2026年百胜中国系列深度二：穿越周期，向下一个万店进击

同店：表现优于同行，具备较强抗周期能力

25年同店重回增长。复盘23年以来公司同店表现，23年疫后修复阶段肯德基/ 必胜客各季度同店均为正，较19年同期恢复度约90%；24年起大环境承压，肯德基/ 必胜客同店降幅分别在低个位数/中个位数；25年起肯德基/必胜客同店均止跌，Q1 均持平，Q2-3均维持低个位数增长。 拆分量价来看，肯德基/必胜客同店交易量增速23年以来持续为正，但客单价增 速普遍为负，原因各有差异：（1）肯德基：相对稳定在40元上下（25Q1-3分别为 40/38/38元），有所下降预计主要系早餐、咖啡、下午茶、夜宵等低客单价场景/品 类有所增加，但这些都是在原来时段基础上的增量；24Q1起外卖配送费从9元降至6 元，预计带动更多低客单价订单增量；23年推出20元入门套餐、拓宽价格带服务更 多消费者。（2）必胜客：定位调整，据晚点对公司CFO的采访，必胜客客单价由19 年的100+元降至目前的70+元，公司指引是60-70元、并逐渐稳定。从效果来看，性 价比的提升对必胜客单量的促进较为显著。

26-28年同店销售指引增速0-2%（25年11月投资者日），我们认为同店提升的 抓手包括：（1）肯悦、KPRO新模块有望贡献增量；（2）产品方面，公司经典大 单品稳固，同时近年来持续有新的爆品推出，价格带的拓宽也在持续覆盖更多客群； （3）品牌方面，疯狂星期四已经成为一个IP，与其他IP的联名也有营销破圈效果， 公司持续沉淀品牌会员、提升复购粘性；（4）渠道方面，外卖销售持续提升，全时 段覆盖强化，此外公司逐步拓展一人食场景、拼好饭等渠道。

（一）新模块：肯悦、KPRO 肩并肩门店贡献增量

肯悦与KPRO通过与肯德基母店“肩并肩”的模式发展，与肯德基门店共享后 厨、设备、人工等资源，投资较低，复用百胜中国强大的供应链，能带来额外的收 入和利润增量，同时覆盖的客群更多后有增加交叉消费的可能，肯德基门店销售额 也有可能进一步提升。据晚点对公司CFO的采访，深圳一家360平米的肯德基门店， 之前周销售额是10万，转成肯德基+肯悦+KPRO三合一门店后，周销售增长10万元， 其中2万元是肯德基，8万元是肯悦和KPRO。

1.肯悦咖啡：聚焦低价咖啡市场，贡献中单位数额外销售

拓展速度超预期。肯德基在咖啡赛道已经布局多年，2014年肯德基已经在菜单 中推出咖啡产品，2023年肯悦咖啡成立，公司开始以肩并肩模式发展咖啡独立门店， 据公司业绩会材料，截至25Q3肯悦咖啡门店数已经达到1800家，超公司预期（24Q4 业绩后目标25年达1300家，25Q1业绩后上调至1500家，Q2业绩后上调至1500-1700 家），较年初已经净增1100家。尽管肯德基门店菜单仍有K咖啡产品，但肯悦咖啡 独立的品牌和区域能够在不增加太多资本开支的前提下，持续培养消费者来肯德基 喝咖啡的心智，帮助公司进一步深耕咖啡赛道。从门店分布来看，据窄门餐眼，目 前肯悦咖啡在广东、江苏、浙江、湖南、上海的门店较多；对比其他平价咖啡竞品， 各线级城市分布较为均衡，肯悦商场店占比相对较高。

肯悦比肯德基菜单中的咖啡产品更为丰富（肯德基目前仅有几款基础品），美 式在9.9-12.9元，拿铁在10.9-18.9元，对比其他平价咖啡，SKU较为精简，价格带 更宽，在做好基础款产品的同时也不乏有创新产品推出，持续吸引消费者。

咖啡销量快速增长，肯悦对母店贡献中单位数额外销售。据公司业绩会材料， K咖啡2024年销量达2.5亿杯/YoY+30%（含母店和肯悦），25Q3肯悦承接外卖大战 流量快速增长，Q3单店日均杯量同比增长超30%。我们认为随着肯悦门店持续拓展、 肯悦咖啡品牌心智持续建立，未来肯悦咖啡肩并肩门店有望逐步为母店贡献更多销 售增量。

2.KPRO：高质价比品质轻食，未来同店贡献预计高于肯悦

KPRO是肯德基旗下轻食品牌，最早于2017年在杭州开设首店，目前仍处早期 测试阶段，据公司投资者日材料，截至25Q3全国KPRO门店已达180+家，覆盖20+ 个城市；分区域来看，目前广东、上海、浙江门店较多（窄门餐眼数据）。KPRO 由于是正餐、定价更高，预计模型跑通后，同店贡献预计高于肯悦。

卡位平价轻食，高质价比优势凸显。据KPRO小红书，目前KPRO旗下四大招牌 品类为谷物能量碗、焖饭能量碗、帕尼尼/多多卷、超级食物酸奶昔，主食套餐原价 普遍在30-40元之间（考虑优惠会更便宜，目前外卖平台基本到手价在20-30元）， 酸奶昔可通过加6元换购。对比目前轻食赛道主要玩家：（1）Wagas、Gaga的定位 更高，产品品质虽好，但价格基本是KPRO的两倍以上；（2）超级碗、赛百味与KPRO 定价接近，但品类上相对单一；（3）蔓味轻食、沙野轻食等定价更便宜，但门店更 多以纯外卖店为主，产品品质及一致性难以保证。KPRO通过肩并肩门店、复用百 胜中国供应链，能在平价基础上做到让消费者放心的品质，直面当前轻食赛道痛点。

（二）产品：大单品稳固，推新成功率高，价格带拓宽

推新方法论成熟，大单品频出。公司内部设有新品开发委员会，在上海设立创 新中心，据公司财报，2020-2024年每年推出500+款新品或改良产品（其中2024年 为约600款）。较强的菜单研发能力加持下，公司在不同发展阶段持续有大单品脱颖 而出，菜单不断迭代改良，持续保持活力及对顾客的吸引力。据公司投资者日材料， （1）肯德基：24Q4至25Q3累计销售额突破10亿人民币的产品达15款，既包括发展 早期推出的经典产品，如辣堡、辣翅、原味鸡、烤翅、蛋挞、薯条等，也包括近年 推出的牛肉堡、全鸡等新品。（2）必胜客：24Q4至25Q3累计销售额突破1000万美 元的产品共19款，其中6款为近年来推出的新品。

价格带拓宽，覆盖更多消费者。公司旗下品牌持续拓宽价格带，肯德基旗下产 品可分为入门/核心/升级三档，据公司投资者日材料，23H1销售额分别占比 8%/80%/12%，23年肯德基、必胜客均推出更低价的入门产品，其中肯德基推出19.9 元的OK三件套，必胜客推出39元的入门价披萨，有望覆盖更多低价订单。此外，必 胜客近年来持续调整定位，客单价下降适配更广泛的消费客群，同时推出客单价更 低的WOW店型，适应性价比消费趋势、满足一人食就餐场景。

（三）品牌：疯四及 IP 联名打开声量，持续积淀会员

疯狂星期四IP化，已成社交符号。肯德基于2018年首推疯狂星期四，部分菜品 在周四享有较大优惠力度，21年5月“疯四文学”诞生，持续在互联网上扩散出圈， 公司观察到消费者自发的创作热情后，于21年12月举办“疯四文学盛典”活动、22 年推出“V我50卡”，进一步加码“疯四文学”热度。迄今，疯狂星期四已经积累 较高认知度，据新浪微博，截至25年12月，“肯德基疯狂星期四”话题阅读量已达 31.4亿、讨论量达3267万，据公司22Q4公开业绩会纪要，疯狂星期四销售额约比其 他工作日高50%，成为周内销售高峰。 据晚点对公司CFO的采访，疯狂星期四的利润率不会低很多，供应链的成本不 是固定的，供应商也喜欢卖得多、一起做研发、一起跟消费者互动，“疯四”IP化 后，不需要纯粹的超低折扣，消费者需要的是好玩的体验。我们认为 “疯狂星期四” 的出圈一定程度上得益于肯德基本身具有较强的国民度，又助力品牌持续巩固声量 与影响力。

IP联名助力打开声量。据肯德基官方微博，今年以来肯德基与宝可梦、三丽鸥、 哪吒2、Chiikawa等热门IP联名，短期能通过周边与套餐的绑定，有效激发喜爱该IP 的消费者即时购买，带动销售额增长，长期看也有助于跨界拉新获客。 持续积淀品牌会员，提升粘性。据公司财报，截至25Q3，肯德基/必胜客会员 数分别达5.4/2.1亿名，会员贡献了肯德基和必胜客绝大多数销售，24年占系统销售 额比重分别为65%/64%（25Q3有所下降预计系外卖大战影响）。从活跃会员来看， 据公司投资者日材料，肯德基活跃会员数（过去12个月内消费过）达2.65亿，其中 每年消费100次以上的有100万；从复购来看，22H2至23H1特权会员/常规会员/新会 员及回归会员每年分别消费约26/6/3次。

（四）渠道：外卖快速增长，多场景覆盖更多客群

外卖占比稳步提升。公司2010年起开始提供外卖服务并建设自有平台和配送团 队，2015年起与美团、饿了么合作，开始接入第三方平台，此前自有和第三方平台 订单均由专属宅急送骑手配送，以保证配送质量和高峰时段配送能力，24Q1接入第 三方骑手。据公司财报，截至24年底肯德基/必胜客外卖分别覆盖86%/92%门店， 25Q1-3受平台补贴影响，肯德基/必胜客外卖销售额分别同比增长24%/19%，外卖 占比47%/44%，分别同比提升8pct/6pct。我们认为肯德基、必胜客今年在外卖渠道 上仍然相对克制，核心品类没有做很深的折扣，维持住了消费者价格感知，若后续 平台补贴退坡，公司与竞品间的差距会进一步被拉开。

产品设计覆盖全时段，持续突破新场景。公司通过产品创新延展营业时段，肯 德基在正餐的基础上，持续丰富早餐、夜宵产品，推出下午茶套餐，从而获取更多 潜在顾客；必胜客近期试水必胜炙烤串，对夜宵烧烤业态进行探索。此外，肯德基 持续发展车速取渠道，在拼好饭推出渠道限定产品、覆盖价格敏感客群。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）