2023年致欧科技研究报告：海外线上家居龙头，从产品到供应链全面树立壁垒

致欧科技：畅销海外的家具家居“小巨人”

多品牌矩阵齐发力，互联网家居出海领军者

公司专注家居跨境电商十余年，致力于打造一站式家居品牌。公司成立于2010年，以家的全场景全品类规划为边界，致力于打造高性价比（Value formoney）、全家居场景（Variety）和时尚风格设计（Stylish）的线上一站式家居品牌。公司以德国为起点开启出海之路，2012 年入驻德国亚马逊，2014 年进军北美，后续又先后进入日本、荷兰、比利时等国家与地区。公司强化“微笑曲线”上游的研发迭代和设计创新以及下游的品牌运营和销售渠道，生产制造环节则全部委托外协厂商进行，深耕以亚马逊为主的海外主流电商平台，通过“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的跨境仓储物流体系，实现了对欧美、日本等主流市场的高效覆盖。

三大品牌覆盖四大品类，以不同品牌切入不同场景。公司以场景逻辑扩展品类，产品包括家具、家居、庭院及宠物四大系列，涵盖客厅、卧室、厨房、门厅庭院、户外等不同场景，形成了以集团品牌“SONGMICS HOME”牵引三大自有品牌的品牌矩阵，各品牌已形成了一致的产品形象识别设计风格，以中小件家具家居填充海外客户的家居空间。子品牌方面：

1）SONGMICS 主打家居类，以收纳类、办公椅等产品为主，致力于为海外提供高价比的家居产品；2）VASAGLE 定位板材类家具，产品包括餐桌椅、沙发、储物柜等，以铁木材质主打做旧工业风，更多表达“功能性美”的品牌核心概念；3）Feandrea 定位宠物家居，涵盖宠物休憩、出行、玩乐以及清洁等产品。

创始人宋川为实际控制人，安克创新为重要战略投资者。公司创始人及实际控制人宋川直接持有 49.31%股份，其母张秀荣为一致行动人，持有0.82%股份；安克创新作为战略投资者持有 8.24%股份；此外科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询为公司高管及骨干的股权激励实施平台，合计持有13.16%股份。公司股权结构集中，控制权较为稳定。

股权激励充分以绑定核心团队利益。公司以科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询作为持股平台实施股权激励，2017-2020 年以持股平台增资及财产份额转让或确权形式对中高层管理人员以及核心员工等进行了四次股权激励。

收入快速增长，净利润在短期扰动后迎来反弹

收入增长强劲凸显成长性。公司收入从 2018 年的15.9 亿增长至2022 年的54.6亿，年复合增速 36.0%。其中 2021 年疫情助推海外线上家居消费高增，公司收入同比+50.3%；2022 年由于海外高基数，供给端竞争加剧与高通胀影响消费意愿，收入同比-8.6%；2023Q1-Q3 单季收入同比分别为-11.2%/-0.4%/+13.9%，前期收入下滑主要系公司主动淘汰部分低效益贡献 SKU，新品规划较少以及供应商产能受限造成部分产品存在断货情况，短期对营收形成负面拖累，目前产能供应问题已得到解决，Q3 收入重回双位数增长。 分地区来看，公司以欧洲与北美为主要销售市场。2023H1 欧洲、北美收入占比分别为 61.0%/36.0%；日本市场占比仅 0.9%，但收入规模总体呈逐步上升趋势。

家居与家具双核心系列驱动增长，B2C 增长稳健、B2B 快速提升。1）分品类看，家居与家具系列是公司收入的主要贡献板块，2023H1 家具、家居、庭院以及宠物系列占比分别为 42.9%/35.5%/12.2%/7.9%。2）从渠道看，B2C 占比保持在80%以上，为公司的核心销售模式；同时随着公司持续推进B2B 客户开拓计划，B2B业务收入增长迅速，占比从 2018 年的 5.5%提升至 2023H1 的18.0%。

受海运费上涨、降价以及渠道结构等多重因素影响，公司毛利率空间有所收窄。2020 年公司毛利率大幅下滑，主要系新会计准则下运输费计入主营成本，若剔除其影响，公司毛利率从 2018 年的 56.5%小幅下滑至2022 年的48.1%。2021年由于 1）出口集装箱短缺与国际运力紧张导致海运费大涨、2）针对海外货物滞港等造成的仓库订单积压情况对部分库存商品实施降价销售，因此利润空间有所收窄。2022 年海运价格总体仍处高位，线上零售竞争加剧叠加需求放缓，公司毛利率仍小幅下滑。2023 年以来海运费价格回归常态，公司淘汰了部分盈利不佳产品，毛利率相应得到回升。 净利润在经历短期扰动后回归正增长。公司净利润从2018 年的0.4 亿增长至2022年的 2.5 亿，年复合增速 57.5%。其中 2021-2022 年净利润与收入增速呈背离趋势，主要系 2021 年受到海运费增加、汇兑损失以及存货跌价损失等拖累，净利润同比-36.9%；2022 年上述不利因素减弱，净利润小幅增长4.3%；2023Q1-Q3受益于海运费下降与汇兑收益，净利润同比+67.1%至 2.9 亿。

费用控制良好，期间费用率整体呈下降趋势。剔除运输费影响，公司销售费用率依然呈下降趋势，主要系费用投入相对较小的 B2B 业务占比提升；管理费用率总体稳定在 3-4%；研发费用率从 2018 年的 0.3%逐步提升至2023Q1-Q3 的1.2%；财务费用率主要随着汇兑损益等波动。

家居行业：全球千亿市场，电商渠道持续扩容

家居及家具用品种类繁多，按场景和功能的差异，可分为家具、布艺床品、家庭工具、收纳洗晒以及摆饰挂件等。致欧科技产品矩阵丰富，主要遍及家具、收纳洗晒等，除此以外，公司还设计和销售了包括休闲椅、吊床等的庭院场景产品以及包括猫爬树、宠物家具在内的宠物产品。我们将行业分为家居家具、庭院家居与宠物家居进行分析。

家居家具：千亿市场迈入成熟期，电商渠道注入新动能

家居家具市场的发展已相对成熟。家居家具大部分作为偏刚需的产品，目前市场已经进入成熟期，根据 Euromonitor，以室内的家居家具规模计，全球的家居市场规模整体约 5800 亿美元，2021 年受居家需求拉动达6100 亿美元，而高基数后2022 年行业规模有所回落。 部分市场贡献了新动能，欧美市场呈现两极分化。分地区来看，北美市场在高基数的基础上仍然保持着高增速，贡献了近年来海外绝大多数的增量，2018-2022年北美复合增速达 3.9%。西欧则呈现出高基数的滞胀态势，2018-2022 年整体规模下滑，但内部趋势有所分化，德国市场规模逆势上升。其余海外方面，日本正在经历新一轮家居市场规模紧缩，从 2018 年的 261.9 亿美元下降15.2%至222.0亿美元。

线下零售是家居销售主要渠道，家居专卖店占比仍过半。分渠道来看，2022年美国以线下专卖零售（56.8%）和杂货零售（13.5%）为主，线下合计销额占比70.3%，线上电商占比约 28.8%；西欧方面，线下的专卖零售、杂货零售分别占据71.8%、7.7%的份额，线上占比约 20.4%；日本市场的专卖零售、杂货零售分别占比高达80.9%、6.6%，线上占比仅有 12.3%。

全球家居电商规模增势明显，持续向电商渠道转移。2017-2022 年全球电商渠道家居市场规模占全渠道的比例增长 11.9pct 至 22.6%。其中美国的线上市场延续了全渠道的高增速，在经历 2020 年线上占比的大幅提升后，2022 年电商渠道规模达到 495 亿美元；西欧市场虽全渠道总量上规模萎缩，但结构性上随着销货渠道持续向电商转移，家居电商市场规模也呈现增长。整体而言，海外市场的线上渠道依然拥有较为广阔的空间。

庭院家居：以欧美市场为主，线上规模有待提升

庭院家居作为家居的一个细分市场，主要指如太阳伞、吊床、野餐垫、户外餐桌椅等用于庭院或户外休闲的家居家具用品。由于建筑结构与生活习惯的差异，庭院家居市场有明显的地域差异，以 Euromonitor 的户外家居家具规模计，2022年中国市场规模仅 7.9 亿美元，日本市场规模更小，而美国和西欧市场规模分别达82.5 亿美元和 90.8 亿美元，二者合计占据全球市场的74.8%，北美和西欧附带较大庭院的建筑风格及更高的户外休闲需求大幅刺激了消费，二者是目前庭院家居住的主要存量市场。

增速方面，2022 年与家居家具市场呈现出相似的滞涨主要系在消化2020-2021年市场放量带来的存量上升与新增需求低迷，全球市场规模同比下降5.7%。分地区来看，北美在高基数及高通胀的背景下依然表现最为平稳，2022 年仅下滑0.5%；而其余市场如西欧和日本等则呈现出了不同程度的疲软，2022 年西欧市场规模同比下滑 12.5%，日本则延续了 2021 年的跌势，降幅达19.0%。整体看需求端的低迷导致了 2022 年庭院家居表现不佳，但近 5 年整体增势良好。

分渠道来看，线下依然是美国及西欧庭院家居的最大销售渠道，占据了八成以上份额。虽然近十年来电商渠道份额在持续提升，但整体增速较为缓慢，2022年美国杂货零售和专卖零售占比分别为 30.8%/49.8%，电商渠道规模占全美庭院家居市场的 18.8%；西欧专卖零售是最大渠道，占比达到76.8%，电商渠道占比仅有13.3%。

宠物家居：处于高速增长窗口期，结构上电商增势迅猛

随着宠物文化的兴起，宠物主人越来越注重为宠物提供良好的生活环境，尤其是2020 年以来居家时长的提升带来宠物陪伴需求，促进了新一波的宠物产品消费。宠物家居指猫爬架、宠物垫以及宠物笼等宠物日用及休闲产品，根据Euromonitor数据，2020 和 2021 年，宠物产品（除食品）的市场规模增速达到近十年高点，尤其是家居行业普遍承压下行的 2022 年，全球宠物产品市场规模同比增长4.3%达 310.4 亿美元。分市场来看，北美依旧贡献了超五成的市场规模，2022年市场份额达 64.0%；西欧市场次之，占比达 18.8%；日本宠物产品市场则仍未迎来爆发，近五年市场份额基本维持于 4-5%之间。

北美电商渠道增势迅猛，西欧市场专卖零售仍为主力渠道。北美宠物家居电商渠道由 2009 年的仅 5.0%提升 40.8pct 至 2022 年的45.8%，专卖零售渠道则降至26.1%。2022 年西欧宠物家居市场的专卖零售、杂货零售以及电商的占比分别为57.0%/19.7%/16.7%，目前该市场还是由专卖零售主导，电商增长抢占的份额大部分来自杂货零售。

竞争格局：低集中度背景下，细分领域存机遇，先追求“小而美”，再迈进“大而全”

家居家具：分散品类下多年维持低集中度

以美国和德国为例，家居行业集中度相对较低。美国、德国家居CR5 仅为14%、15%（全球则为 8.7%），其中美国龙头 Ashley Furniture 份额2022 年仅为4.7%，德国龙头则为宜家，2022 年份额约为 11%，而其后的家居企业份额均处于1%左右的水平。而从全球视角来看，宜家、Ashley Furniture 同样分居前两名，份额分别为 4.9%、1.5%。

可以看到当前龙一均是拥有较长历史的综合型龙头，但受制于产品品类和渠道特点限制，龙头依然很难形成较为综合的统治力，同时历史带给龙头的优势更多体现在产品、供应链、渠道的积累，而品牌的认知度则相对局限，更多表现在更细分的领域（如床垫领域的泰普尔-丝涟、舒达席梦思）。宜家 1943 年成立，作为全球老牌家具及家居用品企业，线下经营网点遍及全球，线上购物渠道为宜家官方网上购物商城。销售产品主要包括座椅沙发系列、办公用品、卧室系列、厨房系列、照明系列、纺织品、炊具系列、房屋储藏系列、儿童产品系列等共约 10000 个产品，几乎涵盖所有家居细分产品。2022 财年宜家总营收达 446 亿欧元，同比增长 6.44%，除2020 年受疫情冲击带来的营收下滑，每年皆保持着以 4-7%增长率扩张的态势。其中，2022 年线下商店及特许经销商渠道贡献了 75%的营收，线下仓储自助式购物模式依然是宜家最为主打的销售方式。伴随着近年来宜家不断开拓其线上渠道，宜家线上渠道对营收贡献由 2018 年的 5%上升 17pct 至 2022 年 22%，宜家线上对第三方平台如亚马逊等依赖度不高，主要通过自有线上网站与 App 推进线上业务。

美国龙头 Ashley Furniture 于 1945 年成立，其业务覆盖全球155 个国家地区，全球拥有超 1000 家门店，预计 2022 在北美的销售额达到约67 亿美元。其品类基本对家居产品做到全覆盖，Ashley Furniture 定位更偏大众，以床垫为例，细分龙头泰普尔的价格带基本分布在 1000 美元以上，而Ashley 则更多集中在250-1000 美元价格带。

宠物家居：格局分化，头部多为本土宠物品牌

美国与德国的宠物产品集中度差异较大。2022 年美国宠物产品行业CR5仅9.8%，相比家居大盘处于更加分散的水平，其中龙头多为本土品牌且对宠物产品的布局各有侧重。成立于 1961 年的 Petmate 以宠物运输类产品起家，后逐步拓展至宠物窝、喂水喂食器与玩具等品类；BarkBox 以订阅与盲盒的独特模式而畅销，产品以宠物狗的食品与玩具为主；Hartz 则更加专注于提供宠物护理产品。整体看，即使头部企业均为聚焦宠物用品领域的专业品牌，但基于行业品类分散的特点依然仅有小个位数的市场份额。 而德国 29%的行业 CR5 高于美国，但呈现出 Trixie 一家独大而其余品牌相对分散的状态。Trixie 成立于 1974 年，其产品线已涵盖除宠物主食之外的所有宠物用品，包括宠物窝、宠物玩具、猫抓树以及护理类等6500 件产品等，基于较全的品类布局成为德国第一大宠物用品公司。

线上细分领域：竞争激烈且格局头部份额集中

家居由于品类纷繁复杂，整体行业格局也更为分散。一方面，家居行业的进入门槛较低，产品端的先发优势不明显，产品创新与迭代层出不穷，给很多新品牌进入和发展的机会；另一方面，不同家庭对家居的需求差异化较大，需求也更为细分和碎片化，除去部分偏刚需品类之外，还有大量的非刚需品类可供消费者选择，给予了中小品牌立足的空间。这里我们以致欧科技主营的几大品类为例，进一步对线上的几个细分赛道的竞争格局进行梳理。

脚凳：头部厂商份额集中但相互竞争激烈

脚凳是指带有收纳空间、覆盖着织物的大型软垫凳子，可供消费者坐卧或放置腿脚，移除表面坐垫显露的收纳空间也有不错的收纳能力，兼具休闲和收纳的功能使其在欧美地区十分受欢迎。公司的 SONGMICS 品牌也深耕脚凳细分市场，设计出了多款上榜北美亚马逊的畅销品榜单的爆款脚凳。其中30 英寸折叠存储脚凳位居畅销榜榜首，均售价 55.43 美元，位居行业中等偏高水平，自2023 年4月登陆亚马逊以来，已经累计售出超 8.35 万件，销售额达447.45 万美元，甚至超过部分畅销品厂商脚凳全 SKU 销售额。

脚凳前八大头部品牌竞争虽较为激烈，但也出现了明显的断层。Homepop是公司最主要竞争对手。2022 年 Songmics 和 Homepop 二者销售额分别为1033.8万美元和 1064.7 万美元，分别位居北美亚马逊第二和第一，而后位的B Fsobeiialeo仅为 503 万美元，Youdenova 与 Otto&Ben 销额则更加低。在新爆款的拉动下，2023M1-M11 公司在北美亚马逊脚凳市场销售额同比+54%，以1403.4 万美元的销额实现了对 Homepop 的反超，销量增长 57%也挤占了大量后排厂商的销货空间。从日销来看，2023 年以来 Songmics 的日销额维持着领先态势，且10 月以来逐渐拉开了与 Homepop 的差距。

珠宝首饰柜：SONGMICS 品牌一家独大，产品获客能力强

SONGMICS 在首饰柜领域的线上份额具有较强优势，目前美亚的前五榜单有三款来自 SONGMICS，爆款和平价策略帮助 SONGMICS 的珠宝首饰柜持续抢占市场份额，并形成了良好的品牌声誉。

珠宝首饰柜的竞争格局较为清晰，SONGMICS 占据较大市场份额。根据BestSeller筛选出的前六大珠宝首饰柜品牌商收入口径，2023M1-M11，SONGMICS 销额占比高达 50%，销额同比+41%至 1552.0 万美元，销售量同比+57%至12.7 万件。目前看珠宝首饰柜行业头部品牌的价格带集中且稳定，2023 年以来未出现超过20美元的大幅调价，品牌的价格带中值大多位于 100-140 美元区间。

珠宝首饰柜的主要竞争对手为 Nicetree，后者 2023M1-M11 销额也达855.7万美元，展望后续格局来看，各家珠宝首饰柜的差异主要还是集中于外观，实质功能性差异较小，因此头部品牌在产品力上较难拉开差距，产品的性价比与美观设计或是关键。

衣帽架：竞争格局集中于头部且竞争激烈

从格局来看，衣帽架的集中度较高，线上头部品牌的格局已大致形成。北美亚马逊的衣帽架高销量产品基本来自 Vasagle、Prepac、Crosley Furniture、BushFurniture 和 Homekoko 五大品牌，公司旗下 Vasagle 优势明显，2023M1-M11，Vasagle 销额 985.4 万美元牢牢占据首位（销量份额则进一步远高于其他竞争对手），三款产品进入畅销榜前十；Preoac、Crosley Furniture 和Bush Furniture等腰部品牌竞争相对更激烈。

价格带差异显著，公司主要竞争对手为 Prepac 和Homekoko。衣帽架市场的价格带差异明显，主要原因系产品原材料材质、设计风格以及公司品牌定位导致。公司的 Vesagle 品牌注重简约、高性价比，材料使用铝合金打造，故均价大致位于90-120 美元之间，相比之下，Bush Furniture 品牌产品更加端庄典雅，材料则采用木材，因此均价也来到了 400 美元以上。

猫爬架：销量增长迅速，市场空间广阔

从头部七大厂商销售额口径来看，2023 年北美亚马逊猫爬架市场迎来了一波放量，2023M1-M11 销售额同比上升 35%，头部厂商销额达5738.3 万美元，销量同比增长 51%达 97.1 万件。份额方面，前七大厂商的销额中，Yaheetech 和公司旗下的 Feandrea 占据两大主导地位，分别占头部厂商的38%和32%。动态数据看，Feandrea 的日销额不及 Yaheetech 稳定，2023 年以来先下滑后有所回升，8月以来与 Yaheetech 的差距在逐步收窄。

价格带层次较为分明，公司 Feandrea 品牌的价格处于较高水平。2023M1-M11，Feandrea 的猫爬架均价主要集中于 70-85 美元范围波动，但仍处于头部厂商的较高水平，主要竞争对手 Yeheetech 也凭借 60-70 美元价格带和丰富的SKU布局占据一席之地。

致欧科技：打造极致的快速推新与供应链优势

在乘海外家居电商快速发展之风的行业景气基础上，背靠我国完善的供应链制造体系和产业集群，公司自身的产品、渠道、仓储物流以及柔性供应链优势等壁垒逐步树立，且性价比的定位契合当前海外消费降级趋势，后续依然有提份额、扩渠道与拓市场的增长动力，内生成长路径清晰。

产品：小单快反、快速迭代，横纵向延伸品类矩阵

产品已基本实现了全屋场景覆盖，中小件定位下更具快消品属性。公司基于场景的逻辑扩品类，目前产品已基本覆盖了客厅、卧室、浴室、厨房、门厅庭院与户外等主要场景。以中小件家居家具为主，针对偏大件的产品以平板包装形式实现便携仓储运输与简易安装，产品的地产周期属性相对偏弱，更具快消品属性特征，在使用频次上也更加偏高频刚需。

差异化、系列化设计成为份额提升第一步。相较于以北欧风为主的宜家，公司的产品设计风格更加多样，田园风、轻奢风、工业风等诸多风格供消费者选择，其中以“铁+木”为主要材料的美式工业风家具系列一直都受到消费者喜爱。以亚马逊德国站点为例，公司鞋架、梳妆台、收纳盒、猫爬树、户外储物凳等多款产品在相应品类目录下的前 10 款最畅销产品中占据多个席位。

多款畅销产品的背后，其一是公司深刻的用户洞察与海内外联动研发设计的优势。公司在德国、英国、美国和日本分别设立子公司EUZIEL、FURNOLIC、AMEZIEL和 ZIELJP，实现了本地化经营，本土员工在当地开展实地入户调研，并结合数字化洞察系统抓取的留评反馈，可敏捷且精准地捕捉海外消费者对产品的实际需求和痛点；随后国内专业的 CMF 研发团队（Color,Material&Finish，颜色、材料和表面处理）为产品设计提供方案支撑；再通过自建产品打样工程中心，高效快速的验证产品从方案设计到批量生产的可行性。在研发强度普遍不高的行业背景下，公司重视产品研发设计的投入，相对应地，研发费用率也从2020 年的0.3%提升至 2023Q1-Q3 的 1.2%。

其二，是公司小单快反模式下持续快速推新的能力。结合线上产品更新迭代快的特点，公司先做小批量试销并监测市场反馈，若产品DMS（Data Management）符合或超预期则逐步加大订货量，若 DMS 不符合预期则下一批迭代改进工艺或快速淘汰。 机制和体系的建立比大额投入的闭门造车更重要，“自研+合作开发+选品”的产品开发模式则保证了新品的设计效率。公司产品研发主要采取“自主研发”和“合作开发”模式，并辅之以“选品”模式，其中 1）自研模式侧重Vasagle品牌以及部分拳头产品（如办公桌、办公椅、电视柜、储物柜、梳妆台、收纳柜、猫爬架等）；2）合作开发主要用于部分尚无充足的研发设计资源经验但又契合公司规划路线的细分品类；3）对于公司尚未投入资源开发的SKU 或者工艺、技术、市场已较为成熟的细分品类（如橱窗展示道具、模特假发等）则主要采用选品模式。三种研发模式的搭建提升了公司的研发设计与推新效率，得以实现产品可持续地快速创新。

从各模式定稿上新的数量来看，前期合作开发与选品模式贡献了大部分新品支撑，2021 年以来公司战略性对上述二种方式定稿上新的数量有所缩减，但自主研发设计并上市的产品数量实现逐年提升，从 2019 的 274 个提升至2022 年的535个，整体看产品推新速度优异。

在横向场景扩展基础上，公司未来将进一步向系列化、风格化纵向延伸，打造一站式家居消费品牌。多品类场景化的优势体现在行业景气度波动时的抗风险能力，系列化与风格化的纵向延伸则形成“点线面体”的产品布局，在颜色、造型、结构与表面处理等方面实现统一的视觉传达，以最大可能的满足消费者一站式购物诉求，促成连带购买提升客单值，同时也可以缩短产品开发周期并实现基础零件的归一化，将有望带来公司在原材料采购以及生产规模化上的优势。

渠道：背靠亚马逊 B2C，运营经验与口碑积累深厚

公司专注跨境电商家居领域十余年，以“精品+第三方平台”模式开拓海外。由于公司产品 SKU 数量相对较少，自建网站吸引客户有限且流量获取成本较高，因此确立了以极致的产品研发+第三方平台销售的策略，主要通过线上B2C 及跨境出口 B2B 两种模式销售产品，公司以线上 B2C 为主，2022 年线上B2C、线上B2B以及线下 B2B 渠道收入占比分别为 80.5%、13.1%、6.4%。

长期深耕亚马逊。在线上 B2C 模式下，公司主要通过亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay 等海外线上 B2C 平台销售产品。其中亚马逊是公司最主要的销售渠道之一，2022 年占线上 B2C 收入的比重达 84.0%。

亚马逊平台规则趋严，充分理解流量机制、遵守规则的卖家才能在长期经营中胜出。与国内电商平台的运营逻辑不同，在亚马逊飞轮效应的滚动路径下，高质/低价/丰富的产品→更好的客户体验→更多流量→更多卖家→更多高质/低价产品，平台运行的核心思维为重产品与顾客至上，Listing 的重要性更加凸显。而针对卖家为抢夺自然流量而刷单、刷评的违规行为，2021 年亚马逊进行了大量的冻结资金与封号处罚，规则监管更加趋严。

因此，亚马逊的竞争模式可以简单理解为足够长的运营时间+遵守规则+好的产品。历史上看，遵守此规则的跨境电商大卖安克创新、Vesync、赛维时代等也基本都在平台站稳了脚跟，无论是优势品类还是新开拓的品类，均能从竞争中脱颖而出。公司目前在亚马逊平台已积累了丰富的运营经验和品牌口碑优势，在欧洲、北美和日本市场都有独立的运营账号，旗下品牌也多次获得亚马逊年度卖家称号，在2021 年亚马逊封号潮后，供给端出清了部分中小卖家，同时新进商家的突围难度也有所增加，竞争环境相对优化。

B2B 渠道注重客户拉新，业务占比逐年攀升。公司B2B 渠道包括线上与线下两种模式，其中 1）线上 B2B 主要对亚马逊 Vendor、Wayfair 等电商平台进行买断式销售，由其作为产品的销售方向终端消费者提供商品；2）线下B2B 主要向中小企业与贸易商进行销售，总体收入贡献较小且较为分散。公司 B2B 业务收入占比从 2018 年的 5.5%提升至 2022 年的19.5%，份额增加离不开近年来不断的主动客户拓新：2019 年公司通过邮件主动与德国家居零售平台Home24 取得联系并发展为客户关系；2021 年公司主动联系DealproffsenAB，后者于 2022 年也成为公司前五大客户之一，贡献营收达千万级。B2B 客户的拓展不仅在于提供新的增量，还能冲减部分过度依赖电商平台的风险。

仓储物流：国内外双仓联动弹性供应，自营仓优化运输费用

跨境电商链条长且环节复杂，不及国内三方电商平台的生态成熟。卖家除了备货之外，还需要搭建相配套的物流支付仓储等解决方案，而这一能力在短期内难以复制，因此海外仓的运营逐渐成为跨境电商企业的核心竞争力之一。“国内集货仓+境外海外仓”双仓联动实现弹性供应。公司立足国内外自营仓、辅之以海外平台仓与第三方合作仓，打造了较为完善的跨境仓储物流体系。其中海外自营仓主要分布于德国、美国等地，国内自营仓位于东莞，主要用于部分境内存货采购后的仓储及中转，以缩短供应链的交付周期；海外平台仓主要以亚马逊FBA 仓（Fulfillment by Amazon）为主；第三方合作仓由SLM Group Holdings等第三方仓储物流服务商负责仓储管理及物流配送。

公司以发展自营仓为主的仓储物流模式为长期目标，自发仓收入占比快速提升。基于自营仓具备仓储与尾程派送成本低、强自主管控与精细化运营等特点，公司持续加大自营仓的布局，其销售收入占比从 2019 年的22.0%大幅提升至2022H1的 38.4%（近年比例下降主要由于北美比例提高，而北美主要以平台仓为主）。截至 2022 年底，公司位于德国、美国、中国、英国的境内外自营仓面积合计超28 万平方米，自主开发了 WMS 仓储管理系统，结合动态仓位与发货路径优化等技术实现了仓储物流效率的优化。

以分地区的销售收入额占比来看，北美以 FBA 仓为主，欧洲的自营仓占比更高。（1）北美：作为亚马逊的大本营，FBA 模式虽然运输费用偏高，但配送效率也更高，且有一定的流量倾斜，2022H1 公司在北美平台仓的销售收入占比高达81%。（2）欧洲：海外仓的定位更加偏成本中心，自发仓可以通过和当地的DPD、FedEx等快递公司合作，可谈判运输折扣，也能保持配送的时效性，2022H1 公司在欧洲自发仓的销售收入占比达 61%。

考虑到自营仓的运输费用远低于平台仓，若后续北美适当提升自营仓的出货比重，对应地将明显改善利润率。以亚马逊平台的销售为例，平台交易费用率约16%-17%，根据公司公告，平台仓模式下运输费用率高达23%-25%，且FBA更倾向于标准件，若产品尺寸越大对应的存储与运输收费也越高，对比自营仓的运输费率仅 13%-17%。目前公司在北美仅 2 个自营仓，分布在美西、美东，在此布局基础上若后续能拓展到 4-6 个小仓，进而能够更全地覆盖美国全境，从而优化尾程派送时效和费用。同时在供应链方面随着越南产地投入运用，冲抵美国关税加征的部分不利影响，预计后续在美国市场的盈利水平大概率将有所提升。

供应链：快速响应的柔性供应，数字化贯穿全流程

快速响应的柔性供应链体系已经建立。由于国内家具产业集群集中在广东、福建以及江浙等地，公司在东莞设立子公司致欧供应链，并在东莞、宁波设仓库，以充分利用当地供应链配套资源和集群优势。公司主要的供应商多伴随公司而成长，合作粘性与配合默契度较高，针对核心 SKU 设置了“主/副供应商”机制，并对外协供应商进行动态的准入、考核与淘汰管理，以保证产能的弹性空间。为了形成更好的规模效应与降低成本，2023 年以来公司对 200 余家供应商进行整合，目前大概约 140-150 家。

全链条数字化运营，以实现需求预测-产品设计-供应链协同-用户反馈的高效循环。公司自设立之初就重视数字化对传统家居家具行业的赋能作用，自主研发了EYA 业务管理信息系统，并以此为核心，结合 SAP（System ApplicationsandProducts）的上线实施，实现产品、供应商、采购计划和交付、物流仓储、财务管理等全链条的数字化管理。以应用系统的研发实现关键业务环节的智能化运作，以数字技术研发辅助业务流程的持续精进，目前公司正逐步将数字化技术向核心供应商赋能，将有望实现整体产销供一体化的效率。

增长展望：提份额+扩渠道+拓市场，内生成长路径清晰

产品：强势品类继续提份额，弱势品类补齐产品，且新品类仍有拓展空间。我们以公司最具份额优势的西欧市场来看，以德国亚马逊为例，1）2023M1-M10公司的优势品类大多保持了 20%以上的份额，其中鞋盒、书架、猫爬树等品类的销额市占率已经接近 40%，且动态来看，2023 年以来优势品类依然处于份额提升的过程中。2）相较而言，弱势品类如衣柜、餐椅、书桌、沙发、床等份额较低，主要是公司对相关领域的资源倾斜投入较少，产品布局不多，预计随着相关产品端的发力，份额或仍有望朝着当前的优势品类靠齐。

品类上看，相较宜家仍有新品类延展的空间。公司致力于打造全场景化一站式家居购物品牌，而对比宜家全覆盖的家居品类，目前公司对纺织类、智能家居家电、灯具照明、门垫地板等均尚未涉及。参考宜家的品类布局，后续适当结合自身销售模式与渠道做一定调整，在设计、品类与时效上做差异化竞争，预计新品类的延展不仅能带来纯增量，也将能提高连带购买与客户粘性。

渠道：在以亚马逊为主的渠道结构基础上，线上其他平台、线下KA 等渠道依然有待拓展。除亚马逊、ManoMano、Cdiscount 等电商平台之外，线上仍有众多与公司定位相匹配的渠道有待开拓，公司已经与追求“极致性价比”的Shein达成合作，也第一批受邀开通入驻美国 TikTok Shop，并开始售卖部分产品。相较而言线下渠道的进入流程更长，公司已进入 Walmart、Target 等线上渠道，若产品能维持热销，则后续有望进一步从 3P 转为 1P，届时打通线下KA 渠道可期。

市场：巩固欧洲大本营，进一步发力美国，开拓墨西哥、中东等新市场。公司起家于欧洲并已成为部分细分领域的线上龙头，而由于关税、仓储物流等因素影响，在北美的市占率远不及欧洲，通过资源投入倾斜与越南产地的供应链布局去关税化，未来或有望提升公司在北美的竞争力；新市场方面，以墨西哥、巴西为代表的新兴市场正在经历线下转线上的渠道格局变迁，2023 年公司于墨西哥新设立子公司 COWIT，同时入驻了南美最大电商平台 Mercado Libre，当前正处于备货与补充 SKU 的起步阶段，预计未来 1-2 年将有望贡献收入增量。

财务分析

规模和成长性分析

公司收入体量在家居外销领域中处于中游，且电商规模优势明显。2022 年公司实现营收 54.6 亿，考虑到公司以跨境电商业务为主，并未在国内从事经营活动，1）以家居家具公司的外销收入规模进行比较，公司的收入体量不及出口龙头顾家家居等的海外收入规模，但传统家居龙头多以 ODM/OEM 出口为主，致欧的线上自有品牌规模优势突出；2）与跨境电商企业对比来看，公司的收入体量也处于中游水平，规模差距主要来自于经营的品类和年限差异，若仅比较家居业务的跨境电商收入则公司处于行业前列。

从收入增速来看，致欧与家居公司外销、跨境电商收入的变动趋势一致，总体来看海外消费大盘对行业的影响较为显著。2020-2021 年居家需求带来行业的高景气，公司增速也处于同业公司中的较高水平，2022 年的高通胀和能源危机带来消费不景气，叠加海外库存高企，行业内各家公司都有不同程度的降速；2023H1在同业公司收入大多同比改善的情况下，致欧收入仍小幅下滑，主要系公司自身的新品规划与产能问题所致。

盈利能力分析

公司毛利率处于家居行业中较高水平，略低于跨境电商企业。公司毛利率在30%-40%区间波动，而家居行业企业的外销毛利率通常在20%-30%之间，差异主要源自经营模式的不同，公司以跨境电商自有品牌的经营为主，而同业家居公司均以 OEM/ODM 方式出口产品。与跨境电商企业相比，公司毛利率相对略低，主要是产品结构、发展阶段与经营规模的差异，安克创新以消费电子为主，赛维时代以服饰配饰产品为主，因此毛利率水平均高于致欧。销售费用率高于家居公司、低于跨境电商，净利率处于同业公司中等偏低水平。同样是由于业务模式的差异，公司以跨境电商 B2C 为主，在仓储物流、营销推广等方面均有费用投入，而同行业家居公司主要 2B，费用投放相对较小；与跨境电商企业相比，公司正处于快速成长期，且在产品特性以及仓储物流设施等方面均存在差距，因此销售费用率略高于安克创新，低于华凯易佰和赛维时代。最终体现在净利率水平上，公司整体处于同业公司的中等偏低水平。

2021 年以来公司 ROE 居于同业公司中的中等水平。2020-2022 年公司ROE分别为43.9%/16.9%/15.0%，ROE 下滑主要系净利率和资产周转率均有下滑：1）净利率下滑主要是受海运费提高及降价促销影响，公司盈利能力有所降低；2）资产周转率下降主要是 2021 年以来公司于德英美租赁了多个仓库设自营仓，同时因适用新租赁准则对经营租入资产确认使用权资产，导致总资产大幅增加。

现金流量分析

现金流能力较为稳定，经营活动现金流净额波动较大。2020-2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比例分别为88.0%、89.2%和86.9%，整体现金流较为稳定；2020-2022 年公司经营活动现金流量净额占净利润的比例分别为-54.5%、110.5%、395.0%，经营活动现金流净额波动较大主要系：1）2020年受疫情影响加大备货力度，同时随着业务发展应收账款有所增加；2）2022年公司采购支出下降、使用银行承兑汇票支付供应商货款以及使用权资产折旧费均为非付现费用，因此经营活动现金流出减少。 应收账款情况良好，存货周转天数整体维稳。2019-2022 年公司应收账款周转天数保持在 7-10 天左右波动，回款速度较快，符合公司自营线上业务为主的销售模式；公司存货周转天数主要与公司的备货节奏与海运周期有关，从2019 年的74.9天提升至 2021 年的 85.5 天，随后又回落至 2023Q1-Q3 的73.9 天，随着公司持续提高库存周转效率，整体存货周转情况良好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）