2023年百胜中国研究报告：西式快餐龙头，行稳致远，潜力仍大

1 百胜中国：西式快餐龙头，中国最大餐饮连锁公司

中国最大连锁餐饮企业。百胜中国 1987 年进入中国，凭借着卓越的产品创新能力、优 秀运营管理能力以及稳健的中后台体系，成长中国最大连锁餐饮企业。据百胜中国财报， 截止 23 年三季度，总门店数达 14102 家（YoY +13.6%），前三季度总收入达 74.8 亿美元 （YoY +13.4%）。公司旗下拥有旗舰品牌肯德基和必胜客，肯德基是中国最大的西式快餐 连锁，截止 23 年三季度，总门店数达 9917 家（YoY +14.3%），前三季度总收入达 62.7 亿 美元（YoY +13.0%）；必胜客是中国最大的休闲餐饮连锁，截止 23 年三季度，总门店数 达 3202 家（YoY +14.1%），前三季度总收入达 17.3 亿美元（YoY +12.1%）。

1.1 发展历程：深耕中国三十余载，成长为中国最大连锁餐饮公司

进入中国初成长（1987 年-2000 年）。肯德基于 1987 年在北京开设了国内第一家西式 快餐连锁餐厅。1989 年苏敬轼进入百胜中国，后长期担任 CEO，带领百胜中国实现本土化 发展。1990 年，第一家必胜客餐厅在北京开业。1993 年肯德基在中国开放加盟模式，以更 好地实现快速扩张。至 1996 年，中国的肯德基餐厅数量已达 100 家，逐步在国内建立起了 品牌的知名度。 加深本土化程度，迎来飞速增长（2001 年-2010 年）。公司进一步实施本土化战略， 肯德基推出了一系列本土化产品，如 2002 年开售的早餐粥、2003 年开售的老北京鸡肉 卷、2008 年开售的油条、嫩牛五方等。2006 年肯德基首推宅急送，得益于本土化战略的加 深以及外卖业务的布局，公司飞速成长，2010 年肯德基第 3000 家店开幕。

业绩表现低迷，数字化转型推动复兴（2011 年-2019 年）。肯德基 2012-2014 年先后 因速生鸡、病鸡、脏冰、福喜等食安事件使品牌陷入信任危机，销售表现低迷。必胜客因 定位混乱和市场竞争加剧，同店销售增长自 2011 年持续承压。2014 年屈翠容加入百胜， 担任肯德基 CEO，带领肯德基走出食安事件风波（此后于 2018 年担任百胜 CEO）。公司 于 2016 年推出肯德基超级 APP 并实行肯德基、必胜客会员计划，全面开启数字化转型， 并于 2017-2019 年先后推行刷脸支付、付费专享会员、神钱包等，数字化升级推动公司营 收稳步增长。2016 年春华资本、蚂蚁集团以 4.6 亿美元投资百胜中国，同年 11 月 1 日百胜 中国自百胜餐饮（Yum!Brands）分拆并作为一家独立公司于纽交所上市。 历经疫情，加速发展，彰显韧性（2020 年-今）。疫情爆发后，公司通过满足持续增 长的外卖/外带需求提升业务韧性，并通过开发“小镇”模式店、卫星店等进行下沉，保持 积极的扩张态势。2020 年百胜中国门店数量突破 10,000 家，并于 2020 年 9 月 10 日在港交 所二次上市。疫情期间公司持续拓店，公司门店规模从 19 年底的 9200 家提升到 22 年底的12947 家，分别净增加 1306/1282/1159 家，较 19 年前开店速度更快。疫后，公司业绩迅速 反弹，23Q1-Q3 系统销售额同比分别增长 17%/13%/15%。

1.2 管理层和股权结构：团队从业经验丰富，公司股权分散度高

首席执行官从业经验丰富，多数管理层为百胜中国元老级成员。CEO 屈翠容于屈臣氏 集团从事战略管理工作期间，曾带领濒临破产的品牌 Superdrug 和 Savers 扭亏为盈。屈翠 容在肯德基深陷“福喜事件”危机时加入百胜中国，通过重新制定肯德基的品牌战略、提 高餐厅管理层的稳定性、发展数字化、外卖和会员项目，推动肯德基重回发展。屈翠容于 2018 年 3 月担任百胜中国的首席执行官，疫情期间公司业绩保持韧性，百胜中国创下开店 新高。其余业务高管多数从百胜中国门店运营基层晋升而来，拥有丰富的运营经验。

股权结构较为分散。根据 23 年中报，第一大股东摩根大通持股占比 10.50%，第二大 股东景顺有限公司持股占比 7.82%，第三大股东贝莱德有限公司持股占比 6.91%，前三大 股东均为财务投资者。春华资本持股 2.88%，高管及董事持股 0.44%，股权较为分散。春 华资本和蚂蚁金服在 2016 年百胜中国从百胜餐饮集团分拆时分别注资 4.1 亿美元和 5000 万美元，成为战略投资者。目前董事会由 10 人构成，包括 1 位执行董事和 9 位独立董事（包括独立董事长）。董事中包括百胜中国管理层 1 人，即 CEO 屈翠容。春华资本 2 人， 即独立董事长兼独立董事胡祖六、执行董事汪洋。百胜国际前董事长 Peter A. Bass。其余 董事为其他企业高管，投资、法律、财务专家等。

1.3 员工激励：秉承“餐厅经理第一”文化，高管薪酬激励考虑业务增长与 股东回报

秉持“餐厅经理（RGM）第一”企业文化。餐厅经理（Restaurant General Manager， RGM）是门店运营的关键人物，决定终端门店服务用户的质量。百胜中国长期秉持“餐厅 经理第一”的企业文化和管理法则，并通过股权激励计划使餐厅经理与公司长期发展目标 保持一致。2016 年百胜中国宣布向每名合资格餐厅经理授予价值为 2000 美元的限制性股 票（RSUs）, 2021 年 2 月起向所有符合资格餐厅经理授予价值为 3000 美元的限制性股票。 截至 2022 年底，该计划使超过 12500 名餐厅经理成为百胜中国的股东。2022 年百胜中国 餐厅经理的流失率约为 9%，明显低于餐饮行业平均水平。 高管薪酬激励高度重视业务增长与股东回报，浮动收入占比高。百胜高管薪酬设计主 要包括三部分：基本薪金、年度绩效现金奖金（即短期激励）、长期股权授予，浮动收入 占比高，保证管理层与股东利益一致。1）基本薪金：取决于高级管理人员的角色、责任程 度、经验、个人绩效、未来潜力等因素。2）年度绩效现金奖金：奖励短期绩效，包括团队 绩效、个人绩效。3）长期股权授予：鼓励高管作出可创造长期可持续股东价值的决定，包括股票增值权（取决于股价绝对涨幅）、绩效股票单位（取决于股价相对 MSCI 中国指数 相对涨幅）以及限制性股票单位。

以 2022 年为例，首席执行官目标薪酬组合中，浮动薪酬（包括绩效现金奖金计划下的 目标奖金金额和年度目标股权金额）总额占比为 87%。其他列名高级管理人员平均目标薪 酬组合中，浮动薪酬总额占比为 72%。2022 年，年度绩效现金奖金中，团队绩效考核针对 相对收入增长和相对股东总回报权重最大，均为 20%。2022 年首席执行官个人绩效目标包 括：减轻新冠的影响、增加股东回报、加快品牌增长。2022 年股权授予按照：股票增值权 权重占比 50%、绩效股票单位权重占比 30%、限制性股票单位权重占比 20%，看重股东绝 对回报。

2 行业：需求稳健增长，竞争是行业常态

2.1 西式快餐特点：高标准化助力扩张，连锁化率较中式快餐更高

西式快餐产品品类精简，标准化程度高。西式快餐的菜单构成相对简单，以炸鸡、汉 堡、薯条、披萨等为主。送达至各个门店的产品多数是由中央厨房制作好的半成品，门店 只需要进行简单的操作便可完成产品的烹制，制作过程简单，产品标准化程度高。相较于 其他餐饮品类，西式快餐更有利于快速扩张。

同为快餐品类，西式快餐较中式快餐门店连锁率更高。西式快餐与中式快餐同属快餐 品类，根据中国餐饮产业研究院数据，截至 21Q2 西式快餐连锁化率为 61.4%（门店口 径），根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年中式快餐连锁化率为 25.9%（收入口径），西式 快餐门店连锁率远高于中式快餐，主要是因为：1）西式快餐标准化程度高于中式快餐。西 式快餐 SKU 以炸鸡、汉堡为主，种类远低于中式快餐。同时相较中式快餐炒、炖、蒸、 烩、煎等复杂的烹饪手法，西式快餐以炸和烤的手法为主，进一步降低了西式快餐标准化 的难度。2）中式快餐在跨区域扩张时受到菜系制约，西式快餐不存在该问题。中餐有八大 菜系，菜系间口味差异大，这也导致中式快餐大多为区域品牌。在跨区域扩张时，仅依靠 原先的菜系优势很难满足消费者的口味差异，进而加大扩张难度。3）西式快餐供应链成熟 度高于中式快餐。头部西式快餐企业在搭建供应链的过程中培育了众多优质的供应商，建 立了稳定完善的西式快餐供应链。

2.2 行业规模：需求稳健增长，规模逐步扩大

需求稳健增长，西式快餐行业规模逐步扩大。根据艾媒咨询测算，2016-2019 年中国 西式快餐市场规模分别为 1901/2136/2292/2542 亿元，3 年复合增速达 10.2%。2020 年，中 国西式快餐市场规模 2468 亿元（YoY -2.9%），主要是因为疫情的爆发对餐饮行业产生冲 击。由于西式快餐适合外卖外带，西式快餐市场于 2021 年和 2022 年疫情期间实现复苏， 2021 年市场规模为 2801 亿元（YoY +13.5%），2023 年预计市场规模可达 3688 亿元（YoY +15.2%）。

2.3 竞争格局：竞争是行业常态，本土新品牌崛起速度快

市场竞争激烈，麦肯居于行业龙头地位，本土西式快餐品牌迅速崛起。西式快餐属于 餐饮子品类，餐饮行业进入门槛较低，竞争是行业常态。肯德基和麦当劳作为率先进入中 国的西式快餐品牌，因享有先发优势和品牌效应而位居行业龙头。根据招股书，按系统销 售额计，2019 年肯德基市场份额位居中国快餐市场第一，高达 4.9%，麦当劳份额 2.7%， 第三、第四、第五份额分别为 1.0%/0.9%/0.5%。按门店数计，19 年系统销售份额前五公司 分别为 9534/约 3300/约 2600/约 10000/约 1300。按单店销售额计，19 年系统销售份额前五 公司单店年销售额分别为 799/879/412/99/415（万/年）。近年来本土西式快餐品牌迅速崛 起，截至 2023 年 6 月，华莱士门店数为 20065 家，是肯德基门店数的 2.1 倍，塔斯汀门店 数为 4133，仅次于华莱士、肯德基、麦当劳，位居中国西式快餐品牌第四。虽然本土西式 快餐门店增长较快，但由于肯德基较快的门店增速及较高的单店销售额，根据百胜投资者 日信息，目前份额仍维持约 5%。

下沉市场成竞争主战地，麦肯拥有品牌、规模、直营强管理优势，本土品牌采取差异 化竞争战略。西式快餐作为高度成熟的餐饮品类，高线城市的市场逐步成熟，各品牌加强 下沉市场竞争。肯德基/麦当劳三线及以下门店数占比分别为 36.8%/32.2%，而华莱士/塔斯 汀/德克士三线及以下门店数占比分别为 54.2%/48.9%/61.3%，本土品牌在下沉市场的门店 布局比例远高于麦肯。在下沉市场的正面竞争中，麦肯依托母公司庞大的餐饮网络、先进 的数字化能力、强大的供应链体系以及自身品牌的高知名度占据竞争优势，本土品牌则采 取差异化战略构筑自身竞争优势。华莱士定位性价比，通过 18.93 元的低人均消费捕获消 费者心智，塔斯汀则以“中国汉堡”特色鲜明的定位、性价比实现快速扩张。

肯德基 vs.麦当劳：肯德基反超麦当劳，位居中国西式快餐品牌榜首。截至 2022 年 12 月 31 日，肯德基在中国拥有 9094 家门店，约为麦当劳在中国门店数的 1.8 倍。而在全球 市场上，麦当劳门店数为 40275 家，比肯德基门店数多 12515 家。我们认为，肯德基在中 国能实现反超，主要是因为： 1）本土化战略。相较麦当劳，肯德基推行彻底的本土化战略，具体表现为：a)产品。 与麦当劳沿用西方主菜单不同，肯德基一直致力于本土化产品的研发，比如香辣鸡腿堡、 奥尔良烤翅等。此外，在竞争早期，相对牛肉汉堡，中国消费者更偏好鸡肉汉堡。b)运营 管理。早期麦当劳推行“全球一体化”管理，中国区高管的任命也倾向于空降，决策审批 流程滞后。而肯德基率先提出“立足中国，融入生活”，管理人员也大多提拔自一线，享有较大的经营自主权，能迅速响应市场。c)供应链。肯德基自进入中国开始便积极与本地 供应商合作，大部分食材都是中国本土生产的。而早期麦当劳总公司在原料采购方面的规 定，导致麦当劳中国对国际供应商的依赖较大。2）加速开店，率先下沉，获得规模优势。 由于上述产品、管理、供应链等优势，相较麦当劳，肯德基开店速度更快，从而获得规模 优势。2005 年，肯德基门店数已经是麦当劳的两倍。近期麦当劳宣布计划于 2028 年门店 数达到 10000 家，而肯德基预计 23 年底门店数即将达到 10000 家。

肯德基 vs.塔斯汀：性价比+新渠道+“现烤汉堡胚”，塔斯汀实现爆发式增长。根据 窄门餐眼数据，2019 年塔斯汀新开门店数仅为 32 家，自 2020 年开始，门店实现爆发式增 长，如今门店数仅次于华莱士、肯德基、麦当劳。塔斯汀能实现快速扩张，主要是因为： 1）性价比高。根据窄门餐眼数据，塔斯汀单个套餐价格位于 15 元左右，塔斯汀客单价约 为 19 元，而肯德基客单价约为 34 元。2）发力新渠道，乘抖音流量快车。22 年下半年抖 音本地生活崛起，塔斯汀率先深耕抖音渠道，开设矩阵账号、常态化直播，乘抖音本地生 活流量快车，2023 年 2 月塔斯汀（中国汉堡）美食局位居抖音全国品牌团购带货榜榜首 （目前已被肯德基超过）。3）产品特色鲜明。2020 年初塔斯汀明确“中国汉堡”的定 位，主打“现烤汉堡胚”，现烤汉堡胚口感更加酥脆、香，提升了汉堡的味道，区别于传 统汉堡的面包，给消费者留下了独特的印象。

我们认为塔斯汀虽高速增长，但持续性仍有待观察：1）加盟模式考验品控及食品安 全问题。塔斯汀为加盟模式，虽然小店模式为主（65 平米+）、单店员工较少（8 人左 右），有利于加盟运营。但快速扩张背景下，仍考验品控、食品安全等管理能力。2）性价 比优势减弱。塔斯汀以低价吸引用户，肯德基的 OK 三件套定价 19.9 元，包括汉堡、小 食、一杯中可，极具性价比。同时，肯德基亦有“疯狂星期四”、抖音直播等促销活动。 3）产品同质化挑战及持续创新能力。根据外卖平台抽样，塔斯汀销量靠前的汉堡主要为香 辣鸡腿堡等经典汉堡，而非麻婆豆腐、北京烤鸭等中式汉堡。自身畅销产品的同质化以及 竞对针对“中式汉堡”的借鉴学习均会使产品同质化。23 年 11 月 13 日肯德基已推出“现 烤饼皮饼汉堡”，20.9 元三件套，对标塔斯汀“现烤汉堡胚”汉堡。 我们认为目前肯德基和塔斯汀仍主要为错位竞争：1）定位不同。塔斯汀住宅区、学 校旁门店较多，目标人群圈定为学生。而肯德基商城门店较多，定位大众消费；2）城市线 级不同。塔斯汀三四线城市为主，肯德基主要为一二线城市为主；3）餐饮行业竞争本就激 烈，影响在于边际扩店速度与打折力度。餐饮行业竞争十分激烈，以华莱士为例，其定位 定位下沉与加盟，拥有 2 万家门店，扩张期时每月开店 500 家左右（目前塔斯汀为 300 家 左右），但目前较少影响肯德基发展。塔斯汀对肯德基的影响在于边际扩张速度较快，以 及利用抖音渠道发送较多优惠券，影响肯德基客单价。

3 核心竞争力：产品创新与优秀管理能力

3.1 产品：深耕本土化，具备强产品研发体系

3.1.1 产品策略：本土化，经典+新品，利润+引流

深耕本土化创新，兼具经典产品与引流新品。肯德基自 1987 年在北京开设第一家餐厅 以来，便开始了其本土化之路。20 世纪 90 年代，肯德基的本土化主要表现为在基础经典 产品上“口味本土化”，如：香辣鸡腿堡、香辣鸡翅等（辣味更吸引本土消费者）。进入 21 世纪以来，肯德基继续推出本土化产品，比如 2002 年开始售卖早餐粥，2003 年的老北京 鸡肉卷、2004 年的蛋挞等。肯德基产品包括经典产品和新品两大类，经典产品需求稳定， 标准化程度高，贡献主要销售规模和利润。新品个性化更强，吸引客流。肯德基产品本土 化之路以及长线基础经典产品与源源不断的新品背后是产品研发体系。

1）经典产品：需求稳定，贡献稳定利润

经典产品需求稳定，具备长生命周期。肯德基经典长线产品主要包括：香辣鸡腿堡、 吮指原味鸡、香辣鸡翅、葡式蛋挞、新奥尔良烤翅等。经典长线产品能够满足消费者最大 化的共性需求，因此需求稳定、产品生命周期长久。肯德基长线经典产品吮指原味鸡、香 辣鸡腿堡、香辣鸡翅、劲爆鸡米花、新奥尔良烤翅、葡式蛋挞分别上市于 1987、1989、 1991、1992、2003、2004 年，至今已有 20-30 年，但仍具有旺盛生命力，为肯德基贡献巨 大销售额。 经典产品销售规模大，贡献稳定利润。根据 23 年投资者日信息，肯德基“1 亿美元销 售俱乐部”共有 13 款产品，其中 9 款产品均为 1987-2010 期间的经典款，肯德基 9 款经典 商品销售占比 40%。根据《一块炸鸡的中国之旅》以及肯德基公开业绩会，我们测算新奥 尔良烤翅、葡式蛋挞、吮指原味鸡销售额分别约为 67.5 亿元（2017 年）、32 亿元（2017 年）、28 亿元（2022 年），销售占比约为 15.9%、7.6%、5%。基于巨大的销售规模、高 度标准化等特点，长线经典产品能够贡献稳定的利润。

2）新品：吸引新客，体现产品研发能力

吸引新客，但生命周期较短。肯德基新品包括，季节性新品（如青团）、地方性产品 （如湖北热干面）、经典产品再加工（不同口味的蛋挞、圣代等）、新品类（如牛肉汉 堡、咖啡、预制产品）等。这些新品的共同特点是个性化更高，能够满足细分需求，更具 话题性，有利于吸引新客。但个性化更强、加工度更复杂，背后往往意味着替代性和生命 周期更短。目前肯德基上新速度较高，一年有数百款新品，但是真正留存下来进入长线产 品菜单的较少。

新品变为长线经典产品？新品类、鸡肉创新成功率更高。根据《一块炸鸡的中国之 旅》，初入中国时，肯德基菜单只有八款美食：原味鸡、菜丝沙拉、鸡汁土豆泥、小餐 包、百事可乐、七喜、牛奶、咖啡。21 世纪初长线产品 15 款，如今长线产品有 60 余款。 我们发现，新品类成功率更高，更大几率成为大单品，比如牛肉汉堡、咖啡等。究其原 因，我们认为主要是因为这些新品类已经在其他业态被验证过需求较广（比如牛肉汉堡在 麦当劳的销售、中国咖啡市场的巨大需求等），因此当肯德基利用自己近万家店的渠道推 出这些新品类后，自然能够获得巨大销售额。根据百胜投资者日信息，“牛肉汉堡”、“K 咖 啡”22 年销售额分别为 2.5+亿美元、2 亿美元。此外，肯德基作为“炸鸡专家”，在鸡肉产品 的持续创新亦会诞生新的长线产品，比如“热辣香骨鸡”、“秘汁全鸡”22 年销售额分别超过 2 亿美元、1 亿美元。

3）产品结构：注重性价比，未来或将增加低价品类供给

根据投资者日信息，23H1 肯德基高级（premium）、核心（core）、入门（entry）产 品销售占比分别为 12%、80%、12%。面对低线城市竞争对手的竞争，肯德基计划增加低 价品类的供给。目前肯德基入门产品有两种 20 元以下性价比套餐（黄金 spa 鸡排堡），预 计未来随着研发的投入，更多性价比套餐将上市。

3.1.2 产品对比：SKU 多，价格略低于麦当劳

SKU 多，单价略低于麦当劳。对比肯德基、麦当劳、德克士、华莱士、塔斯汀五家西 式连锁快餐品牌，华莱士、塔斯汀定位较为一致，主要面对偏低线城市消费者，产品单价 更低，SKU 较少。肯德基、麦当劳、德克士定位较为一致，面向大众消费群体，SKU、产 品价格处于同一区间。相对于麦当劳，肯德基产品单价略低且 SKU 更多，鸡肉产品为主， 同时产品更加中国化。

3.1.3 产品研发：具备稳定的研发体系

产品研发流程完备，NPC 保障新品受欢迎程度。百胜中国拥有自己的研发中心——测 试厨房，每年超过 100 个新产品在这里诞生。新品需经 NPC（New Product Committee，新 产品委员会）测试。NPC 每月在测试厨房举办一次，参会者包括百胜中国 CEO、COO、品 牌总经理等几乎所有的高层和产品业务部门主管，通过参与新产品的构思、发展方向规划 以及试吃，对新产品进行极为严格的投票筛选，进而确定未来的菜单。 在测试厨房内，推出新产品大致需要经过 3 个步骤：1）形成新产品的概念：包括对食 品工业、目标消费者发展趋势和竞品研究；就新产品的定位及种类开发战略同市场部门进 行交流；与供货商及厨师合作制作样品并执行初筛工作。2）筛选概念：即 NPC 会议对新 产品的概念进行讨论和判断，对新产品进行消费者反馈并进一步完善新产品。NPC 从价 格、发展方向、上市计划等方面进行全方位的考量与评估，是保障新品受欢迎程度的强力 支撑。3）新产品可行性评估与持续优化：只有通过 NPC 严格的筛选才能进入第三步，符 合条件的新产品便会在公司各部门的协作下推广至消费者。

3.2 营销：多维度营销策略驱动销售增长，“疯狂星期四”持续火爆

明星+跨界和联名+创意营销驱动肯德基销售增长。肯德基“利用营销，实现销量增长” 的背后主要采用了三个维度的营销策略。1）明星营销。区别于麦当劳采取的与当红明星长 期签约的方式，肯德基除了签约顶流明星，还采取短期签约的方式，在明星流量最高的时 候借势，集中全部资源展开营销，将话题聚焦于新产品和门店，以快速为门店引流。2）跨 界和联名营销。肯德基从游戏、影视剧等多个维度进行跨界营销，实现了品牌形象和销量 的双重提升。例如，与知名 IP 联名的套餐营销，屡屡“破圈”，成功链接新一代年轻群体。 根据百胜中国会议纪要数据，肯德基与宝可梦联名推出的附赠玩具的儿童节套餐，在活动 的前两天推动销售额大增，其中可达鸭更是引发病毒式传播。3）创意营销。肯德基采用了 许多有趣、极具创意的营销打法。例如，在肯德基中国 35 周年时，肯德基将吮指原味鸡的 价格限时降至 1987 年的 2.5 元/块，这场怀旧营销通过勾起共同记忆符号，引发了消费者超 乎想象的热情。

“疯四文学”持续火爆，网友自发造梗产生传播裂变。2018 年 8 月肯德基首次推出“疯 狂星期四”活动，但效果却不尽人意。2021 年 5 月肯德基第一代疯狂星期四文案“看看你那 垂头丧气的样，知道今天是什么日子吗，今天是肯德基疯狂星期四，吮指原味鸡+黄金脆皮 鸡才九块九”出现，将“疯狂星期四”与 2021 年大火的发疯文学里结合成为“疯四文学”，并 自此开始发展造梗，以此提高了“疯狂星期四”的知名度。2021 年 12 月肯德基官方举办了一 场“疯四文学”直播，亲自下场展示网友的原创文案，“疯四文学”的热度暴涨。直到现在， 每周四网友仍在创新“疯狂星期四”的文案，“疯四文学”热度持续走高。截至 2023 年 7 月 6 日，微博#肯德基疯狂星期四#话题阅读次数高达 25.3 亿，讨论次数超 900 万，原创人数达 5 万，且数据仍在持续增长。

段子营销+社交货币属性+有力的折扣，铸就“疯四文学”成病毒式营销典范。根据百胜 中国会议纪要数据，肯德基“疯狂星期四”吸引了大量的客流，相较其他工作日，星期四的 销售额增加了 50%以上。“疯四文学”之所以长期火爆，成为病毒式营销的典范，主要是因 为：1）段子营销。肯德基“疯狂星期四”的文案辨识度高，多以固定句式“V 我 50”结尾，文 案前部经网友创作，各类新梗频出，故事性强、趣味性高，传播价值高。2）社交货币属 性。网友在“疯狂星期四”可以通过原创或转发文案来展现自己的才华，同时由于二次创作 门槛低，网友很容易加入并互动起来。3）为消费者提供有力的折扣实惠。肯德基“疯狂星 期四”产品折扣力度约从 4 折到 75 折不等，优惠力度大，为消费者提供更多实惠。

3.3 数字化：会员体系满足差异化需求，数字化提升运营效率

会员规模持续扩大，提升高价值用户粘性，多层级会员体系有效满足差异化需求。 2018-2022 年，肯德基和必胜客会员人数持续快速增长，截至 2022 年 12 月 31 日，肯德基 和必胜客会员人数分别约为 3.8 亿和 1.3 亿，为 2018 年对应会员人数的 238%和 260%。与 此同时，会员销售在肯德基和必胜客系统销售额中的占比也逐步提高，截至 2022 年 12 月 31 日占比均高于 60%。 2023 年肯德基付费会员体系共涵盖 4 种类型的付费会员卡，针对不同消费者的不同需 求，不仅从价格上进行了划分，还从消费场景上进行了划分，区分为外卖场景和咖啡场 景，更是通过“百胜会·通吃卡”，有效整合了百胜中国旗下多种品牌的权益，实现了品牌的 联动。这种个性化、多层级的会员体系，不仅能够满足消费者差异化的需求，也促进了会 员消费金额和购买频次的提升，提升了高价值用户粘性。根据百胜中国投资者日信息，肯 德基前 100 万高频会员年消费频率高达 100 次。

数字化程度不断加深，提升运营效率与管理半径。2019-2022 年，数字订单（外卖订 单、手机下单、自助点餐机订单）占公司收入比例不断提高，肯德基数字订单占比由 2019 年的 63%增加至 2022 年的 89%，必胜客数字订单占比由 2019 年的 31%增加至 2022 年的 92%。数字订单有效降低员工需求，根据投资者日信息，23 年 6 月相较于 16 年底门店规模 提升 80%，但员工数保持持平。此外，数字化同样能够拓宽管理半径，比如通过远程监 控、智能监督终端门店，可以实现总部对门店的有效管控。在加大特许经营拓展的背景 下，数字化成为管理加盟商、保证门店运营质量的有力工具。

3.4 供应链&物流：供应链本土化，加持自建物流中心

供应链本土化，供应商合作管理标准化。自进入中国开始，百胜中国便积极探索与本 地供应商合作的方式。截至 2022 年 12 月 31 日，百胜中国与 800 多家独立供应商合作，其 中大部分位于中国。百胜中国内部的综合供应链管理系统团队由 1400 多名员工组成，负责 采购、食品安全、质量控制、物流、供应链系统等方面的工作。优秀的供应链管理能力有 利于保证食品安全，降低采购成本。以 2017 年为基期（基数 100），23H1 肯德基“吮指原 味鸡成本”指数为 109，而全国家禽物价指数为 122。 1）供应商合作：百胜中国与供应商的合作是为产品建立整条供应链的过程，包括共同 建立上游生产、打造行业标准，再涉足深加工领域，实现产业对接。以与圣农的合作为 例，早期肯德基品控经理通过帮助圣农建立选鸡、称重、分割九块鸡等的规范，带动了产 业的标准化。此外，肯德基深入圣农的前端生产基地，进一步改善圣农的养鸡场建设。在 肯德基的帮助下，圣农建立了肉鸡养殖加工全产业链，保证了食品安全的可追溯性，圣农 于 2009 年在 A 股上市。 2）供应商管理：百胜中国采用“星级评估体系”，即 STAR（Supplier Tracking Assessment Recognition），从原材料质量、生产技术、财务指标、可靠性、业务关系五个 方面对供应商进行评估。百胜中国安排不同部门从这五个方面对供应商进行评价，最终供应商得到的 STAR 评分是决定其去留的关键因素，这也进一步加强了百胜中国对上游供应 商的管理，确保了供应商的高质量。

自建物流，实现端到端配送。百胜中国拥有先进的供应链物流体系，构建了“供应商物流中心-门店”的全链路闭环。传胜供应链是百胜中国的全资子公司，位居 2023 年餐饮冷 链物流企业 TOP10。截至 2022 年 12 月 31 日，百胜中国物流运营 26 个物流中心（LC）和 7 个集散中心（CC），可支持公司扩展至 1200 个新城市。传胜供应链计划在未来几年将物 流网络扩展至 45-50 个，实现省份的全覆盖。为向百胜中国提供更稳定的服务，传胜供应 链持续加持投资自建物流基础设施，西安、淮安、成都物流园区已投入使用，南宁、沈 阳、南昌、上海物流园区也将陆续交付。 物联网、大数据、云计算等技术助力百胜中国物流构建了多系统集成的物流数智化生 态体系，包括订单处理系统（OMS），园区的智能码头管理系统（i-dock），覆盖在途实 时产品温度、车辆在途状态、冷库温度和冷机运行状态的完整冷链监控系统（loT）等。物 流数智化生态体系为百胜中国物流服务持续赋能，全面提高了物流运营的效率、信息的可 追溯性和管理的透明性。

4 增长驱动力：门店增长为主要驱动力

4.1 肯德基：盈利能力与回报周期向好，未来展店空间大

门店增长为销售额增长的主要驱动力，同店销售仍有恢复空间。系统销售额增速=同 店销售增速+门店数量增速。疫情前，门店数量、同店销售共同驱动系统销售额增长，其中 门店数为主要驱动力。疫情时，虽然门店保持扩张，但同店销售走弱，拖累系统销售额负增长。疫情后，随着同店销售的恢复（恢复到疫情前 90%左右的水平），系统销售额由门 店和同店共同驱动。

4.1.1 单店：同店仍有修复空间，盈利能力与回报周期向好

1）同店销售：消费频率、总客流为同店增长的驱动力

同店销售仍有增长空间。同店增长=客单价*客流=（单次消费价格*频率）*（到店客 流+外卖+外带），判断消费频率、总客流为未来同店增长的驱动力。单次消费价格由套餐 组合驱动，折扣平价有利于拓展消费群体；频率依靠增加早餐、下午茶、夜宵等场景驱动 （不同场景通过新品类满足），以及会员粘性的提升；到店客流受疫情影响有所下滑，疫 情后迅速恢复，但由于外卖+外带比例明显提高，整体客流水平 19 年仍有一定距离。根据 百胜财报，23 年肯德基同店销售额恢复至 19 年 90%水平，测算价格已经超 19 年水平，主 要源于客流的差距。

消费场景（时间）拓展：早餐、下午茶、夜宵

分时段设餐，延伸消费场景。肯德基于 2002 年推出了覆盖 05:45-09:44 时段的早餐系 列、于 2012 年推出了覆盖 14:00-17:00 时段的下午茶系列、于 2019 年推出了覆盖 20:00- 05:44 时段的夜宵系列。由于餐厅固定时段内的容量存在上限，肯德基分时段设餐不仅更好地满足了消费者不同时间的需求，延伸了消费场景，也通过纵向拉长餐厅的有效营业时 间，提升了坪效。 以早餐为例，肯德基早餐产品主要包括全国通用型早餐产品和城市特色早餐产品两 种。全国通用型早餐产品包括粥、豆浆、油条等，城市特色早餐产品包括武汉热干面、杭 州小笼包、河南胡辣汤等。根据百胜中国会议纪要数据，截至 2019 年，测算早餐约占肯德 基销售额的 12%，已成为肯德基的主要增长类别之一。根据《正路：我在百胜餐饮 26 年的 感悟》百胜前 CEO 苏敬轼介绍，美国麦当劳早餐占营业额 2 成左右。

消费场景（空间）拓展：外卖、外带销售占比提升，显著抵消客流降低影响

外卖、外带销售占比提升，门店抵御风险能力增强。截止 23Q1 肯德基在店、外卖、 外带占比分别约为 3:4:3，这一数据在 2019 年为 5.5 : 2 : 2.5。外卖、外带销售拓展了消费空 间场景，增强门店辐射范围，变相提升翻台率及单店坪效。疫情期间，外卖、外带销售占 比持续提升，亦有效的抵御了线下客流减少对公司的影响。利润角度，肯德基对外卖配送 费折扣较少（一般为单均 9 元），能够部分对冲配送成本的增加。此外，肯德基自有渠道 外卖占比较高，拥有流量自主权且可降低佣金成本。根据百胜中国会议纪要数据，2019 年 自有渠道占比超过 40%。总体看，外卖扩展了消费空间，对利润率影响的效果较为可控。

2）单店模型：盈利能力与回报周期向好

单店收入：以 2023 年数据测算，肯德基单店日销 1.7 万元/天，客单价（指单个订单价 格）43.6 元，单日单店订单量 386 单。对比 19 年单店日销 2.2 万元/天，主要由于订单量下 滑（19 年订单量 587 单），客流量尚未恢复。对比 22 年单店日销 1.6 万元/天，客单价有 所下滑（22 年客单价 45.9 元/单），主要因为外卖占比有所下滑，订单量有所提升，主要 因为客流量的恢复。 单店成本：食品及包装物、人力、租金及其他为三大主要成本，2023 年营收占比分别 为 30.9%、25.3%、25%。1）食品及包装物：规模、良好的供应链管理体系有效控制食材 成本。2023 年食材成本占比 30.9%，较 19、22 年略有下降。2）人力：店面小型化+数字化 提升运营效率，降低单店员工数。测算肯德基单门店员工数 44 人（全职 11、兼职 33）， 较 19 年有所下降。人力成本占收入比例有所提升，主要因为平均薪酬从 19 年的 2386 元提 升至 22 年的 2985 元/人。3）租金及其他：主要包括租金、折旧摊销、广告费、支付给百 胜餐饮（Yum!Brands）的特许权费等。2023 年肯德基租金占收入比为 8.7%，较 19、22 年 有明显降低，主要因为通过将租赁合同调整为可变合同，有效降低租赁成本率。折旧占收 入比例 4.8%，亦有明显降低，主要因为降低单店投入（门店小型化、低线城市轻装修）， 折旧有所降低。

单店盈利能力：2023 年肯德基门店层面 OPM 达 18.6%左右，盈利能力超越疫情前， 主要得益于产品创新、时空延展等增收措施，以及集中采购、发展数字化精简人员等减支 措施。 单店投资回报：单店投资规模下降，回报周期从之前的 2 年+降低到 2 年。根据 23 年 投资者日信息，22 年肯德基新门店（低线门店、小型门店）单店投入降至 150 万+，较 21 年降低约 27%。

4.1.2 展店：门店加速扩张，未来展店空间仍大

门店快速扩张，实际展店均超预期，未来三年计划每年新增门店 1200 家。2018 至 2022 年，肯德基门店数分别为 5910/6534/7166/8168/9094 家，5 年 CAGR 达 11.4%，肯德基 门店持续快速扩张。2017 至 2022 年，百胜中国实际毛开门店数量分别为 691/819/1006/1165/1806/1824 家，实际展店数量逐年递增且均超开店目标。2023 年肯德基 门店数将达到 1 万家，根据 23 年百胜投资者日信息，24-26 三年期间计划每年净新增肯德 基门店数 1200 家。

进入新地区、高线&下沉加密、新兴渠道，展店空间仍大。通过进入新地区，在存量 的高线、低线城市加密，以及进入学校、医院、景区、高速服务站新兴渠道，肯德基展店 空间巨大。1）进入新地区：截至 23H1，肯德基进入中国 3000 个城市中 1900 个（2019 年 进入 1200 个城市），仍有超过 1100 家潜在城市可以进入。2）高线城市加密：即使在高线 城市，肯德基仍有较大加密空间。对比星巴克，目前星巴克在北上广深杭成门店数合计 2929，而肯德基为 2075 家。肯德基中国在一线城市，每百万人口对应 20 家门店；而日本 麦当劳，每百万人口对应 24 家门店。3）低线城市：截至 23H1，全国范围内每百万人口肯 德基门店数为 7 家，而同期一、二线城市分别为约为 20、10 家，低线城市的消费市场仍具 有较大的开发潜力。4）新场景：学校、医院、高速路等场景仍有较大开店空间。根据投资 者日信息，23H1 肯德基有 190+高速公路店，而全国共有 6600+高速公路服务站；23H1 肯 德基有 220+医院店，而全国共有 36000+医院；23H1 肯德基有 210+学校店，而全国共有 3000+高校。

肯德基计划未来 15-20%门店采用加盟模式拓展。此前，肯德基对于加盟展店方式较 为谨慎，主要担心加盟模式影响食品安全、服务品质，2022 年加盟门店占肯德基总门店数 10%。随着数字化、标准化能力的提升，肯德基计划加大加盟模式的发展，根据投资者日 信息，公司计划未来 15-20%肯德基门店采用加盟模式拓展，主要包括低线城市门店以及特 殊场景门店（如医院、高速公路、学校等）。

4.2 必胜客：盈利能力逐步向好，小型店和卫星店加速门店扩张

门店增长为销售额增长的主要驱动力，同店销售仍在恢复中。疫情前，必胜客系统销 售额主要由门店增长拉动，这主要因为 17-18 年定位混乱、缺乏性价比，同店增长承压， 18 年在同店销售拖累下，系统销售额增速转负。随后，必胜客开启“复兴计划”，19 年同店 销售有所回升。疫情时，虽然门店保持扩张，但同店销售依然拖累系统销售额负增长。疫 情后，随着外部环境改善以及内部运营水平提升，同店销售迅速恢复，系统销售额由门店 和同店共同驱动。

4.2.1 单店：复兴计划改善基本面，盈利能力逐步回升

1）同店销售： 客流量提升推动同店销售额增长。定位混乱、性价比低叠加市场竞争加剧，2018 年必 胜客同店销售额表现低迷。2019 年同店销售额变动回正，主要是由于促销活动的增加和数 字计划的推行。疫情爆发对原先推动同店销售额增长的客流量产生了较大的冲击，客单价 也因推行的促销活动和外卖占比的提升整体呈下降趋势，疫情期间同店销售额表现承压。 疫后，结合成功的促销活动，23Q1 必胜客客流量实现了 13%的强劲增长。通过提供更高性 价比商品以及促销，必胜客商品客单价较 19 年有所降低，价格降低有利于吸引更多客流， 23 年相对 19 年客流量有约双位数增长。

提供高性价比产品组合，菜单更新频率高。1）价格：通过提供更多性价比商品，拓 展更多用户群体。必胜客通过一系列促销活动，如“尖叫星期三”、“指定披萨 99 元两件”， 以及增加性价比商品的方式提升价格竞争力，客单价已由 2017 年的 122 元降低至 2020H1 的 108 元，同时仍在加大 50 元客单价以下商品供给。2）核心品类：菜单换新，核心品类 表现良好。根据百胜中国会议纪要数据，“复兴计划”的菜单相较之前减少了约 35%的项 目，升级或推新约 75%的项目， 2022 年推出的新菜单在 2021 年菜单的基础上进行了 40% 的改进。聚焦披萨、牛排等核心品类。根据投资者日信息，22H2-23H1 销售超 1 亿披萨、2 千万牛排、5000 万份意大利面。根据百胜中国会议纪要数据，2022 年必胜客披萨销售占比 近 40%。

加强外卖业务，助力销售额提升。2018-2022 年必胜客分别约实现外卖收入 5.05/5.1/6.2/7.5/8.3 亿美元，必胜客外卖收入分别约占必胜客公司餐厅收入的 24%/25%/36%/36%/43%。通过提速更好实现外卖用户体验，相较 2019 年，2021 年必胜客 外卖准备时间减少了约 10%，目前必胜客已经在 12 个一二线城市实现 25 分钟送达。与肯 德基外卖业务类似的是，必胜客外卖业务并不完全依赖第三方外卖平台，19Q2 自有渠道销 售占比约 27%。与肯德基外卖业务不同的是，必胜客外卖组合的增长促成了更低的客单 价。

2）单店模型：降价促销，门店小型化

单店收入：以 2023 年数据测算，必胜客单店日销 1.3 万元/天，客单价（指单个订单价 格）89 元/单，单日单店订单量 151 单。对比 19 年单店日销 1.8 万元/天，主要由于客单价 下滑（19 年客单价 113 元/单），订单量基本持平，主要因为主动降价以提升性价比吸引客 流、外卖占比提升。对比 22 年单店日销 1.3 万元/天，客单价有所下滑（22 年客单价 98 元/ 单），订单量有所提升，主要因为客流量的恢复。 单店成本：食品及包装物、人力、租金及其他为三大主要成本，2023 年营收占比分别 为 31.5%、29.9%、26.3%。1）食品及包装物：规模、良好的供应链管理体系有效控制食材 成本，并有效对冲价格下降对毛利率的影响。2023 年食材成本占比 31.5%，较 19、22 年变 动不大。2）人力：店面小型化+数字化提升运营效率，降低单店员工数，测算必胜客单门 店员工数 38 人（全职 14、兼职 24），较 19 年有所下降。人力成本占收入比例有所提升， 主要因为平均薪酬从 19 年的 2428 元提升至 22 年的 3205 元/人。3）租金及其他：主要包 括租金、折旧摊销、广告费、支付给百胜餐饮（Yum!Brands）的特许权费等。2023 年必胜 客租金占收入比为 8.7%，较 19、22 年有明显降低，主要因为通过将租赁合同调整为可变 合同，有效降低租赁成本率。折旧占收入比例 2.8%，亦有明显降低，主要因为降低单店投 入（门店小型化、以配送为中心的门店），折旧有所降低。 单店盈利能力：2023 年必胜客门店层面 OPM 达 10.5%左右，盈利能力较 22 年有所提 升，主要得益于产品变革以吸引客流和外卖占比提升，以及规模效应、发展数字化精简人 员等减支措施。 单店投资回报：单店投资规模下降，回报周期从 19 年的 3-4 年降低到 2-3 年。根据 23 年投资者日信息，22 年必胜客新门店（小型门店、以配送为中心的门店）单店投入降至 120 万+，而 14 年单店投入为 300 万+。

4.2.2 展店：门店加速扩张与换新，增长潜力仍大

门店加速扩张与换新，未来 3 年计划每年新增 400-500 家门店。2018 至 2022 年，必胜 客门店数分别为 2240/2281/2355/2590/2903 家，5 年 CAGR 达 6.7%，门店扩张速度逐年加 快，2019 至 2022 年分别净增加 41/74/235/313 家，根据百胜投资者日信息，公司计划 24-26 年每年新开必胜客门店达 400-500 家。除了门店数量增长，门店质量亦在提升，必胜客更 新改造了大量存量门店，根据百胜投资者日信息，89%必胜客门店为新建或新装修，17Q1- 21Q2 必胜客共计改造 1368 家门店。

下沉拓新+高线加密，门店拓展仍有较大空间。1）进入新地区：对比肯德基，必胜客 开店潜力巨大，截止 23H1 肯德基进入中国 1900+城市，而必胜客仅进入 650+城市，随着 必胜客不断拓展性价比产品，拓城潜力巨大。我们认为必胜客门店拓展包括下沉拓新、高 线加密两方面。2）下沉拓新：2018 至 2022 年，必胜客所有门店中 3-6 线城市门店渗透率 分别为 40%/41%/42%/43%/44%，新开门店中 3-6 线城市门店渗透率分别为 43%/50%/51%/50%/53%，低线城市拓展有巨大潜力。为了实现低线城市拓展，产品上必胜 客不断拓展性价比产品；门店模型上，加大中小型门店，降低单店投入规模。3）高线加 密：高线城市主要通过“卫星店”加密进入购物和社区中心。根据百胜中国会议纪要数据， 截至 2022 年必胜客约 600 家门店属于小型门店/卫星店（其中卫星店约 350 家），约占门 店组合的 20%。卫星店单店投入更小、回收周期更短，卫星店单店投入约 100 万元，投资 回收期约 2 年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）