。经济基本面好转，投资流动性改善，北向资金回流概率提升。 4、中性预计 2024 年北向资金净流入额或在 1500-1800 亿区间 我们基于近 6 年、近 3 年北向资金净流入额月度均值数据作简单测算，中性预计 2024 年北向资金回暖、年度净流入额可能约在 1500-1800 亿区间水平。

2.3 如何看 2024 年公募基金市场增量

2.3.1 中性预计 2024 年市场新发基金总份额或在 1.3-1.5 万亿份区间

年初以来（截至 20231213）公募基金市场新发基金份额约 8700 亿、略高于 2018 年， 考虑到 2023 年 11 月公募基金新发市场稍有回暖，预计 2023 全年新发基金份额可能在 9000-9500 亿份之间。分产品结构来看，近两年主动管理型权益类产品份额占比降幅较大、 纯债型产品在全市场的份额提升明显，反映了市场及投资者风险偏好的明显变化。（数据 口径：以基金成立日计算） 参考近 6 年全市场新发基金份额均值，中性预计 2024 年公募基金新增份额或在 1.3-1.5 万亿份区间，受益于市场信心恢复、情绪回暖预期，主动权益类基金和固收+基金 的份额占比全年看有望提升。

2.3.2 预计 2024 年全市场公募保持净申购状态，含权主动管理型产品贡献度有小幅提升

我们简单提取测算了近年来全市场公募以及主动权益类产品、固收+产品的申购赎回 数据。从总量口径来看，除 2019 年之外，其他年份全市场公募产品均处于净申购状态， 2023 年以来纯债型等风险偏好较低产品对申购赎回净额有较高的正向贡献；分产品类型 看，主动权益类产品近年来处于净赎回状态，固收+产品近 2 年处于净赎回状态。 结合 2023H2 市场行情，我们偏向于认为主动权益类基金 2023 年全年申购赎回净额 可能与 2021 年基本持平或略低于 2021 年，固收+基金 2023 年全年申购赎回净额为负且 可能与 2022 年基本持平。 实践中基金申赎受到投资者结构、市场情绪、产品中短期业绩表现等多重因素影响。 展望 2024 年，基于投资风险偏好回暖预期等考虑，我们偏向于认为全市场公募产品仍将 保持净申购状态，风险偏好较低产品类型预计仍将贡献较高正向份额，但含权类主动管 理型产品贡献度预计亦有小幅提升。

3 如何看待 2024 年基金市场的投资机会

3.1 公募基金的配置地位重申

近十年来，随着居民（金融）资产结构演进、人口结构变化、养老需求变化、理财 新规发布以及政策监管不断完善，公募基金规模迎来了爆发式增长，CAGR10 高达 20%。 虽 2022 年以来受权益市场拖累增速有所放缓，但仍保持着年度的正增长。从产品类型来 看，从传统的封闭式基金到开放式基金，从保本、分级基金到多种创新产品的涌现如 FOF、 REITs 等，多元化的产品满足了不同投资者的资产配置需求。从政策层面来看，监管力度 不断加强，公募基金费率改革、降低证券交易成本、交易模式优化、提升投资者保护等 多渠道举措，都有利于推动证券基金行业长期健康发展。

2018 年资管新规出台以来，传统“保本刚兑”到实现净值化管理，使得居民理财需 求出现真空，作为居民财富管理另一抓手的公募基金迎来了快速发展，根据《中国银行 业理财市场半年报告（2023 年上）》及中国证券投资基金业协会披露数据显示，截至 2023 年 6 月末，公募基金规模合计 27.69 万亿元，首次超过同期银行理财市场 25.34 万亿元的 存续规模，位居资管行业首位。2022 年 11 月，我国正式推出第三支柱个人养老金制度， 公募基金作为居民财富管理的重要抓手的角色将逐渐强化。 短期来看，当前时点国内权益市场整体估值偏低，公募基金的投资性价比提升，细 分赛道的投资机会增加，投资胜率处上升通道。中长期来看，公募基金作为居民财富管 理的重要抓手，多样化的产品满足不同投资者的配置需求，结合国内人口结构及养老需 求变化、公募基金费率改革等因素的考量，公募基金配置价值凸显。

3.2 AH 股权益市场初步观点

我们偏向于认为：1）AH 股 2024 年整体走势可能是先抑后扬；2）A 股以结构性行 情为主、红利策略预计仍然有效，2024H2 指数机会可能更大、成长风格可能更占优；3） H 股整体战略性配置价值提升。 稳增长政策效应逐步显现、政策合力逐步增强叠加企业盈利能力恢复预期，2024 年 预计保持震荡向上格局。分阶段看，上半年流动性可能还是偏紧，均衡配置、红利策略、 价值风格预计还是会有一定表现；下半年考虑到业绩兑现、经济修复阶段演进以及流动 性压制因素松缓，市场向上动能或有一定提升，风格或更积极。过程中密切关注 PPI、PMI、 M1、产能利用率、企业存款等数据指标变化。

在全球经济增速中枢下移的背景下，选举大年可能导致的地缘政治不稳定、美联储 降息进程变化、美国真实利率下行等外围因素对资本市场造成的扰动影响应予以充分重 视。根据全球相关经济体大选进程，以及美联储降息预期等信息及数据，上述因素对资 本市场施加的影响在 2024H2 有较大可能边际递减，届时投资风险偏好或有一定提升，流 动性预计有一定改善，整体利好权益类资产表现，港股弹性一定程度上或强于 A 股。

3.3 固收类品种投资机会简析

1、利率债品种 2024 年收益空间可能相对有限 目前市场上跟踪国债指数收益率的 ETF 仅有沪市的 4 只产品，分别跟踪 5 年期国债 （511010）、5-10 年期活跃国债（511020）、30 年期国债（511090）和 10 年期国债（511260）。 从不同期限国债到期收益率曲线来看，中短期限品种曲线更为陡峭，波段弹性或更高； 但落实到具体基金投资品种而言，我们还是关注十年国债 ETF（511260）和活跃国债 ETF （511020）。展望 2024 年，预计 10 年期国债利率中枢大概率下移但过程大概率震荡波动， 单边趋势不明显的情况下基金品种收益空间相对有限，操作上考虑逢高配置。

2、城投债投资品种较少，转债品种选择仍以提升组合攻守能力为核心 2023H2 地方化债开启，城投债领域涌现较多交易配置机会。我们从基金品种的角度 出发进行梳理，得出以下初步结论： 1）目前重仓城投债的基金类型多样，包括但不限于中长期纯债型基金、短期纯债型 基金、固收+基金、货币基金、指数增强型基金等，但整体重仓的品种净值比较低、对基 金本身业绩本身影响较为有限；2）目前市场上流动性较好的城投债投资品种是城投债 ETF（511220），该品种跟踪沪城投债指数（H11098.SH），该指数年内（截至 20231213） 录得 6.7%的涨幅、表现较为突出。

年初以来（截至 20231213）可转债指数（8841324.WI）上涨 1.7%，同期可转债基金 业绩中值-3.0%、整体表现跑输指数。但值得关注的是：1）2023 年以来转债基金资产净 值规模相比 2022 年末增长约 43%；2）2023 年以来公募基金持有转债市值提升、转债在 公募基金投资组合中的攻守位置仍较为凸显。从下面的图表（图 37）数据可得，2023 年 全市场公募持有的可转债市值均值相比 2022 年提升约 14%，2023 年固收+产品持有的可 转债市值均值相比 2022 年提升约 17%。 可转债基金的配置，我们的观点仍是回归本源、以提升组合攻守能力为核心，更建 议关注具体持仓采用平衡/均衡型策略、低价策略的品种，市场情绪明显转暖后在保持安 全前提下可适当配置弹性品种增强组合收益。 我们重点关注的转债基金品种如下，仅供参考：1）偏稳健/平衡品种：汇添富可转债 A（470058）、光大添益 A（360013）、大成可转债增强 A（090017）；2）偏弹性品种：南 方昌元可转债 A（006030）。

3、2024 年美元债基金有一定投资机会 投资美债基金的逻辑主要基于以下考虑：历史数据看美债长短端利率倒挂不可持续， 中美利差目前处于历史低位、倒挂幅度收敛趋势加强。此前我们对投资美债基金的观点 小结如下：买卖窗口或比之前预期的都要长，对投资节点/节奏判断的紧迫性有一定程度 下降；国债/政府债券弹性可能相对更高，政策转向后中短期品种波动弹性可能更大；中 资美元债亦有一定投资机会。

3.4 看好黄金价格中枢小幅上移，中长期配置关注仓位、中短期维持波段操作

2023 年我们紧密跟踪影响国际黄金价格的各项因素指标，相关品种阶段性（8-10 月） 建议也取得了一定的收益。目前美国真实利率指标之一“10 年国债+10 年 TIPS”处于历 史相对高位水平，表征中短期经济走势的指标“10Y-2Y”和“10Y-3M”目前仍在负值区 间且趋势有一定反复。市场对美国 2024 年经济实现软着陆的预期较为一致，虽然 12 月 美联储议息会议鸽声嘹亮，但我们对降息周期真正开启时间保持相对谨慎，还是偏向于 认为 2024 年前期交易降息预期的概率较高、而降息周期真正开启时间可能在 2024H2。 美国通胀、真实利率相关指标中短期或仍保持相关韧性，美元指数波动反复且不排除被 动向上可能，国际黄金价格在突破 2000 美元后可能将维持一段时间的高位震荡。

基于 2024 年全球宏观经济预期，选举大年可能造成的地缘政治、资本流向等不确定 性，美国货币政策转向等多重因素考虑，我们偏向于认为 2024 年国际黄金价格中枢小幅 上移的概率较高。操作方面，中长期配置建议关注仓位水平，中短期操作关注时点波段； 汇率变动趋势明显时，QDII 品种应及时调整份额类别。

4 过往 3 年基金组合评价以及 2024 年四大基金组合初探

4.1 近 3 年四大基金组合综合表现及评价

2020 年开始我们尝试进行基金组合的配置，当年月报组合底层品种共计 20 余只。受 益于权益市场趋势性行情，组合内大部分品种（如新能源车、消费龙头、周期、化工、 医药、芯片等）取得了亮眼收益，同时组合还具备了初步的股债资产配置思路。但回顾 来看，2020 年月报组合更像是追求投资类型多样、偏日常跟踪的重点基金池，权益品种 配置思维较为单一，调换仓及组合运作思路不清晰。（研报可参见 20210203 公开发布的 研报《基金行业点评：2020 年基金月报组合品种回顾，现下建议适当增配平衡混合型、 固收+、性价比高品种》） 2021 年开始我们调整月报基金组合的品种数量和组合运作思路，并开始尝试配置不 同风险偏好的基金组合，并在近 3 年的运作过程中不断总结经验教训、迭代组合管理。

2021 年基金月报组合、风险偏好较高基金组合市场表现相对较好，风险偏好较低基 金组合表现中规中矩，风险偏好中等基金组合表现难言满意。基于赛道长坡厚雪特征、 估值性价比以及均衡配置考虑，相关组合内消费医药品种未及时调整，一定程度拖累组 合收益表现；年内部分组合进行了底层品种的调整，但调换仓有效性不高，时点把握和 品种筛选研判能力也有待提升；部分主动权益品种受制于规模和调换仓节奏，年内波动 回撤幅度超出预期；组合跟踪频率和组合底层基金数量差异一定程度上影响了各组合的 收益率水平。

2022 年基金月报组合、风格积极组合对标偏股混合型 FOF 有一定的市场竞争力，部 分主动权益品种选择有效性较高，固收+稳健品种配置整体符合预期，均衡配置思路贯彻 较好。相比 2021 年，2022 年我们在组合运作过程中调整了组合底层品种数量，进一步明 确组合的差异化运作，各组合投资风格相对稳定、未发生大的漂移。但整体而言 2022 年 各组合的波动回撤控制无明显优势，主动权益类品种的选择角度不完善，部分固收+品种 的固收属性体现不明显；不长于轮动行情下主题品种的调换仓，错过部分周期、高景气 赛道主题行情；组合品种的备选机制不完善，组合定期跟踪进行得不够深入。

2023年基金月报组合、风格积极组合对标偏股混合型FOF仍保持一定的市场竞争力， 上述两个组合已连续三年跑赢偏股混合型 FOF 产品及指数。相比 2022 年，2023 年我们 在组合运作过程中从底层品种的配置方面进一步差异化处理月报和风格积极这两个偏股 类型的组合；并构建了数量约百只的重点基金池，供组合内品种选择、调整、替换之用； 提升了组合跟踪频率、加快了调换仓节奏；更加精细化跟踪运行组合，经比较调换仓前 后数据，大部分调换仓行为有效；进一步关注组合内底层品种的费率、分红、流动性、 持有期等问题。但年内 AI 行情高企时未及时调整品种、锁定收益，组合收益率有一定损 失；科技成长类、高端制造类品种的研判方面仍有提升空间；同时也在思考采取“核心+ 卫星”的组合配置方法是否会进一步提高组合持有体验、提升组合夏普比率。

4.2 2024 年四大基金组合配置思路及组合明细

1、组合配置思路 2024 年基金组合配置整体延续均衡和风险再平衡的原则，关注具体品种的波动回撤 控制能力、关注组合持有体验；延续各组合投资风格和定位、确保不发生大的风格漂移； 通过底层品种调整、结合重点基金池内储备，延续偏股类组合的差异化配置思路，月报 组合穿透来看港股投资比例相对更高、积极组合穿透来看行业主题性相对更强。 2024 年基金组合运作的主要变化是拟采用“核心+卫星”的组合配置方法。公开发 布的组合底层品种属于组合“核心”持仓，各组合的“核心”持仓仓位有所差异，月报、 积极组合核心仓位约 80%，稳健组合核心仓位约 85%，保守组合核心仓位约 90%。“卫星” 持仓主要跟踪主题、阶段性投资机会，在主题、择时机会不多时将会选择稳健基金品种 平滑组合波动回撤，整体而言调换仓更为灵活。此外，在组合底层品种的选择上更加关 注费率、流动性、申购限额、分红等要素。

2、组合配置明细 2024 年基金组合初步配置如下表所列，特别提示说明：组合内基金排序不分先后、 不涉及权重分布、无对应的组合风险等级评估、不涉及投资者适当性区分、不等同于金 融产品、不面向具体客户，仅供说明和参考。

5 基金新组合“权益精选 30”发布

5.1 “权益精选 30”运作思路

基于基金重点池并结合日常研究成果，我们通过产品维度、策略维度筛选了 30 只权 益品种合成基金新组合“权益精选 30”。首期“权益精选 30”组合主要涵盖了主动量化、 均衡配置、主题权益、含权固收类、防御红利类等品种。 1、产品维度：通过综合考量近 3-5 年的复权单位净值增长率、回撤波动、重仓行业 及个股配置、调换仓频率、风格偏好、行业轮动把握等因素，筛选出综合表现相对较优 的品种。 2、策略维度：近两年公募基金受权益市场拖累整体业绩表现不佳，市场流动性偏弱， 整体挣钱效应下降。但从当前时点来看，内部市场估值整体偏低，结合国内人口结构及 养老需求变化、相关政策支持力度看，公募基金的投资性价比提升。细分来看，2024 年 相对看好传媒、人工智能等主题赛道。

3、运作维度：后续将持续跟踪产品的业绩情况、调换仓数据以及市场风格偏好等， “权益精选 30”底层品种将按季度进行定期调整，如遇特殊情况亦可临时调整，调整情 况将在公开研报中呈现。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）