2023年山东高速研究报告：基于路产多元布局大交通，建设收尾业绩将迎稳增长

一、聚焦山东路桥资产，基于主业积极布局大交通

1.1 山东省高速公路龙头，收费路桥主业蓬勃发展

从区域迈向全国，收费路桥主业蓬勃发展。公司成立于 1999 年，由山东高速集团与华 建交通经济开发中心共同发起设立，并于 2002 年上交所挂牌上市，目前是山东省内高等级 公路、桥梁、隧道等基础设施的投资、运营主体，核心路桥资产均为山东省高速公路网的中 枢干线，也是全国高速公路的重要组成部分，路产质量良好，路网完善，协同效益逐渐显现， 为公司提供了充足的现金流。此外，公司还以高速公路产业链为基进行金融、环保等领域的 投资开拓。发展至今（截至 23 年 6 月末）运营管理的路桥资产总里程达 2,932 公里，其中 公司自有的路桥资产里程达 1,555 公里、受托管理的路桥资产里程达 1,377 公里，已成为国 内领先的公路及相关基础设施投资运营企业。

1.2 国有控股保障稳定，分红收益绝对可观

国有控股确保经营稳定。山东高速股份的股东以国企为主，实际控制人为山东省国资委， 控股股东为山东高速集团有限公司，直接持股 70.48%，招商公路为第二大股东，直接持股 16.19%，两大股东合计持股比例 86.67%，其余股东多为指数基金及社保基金等，股权结构 稳定。

锁定 23-24 年现金分红比例承诺，绝对收益配置价值可观。公司于 2020 年 7 月发布 《未来五年（2020 年-2024 年）股东回报规划》，其中承诺每年现金分红比例不低于归母 净利润总额的 60%。公司 2019 年前分红比例基本维持 30%-40%，2020 年受疫情影响导致 利润同比下滑情况下依旧保持分红总额不降低，将分红比例提升至近 90%，此后连续 3 年 分红总额持续增长，分红比例在规划引领下维持 60%以上。2022 年公司现金分红总额 19.31 亿元，同比基本持平，分红比例达 67.6%，分红金额创上市以来新高，以 2022 年末股价测 算股息率为 7.0%，我们预计未来仍将保持定力，维持分红连续性和稳定性。

1.3 聚焦路桥主业，积极探索上下游价值链投资延伸

公司利润来源于收费路桥运营、投资运营两大板块。收费路桥运营是公司的核心业务， 基于投资建设及收购等方式获取经营性高速公路资产，收入来源于车辆通行费、高速公路托 管收入等；投资运营服务是公司为实现自身长期可持续发展，积极寻找与高速主业相匹配的 投资机会的业务，投资品种包含轨道交通、绿色环保、房地产开发、金融业等。

两大业务板块，多元收入来源： 1）高速公路通行费收入：公司的核心收入来源，2022 年及 23H1 收入分别为 93.03 亿 元、49.90 亿元，近两年占收入比基本稳定在 50%左右，且常态下毛利率稳定于 55%左右， 近两年毛利贡献超 50 亿元； 2）铁路运输收入：由轨交集团开展油品、煤炭、铁矿石等货种的区域运输，近几年来 提质增效显著，合计运量逐步攀升，其中 23H1 完成运量 5240 万吨，同比增长 14.2%，实 现收入 12.46 亿元，同比增长 3.8%； 3）销售商品：部分收入由轨交集团产品（装备）制造板块的铁建装备公司和交通装备 公司贡献，主要是高铁轨道板及高端混凝土产品（轨枕、地铁枕）的销售，区域范围逐步开 拓至北美、东南亚、墨西哥等海外市场。23H1 实现合计收入 9.30 亿元，毛利 1.96 亿元； 4）工程施工：主要由毅康科技（2021 年 11 月收购其 51%股权）的环保工程 PPP 项 目及部分轨交集团的铁路施工项目构成，23H1 实现合计收入 4.58 亿元，毛利 0.71 亿元； 5）高速公路托管：公司凭借相关管理经验受托管理高速公路资产，23H1 托管集团所属 路桥资产里程达 1,377 公里，每年贡献收入 6 亿元，毛利 0.4-0.5 亿元左右； 6）PPP 项目建造收入：主要为路产 PPP 模式改扩建项目及其余部分 PPP 项目投资。

1.4 “自有+托管”两种模式布局省内外优质路产

从里程及数量看：公司通过“自有+托管”两种模式运营优质路产，截至 23H1 末，公 司运营管理路桥总里程 2932 公里，其中所辖自有路桥资产里程 1555 公里，包括 G20 青银 高速济南至青岛段、G3 京台高速德州至泰安段、G2 京沪高速济南至莱芜段、G42 湖北武 荆高速、G55 济晋高速等 11 条高速公路，以及利津黄河桥、济南黄河二桥等 2 座桥梁；受 托管理的路桥资产里程 1377 公里，包括山东省 S38 枣临高速、S11 烟海高速等 16 条高速 公路。

从区域及位置看：公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，也是全国高速 公路的重要组成部分。除山东省区域外，公司仍积极布局省外优质路产，区域范围包括河南 （许禹高速、济晋高速）、湖南（衡邵高速）、河北（武荆高速）、四川（泸渝高速）等地。

1.5 路桥主业稳健经营+投资收益贡献增量，业绩趋势良好

路桥主业稳健经营+投资收益贡献增量，收入和利润保持稳健增长。2022 年公司实现 184.86 亿元营收和 28.55 亿元归母净利润，同比分别+14.1%、-6.5%，主要系去年全国疫 情多点散发及四季度货车通行费减免影响。过去 5 年（2017-2022 年），公司营收复合增速 达 20.2%，归母净利润复合增速达 1.5%，整体营收业绩增势向好。23 年前三季度受益于车 流恢复，实现营收 154.07 亿元（同比+27.4%，同比 19 年同期 +182.9%）、归母净利润 25.84 亿元（同比+13.4%，同比 19 年同期 +21.8%）。

期间费用率不断下滑，毛利率和归母净利率企稳回升。从期间费用看，主要为管理费用 和财务费用，总体看 2022 年及 23Q1-Q3 期间费用率分别为 15.0%、13.2%，连续四年呈 下滑趋势；分部看，由于公司持续使用现金对外投资，2022 年及 23Q1-Q3 财务费用分别 18.29 亿元、13.83 亿元，财务费用率同比下滑至 9.9%、9.0%，主要系一方面公司营收连 年增长而财务费用相对刚性，另一方面利率大环境下行趋势下利息支出略有降低，此外 2022 年报公司提出要以实际效益和需求主导资金使用，实施分域分级分类降本，力争 2023 年财 务费用压减 4700 万元。从盈利能力看，2022 年车流量受外部因素影响，毛利率大幅下滑 至 34.7%，归母净利率减少 3.4pct 至 15.4%，23Q1-Q3 随主业修复毛利率和归母净利率分 别小幅回升至 34.9%、16.8%。

投资运营板块作为公司业务第二极，23Q1-Q3 投资收益占利润比例 23.1%，已成为公 司利润的重要贡献点之一。公司投资收益主要来自于长期股权投资收益+交易性金融资产持 有收益+债券投资收益三大块，2022 年投资收益高达 17.4 亿元，主要系剥离房地产投资， 成功处置烟台合盛股权交割带来的一次性投资收益所致。受益于新增参股路产与车流恢复， 23Q1-Q3 投资收益 9.7 亿元，同比增长 8.8%，占利润总额比例为 23.1%。

二、路桥主业做强做优，稳健成长

2.1 短期公路行业恢复常态，长期省交通网规划指引方向

短期公路客货流量恢复常态。根据交通规划研究数据，2023 年以来高速公路车流量持 续正增长，其中货运保通保畅成效显著，货车流量稳健修复，客运从去年疫情影响减弱后， 客车流量呈强劲反弹。路网车流量稳步提升，催化公司高速公路主业回暖。23 年前三季度 山东高速实现通行费收入 81.77 亿元，同比增长 9.1%，低基数下有所修复。

集团资源持续赋能，省交通网规划指引方向。山东高速集团运营管理高速公路 8443 公 里，其中省内 6823 公里，占全省的 83%，而公司托管集团里程 1377 公里，占集团省内里 程比例为 20%左右。《山东省综合立体交通网规划纲要（2023—2035 年）》（以下简称“规 划”）中提出 2035 年全省高速公路里程数将达到 15000 公里，六车道及以上占比提升到 50%以上（2022 年末山东省高速公路通车里程仅 8048 公里，六车道以上占比 32.8%）。 因此长期看公司或有两大受益： 1）里程扩容空间大：按照规划，预计省内每年平均运营里程增长 567 公里，12 年复合 增速 5%，公司或持续受益区域增长红利及集团资源赋能； 2）改扩建需求大：按照规划，2035 年六车道及以上占比或从 22 年末的 32.8%提升至 50%以上，而公司现有路产六车道及以上占比较低，长期看改扩建需求依然较大。

山东省汽车保有量成为区域车流量增长强支撑。2010-2021 年山东省私人汽车保有量 呈现连年递增趋势，复合增速近 14%，2021 年保有量达 2443 万辆，汽车保有量的持续递 增成为山东省车流量稳定增长的重要支撑。

2.2 自有路产稳健经营，并购新路贡献增量

积极布局省内外优质路产，现有路产以山东区域为主。从区位分布数量看，公司目前自 有路产合计 16 条，其中山东 11 条、河南 2 条、湖南、四川、湖北各 1 条；从路产里程看， 公司自有路桥资产里程 1,555 公里，其中山东省内占比 71.2%；从通行费收入及通行量看， 公司 2022 年分别实现通行费收入 95.48 亿元、通行量 1.47 亿辆，其中山东省内分别占比 80.9%、87.8%。

从山东迈向全国，逐步投资并购全国优质路产。公司 2018 年分别收购湖北的武荆高速 60%股权、河南的济晋高速 90%股权，2019 年又收购四川的泸渝高速 80%股权，长期看公 司现金流充沛，或仍有收购全国其他资产扩大运营规模的可能性。

公司自有路产通行量及通行费整体呈现上升趋势。公司于2021年收购齐鲁高速38.93% 控股权，并表后造成通行量及通行费大幅攀升，2022 年两大数据下滑明显主要系疫情影响 及四季度通行费减免所致，23H1 公司通行量及通行费收入迅速回暖，分别同比增长 19.8% 和 8.7%。

1）通行量情况：济青高速+京台高速相关路段贡献通行量 38.4%，齐鲁高速旗下三条 路产合计贡献通行量 30.8%。老路产方面，公司主要通行量来自“济青高速”和“京台高速 相关路段”两条路产，2022 年两者合计通行量占公司比例 38.4%。新路产方面，2018-2019 年新收购的武荆高速、济晋高速，泸渝高速，2022 年通行量占比分别为 4.9%、0.5%、4.0%， 2021 年收购的齐鲁高速旗下的济菏高速、德上高速、莘南高速 2022 年合计贡献通行量 30.8%，已成为公司第二批次重点核心资产，为公司创造重要增量。

2）通行费收入情况：济青高速+京台高速相关路段贡献通行费 51%，齐鲁高速旗下三 条路产合计贡献通行费 16.8%。2022 年公司自有路产路费总收入合计为 95.5 亿元。从通行 费收入占比看，改扩建完成后的济青高速对收入贡献最大，创造收入 33.6 亿元，占比 35%， 而京台高速相关路段创收 15.1 亿元，占比 16%，两者合计占比超 50%，为公司核心收入来 源。从通行费收入增量占比看，23H1 京台高速济泰段受益改扩建通车，收入同比大增 43.3%， 增量占比 76.8%，而新收购的济菏高速受 23 年 2 月起改扩建全面展开，主线半幅封闭施工、 半幅单向通行等影响通行费出现较大程度下滑。

三、改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长

3.1 需求空间：长期规划指引下，路产改扩建需求及空间较大

从收费期限看、公司自有路产加权平均到期期限为 12.3 年。公司自有 19 条路段（包括 14 条原有路产路段+京台高速 5 条路段）收费到期时间集中在 2031-2040 年，占比 47.4%， 而 2030 年前和 2041 年后到期的路段占比均为 5 条，各自占比 26.3%。其中核心路产济青 高速改扩建后收费延长至 2044 年，而京台高速的德齐段和济泰段改扩建后收费分别延长至 2046 年和 2047 年，充分保障了公司中长期稳定的经营现金流。

从车道数看，公司自有 19 条路段六车道及以上占比仅 31.6%。公司营运路段中四车道、 六车道、八车道数量分别为 13 条、3 条、3 条，占比分别 68.4%、15.8%、15.8%，即六车 道及以上占比 31.6%，而《山东省综合立体交通网规划纲要（2023—2035 年）》中提出 2035 年全省六车道及以上占比将提升到 50%以上，因此公司未来路产改扩建需求较大。

3.2 价有催化：山东省高速公路费率调整或催化改扩建动力

费率政策调整，价格带整体上浮。按照山东省交通运输厅 2020 年 1 月发布的《山东省 高速公路车辆通行费收费标准》，以 1 类客车为例，对 2018 年以后新建和改扩建高速公路， 收费标准由 0.4 元/公里上提到 0.5 元/公里，增幅 25%。

3.3 量有高增：公司核心路产改扩建后通行量增幅显著

公司 2010 年以来已完成三次改扩建，成效显著： 1）济青高速改扩建： 基本情况：济青高速是公司的核心资产，也是山东省内客货繁忙的高速通道，被誉为山 东省“黄金通道”，其改扩建项目于 2016 年正式启动，2019 年底完工，工程全长 309.2 公 里，工程批复概算 297.96 亿元，是国内一次性改扩建里程最长、投资最大的项目，改扩建 完成后收费期限延长 20 年至 2044 年 12 月。 成效情况：2016 年济青高速通行量及通行费分别 3670 万辆、27.1 亿元，分别占公司 全部路段比例的 30.8%、42.8%，2019 年底完工后正式运营第一年即 2020 年济青高速通 行量及通行费分别同比大增 45.9%、49.2%，改扩建带来长期收入提升成效显著。

2）京台高速德齐段改扩建： 基本情况：京台高速德齐段是国家高速公路网中枢干线及山东省南北路网核心干线，其 改扩建项目是国家“十三五”规划的重点工程，2020 年被山东省列为重点工程项目。项目 于 2019 年 4 月正式启动，2021 年 7 月完工，工程全长 93.138 公里，工程批复概算 119.04 亿元，改扩建完成后收费期限延长 25 年至 2046 年 7 月。

3）京台高速济泰段改扩建： 基本情况：京台高速济泰段是沟通北京和中东部重要城市的主通道，其改扩建项目于2020 年 12 月正式启动，2022 年 10 月完工，工程全长 53.264 公里，工程批复概算 65.73 亿元，改扩建完成后收费期限延长 25 年至 2047 年 12 月。 成效情况：京台高速德齐段和济泰段改扩建项目在 2020-2022 年集中建设造成通行量 和通行费的大幅下滑，但受益 22 年 10 月济泰段建成通车后 23H1 京台高速相关路段合计 通行量和通行费同比大增 58.1%、43.3%，车辆回流显著。

3.4 未来展望：量价齐升+成本刚性，利润中枢或阶梯式上移

公司目前仍有两大改扩建项目进行中： 1）京台高速齐济段改扩建：22 年 3 月开工，全长近 24 公里，总投资概算 86.09 亿元， 2023 年规划投资 17.4 亿元，其中三季度超预期投资 4.5 亿元，主要采用 PPP 模式，即资 金构成为 25%资本金（政府出资 6.69 亿元，其余为公司自有资金）+75%社会融资，预计 2026 年 3 月完工。 2）济菏高速改扩建：从 2022 年通行量及通行费数据看，济菏高速已成为公司第三大 路产，2022 年占公司总通行量及通行费比例分别为 17.2%、11.8%，其改扩建项目于 22 年 10 月开工，全长近 153 公里，总投资概算 186 亿元，2023 年规划投资 50.5 亿元，预计2025 年 4 月完工。受 23 年改扩建全面铺开影响，23H1 通行量及通行费收入分别同比下降 38.1%、31.7%，参考京台高速德齐段和济泰段，预计完工时间或有提前，通车后有望迎来 快速反弹。

财务层面，改扩建或带来可观收益。参考京台高速济泰段改扩建，据公司原始测算，济 泰段通车时间为 23 年底，即 2024 年起对收入产生正向影响，且因原济泰段（改扩建前） 于 2024 年 10 月收费到期，即 2024 年预测增量收入仅为 11-12 月收入；但预测成本费用时 则考虑到本项目于 2023 年年底通车按照全年预测，因此 2024 年出现亏损。若按照全年预 测收入，2024 年预期可实现净利润约 2.4 亿元，即通车后第一年就可实现收入利润双增， 第二年起维持稳定贡献。但公司实际通车时间为 2022 年 10 月，早于原始计划，因此预计 2023 年起济泰段已经实现盈利，据公司测算其收费期内（2021-2048 年）累计可实现净利 润约 71.22 亿元。

量价齐升+成本刚性，利润中枢或阶梯式上移： 1）通行量大增：参考济青高速和京台高速改扩建成效，通车后第一年通行量同比大增 50%左右，且车道数量提升或长期利好车流增长，此外收费期限延长 25 年，进一 步加厚了长期收入贡献； 2）价格有催化：山东省高速公路费率政策调整，价格带整体上浮，对 2018 年以后改 扩建高速公路，如 1 类客车收费标准提升 25%，价格催化或推动收入弹性再提升； 3）成本显刚性：改扩建带来的成本影响主要有折旧摊销及财务费用+运营成本及养护 成本，一方面投资概算确定后以车流量法按 25 年进行折摊，且根据不同路段资金 安排，其中社会融资会每年增加财务费用（利息费用），另一方面考虑到原路修缮 及新路车道数增加将带来运营及养护成本增加，但对比折摊及财务费用看，此部分 成本相对较小，因此总体成本相对刚性。 综合来看，量价齐升+成本刚性，我们认为改扩建或带来利润中枢阶梯式上移，同时参 考公司目前 5 条改扩建路段的财务收益测算，资本金财务内部收益率基本维持 6%-8％，为 公司长期发展奠定稳定经营和稳健回报。

四、基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄

投资收益构成可观利润贡献。近年来公司依托高速公路主业的优势，不断拓宽在铁路、 环保、金融等领域的投资，由一家区域性的路桥运营企业，逐步发展成为了全国路桥行业运 营里程、资产规模和运营能力位居前列，专业化、高效化、跨区域的综合路桥上市公司。受 益于新增参股路产车流恢复以及财务性投资项目收益增长，公司 23 年前三季度投资收益 9.7 亿元，同比增长 8.8%，占利润总额比例为 23.1%，已成为公司利润的重要贡献点之一。

4.1 横向并购纵向延伸，集团助力多元投资

公司在股权投资方面持续开拓、多元布局： 1）横向并购高速公路主业项目：公司于 2018 年分别收购武荆高速 60%股权、济晋高 速90%股权，2019年收购泸渝高速80%股权，2021年受让山东高速集团的齐鲁高速38.93% 股权，2023 年 11 月收购山东高速信息集团 65%股权（拓展智慧高速产业布局），公司凭 借自身充足现金流和集团优质资源注入，积极扩大高速公路主业资产规模，奠定行业地位；

2）纵向延伸铁路、环保等协同产业链投资： 铁路板块，公司于 2020 年 5 月以 34.87 亿元现金收购集团持有的轨道交通集团 51% 股权，又于 2022 年 6 月按持股比例与集团共同增资轨交集团 11.6 亿元。截至 2022 年底， 轨交集团已构建起以铁路运输为主，产品制造、资源开发、建设施工 4 个业务板块协同发展 的经营格局，直接运营管理地方铁路 8 条、里程达 402 公里；拥有铁建装备公司、交通装 备公司 2 家产品制造单位，主要从事高端混凝土产品（主要为高铁轨道板）制造和销售；拥 有鲁铁实业公司、瑞源物流公司 2 家经贸物流单位，主要从事铁路物流服务和资源开发业 务；拥有济南工程分公司、鲁道工程公司 2 家施工单位。2020-23H1 轨交集团运营持续向 好，23H1 实现收入 23.38 亿元，同比增长 11.5%，归母净利润 1.82 亿元，同比增长 4.7%； 环保板块，公司于 2021 年 11 月以受让老股+增资的方式合计出资近 21 亿元收购毅康 科技 51%股权并实施业绩对赌，承诺其 2021-2025 年净利润分别不低于 3.4 亿元、3.8 亿 元、4.1 亿元、4.4 亿元、4.9 亿元。毅康科技主营业务为环保水务领域的投资、运营、管理， 2021 年末共有项目 28 个（PPP 项目 19 个），其中运营期项目 4 个+建设期项目 18 个+中 标储备项目 6 个，但由于国家 PPP 项目审批暂缓，公司主要利润来源于项目运营，业绩不 及预期，2021、2022 及 23H1 分别实现净利润 3.68 亿元、1.28 亿元、0.14 亿元，参考 2022 年业绩补偿 0.73 亿元，我们预计 2023 年仍将以业绩补偿的形式体现在年度报表中。

4.2 地产板块成功剥离，金融投资风险收窄

公司在价值投资方面，发挥现金流优势，积极获取“短平快”及风险可控的投资收益： 1）地产板块成功剥离，贡献可观收益：公司从 2016 年起战略收缩房地产业务，通过 委托管理去化存量房产、在手项目转让、股权处置等多种方式持续剥离地产板块， 伴随公司 2022 年挂牌转让烟台合盛 100%股权实现处置投资收益 5.38 亿元，至此 公司已成功剥离全部地产股权投资； 2）金融投资风险逐步收窄： 长期股权投资：公司先后参与了威海商行、东兴证券、福龙马、粤高速 A 等上市公 司的增发或股权投资，目前每年贡献稳定收益，丰厚公司业绩； 恒大股权投资：2017 年公司通过畅赢股权基金完成恒大地产项目投资 50 亿元， 2020 年将其全额转让给深圳市人才安居集团，分三期支付转让款，目前已收回前两期 合计 30 亿元，第三期 20 亿元违约后目前已完成四次仲裁，预计成功可能性较大； 新旧动能转换基金：2019 年公司参与设立 3 支新旧动能转换基金合计投资 15 亿 元，目前运营状况良好，项目投资基本接近尾声。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）