2023年山东高速研究报告：改扩建迎业绩增长，高分红显投资价值

一、山东高速：全国高速龙头，运营里程持续增长

1.1 国内高速龙头企业，运营里程持续增长

国内高速龙头企业，运营里程持续增长。山东高速成立于 1999 年，于 2002 年在上交所上 市。公司主营交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链、价值链上相关行业、金融、 环保等领域的股权投资。公司持续推进路产收购与改扩建，2010-2022 年，公司运营总里 程从 1452 公里增长至 2887 公里，CAGR 为 5.9%。

收费路桥为核心业务，投资板块提供良好补充。公司主营业务包括收费路桥运营以及投资 运营两大板块。收费路桥运营为公司核心业务，是公司营业收入的主要来源，2022 年公司 收取高速公路通行费 93 亿元，占营业收入的 50.3%。投资运营板块主要包含对 4 家上市 公司及交通基建投资基金的投资、债权投资、交易性金融资产等，投资收益对公司的利润 贡献逐渐显现，2022 年公司投资收益 17.4 亿元，占公司营业利润的 33.2%，为公司业绩 起到良好补充作用。

1.2 核心路产收入占比高

短期通行量受压制，核心路产收入占比高。2022 年公司旗下路产通行量为 1.47 亿辆，同 比下降 22.8%，主要由于疫情扰动以及京台高速改扩建影响。伴随疫情管控措施的放开以 及京台高速济泰段改扩建提前完成，预计 2023 年公司通行量将迎来修复。济青高速和京 台高速是公司的核心路产，2022 年公司路产通行费收入为 95.5 亿元，其中济青高速、京 台高速合计占比为 51%，贡献主要业绩，预计京台高速改扩建完成后，收入占比会进一步 提高。

1.3 改扩建稳步推进，公司业绩韧性成长

2020 年起公司营收快速上涨。2019-2022 年公司营收从 74.4 亿元增长至 184.9 亿元，CAGR 为 35.5%，主要由于 2019 年济青高速改扩建完成带来车流量大幅增长，以及 2021 年 1 月 收购的泸渝公司等路产贡献业绩增量。公司营收快速上涨，在 2020 年超过宁沪高速成为 可比公司中营收第一。1Q2023，公司实现营业收入 44.2 亿元，同比增长 24.3%，主要受益 于车流恢复及京台路济泰段改扩建完成通车。

改扩建推进，投资收益增加，公司利润韧性成长。2022 年，公司实现归母净利润 28.6 亿 元，同比下降 6%；主要由于疫情影响以及 Q4 货车通行费减免政策。相较可比公司（降幅 为-2%、-11%、-23%、-5%、-25%），公司利润端表现出相对韧性，一方面由于公司完成烟 台合盛 100%股债权转让实现房地产并表业务剥离，公司投资收益同比增长 78%至 17.4 亿 元；另一方面，由于京台高速济泰段改扩建于 2022 年提前完成，公司路产利润也有所增 加。1Q2023，公司实现归母净利润 8.1 亿元，同比增长 13%，主要因为车流恢复及京台路 济泰段改扩建完成通车，以及联营企业和交通基础设施投资基金盈利增加，带动公司投资 收益同比增长 28%。

1Q2023 公司归母净利率增长至 18.3%。2022 年，公司毛利率同比下降 8.7pct 至 34.7%， 主要原因是：1）受到疫情以及货车通行费减免的影响；2）公司营收中确认了零毛利的 PPP 项目建造期收入。1Q2023,公司毛利率增长至 37.9%，归母净利率增长至 18.3%；主要由于 车流量恢复以及投资收益增加。

公司现金流充沛，经营性现金流为可比公司第二。现金流对高速企业尤为重要，上市高速 企业投资建设路段主要来自政府规划任务，投资任务整体繁重，要求其现金储备能够满足 股东、债权人以及政府等多方面诉求。2022 年底公司拥有现金流余额 48 亿元，1Q2023 拥 有现金余额 36 亿元，现金余额充沛。对比来看，2022 年公司经营性净现金流为 51 亿元， 为可比公司第二。

二、车流量是业绩核心因素，现金流多支持板块高分红

2.1 高速公路收入来自通行费，车流量是业绩的决定因素

高速公路投资规模大，主要收入来源于通行费。高速公路是资金密集型产业，具有准公共 品属性。建设高速公路投资规模大、投资回报周期长，且一般由政府主导，因此高速行业 具有极高的壁垒。由于自有资金不足以支付全部投资，高速企业一般银行贷款占比高。建 设完成后高速企业拥有垄断经营权，主要通过通行费收入回收前期投资资金。 车流量是影响业绩核心因素。由于高速公路的收费价格一般由财政或发改委定价，价格难 以轻易变动，因此车流量是收入变动的主要因素。车流量增长主要受区域经济驱动。经济 增长推动物流需求增加、人口出行需求增加、出行频次提高等，从而推动车流量增长。同 时，路产的通行能力、收费期限等对车流量有制约作用。由于成本中更多的是折旧摊销和 运营养护等刚性成本，因此业绩主要受收入变动影响。

2.2 需求端：经济增长、汽车保有量上升对车流量有提振作用

经济增长刺激出行需求，车辆保有量支撑车流量增长。经济发展带来货运需求、商务出行 的增加，第三产业的发展刺激旅游等客运需求。2022 年我国 GDP 超 121 万亿元，按不变 价格计算，比上年增长 3%。2023 年在疫情防控放开，经济复苏背景下，预计居民出行需 求增加。我国汽车保有量水平稳步上升，2016-2022 年复合增长率为 8.6%，1Q2023 汽车 保有量增长至 3.2 亿辆，对车流量增长起到支撑作用。

社会物流总额规模不断提升，货运仍以公路为主。根据中国物流与采购联合会，2022 年我 国社会物流总额达 347.6 万亿元，同比增长 3.7%，中国物流市场已连续 7 年位居全球最 大规模的物流市场。我们认为，伴随经济内循环对物流需求的拉动持续增强，物流总额规 模将不断提升。2022 年，公路运输在各种货运方式中占比 72%，是目前主要的货运方式， 预计物流量的增长对车流量起到提振作用。

2.3 供给端：改扩建显著提升车流量，完成后可延长收费年限

改扩建增加车道数量，提高现有车道通行能力。改扩建是在高速公路原有车道的基础上增 加车道数量、拓展车道宽度，以满足路产通行量需求。我国高速公路早期建设多以双向四 车道为主，然而随着经济增长和道路交通量不断增加，早期修建的高速公路多已饱和，道 路拥挤现象严重，大大降低了车辆的行驶速度和道路的通行能力。改扩建路产通过增设通 行车道，通常将双向四车道改为双向八车道，提高现有道路通行能力。 改扩建是延长高速收费期限的有效手段。根据《收费公路管理条例（征求意见稿）》中内 容，通常新建高速公路的收费期限最长不超过 30 年，超过收费期限后，高速企业会将高 速公路移交政府，此时路产不再收取通行费。早期修建的路产一般为交通要道，是高速企 业的核心路产，超过收费期限将对上市公司业绩造成重大打击。实施高速公路改扩建工程， 增加高速公路车道数量，可以重新核定经营期限，经验显示最高可延长 25 年。

改扩建对车流量提升效果显著。复盘过往改扩建路产，由于部分路段已经饱和，改扩建能 够使车流量有效提升。宁沪高速 2004-2006 年改扩建，改扩建前日均车流量为 3.1 万辆， 改扩建完成后第一年车流量为 4.8 万辆，较改扩建前提升 56%。京港澳高速郑漯段 2008- 2010 年改扩建，改扩建前日均车流量为 2.1 万辆，改扩建完成后第一年车流量为 3.1 万 辆，较改扩建前提升 44%。

三、核心路产优势显著，改扩建带来利润中枢上移

3.1 路产资源优质，车流量增长有支撑

路产质量优质，区位优势显著。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，系 全国高速公路网的重要组成部分，路产质量优良。公司核心路产济青高速和京台高速山东 段是山东省横贯东西、直通南北的两条交通大动脉，是省内最繁忙的两条高速公路。济青 高速和京台高速途径省内的各大政治、工业、经济中心以及重要港口城市，是山东省内经 济发展的黄金通道。 山东省经济发展状况好，支撑车流量增长。2022 年，山东省 GDP 为 8.7 万亿元，排名全 国第三，良好的地方经济实力保障货运客运需求的体量。同时，山东省民用汽车保有量连 续多年全国第一，2021 年，山东省民用汽车保有量为 2740 万辆，对车流量的增长起到良 好支撑作用。

路产资源丰富，规模行业第一。截至 2022 年底，公司运营管理的路桥资产总里程达到 2887 公里，是全国同行业运营里程最长的路桥上市公司。其中公司所辖自有路桥资产里程 1555公里，公司的权益路产里程为 1255 公里，在可比公司中均排行第一（不考虑招商公路的 投资里程）。公司核心路产济青高速收费里程为 318.5 公里，京台高速收费里程为 194.9 公里。

3.2 核心路产改扩建，带来利润中枢上移

济青高速区位优势显著，交通量饱和下进行改扩建。济青高速东起山东省经济中心青岛， 西接山东省会城市济南，途径潍坊、淄博等山东重要城市，是连接山东省东西方向以及对 外联系的交通要道。济青高速北线于 1993 年底通车，南线于 2007 年通车，沿途城市经济 活跃，随着交通需求增幅不断加大，原先的双向四车道部分路段已饱和。2015 年，济青高 速中大型、特大型车辆占到了 30%左右，且大型车辆长时间占道行驶现象严重，导致道路 拥挤现象严重，大大降低了车辆的行驶速度和道路的通行能力。2016 年，济青高速开始双 向八车道改扩建。济青高速于 2017 年开始限行，2018 年车流量为 2568 万辆，较改扩建 前的 2015 年下降 40%。

改扩建后效果初现，预计后续车流量仍有空间。2019 年济青高速提前完成改扩建，批准收 费结束时间由 2029 年 11 月延长至 2044 年 12 月。2020 年，济青高速车流量为 4613 万 辆，较 2015 年增长 7.8%，改扩建效果初步显现。2021 年，通行量增长至 5067 万辆，较 2015 年增长 18.4%，同年通行费收入达到 36.7 亿元，较 2015 年增长 38.1%，除车流量增 长外还受益于收费标准提升约 25%。2022 年受疫情扰动车流量有所下滑，参照同行业路段 改扩建经验（宁沪高速车流量+56%，郑漯高速车流量+44%），考虑到改扩建之前部分路段 已经饱和，改扩建提高车流承载力及通行速度，同时小许家以西段全线贯通对车流的增进作用，我们预计后续车流量仍有增长空间。

京台高速同样至关重要，2019 年开始改扩建。京台高速公路位于山东中西部，纵贯山东省 南北，是山东省交通网规划中的重要一环（“纵七”线），沿线连接了德州、济南、泰安、 济宁、枣庄等 5 个大中城市和 17 个县市区。京台高速公路是山东和首都连接的重要通道， 对促进沿线经济发展作出了极为显著的贡献。公司拥有京台高速相关路段 194.9 公里，京 台高速是公司两大核心路产之一，2018 年（改扩建前）车流量占公司整体比重为 38%，通 行费用占比为 31%。2019 年，由于其规模能力与其所需承担的交通量严重不匹配，京台高 速开始进行改扩建。

京台高速分批改扩建，部分路段已通车。京台高速德齐段于 2019 年 7 月开始改扩建，通 车时间为 2021 年 7 月，比计划工期提前 18 个月；济泰段也于 2022 年 10 月提前通车。两 者批准收费结束时间分别延长至 2046 年 7 月和 2047 年 12 月。目前在建项目是京台高速齐 济段，线路全长 24 公里，由原先的双向六车道改为双向十二车道，是山东省首条双向十 二车道高速公路，总投资为 86.07 亿元。项目采用政府和社会资本合作（PPP）模式建设， 2023 年 1 月公司被确定为中标社会资本方。根据济青高速和京台高速已通车路段的改扩 建经验，公司预计该项目将提前通车。

短期内车流量下滑，改扩建完成后业绩提升可期。京台高速于 2019 年开始改扩建，2020 年车流量同比下降 35%至 3052 万辆；通行费收入为 8.53 亿元，同比下降 52%。2022 年叠 加疫情影响，京台高速车流量同比下降 31%。回顾济青高速后续车流量走势，我们认为京 台高速改扩建后车流量较改扩建之前至少有 20%的提升。京台高速改扩建也将受益于收费 标准的提升，改扩建完成后业绩提升可期。

济菏高速改扩建，完成后将成为公司新的业绩增长点。公司于 2021 年底收购齐鲁高速 38.93%股权，成为其控股股东。齐鲁高速核心路产济菏高速于 2021 年 12 月 30 日开始改 扩建，线路全长 152.7 公里，由原先的双向四车道改为双向八车道，总投资约为 186 亿 元。2023 年 2 月至 2023 年 12 月路线进行半封闭施工，对车流量产生不利影响。根据公 司年报，预计今年年底济菏高速将实现单幅通车。该项目计划于 2024 年实现通车，届时 将成为公司新的业绩增长点。

3.3 收费标准提升，改扩建路产迎来量价齐升

新收费标准下客车提价 25%以上。根据山东省交通运输厅公布的《山东省高速公路车辆通 行费收费标准》，2018 年以后新建和改扩建的高速公路实行新的收费标准，新标准于 2020 年开始实施。新收费标准下对 1-4 类客车分别提价 25%、30%、30%、31%；对 1-2 类货车 分别提价 25%、20%，对 3 轴以上货车提价 25%以上。

新收费标准下，改扩建路产迎来量价齐升。根据工程可行性研究报告披露的数据，济青高 速与京台高速车辆结构中客车占比分别是 61.5%、62.4%，对应提价幅度在 25%以上。货车 方面，小货车占比分别为 9.1%、8%，对应提价幅度为 25%；大货车、特大货车等大型货车 （包括汽车列车）占比分别为 21.8%、25.9%，对应提价幅度在 24%以上。济青高速与京台 高速改扩建均在 2018 年之后完成，新收费标准下，两者改扩建完成后将迎来量价齐升。

2022 年单车通行费用大幅增长，预计 2023 年有所下降。新标准实施后，由于疫情以及京 台高速改扩建影响，单车通行费用上升没有完全体现。2022 年，公司济青高速单车通行费 用为 97.8 元，同比增长 35%；京台高速单车通行费用为 68.2 元，同比增长 82%。车型结 构的改变是单车通行费波动的重要因素，货车单车通行费高于客车，且车型越大单车通行 费越高。2022 年由于疫情防控要求，货车必须在高速通行（不可走地方公路），济青高速 三型车占比上升至 14%。我们认为伴随疫情防控措施放开，公司小型客车流量占比会有所 上升，货车占比下降，预计 2023 年单车通行费用有所下降。

四、投资收益显著，是业绩的重要补充

投资收益是公司业绩的重要补充。公司的通行费收入以现金为主，现金流充裕，且公司信 用评级为 AAA 级，融资成本低，公司一直将投资收益作为公司业绩的重要补充。2020-2022 年，公司分别实现投资收益 14.7 亿元、9.8 亿元、17.4 亿元，占营业利润的比重分别为 50%、19%、33%。2022 年，投资收益有效弥补了疫情和改扩建带来的主业通行费用的收缩。

（1）公司参股 4 家上市公司，打造多板块投资平台。公司在金融板块投资的公司是威海 商行和东兴证券，2022 年分别实现投资收益 2.03 亿元、2146 万元，收益率分别为 7.1% 和 0.8%。公司在高速公路板块投资了粤高速，扩大了公司省外优质路产投资规模，2022 年实现收益率 9.0%。福龙马主营环保设备制造，2022 年公司收益率为 2.3%。多板块的投 资组合可以帮助公司降低投资风险，实现更好的投资收益。

（2）进行债权投资，稳健收益丰厚公司业绩。截至 2022 年，公司债权投资余额合计 26.3 亿元，其中城市更新等基础设施类投资项目占比 84.6%。基础设施投资收益率较高，实际 利率均在 10%以上，每年稳定的利息收入可以增厚公司业绩。

（3）控股地产项目已处置完毕。2022 年公司完成对烟台合盛公司的工商变更登记，公司 不再持有其股权，获得资产处置收益 5.4 亿元。至此公司全部控股地产项目已处置完毕， 目前地产项目仅剩济南建设一个参股地产项目。2016-2022 年，公司合计取得房地产项目 处置收益 52.8 亿元。

2022 年公司实现投资收益 17.4 亿元，同比增长 78.5%，增量主要来自于房地产公司股权 转让。具体来看，公司资本运营稳妥推进：（1）产业链投资丰富布局。设立云创商业保理 公司，发展供应链产业。(2)主业投资稳步实施。推动集团优质资产注入，完成中标山东 省京台高速公路齐河至济南段改扩建工程社会资本方采购，增持粤高速扩大公司省外优质 路产投资规模。(3)债权投资积极贡献。债权投资在持有期间取得的利息收入 3.26 亿元， 进一步丰厚公司经营业绩。(4)房地产投资成功剥离。烟台合盛股权完成转让，济东发展 公司股权确定意向受让方并于 2023 年 1 月 16 日完成股权交割。

五、承诺高比例分红，高股息凸显投资价值

5.1 成本端以折旧摊销为主，现金流多支持发放高分红

成本端以折旧摊销为主。折旧摊销是高速公路企业的最主要的成本，以宁沪高速和公司为 例，2022 年折旧摊销分别占其高速公路业务成本的 47%和 64%。同时，由于《收费公路管 理条例》中规定高速公司在路产移交时需保证路产质量，同时保证通行能力，因此高速公 路企业需对公路进行定期养护，因此养护成本也是高速企业重要构成部分。2022 年宁沪 高速和山东高速养护成本占比分别为 18%和 15%。折旧摊销和养护成本是成本中刚性部分， 一般较为稳定。

高速板块现金流充裕，分红比例高于 A 股平均。由于高速收费以现金为主，且占比最高的 成本项折旧摊销无需现金支付，因此高速企业往往拥有充裕的现金流，支持高分红的发放。 2022 年，高速公路板块平均现金分红比例为 38%，高出 A 股平均分红比例 10.1pct，其中 粤高速、山东高速现金分红比例分别达到 70%、68%。高速公路板块平均股息率为 2.8%， 高出 A 股平均股息率 1.7pct，其中山东高速股息率为 6.2%。

5.2 承诺高比例分红，高股息凸显投资价值

五年高比例分红承诺，连续三年兑现。2020 年 7 月公司发布《山东高速股份有限公司未 来五年（2020-2024 年）股东回报规划》，在符合现金分红条件的情况下，2020-2024 年五 年期间公司以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润 的 60%。2022 年，公司派发现金分红 19.3 亿元，归母净利润为 28.6 亿元，现金分红比例 达到 67.6%，成功兑现分红承诺。2020-2022 年公司现金分红比例分别为 89.7%、63.1%、 67.6%，公司已经连续三年兑现分红承诺。

分红比例与股息率领先行业，凸显长期投资价值。同行业对比来看，公司自 2019 年起现 金分红比例大幅增长以来，分红比例处于行业前列。2022 年公司现金分红比例为 67.6%， 仅低于粤高速，位居行业第二。股息率方面，以 2023 年 7 月 20 日股价为基准，公司股息 率为 6.2%，为行业第一。公司 5 年的分红承诺保障分红比例，分红比例与股息率领先行 业，我们认为公司在同行业中更具有长期投资价值。

编辑：火腿肠